资产证券化概述

第一节　资产证券化概述

一、资产证券化的含义

我们在简要考察资产和资产运营的基础上，进而对资产证券化的内涵和外延做出分析。

（一）资产与资产运营

一般认为，资产是能够给其所有者带来可预期的未来经济收益的物质。美国财务会计准则委员会对资产的定义是进行如下描述的：资产是一特定主体由于过去的交易或事项而获得或控制的可预期的未来经济利益。在此资产被看作是可以预期得到的经济利益，这种经济利益是靠过去的交易或事项而获得的，资产的主体是整个经济中的任何可能的“特定主体”。

不同的学科对资产有不同的分类，若按照资产价值形态上的不同，可把资产分为：①现金资产，现金资产就是以非消费目的存在的现金，也就是用于投资的现金；②实体资产，包括实物资产和无形资产两种，主要以企业的财产形式存在；③信贷资产，信贷资产就是通常意义上所说的债权资产，主要指银行贷款和应收账款；④证券资产，包括各种有价证券等等。资产的不同形态不是相互对立和排斥的，实际上，同一个资产可以以不同的价值形态同时存在，比如说上市公司的厂房，既以实体资产的形态存在，又同时以证券资产的形态存在。

资产具有流动性、可逆性、可分性、价值的可预见性以及收益性等特性：①资产的流动性，主要涉及实现资产价值的便利程度和速度。虽然资产在某一特定时刻具有一定的全额价值，但这种价值的实际实现程度则通常取决于出售该资产的决定是在多久以前做出的，具有完全流动性的资产，无论其出售决定做出的迟早，该资产都能实现其全额价值；对于不完全流动性资产，其全额价值的实现取决于是否有充足的时间寻找买主，在较短的时间内，这类资产也可以被出售，但出售决定做出得越晚，实现的价值就越少，也就是说出售资产获得的价值和寻找买主的时间成正比。②资产的可逆性，指该资产带给其所有者的价值占购买者同期购买该资产所支付成本的百分比。对于一项完全可逆的资产来说，该百分比为100％，表明卖主可以把买主购买该资产的成本全部转换为现金。但是，严格意义上的完全可逆性是难以想像的。任何资产的交换都必然会伴随某些成本支出，如费用、佣金以及买卖双方所花费的时间和精力等，即便是完全流动的资产也存在交换成本。③资产的可分性。主要涉及资产交易的最小单位，一项资产可进行交易的最小单位不仅对于确定资产交易的成本至关重要，而且往往是资产交易得以进行的先决条件。④价值的可预见性，指一种确定性，如果一项资产在未来任何一天的现金价值都可以完全预测，则意味着该资产具有完全可预见性。一般而言，对资产价值的预期会因为投资者和资产种类的不同而有所不同。⑤资产的收益性，一项资产在一段时间内的收益是指在此期间持有该资产所带来的全部收入减去花费的成本；收益的形式可能多种多样，可以是实物、货币、证券等，但也必须从资产价值的角度来统一衡量。

在现代企业运营中十分注重资产运营。所谓资产运营，大致可以分为狭义和广义两类。狭义的资产运营强调产权经营，认为资产运营就是通过产权经营来实现资产保值增值，并从该角度出发把并购重组作为资产运营最为重要的方式。广义的资产运营定义认为，资产运营是公司对其可以支配的所有资源进行优化配置，以实现最大限度资产增值目标的过程。由于对资产定义和理解的视野不同，对资产运营的主体也有不同的界定。由于资产的所有者不但包括企业，还有个人甚至政府，因此，从整个经济资源配置的角度来定义资产运营，可以对资产运营的定义描述如下：资产运营是以价值为中心的导向机制，它以资产价值形态的管理为基础，通过资产的优化配置和资产结构的动态调整来实现资产增值最大化的目标。简单地说，资产运营就是通过资产的不同价值形态及互相之间的转换来实现价值增值的最大化。

由此，我们进而分析资产运营的主要特点为：

第一，资产运营是以价值为中心的导向机制，要求在经济活动中始终以资产增值最大化为目标。资产是能够给其所有者带来可预期的未来经济收益的物质，也就是说资产的价值来源于它为所有者带来的未来经济收益，所以资产的价值就是它所创造的未来经济收益的现值，资产价值最大化也就是资产未来经济收益现值的最大化。

