资产证券化的制度收益分析

三、资产证券化的制度收益分析

资产证券化作为一种新型的融资制度，其存在的经济合理性可以从这种安排对参与各方主体带来的收益得以解释。在最根本的意义上，证券化的作用在于它所包含的一系列环节增强了资产及其权益的流动性，分散了融资风险，从而降低了融资成本。其中的核心就是融资结构影响着融资成本，进而决定着企业的市场价值。下面将从破产成本、信息成本和监管成本三个方面加以分析。

1.证券化的融资结构对破产成本的影响

1963年，莫迪利安尼和米勒引入所得税因素对“不相关定理”进行了修正。他们认为：由于债务融资的利息在税前扣除，债务融资成本低于权益融资成本，因而增加债务融资可以提高企业价值，企业资本结构是100%的债务融资^[1]。而詹森和迈克林于1976年在引入破产成本和代理成本的基础上提出资本结构平衡理论。他们认为，债务融资虽然提高了企业价值，但也增加了企业的代理成本和破产成本，从而使企业价值下降：当两者引起的企业价值变动额在边际上相等时，企业价值最大。也就是说，企业不可能通过不断增加债务融资来提高企业价值。因而在决定企业资本结构时，降低企业破产成本将显著提高企业价值。相对于银行贷款和企业债券而言，通过证券化方式的融资结构安排显然有助于通过降低企业破产成本来提高企业价值。资产证券化的核心制度安排——破产隔离——的作用就在于降低发起人破产对投资者的影响。

证券化融资结构中的破产隔离作用在于：通过发起人以真实销售方式向特设载体转让证券化资产，以及发起人与特设载体保持相对独立以避免实体合并和特设载体自身不能自愿或非自愿进入破产程序的结构安排，使发起人破产时发起人及其债务人对证券化资产没有追索权，从而保证投资者对证券化资产享有第一优先权益。

上述破产隔离的融资结构安排保证资产证券化融资是以特定的金融资产而非以发起人的整体信用作为支付保证和信用基础的，从而完全消除了企业破产的影响。因而在证券化融资中，对投资者的还本付息不受企业的破产影响，从而降低了投资的信用风险。根据风险收益匹配原则，由于在证券化融资中不存在发起人破产风险，因而对投资者也没有破产成本的补偿，从而降低企业的融资成本，提高了股东价值。其次，资产证券化的破产隔离安排使得会计上允许企业把资产证券化融资作为表外处理，这样有助于降低融资人的资产负债比率，提高资产权益比率，从而降低了企业破产的可能性，间接降低了企业融资的破产成本。

2.证券化的融资结构对信息成本的影响

金融市场的信息不对称意味着融资方、投资方所拥有的信息是不一致的，融资方具有信息优势，而投资方需要获取信息来消除信息不对称所带来的道德风险。而获取信息是需要代价的，如果投资者无法获取相关信息，或者信息获取成本太高，或者由于本身知识、技术的局限性而无法对获得的信息进行正确评估，那么这种信息不对称将直接导致投资者对风险预期的增加，从而加大融资成本。而资产证券化通过信用评级和信用增级的融资结构安排可以降低信息不对称所带来的信息成本。

（1）信用评级对信息成本的影响。为了降低信息成本对企业价值的影响，融资方有动力通过一定的信息披露机制向投资者传达相关信息以消除信息不对称，降低信息成本。由于融资方的道德风险，仅靠融资者自己传达的信息不足以取信于投资者。一般情况下，融资者需要通过第三方，比如会计师事务所的审计和评级机构的评级，向投资者传达相关的经评估后的信息，增加信息的可靠程度。信用评级则是资产证券化融资中降低信息成本的关键性制度安排。

信用评级是非政府信用担保资产证券化融资中不可缺少的关键环节。它的作用在于：发起人通过信用评级机构向投资者传达相关的信息，从而达到减低成本、增加企业价值的目的。在证券化融资中，信用评级的作用机理在于：

第一，信用评级机构利用其专业知识和经验进行信用评级，可以突破单个投资者知识和规模经济的限制，通过专业化优势和经济规模来降低信息成本。证券化的信用评级主要包括：证券化的信用评估，证券化融资结构的法律评估，服务商评估。这些评估均是非常专业的业务，不是一般投资者所能完成的。而专业机构可以利用自身的专业知识和经验进行评估，通过专业优势和规模经济来降低信息成本。

第二，信用评级机构的声誉机制决定了信息的可靠性。信用评级机构一般由融资者聘请，而信用评级机构自身的信誉则是起关键性作用的变量。声誉机制及其决定的声誉资本，在使信用评级机构保持自律性方面起关键作用。信用评级机构的声誉资本是指能为信用评级机构带来财富收入的声誉度和被资本市场所认可的程度。声誉和市场认可度越高，其收费也越高，并且越容易揽得业务，从而创造财富的能力越强。但是如果信用评级机构不能够恪守独立、客观的自律原则，进行虚假的信用评级，一旦被市场投资者发现，那么其信誉度将大大受损，并将严重影响其今后的业务。声誉资本的形成是一个累积的过程。评级机构只有在日常的评级中始终保持独立、客观的自律原则，培养自身的业务专长，方能在市场上逐步建立声誉，提高自己的声誉资本。而弄虚作假则可能使声誉毁于一旦。正是声誉资本具有创造财富和难以形成但易失去的特性，促使信用评级机构保持自律。声誉资本越高，评级机构就越能保持自律，对于投资方而言，声誉度越高的评级机构所传达的信息越可靠。目前，国际和美国市场的结构性融资的信用评级完全由标准普尔、穆迪、惠誉、大菲四大评级机构所垄断。标准普尔、穆迪在债券信用评级方面已经累积了近百年的经验，获得非常高的声誉。在20世纪90年代的非政府担保资产证券化发展中，在证券化融资结构中引入具有高声誉度的信用评级机构对降低证券化融资的信息成本从而提高企业价值产生了决定性的作用。

