资产证券化的运作

第二节　资产证券化的运作

一、资产证券化的运作过程

在典型的资产证券化流程中，通常由发起人先将预期可获取稳定现金收入的资产，组成一个规模可观的“资产池”，然后将这一“资产池”销售给专业操作资产证券化的“特殊目的载体”（SPV），由SPV以预期现金收入为保证，经过担保机构的担保和评级机构的信用评级，向投资者发行证券、筹集资金，并将日后收到的现金流给投资者以偿付，从而实现发起人筹到资金、投资人取得回报的目的。具体来说，资产证券化的运作一般分为5个阶段：

（一）证券化资产的构造

可进行证券化的资产包括贷款、消费品分期付款契约、租赁、应收账款等。它们共同的特征是，依据契约或承诺可以在一个较长的时期内，获得连续或不连续的现金收入。持有这类资产的权益人，当其试图将这类流动性较差的资产出售变现时，就可以成为证券化的潜在发起人。

发起人通常需要对这类资产进行筛选，将那些可以根据历史统计资料预计出其现金流量的资产从资产负债表中剥离出来。如果其规模较小，还需要组合其他相似资产，构成一个证券化资产池，然后将其出售。

资产出售是发起人把经组合的资产卖给一个中介机构的行为。资产出售须以买卖双方已签订的金融资产书面担保协议为依据。出售时卖方拥有对标的资产的全部权利，买方要对标的资产支付价款。资产出售有以下3种形式：①债务更新（novation）。即先行终止发起人与资产债务人之间的债务合约，再由中介机构与债务人按原合约还款条件订立一份新合约来替换原来的债务合约。从而把发起人与资产债务人之间的债权债务关系转换为中介机构与资产债务人之间的债权债务关系。债务更新一般用于资产组合涉及少数债务人的场合，若组合债务人较多则少有使用。②转让（assignment）。即通过一定的法律手续把待转让资产的债权转让给中介机构，作为转让对象的资产要具备有关法律认可的可转让性质。资产债权的转让要以书面形式通知资产债务人，若无资产转让的书面通知，资产债务人享有终止债务支付的法定权利。③从属参与（sub－participation）。在从属参与方式下，中介机构与资产债务人之间无合同关系，发起人与资产债务人之间的原债务合约继续保持有效。发起人不必将资产转让给中介机构，而是由中介机构先行发行资产证券，取得投资者的资金，再转贷给发起人，转贷金额等同于资产组合金额。贷款附有追索权，其偿付资金源于资产组合的现金流量收入。

无论采取何种形式，资产的出售均要由有关法庭判定其是否为“真实出售”，以防范资产发起人的违约破产风险。法院裁定“真实出售”，主要考察：①当事人意图符合证券化目的；②发起人的资产负债表已进行资产出售的账务处理；③出售的资产一般不得附加追索权；④资产出售的价格不盯住贷款利率；⑤出售的资产已经过“资产分离”处理，即已通过信用提高方式将出售的资产与发起人信用风险分离。不符合上述条件的将视作担保贷款或信托。

（二）创立证券化载体

资产池确定后，需要创立一个名为特别目的机构（Special Purpose Vehicle，简称SPV）的证券化载体。它可以是一个投资公司、投资信托或其他类型的实体公司，是处于发起人和投资者之间的中介机构，有时由发起人直接设立，有时由投资银行设立，投资银行创建的SPV，一般被称为“孤儿附属公司”。与一般实体不同，SPV基本上是一个“空壳公司”，它只从事单一业务：从许多不同的发起人那里购买资产、组合这些应收权益，并以此为担保发行证券。但它并不参与实际的业务操作，具体工作委托相应的投资银行、资产管理服务公司等中介机构。在法律上，它完全独立于资产原始持有人，不受发起人破产与否的影响。