第二，资产运营的对象是资产的4种价值形态。实际上，生产经营只是资产运营的一部分，只是对实体资产进行管理的一项活动；而资产运营则不仅包括生产经营过程中的实体资产的管理，还包括其他资产价值形态即现金资产、信贷资产、证券资产等的管理以及不同价值形态之间的转换。

第三，资产运营注重资产的流动性，强调资产价值形态变换的便利性。资产的流通过程实际上就是资源的配置过程，各种资产的流动性越大，资产价值形态之间变换越便利，则资源配置的效率就越高。

第四，资产运营实际上是一种资产结构优化的过程。资产运营通过资产结构优化，对资源进行合理配置。结构优化不仅指企业内部资源结构如产品结构、组织结构、技术结构、人才结构的优化，存量资产和增量资产结构的优化，更为基本和深层的是指现金资产、实体资产、信贷资产、证券资产和智能资产等价值形态结构的优化，这主要包括价值形态的空间结构、时间结构和风险结构。资产价值形态的空间结构和时间结构，是指资产的价值形态在一定的空间地域和时间上得到反映，即不同价值形态在空间上和时间上的分布、流通和转化。在资产价值形态结构中最重要的是风险结构，资产收益总是和风险呈正相关的，高收益总是伴随着高风险，因此资产的风险管理也就成为投资的重要内容。一般通过套期保值、保险和分散化三种方法来进行风险管理，从而优化风险结构。

第五，资产运营的收益主要来自资产优化组合后效率提高所带来的经济收益的增加，即资产价值的提高。从根本上来说，资产运营收益是产业利润的一部分，表现为较高的投资回报与较低的投资回报之间的差额。但必须承认，如果没有资产运营，就不会有收益的提高。

因此，所有的资产运营方式都可以概括为现金资产、实体资产、信贷资产和证券资产等4种价值形态自身表现及相互之间的转换，并且在每一个过程中都有与决策和管理资产的运营相匹配以实现增值最大化的目的。其中，资产证券化是最为常见、最为高级的形式之一。

（二）资产证券化的内涵

从以上的分析中可知，所有的资产运营方式都可被概括为通过资产在4种价值形态之间的配置以及在各种形态间的互相转换来实现经济中资源的最优配置的过程和行为，资产证券化也不例外。

广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，包括实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化和现金资产证券化。实体资产证券化即实体资产向证券资产的转换，是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程；信贷资产证券化，就是把缺乏流动性但具有未来现金收入流的信贷资产经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券；证券资产证券化即证券资产的再证券化过程，就是将证券或证券组合作为基础资产，再以其产生的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券；现金资产证券化是指现金的持有者通过证券投资将现金转换成证券的过程。其中，信贷资产证券化是近30年来国际金融市场上一项重要的金融创新，也就是狭义资产证券化。

资产证券化至今尚未形成一个统一的定义，作为一种金融创新，资产证券化最初主要是为了搞活住宅抵押贷款二级市场而推出的一项措施，但目前人们已将其作为沟通传统的直接融资和间接融资的一个有效通道，其本身正处在不断完善和深化的过程中。同时，资产证券化的范围、载体和方式也正在日益扩大化、多样化和复杂化。不同阶段、不同组织对其认识也不尽相同。一般认为，资产证券化是指将缺乏流动性、但具有某种可预测现金收入属性的资产或资产组合，转换成为在资本市场上可出售变现的证券的整个过程。资产证券化的基本交易结构是资产的原始权益人将要证券化的资产剥离出来，出售给一个特设机构，这一机构以其获得的这项资产的未来现金收益为担保，对投资者发行证券，并以证券发行收入支付购买证券化资产的价款，以证券化资产所产生的现金流向证券投资者支付本息。