（2）通过信用增级的担保作用来降低信息不对称所产生的信息成本。信用增级也是资产证券化融资结构中的重要环节，它对消除信息不对称有非常重要的作用。信用增级意味着发起人或第三方承担证券化资产信用风险的第一损失，只有在第一损失超过信用增级的情况下，投资者才承担损失。由此可见，信用增级起到一个担保作用，任何损失首先由发起人或第三方承担，从而有助于消除道德风险，降低信息成本。

以上分析表明，信用评级和信用增级的制度安排确保证券化融资通过第三方的客观评估和自身承担第一损失来消除融资过程中的信息不对称，降低信息成本从而提高企业价值。因而一个国家的信用评级制度完善与否是决定资产证券化开展的重要条件之一。可见，信用评级降低信息成本、提高企业价值的前提条件是信用评级机构具有关于资产证券化信用评级的专业特长和高声誉度。

3.证券化融资结构对监管成本的影响

政府监管是影响不同融资方式的成本从而影响企业价值的重要因素之一。1963年，莫迪利安尼和米勒对不相关定理进行了修正，提出了债务融资能够增加企业价值，原因在于债务融资可以降低税收政策所引起的所得税成本。而企业所处的监管环境总是在不断变化的，这种环境的变迁将影响企业融资的成本，从而影响企业价值。为了适应监管环境的变化，企业将会调整自身的资本结构，以使企业的价值最大化。

1988年的巴塞尔协议对银行资本充足率提出了要求，银行的核心资本与总资产的比例应该分别达到4%和8%。这一监管要求造成银行业监管成本的上升，因为银行为了提高和维持资本充足率，要么增加资本金，要么减少持有的风险资产。前者增加银行业的融资成本，后者限制银行的经营活动和盈利能力。在这种监管背景下，证券化则成为银行业适应监管环境变化，调整资本结构以最大化企业市场价值的重要金融工具。

在证券化融资中，证券化资产以真实销售方式转让给特设载体，因而在会计上证券化资产可以从发起人的资产负债表中剥离，达到表外融资的效果。由于证券化资产能够从资产负债表中移出，因而资产证券化这种融资工具被银行业用来粉饰资产负债，降低银行业由资本充足率监管所引起的监管成本。通过资产证券化，银行大量的风险资产，诸如住房抵押贷款、信用卡应收款、商业抵押借款，从资产负债表中移出。由于上述风险资产从银行的资产负债表移出，使银行的风险资产减少，从而达到了提高银行资本率的目的，并且从证券化中节余的风险资本可以为银行从事其他经营活动提供风险资本。此外，银行资产证券化可以提高银行资产的流动性，减少了银行因流动性不足而破产的风险。

由此可见，通过资产证券化融资，可以减少银行业的监管成本和破产成本，从而提高银行业的价值，这也是为什么银行业是资产证券化最积极的参与者和推动者的原因所在。

4.融资结构的专业化分工与交易成本的下降

在本质上，资产证券化是一种以市场为基础的信用中介，它不同于以机构（银行）中介为基础的信用中介。证券化的发展意味着金融市场的信用中介有非机构化的发展趋势，即市场中介部分取代机构中介。

在传统的银行信用中介中，银行承担了四项基本功能，即借款发起功能、融资功能、服务功能、监督功能。发起功能是针对借款人的申请，银行需要完成对借款人的信息收集和信用评估，并做出同意或拒绝发放借款的决策过程；融资功能是指银行需要自身融资体系（储蓄等）以获得资金的功能；服务功能是指借款的利息和本金的回收；监督功能是指银行定期对借款人进行调查以确保了解和掌握借款人偿还借款能力的情况。在集四个功能于一体的服务中，银行在各个环节的技能和相对竞争优势决定了银行的效率。如果银行在某个环节中缺乏专业技能或相对的竞争优势，那么银行总体的效率将受到影响。比如对于部分区域性银行，即使面临信誉好的客户的贷款需求，但由于受到储蓄网点的限制，其融资功能将受到制约而无法满足客户需求，从而影响其效率。

在资产证券化安排中，融资发起人承担证券化资产发起、转让资产和服务三项基本功能，并且在大部分情况下，发起人可以把服务功能转让给第三方，从而使证券化融资只保留两个基本职能。由于证券化融资环节减少，从而有助于降低中介成本，提高效率。另一方面，与银行信用中介的功能集约化相反，资产证券化则对原来由银行集中完成的各个功能进行分解，把分解后的各个功能交给金融市场中具有不同专长的金融机构，由这些金融机构利用自身的比较优势完成原来集中于银行的各项功能，从而达到通过专业化分工来提高信用中介效率的目的。在资产证券化的融资结构中，发起人主要负责证券化资产的发起，信用评级机构承担对证券化资产的信息收集和信用评估，服务商负责证券化资产应收款的收缴以及违约事项的处理工作，受托人负责向投资者发放还本付息的资金。通过上述金融机构的专业化分工达到提高金融市场效率的目的。