资产证券化和资产抵押债券

一、资产证券化的分类

资产证券化作为一种金融创新，具有比传统融资方式更为经济的优点，因而近年来发展迅速，被证券化的金融资产种类越来越多，证券化交易的组织结构也越来越复杂。正像衍生金融工具一样，资产证券化仍处于不断的组合之中，因此，很难系统而完整地将资产证券化体系勾画出来。这里仅就一般情况做一概括。

1.以可证券化的资产来划分

就目前国际上资产证券化的具体实践来看，可以进行证券化操作的资产包括:

(1)居民住宅抵押贷款。

(2)私人资产抵押贷款、汽车销售贷款、其他各种个人消费贷款、学生贷款。

(3)商业房地产及商业房地产抵押贷款、各类工商企业贷款。

(4)信用卡应收款、转账卡应收款。

(5)计算机租赁、办公设备租赁、汽车租赁、飞机租赁。

(6)制造商和销售商的交易应收款。

(7)人寿、健康保险单。

(8)航空公司机票收入、公园门票收入、俱乐部会费收入、公用事业费收入。

(9)石油/天然气储备、矿藏储备、林地。

(10)各种有价证券(包括高收益、高风险的垃圾债券)组合。

2.以资产证券化的交易结构来划分

虽然资产证券化作为一种金融创新仍处在不同的组合中，其品种也在不断地发展，但我们依然可以依据“证券化过程中所有权是否转移”及“资产未来收益是否指定用于资产证券的本利支付”这两条标准，来分析资产证券化交易的结构，将资产证券化分类为三种基本形式:

(1)转递证券(Pass－through Securities)。一种以抵押贷款为抵押担保的证券。转递证券发起人以出售方式转移金融资产所有权给发行人(SPE)，发行人以自己为受托人，以信托名义向投资者发售收益凭证，即转递证券。每份转递证券代表被证券化资产一定比例的所有权和收益权。发起人对转递证券的本利无支付义务，其本金和利息由基础抵押品(如住房)拥有者支付，并由私人银行或储蓄机构(抵押贷款的发放者)通过发行人或担保人转递到投资人手中。因此，转递证券的偿付完全取决于被证券化资产的未来运作情况，即使发起人破产，转递证券也不受影响。资产证券化的“开山之作”——1970年美国国民抵押机构(GNMA)发行的有担保GNMA债券即为此类。

(2)资产担保证券(Assets Backed Securities，简称ABS)。发行ABS时，发起人将担保金融资产向受托人抵押并通过投资银行或其他SPE发行债券，所抵押金融资产的价值一般相当于融资额的150%～240%。ABS的发起人并不一定转让金融资产所有权，抵押金融资产所产生的未来收益也不指定用于偿还ABS的本利，只起信用担保作用。

目前国际市场上发行的资产支持证券大部分是ABS，我国香港也开始发行楼宇按揭证券。ABS的品种和技术不断创新，如新出现的有主办信托发行便利和资产支持商业票据发行便利等。

(3)转付证券(Pay－through Securities)。它结合了转递证券和ABS各自的一些特点。一方面，转付证券同ABS一样，证券化资产的管理权仍保留在发起人方，他可据此对其进行管理并收取服务费;另一方面，类似于转递证券，抵押资产的未来收益被指定用于偿付转付证券的本利。这种转付保证使得抵押贷款投资者可以减少抵押支持证券结构所要求的超额抵押品，但因此而承担了偿付风险，一旦抵押资产中不能产生收益用于支付转付证券本利时，其抵押资产必须用于偿付，发行者也可以从抵押品处置中获得利益。

上述三种交易结构的资产证券化是资产证券化交易的基本形式，其他形式的证券化也主要是从这三种形式衍生而来的。虽然目前的资产证券化交易已有很大的变异，但如果我们从被证券化资产的所有权、投资者是否承担再投资风险、发行的证券是否作为发行人的债务出现在其资产负债表中三方面来比较，它们之间最基本也是最原始的区别如表2—1所示。

表2—1　金融资产证券化的主要形式比较

近年来，作为资产证券化三种基本交易形式的发展，金融工程师们通过对金融工具不同特性的分解(Unbundling)和重新配套(Repacking)，大大提升了资产证券化的结构。目前主要流行的是担保抵押债务(Collateralized Mortgage Obligation，简称CMO)和“剥离”(Stript)式抵押担保证券。