（三）资产可证券化的属性

在现实金融活动中，并不是所有资产都能证券化，理想的证券化资产应具有以下属性：①具有明显的信用特征。被剥离出来的资产未来应具有可靠的现金流收入，并且这种资产权益相对独立，可以同其他资产所形成的现金流相分离，这是可被证券化的基本前提。②可预测的现金流。即可证券化的资产的历史统计资料应较完备，其现金流具有某种规律性，这意味着资产未来获取的现金流应是可以计算出来的，资产的出售价格，证券品种设计和发行规模，都将取决于预期的现金流大小。③平均偿还期至少为1年。即可证券化的资产的现金流收入至少是1年以后才可实现。资产证券化是为了提高资产的流动性，因此，1年以上的偿还期才可能促使发起人进行资产证券化运作。④拖欠率和违约率低。即资产获取偿付的拖欠率和违约率要维持在一个较低的水平，过高的拖欠率和违约率无疑会提高资产证券化的成本。⑤完全分期偿还。即贷款本息的偿还分摊于整个资产的存续期间。⑥多样化的借款者。即证券化资产的债务人要有广泛的地域和人口统计分布，从而使意外事件发生的概率降低，保证资产的现金流收入。⑦清算值高。即要求证券化资产有较高的变现价值，或对于债务人的效用很高，以降低投资者的风险。

通常，具有以下属性的资产是难以进行证券化运作：①资产池中的资产数量较少或金额最大的资产所占比例过高；②资产的收益属于本金到期一次偿还；③付款时间不确定或付款间隔期过长；④资产的债务人有修改合同条款的权利。

二、资产证券化的类型

（一）按产生现金流的证券化资产类型

根据产生现金流的证券化资产的类型，资产证券化可分为：①住宅抵押贷款支撑证券（MBS），即以住宅抵押贷款为抵押资产。②资产支撑证券（ABS），即以除住宅抵押贷款以外的其他资产为抵押资产，如信用卡应收款、汽车贷款、设备租赁费等。

（二）按被证券化的基础资产类型

按被证券化的基础资产类型，可分为：

（1）实体资产证券化是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程，主要有以下几种方式：①股票发行与上市，包括直接上市、间接上市、买壳上市；②债券的发行，包括金融债券的发行、公司债券的发行和国际机构债券的发行；③不动产证券的发行与上市，即以投资于某一项房产和地产的未来的现金流为基础发行证券；④产业投资基金的发行与上市，指以投资于一个产业的未来收入为基础发行证券以募集资金组成基金。

（2）信贷资产证券化是近30年来国际金融市场上最重要的金融创新之一。信贷资产的证券化，就是把缺乏流动性但具有未来现金收入流的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收账款）经过重组形成资产池，并以此为基础来发行证券。

（3）证券资产的证券化，就是将证券作为基础资产，再以该证券的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。证券资产证券化最重要的形式是证券投资基金，即以现有证券资产组合的未来收益为基础来发行新的证券。

（4）现金资产的证券化是指现金的持有者通过证券投资将现金转换成证券的过程，它包括投资者在证券发行市场上买入证券，但更主要的则是指投资者在二级市场上进行的证券交易。

（三）按现金流处理方式资产证券化类型

根据对现金流处理方式的不同，资产证券化有三种基本类别：即过手结构证券（pass－through securities）、资产支持债券（assetbacked bond）和转付结构债券（pay－through bond）。

1.过手结构证券。过手结构证券，是以组合资产池为支撑所发行的权益类证券，它代表了对具有相似的到期日、相似的利率和特点的组合资产的直接所有权。基础资产池中的典型资产是住宅抵押贷款和消费者的应收款（如汽车贷款和信用卡应收款），这些资产从贷款发起人的资产负债表中剥离，出售给一个信托机构，随着贷款的出售，发起人把资产的各项权利，如资产所有权、利息以及收取所有到期付款的权利，都转让给信托机构，然后该信托机构向投资者发行所有权凭证，即过手证券。证券持有者将按比例获得资产池所产生的所有现金流再减去相关费用支出（如服务费、担保费和过手费等）后的余额。这些现金流包括由借款人按计划支付的月利息、按计划摊还的本金和提前偿还的本金，并承担相关的风险。过手结构证券基本上不对资产所产生的现金流进行特别处理，而是在扣除了有关“过手”费用后，将剩余的现金流直接“过手”给证券投资者，因此过手结构证券所获得的现金流完全取决于基础资产所产生的现金流状况。

