资产证券化的实质

三、资产证券化的实质

1.资产证券化是间接融资和直接融资的有机结合

从资产证券化的发展过程来看，资产证券化作为强市场本位时期的重要金融工具，是间接融资与直接融资结合的一个渐进过程，是资本市场格局发生变化的一个过程。

经济学所说的资本市场，是一个与货币市场相对应的概念，指的是期限在一年以上的资金融通活动的总和。它不仅包括股票市场、中长期债券市场，而且还包括中长期银行信贷市场。由于前两者的资金融通不通过金融中介进行，因此，往往被称为直接融资资本市场，而后者则被称为间接融资资本市场。

间接融资资本市场的参与者主要是金融机构，一般具有可控性。国家可以通过对金融机构的控制直接掌握金融资源的配置权力，便于国家按产业政策的需要筹集和分配资金，因而，在经济发展初期，特别是市场发展还不充分时，间接融资资本市场占据着经济发展的重要地位，但也潜伏着一系列问题和矛盾。

间接融资体制下，银行为企业发展提供了大部分资金，在经济生活中占据着异常突出的位置，它要能够按政府产业政策的要求随时将资金从一个部门转移到另一个部门，并以较低的成本供给资本以确保经济扩张，这不可避免地造成了间接融资资本市场配置资源的低效率，而且有可能使投资资金的数量大大超过可供投资的实物数量，为经济过度膨胀提供了可能性，一旦银行由于不良资产的增多而无力继续给予巨额贷款的支持，经济的过度膨胀则迅速转化为经济滞胀，引起经济的衰退。另外，间接融资使金融机构的金融中介行为变成了一种资金使用权的买卖行为，而这种买和卖是脱节的。由于信息的不对称性，这些机构所集中的负债与资产就不可避免地会发生信用损失风险，尤其是金融机构对所发放贷款未来不确定性所承担的风险与它们的资金地位是不相称的。这种风险积累到一定程度后，有可能演化成金融危机。虽然金融监管和金融机构自身风险防范体系的建立可在一定程度上减少信用风险，但无法将金融机构不愿承担的风险转移出去。正是看到银行的关键地位及其倒闭所产生的信用紧缩有可能会摧毁整个经济，因此，在以间接融资资本市场为主的国家，政府普遍对银行界实行严密的保护，其直接后果是削弱了金融机构的竞争力，且造成了金融体系的巨大风险。即保护了银行经营上的无效性，使大量形成的不良贷款不能及时反映和处理，资金周转速度放慢，信贷风险随时可能爆发。

直接融资资本市场的参与者主要是证券投资者，包括机构投资者和社会公众投资者。在现代市场经济体制中，资本市场处于核心地位。严格来说，只有形成了资本市场，特别是证券市场，才形成了现代市场经济。这是因为，市场经济是由市场来配置资源的，而这又是通过配置生产要素来实现的。在各种要素中，资本的流动性最强，它媒介着其他要素的流动，并像粘合剂那样把各种生产要素组合起来，形成生产力。资本积聚的规模与速度决定了经济的增长速度，资本流向的调整决定了经济结构的变动。没有资本市场或资本市场不健全、不完善，资源配置就不能从行政配置转向市场配置，也就不可能建立起一个充满生机和活力的市场经济体制。相对于间接融资资本市场而言，直接融资资本市场更具活力，主要由投资者根据市场法则，本着公平竞争、自愿交易的原则进行。其对社会资源的配置，效率较高，速度较快，且风险分散。但也正因为是投资者自愿进行的交易，因而也伴随着投机性，同时对于竞争性较弱的行业也不能及时得到资金供给。因为不具竞争性的行业其利润固然较低，而资本的目的在于追逐利润，必然是盈利率越高，也越能得到发展所需的资金支持。

显然，经济发展既需要通过间接融资资本市场，实现国家对某些产业的资金扶持，以及不具竞争力小企业的资金支持，发挥银行信贷专业化程度高、拥有独到经验和专业人才、能够提供一流融资服务和财务顾问的作用，但也需要使间接融资资本市场具有如直接融资资本市场那样资金周转快、流动性强、风险分散的特点，以不断补充间接融资资本市场的资金来源。资产证券化则可以满足这一要求。虽然资产证券化是金融管制的一个直接产物，但其强大的生命力还在于它能够媒介间接融资资本市场和直接融资资本市场，即通过将间接融资资本市场形成的金融资产转变为可以出售的证券，从而在直接融资资本市场上向社会公众出售，实现了金融资产的证券化、流动化、大众化、经营的专业化及风险的社会化。在资产证券化交易中，实质上的交易双方是原始权益人和投资者。金融担保公司、信用评级机构乃至SPE(或SPV)都只是资产证券化交易服务体系的支持部分，他们在资产证券化交易中的地位和作用根本无法与商业银行在间接融资中的地位和作用相提并论，所以，资产证券化实质上是一种间接融资方式和直接融资方式的融通，在客观上显示了间接融资和证券市场的结合，使间接融资的地位相对下降，并促使商业银行改变其部分功能。通过资产证券化，解决了金融机构资金地位不相称的风险问题，发行机构减少了利率变动的风险，并使银行由风险承担者变成资金转移中介，增强它们的盈利能力。同时也使银行和其他工商企业一样，将其金融资产视为产品一样来进行经营和管理，一方面，银行可以随时为企业发展提供灵活多样的金融服务;另一方面，又能随时依据自身资产负债管理的要求，将部分金融资产转化为可供投资的证券，实现了间接融资与直接融资的结合，实现了金融资产的流动性、有效性和低风险性。