CMO是转付证券的衍生结构，主要针对投资者有不同的投资期限要求和不同的风险态度而设计的。它包括多级期限长短和金额不同的债券。CMO把每个时间段上资产组合的现金流量看成一个整体，以此为基础再按本金支付的优先和次级两种顺序分成若干个档(Tranches)的不同类别债券，转卖给证券投资者，即利用长期的、每月支付的抵押现金流创造短期、中期、长期不同级别的证券。购买优先级的投资者享有优先本息偿还权，购买次级证券的投资者是在未来现金流量满足了优先级投资者之后再分享，风险较高，同时其收益(利率)自然也就高于前一类投资者。1983年6月，在美国Freddie Mac首次发行。此次发行的CMO是一种包含三级不同期限的债券，每级债券都是半年付息一次，各级按顺序偿还本金。此后，这种多级的转付债券得到了惊人的发展。1988年美国发行CMO的总额已超过1983年的16倍。目前发行CMO可包括3～6个不同期限的债券，最典型的CMO交易结构包括四个“正规”级和一个“剩余”级。前三个“正规”级自债券发行结束后即开始付息，并依次偿还本金。第四个“正规”级也称为“Z”级，在前三个“正规”级本金未偿清之前，“Z”级只按复利方法计息，并不支付。当前三级本息全部支付完毕后，“Z”级才开始支付利息和本金。四个“正规”级的本息偿清后，剩余的现金流全部属于“剩余”级债券的持有人。我们可将CMO的特点归纳如表2—2所示。

“剥离”技术是20世纪80年代下半期出现的一种技术，是转付证券的衍生产品。转付证券是将来自基础抵押品组合的现金流量按比例分配给证券持有者，而剥离式抵押担保证券则是将本金和利息的分配从按比例分配转为不均衡的分配。即用一笔抵押资产同时发行两种不同利率的转付证券，抵押资产未来的本金和利息按不同比例支付给两类证券持有人，其极端形式是利息证券(Interest－only class，简称IO)和本金证券(Principal－only class，简称PO)，即抵押资产未来本金收益用于偿付PO，而其利息收益用于偿付IO。一般IO的期限较短，而PO的期限较长，这样才能将本金和利息的现金流分离，出售给不同利率预期的投资者。例如，平均合同利率为10%的一组居民抵押贷款组合可能被剥离成息票利率14%的溢价债券(IO)和6%的折价债券(PO)。IO的收益率与高息票的附属担保品相似。买入该证券的投资者希望它的利率继续保持不变或有所提高，如果利率保持不变或有所提高，那么提前偿付率便应下降，该投资者就能够较长期地得到较高的收益率。同样，购买了PO的投资者希望利率会持续下降，提前偿付率将随之上升。由于提前偿付率的提高，投资者更多的本金会比预期更快地回到自己的手中，其收益率也得到提高。而且因为PO是一种折价发行的证券，由于折价摊销比较快，较快的本金回收便产生了高于预期的收益率。

表2—2　CMO的特点

3.以资产证券化的支持类型来划分

此种划分包括以下形式:

(1)普通资产证券。即以普通资产做支持的证券。这是资产支持证券的最基本形式，由接受委托的信托机构发行转递证券，并以证券发行收入去购买金融资产。金融资产转让后，出售者对信托机构有无追索权都可以。因此，除了追索条款外，所转让的资产已彻底出售，出售者对证券的偿付并不负担任何责任。所有已转让资产上的本息收入(扣除管理费)都存入由受托人开立的账户，并由受托人从中支付证券的本息支出。

(2)信用卡资产支持证券。这种证券是以信用卡应收账款的出售为基础的。因为信用卡应收账款是可以循环使用的信用，出售者同意将信用卡交易有效期内特定账户产生的应收账款转让给信托机构。通常，信用卡交易中涉及的应收账款额将高于实际支付给信用卡资产支持债券投资者的数额。多余的应收账款作为季节变动和意外损失的调节器，所以应收账款的总额至少要等于投资者对应收账款的权益。在循环期间，信用卡支持证券不会分期摊销本金，而是将应收账款中获得本金付款再购买所涉及账户的应收账款，循环的期限在很大程度上决定了发行债券的有效期限。

(3)资产支持债务。资产支持债务是一些SPE的抵押债券，由金融资产组合做担保，由出售者或第三方所拥有。资产支持债务通常是多层次、分类别的，因而从所支持的资产中所得现金收入要进行分割，以支付到期日不同的各种类别的证券。

资产支持票据则是单一层次的资产支持债务，一般的做法是，拥有金融资产的公司成立一个分支机构——SPE，由其从该公司处购买组合的金融资产，并以这些资产为担保发行固定利率票据，并按月或按季支付票据利息。

(4)资产支持优先股。资产支持优先股是由一些SPE发行的优先股，其做法是，SPE从母公司或第三方处购买金融资产，如交易应收款，消费者信贷或公司间票据等。这些资产由3A级商业银行或保险公司发行的直接支付信用证或担保债券做支持，从而使这些拟发行的优先股股票也达到3A级信用。与商业票据相比，资产支持优先股使公司可以较低的税率等级获得融资，节省融资费用。

资产支持优先股实践上要求发行者达到资本充足性和流动性的要求，以保证有足够的现金支付对优先股的赎回价款，并能持续地支付股息和分红，当发生强制性赎回时，要求提供信用支持的机构按发行者所持金融资产面值足额支付。

(5)资产支持商业票据。一般以贴现方式将金融资产出售给SPE，SPE据此发行商业票据，并以商业票据发行收入来支付金融资产的购买;商业票据则依靠转让金融资产的收入予以偿付，或新发行的抵押商业票据收入或在流动性便利安排条款下的借款予以偿付。与有期限的资产支持证券不同，必须保证商业票据是短期的，或具有可赎回性。