2.资产支持债券。资产支持债券是发行人以贷款组合或过手证券为抵押而发行的债务证券。资产支持债券发行人对一部分资产进行组合，并把这些资产作为抵押交给受托管理人，这些资产就为它发行的债券做担保。与过手证券不同，资产支持债券是发行人的债务，因此作为抵押的基础资产组合和资产支持债券仍保留在发行人的资产负债表上，分别计入资产和负债方。由抵押资产所产生的现金流并不一定用于支付资产支持债券的本金和利息，发行人可用其他来源的资金偿还债券的本息。资产支持债券利息通常半年支付1次，本金到期才支付。

资产支持债券的一个重要特征就是它们一般都是超额抵押，即发行时抵押物的价值要超过债券的价值，并且当抵押物的价值低于债券契约中规定的水平时，为了保证安全，就要求在抵押物中增加更多的贷款或证券。通常为了替代超额发行，或者作为一种补充，发行人可能会以保险债券的形式或者信用证的形式从第三方购买信用提升。

3.转付结构债券。转付结构债券则是根据投资者的偏好，对证券化资产产生的现金流进行重新安排而发行的债券。这种债券是过手证券和资产支持债券的结合，兼有两者的一些特点。转付结构债券是发行人的债务，因此作为负债保留在发行人的资产负债表中，这与资产支持债券相同；但是基础资产的现金流是用来支付给债券持有人的，这又与过手证券相似。转付债券与过手证券的区别主要在于抵押贷款组合的所有权是否转移给投资者，与资产支持债券的主要区别则在于两者偿还的资金来源不同。

实际上，转付结构债券是某一类证券化产品按现金流的偿付特征进行的概括。这种转付结构的最大特点是：根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好，对基础资产组合产生的现金流进行了重新安排和分配，使本金与利息的偿付机制发生了变化。

目前，广泛使用的转付结构债券有抵押担保支撑债券（collateralized mortgage obligation，简称CMO）、仅付本金债券（principal－only，简称PO）和仅付利息债券（interest－only，简称IO）。转付结构债券也已被用于非抵押资产证券化，如汽车贷款证券化、信用卡贷款证券化、无担保的消费者信贷证券化等。在私募中，转付结构债券也被用作寿险投保人贷款的证券化。

三、资产证券化趋势的内在因素

资产证券化已经成为一种世界性的趋势在国际金融市场上得到了迅速的发展。资产证券化趋势的出现，从微观层次上来看，来自证券化参与各方的利益驱动以及政府的金融监管和推动；从宏观层次上来看，主要是由于提高了经济中资产运营的分配效率和操作效率。

（一）资产证券化发展的微观动因

从投融资的双方来看，资产证券化过程实质上是对被证券化资产的特性（期限、流动性、收益和风险）进行重新分解和组合的过程，也是金融工具由初级向高级进行深加工的过程。各种资产通过采取证券资产的价值形态，使得其期限、流动性、收益和风险的重新分解和组合变得更为容易。通过资产证券化，市场为筹资者和投资者提供了大量不同期限、不同流动性、不同风险收益率并且可分性强的金融产品和组合，从而满足了各种不同市场主体的偏好和需求。从资产的选择可行性的角度来看，通过资产证券化，使得本来不可能或者很难进行的资产收益—风险空间细分成为可能，使原来间断的收益—风险分布逐渐连续起来，筹资者和投资者在投资空间中所能选择的资产组合点或集合大大增加，从而提高了投资者和融资者的效用。

从金融中介机构的角度来看，面对日益激化的市场竞争，获得更多的金融资源与更好地满足融资者和投资者不断变化的金融服务需求，已经成为其竞争取胜的关键。而资产证券化作为一种有效的融资渠道和专业化金融服务手段更是成为金融中介机构之间竞争的焦点。创新意识强烈、创新技术雄厚的竞争者通过证券产品的创新、证券化技术的提升来打破竞争僵局，而市场竞争的被动接受者则会通过模仿、改进与新的创新挽回颓势。于是，证券化的广度和深度就在市场竞争中得到不断推进。