2.资产证券化是一种金融创新

依据经济学家的定义，“创新”是一种从来没有过的“新组合”。我们认为:金融创新就是在金融领域内建立各种金融要素的新结合，是金融业内部的各种创造性变革，是为追求盈利机会而出现的市场改革。总之，金融创新是泛指金融体系和金融市场上出现的一系列新事物，包括新技术在金融业中的应用，新兴市场的兴起和发展，衍生金融产品和服务的出现，新兴银行企业组织和管理方式的涌现，金融服务业的结构性变化等。金融创新具有下列基本特征:

(1)内生性。金融创新是金融领域某种事物(我们可称其为基础事物)内在发展所形成的一种自发性结果，是脱胎于基础事物，但又与基础事物相独立的新生事物，它的产生不是外部强加的，但外在因素是其产生的催生素。例如，衍生金融工具是基础金融工具的创新，它是为避免金融风险而产生的，它们与基础金融工具不同，他们是以基础金融工具的某种金融要素为标的而产生的一种合约。如利率衍生工具的产生，正是因为20世纪70年代以后，西方国家的经济周期和经济预测之间的差异越来越大，各国的利率政策趋向各具差异且变化莫测，从而使得银行等金融机构不得不以利率趋向为目标而采取相应的保值操作。利率衍生工具以基础金融工具的利率为基础，重新创造新的金融工具如利率互换合约与之对应。虽然没有基础利率就没有利率互换，但利率互换是一种全新的金融工具，它与基础利率是截然不同的。国际经济发展日趋复杂、利率变化差异日益增大是利率互换产生的外部条件。

(2)革命性。某种金融创新一定是对基础事物的创造性变革，是对基础事物所造成的桎梏的粉碎。相对于基础事物而言，金融创新是革命性的，代表了新的思想、手段、技术乃至冒险，是对基础事物的促进。如分业经营虽然规范了金融机构各自的业务范围，降低了经营风险和流动性风险，保护了存款者的利益，但也限制了金融机构利润发展的空间。因此，在国际金融市场游资充斥，各银行资产激增的情况下，各金融机构纷纷通过开办个人养老金账户、出售保险单、成立持股公司等方法插手保险和证券投资业务。这种新金融业务的创新，对商业银行吸收存款、发放贷款、坐等存贷利差的传统做法是一个革命性的变革，促使商业银行主动向其他领域出击，从而促进了商业银行的发展，也为金融领域形成规模经济创造了条件。

(3)毁灭性。是指金融创新所引起革命性震动效应的极端反映。任何事物都是一分为二的，对于金融创新而言，其带有极强的冒险性，因而也就存在冒险失败的概率，以及失败所带来的灾难性打击。例如，衍生金融工具，其产生的目的在于防范风险，但由于其固有的“四两拨千斤”的冒险性和对未来经济形势发展态势预测的不确定性，当经济形势发展与预测呈现相反方向时，由于准备不足而有可能使签约人遭受毁灭性打击。1997年发生的英国著名巴林银行倒闭被兼并事件、日本住友商社铜期货巨额损失及2004年12月中航油新加坡公司的石油期货巨亏等事件都源于衍生金融工具的毁灭性特征。

(4)企业家主体。金融创新的主体主要是企业家，这是由企业家的功能所决定。企业家存在的意义是不断追求新的事物以获得资本的不断增值。金融创新的主体从来不是先从政府开始，不是从上层建筑开始，而是从经济基础开始，是市场发展的内在驱动。虽然政府监管部门适应市场需求变化，为达到某种管理目标也做出有关金融立法和管理条件的创新，但这只是适应市场的变化而产生。市场改革常常先于管理者改革，金融创新过程本身就是一个市场现象，是银行家追求盈利而出现的市场现象。

金融创新是一种客观存在，特别是20世纪70年代以后，金融创新活动日新月异，形成了前所未有的国际金融创新浪潮。资产证券化是银行贷款业务适应市场发展而自发产生的新的银行业务，是对传统商业银行业务——持有贷款到期、坐等利差实现的革命性变革，属于金融业务的一种创新。如前文已经提到，由于资产证券化，不仅使银行突破了金融管制体系下分业、分地区经营的限制，更重要的是提高了银行资金的流动性，分散了信用风险，增强了银行对利率变动的敏感性。正是因为资产证券化，商业银行开发新贷款品种的积极性也大为提高。新贷款品种的开发，不仅增加了银行获取利润的途径，而且没有流动性之忧，因为如遇流动性问题，银行可以借助资产证券化操作，适时调整资产品种结构，改善资产流动性。随着金融工程技术的日益提高，资产证券化的品种日益增多、交易结构日益复杂。当然，作为金融创新，资产证券化也有其毁灭性的一面。即资产(特别是商业房地产)和证券结合在一起时，更易诱发投机，形成泡沫经济，而这种可能性的结果，将可能造成整个金融危机。下文将进一步论述资产证券化的虚拟性。

无论如何，资产证券化既是全球金融创新的产物，反过来又促进了全球的金融创新向更高层次推进。