SPV购买资产有两种形式：①整批买进一个特定资产组合。即SPV买下特定金融资产的全部权益，资产转归SPV所有。这种形式主要用于期限较长的资产证券化。②买进资产组合中的一项不可分割权利。即SPV的权益不限于组合中的特定金融资产，因此这项权益不会由于某一特定资产的清偿而终止。随着组合中资产的清偿，新资产的不断补进，SPV的权益亦随之周转。这种形式适合于资金期限较短，周转速度较快的资产组合，主要用于工商贷款和贸易应收款的证券化。

（三）信用提升

资产证券的投资利益能否得到有效的保护和实现主要取决于证券化资产的信用保证。资产债务人的违约、拖欠或债务偿付期与SPV安排的资产证券偿付期不相配合都会给投资者带来损失。通过信用提升的方式，提高资产证券的信用级别，是吸引投资、改善发行条件、顺利实现证券化的必要环节。信用提升方式主要有两种：外部信用提升和内部信用提升。

1.外部信用提升。外部信用提升是指由第三方为资产证券提供担保，可以是一家银行开立的信用证或是一家保险公司的保单。第三方担保人的信用等级至少要和资产证券所追求的信用等级一样高，这样，资产证券可能获得与第三方信用提供者的等级相同的评级。外部信用提升的主要技术包括保险公司的保险和银行信用证。

（1）保险公司保险。在外部信用提升中，最简单的形式是保险公司所提供的保险。这类保险公司必须为每笔投保的交易保留一定的资本，以保护投资者。专业保险公司担保投资者能够及时地得到抵押资产的本金和利息的支付，但是专业保险公司只为投资级（即信用等级为BBB、BAA）之上的交易提供保险。

（2）信用证。信用证是由银行发放的保险单，信用证被广泛地运用于消费者贷款证券化中的信用提升。在信用证的保护下，当损失发生时，发证机构必须弥补某一指定金额，信用证的发行者几乎总是要求对贷款的出售者保持追索权，以保证信用证所承诺支付的金额。然而，如果贷款出售者是一家银行或金融机构，那么，这种追索权将由于会计和资本处理方面的原因使资产出售者享受不到应有的待遇。此外，如果贷款出售者丧失偿还能力，投资者将面临风险。由于代价较高，信用证一直没有成为抵押贷款证券的信用提升的主要手段。即使在那些已经采用的交易中，它也只是作为一种最后采用的手段。

2.内部信用提升。内部信用提升是指发起人为资产证券提供担保。外部信用提升机构所要求的保险费或其他费用是建立在非常保守的风险估计上的。因此，该抵押贷款的出售者（即发起人）可能遭致超过与该资产有关的真实损失风险的成本。通过运用一种形式的内部信用提升或自我保险，发起人只承担该资产所固有的实际损失风险，同时还能从该资产组合的剩余中得到收益。内部信用提升有4种选择：①对发起人直接追索。即赋予SPV对已购买金融资产的违约拒付进行直接追索的权利；直接追索通常采取偿付担保或由卖方承担回购违约资产的方式。②储备账户。储备账户也叫储备基金或差额账户，它是在事先设立的用于在基础资产提供的现金流不足时弥补投资者损失的一种现金账户，一般交给一个机构托管。通常，储备账户是从证券出售的收益中抽出一部分储存起来而建立的。根据规定，由于本金提前支付而造成的利息短缺不能用储备账户来弥补。③优先和从属结构。在这种结构中，发行两种类别的资产证券，即优先类证券和从属类证券；优先类证券在获取来自于抵押资产的现金流方面具有优先权，因此从属类证券承受了更大的信用风险。从属类证券的金额越大，为优先类证券提供的保护就越大。④超额抵押担保。这是指建立一个资产库，其金额比资产证券的金额大，主要用于发行负债而不是销售基础资产所有权的资产证券。超额抵押担保是信用提升方法中最简单的一种，但由于这种方法成本高，以及在资本利用方面的低效率而很少被采用。然而，当它作为其他方法的一个补充时，有时在某些类型的资产和结构上起着较重要作用。