从政府监管的角度来看：证券化各方的利益驱动是推动证券化进程乃至整个金融市场发展的重要力量，但是各方的利益膨胀又会导致金融秩序的混乱，带来社会经济效率的损失，因此各国政府都通过一方面严格监管，另一方面则对有利于经济发展的资产证券化积极推动，协调各方利益驱动，以使其有效发挥对金融市场发展的推动作用。施加严格的监管，虽然减少了金融体系的风险并可使经济更平稳地运行，但同时监管本身又增加了市场上融资者融资的难度，以及金融机构开展传统金融业务的成本。因而，监管的压力促使证券化参与各方为了规避管制，突破传统方式，进一步寻求新的证券化方式，而政府的推动则使资产证券化能突破制度、法律上的约束，从而两方面共同促进了证券化的发展。

（二）资产证券化的宏观动因

1.资产证券化促进了资产运营的分配效率。所谓资产运营的分配效率是指通过价格调节对资源进行有效配置的能力。因此，评判资产运营是否具有分配效率的关键是看能否对各种金融工具（产品）做出基于潜在风险和收益基础上的准确定价，从而引导资金向经风险调整后收益最高的项目或部门流动。

具体说来，资产证券化在以下4个方面促进了资产运营的分配效率。

（1）资产证券化提供了一种将资产的收益和风险有效识别和细分的机制，在此基础上，对资产的定价将更趋准确，而准确的价格信号则能更有效地引导资源向高收益的部门流动。

（2）资产证券化为资产运营主体根据不同的需求，分散和有效转移风险提供了条件。证券资产的可分性与多样性，使投资者尤其是中小投资者的分散化投资成为可能，而证券投资基金的出现则更进一步增强了这种优势（证券投资基金实际上是证券资产证券化的一种形式）。而金融衍生证券的出现，更是大大提高了风险转移的效率。

（3）资产证券化一方面通过扩大投资者的资产选择性，可以充分动员储蓄、发掘资金来源，加快储蓄向投资转化的速度、降低转化成本；另一方面则又适应了融资者日益多样、复杂的融资需要，从而使投融资双方的交易地位都得以改善，交易者的满足程度和福利水平都得以提高。

（4）资产证券化通过对政府监管的规避，打破了金融市场之间的界限，促进了金融资源的自由流动，同时它也引起了新的金融机构的大量出现，模糊了传统商业银行和非银行金融机构之间的界限，增进了金融业的竞争，从而逐渐推动了市场化、自由化的金融交易制度的形成，而这种自由竞争的市场机制则也将有利于改善资源分配状况，实现资源配置的最优。

2.资产证券化促进了资产运营的操作效率。所谓资产运营的操作效率是指资产运营能通过最小成本达到资产配置的最优状态。从整个社会的角度来看，资产运营的成本就是金融中介的运作成本。中介成本越小，利用资产的中间耗费就越小，资产运营的效率就越高，反之，则存在效率损失。而资产证券化降低了金融中介的运作成本：①资产证券化的发展改变了传统的不适应资产运营趋势的金融组织、金融机构和金融制度，有利于金融产业的结构调整和快速成长，促进了金融中介机构间的竞争，从而必然会带来金融中介运作成本的降低。②资产证券化的发展有效地改善了金融交易的信息条件，实际上证券化本身就是“信息”，通过证券化可以获得成百上千项单独资产以及它们在一个资产池中的表现和变化规律的精确信息。这些信息逐步消除了市场上的信息不完全和信息不对称现象，加快了信息传递的速度和覆盖范围，从而为金融中介更快更准确地获取市场信息提供了可能，有效地降低了其信息成本。

综上所述，从根本上来讲，资产证券化趋势的出现，是由于资产证券化具有提高资产运营的效率从而优化整个经济资源配置的优势所决定的，这一优势的存在也必将不断推动资产证券化的发展。

四、资产证券化的积极意义

（一）资产证券化的参与者

传统的银行间接融资体系要求同一家金融中介机构（例如商业银行、储蓄机构等）从事以下活动：①发起一项贷款；②在其资产组合中保留该项贷款，因此要承受与该贷款有关的信用风险；③为该贷款提供服务；④从社会公众中获得资金，用该资金为其资产融资。然而资产证券化使这类传统融资业务的运作发生了巨大的变化。

在资产证券化的整个过程中，几个不同的机构参与其中，每个机构可能发挥不同的作用。例如：①一家商业银行可能发起贷款；②该银行可以将这笔贷款出售给一家投资银行，该投资银行创立以该贷款组合为担保的证券；③第三个机构可能为该证券的信用风险进行保险；④第四个机构可能为贷款的还本付息提供服务；⑤最后一个投资者可能投资于一项信用被提升的资产。因此，资产证券化的参与者包括发放贷款的商业银行、设计和发行证券的投资银行、提供担保的保险公司和第三方担保人、为收回贷款提供服务的专业公司、投资于证券的投资者等。

（二）对参与者的影响

1.对发起机构的利益。对发放贷款的商业银行等金融机构而言，通过将贷款出售给一个特别目的机构可获得大量的既得利益。首先，贷款出售解决了金融机构的流动性问题，也使银行业内生性的资金来源短期性与资金运用长期性的结构性风险大为降低；其次，由于证券化的资产是一种“真实销售”，资产出售后即可从资产负债表中剔除，虽然出售资产必然会放弃部分收益，但另一方面可用资金的增加会使其利润得以提高。同时，资产的减少自然使其资本充足率得以提升，资产负债比率得以改善，从而能更好地满足金融监管的要求。

2.对投资银行的利益。投资银行可以从贷款转化为证券中得到大量的转换利润、发行证券的承销费和交易证券的交易利润。资产证券化有利于投资银行建立广泛的与上游客户和下游投资者之间的关系，充分发挥了投资银行的专业特长，极大地促进了证券业务的发展。

3.对风险担保者的利益。信用风险的主要担保者是商业银行及专业保险公司。提供信用风险担保，可以征收一定的服务费用，一般为担保金额的0.5％。正如提供其他产品一样，能够提供这种担保服务有助于这些机构发展新业务或扩展现有的商业关系。

4.对投资者的利益。对投资者来说，由于证券化通过重新安排现金流而创造出不同的债券类别，为广大的投资者提供了更多可选择的投资对象，扩展了投资机会；实现多重担保、资产债务人的广泛分散也使投资风险大为降低；同时中介交易层次和费用的减少有利于提高收益。

5.对债务人的利益。由于贷款者发起的抵押贷款证券化后增强了流动性，这将有助于减少贷款利率和国库券利率之间的利益来降低贷款利率。

（三）对金融市场的潜在影响

证券化最终可能替代传统的间接融资体系。在间接金融体系中，银行和储蓄机构是联系储蓄者和借款者的中介，一般以下面3种方式履行这项职能：①金融机构在评估信用风险方面比个人投资者具有明显的优势。在评估信用风险后，它们可以同意发放贷款，并将该贷款保留在自身的资产组合中；另外，由于贷款对象不同，使金融机构可以通过资产组合的多样化而降低风险。②借款者所追求的贷款期限可能与投资者想要的期限不同。银行和储蓄机构先获得了短期资金，然后发放了期限较长的贷款，这就同时满足了投资者想要进行短期投资的目标以及借款者希望获得期限较长的资金目标。这里金融中介机构提供了期限中介服务，尽管是以其自身的风险为代价的。③借款者追求的资金金额通常比一位个人投资者所愿意出借的资金金额大。银行和储蓄机构对借款者发放大面额的贷款，而为投资者提供小面额投资的机会。

资产证券化在借款者和投资者之间开辟了直接融资的渠道，弱化了传统的金融中介机构的作用。资产组合由于有信用提升而变得更加坚强有力，将风险降到了投资者更能接受的水平；重新安排现金流量以创造出不同的债券类别或档次，从而为更大范围中的投资者提供了可接受的不同期限的证券，因此证券化起到了与期限中介类似的作用，而与此同时却将风险转移给了最终的贷款者；证券化使人们可以获得面额比基础贷款面额小的证券，这就完成了面额中介服务。资产证券化的成功表明，在联系借款者和投资者方面，它比传统的通过金融中介机构进行融资更有效率。