（四）资产证券的评级

信用提升后，一般还需要对资产证券进行评级。信用评级机构在证券化过程中，起着至关重要的作用。它不仅在帮助发行人确定信用提升方式和规模时，起着决定性的作用，而且最重要的是它设立了一个明确的为投资者所理解和接受的信用标准。这一标准以及严格的评级程序，为资产证券投资者提供了最佳的保护。资产证券的评级与一般债券评级相似，但有自身特点。信用评级由专门评级机构应资产证券发行人或承销人的请求进行。评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险，或基础资产提前支付所引起的风险，而主要考虑资产的信用风险。被评级的资产须与发起人信用风险相分离，也就是资产从卖方向买方的转移必须构成一项“真实出售”或资产的买方为一“破产隔离实体”（bankruptcy remote entity），即资产买方的破产风险已通过破产申述条例与债务限额限制在不影响证券正常偿付范围。评级机构根据对资产信用风险的评估结果，给出资产证券的级别。由于出售的资产都经过了信用提升，因此，资产证券的信用级别通常会高于资产发起人的信用级别。证券定级后，信用评级机构要对基础资产的发起人、证券发行人有关信息情况，资产债务的履行情况，信用提升情况，以及提供信用提升的第三方财务状况的变化等因素，做出监督报告向外公布，并根据资产信用质量的变化对已评出的资产证券级别进行升降调整、中止或取消。因此，资产证券的评级较好地保证了证券的安全度，这是资产证券较有吸引力的一个重要因素。

（五）现金流管理服务与清算

资产证券化后，SPV就用被证券化的资产所产生的现金流支付投资者的收益。SPV可以委托发起人继续负责现金流的收集与分配，也可以聘请专门的服务机构承担。一般是由服务机构将其收到的现金流转移给某家受托机构，再由该受托机构向投资者偿付。利息通常是定期支付的，如每月、每季或半年1次，而本金的偿还日期及顺序，则应根据基础资产的不同而不同。

二、投资银行的创新作用

在资产证券化的整个过程中，投资银行起到了四种金融创新作用：

（一）组建特别目的机构

特别目的机构是为了最大限度地降低贷款发起人的破产风险对证券化的影响而建立的一个空壳公司，具体采取何种形式取决于资产的特性与风险、相关的法律法规、税收以及资金筹措者的目的。SPV购买的资产是一种“真实销售”，在法律上不再与发起人的信用相联系，它是一种有限或无追索权的交易活动，因此在基础资产发起人破产时，被证券化的资产不作为清算财产，从而有效地保护了投资者的利益，而且SPV本身是一家没有破产风险的实体，因而特别目的机构是一个破产隔离机制。

（二）分散和规避风险

从技术和成本的角度考虑，证券化需要汇集大量的、其权益分散于不同债务人的资产，以达到发行证券所需要的最低规模，而大量的不同借款者的贷款集中化又降低了资产组合中的非系统性风险；通过资产的真实销售及证券化，将卖方的信用和流动性等风险转移和分散到资本市场；通过划分风险档次，将不同信用级别的资产证券匹配给不同风险偏好的投资人。

（三）信用构造及提升

真实销售也使资产证券的信用状况与资产原始持有人的信用状况分离开来，从而使本身资信不高的单位通过信用提升，也有可能在资本市场上获得融资。通过利用基础资产所产生的部分现金来实现自我担保，实现信用的内部增级；通过信用担保机构的担保，实现信用的外部增级，从而使资产证券化中发行的债券成为风险极小、信用级别较高、融资成本较低的融资工具。

（四）现金流量的再包装

在一些情况下，特别目的机构重新包装了来自基础资产的现金流。有抵押担保支撑债券CMO就是现金流量再包装的产物。特别目的机构购买抵押贷款，然后按不同期限分次发行债券，如设计一个快速还本档、一个中期还本档以及一个长期还本档，每个档次反映了预期基础抵押贷款的还本模式。当贷款被借款人归还时，本金首先流入第一档，直到第一档全部还本为止，然后第二档被还本，以后依此类推。

投资银行一般通过将现金流包装成具有不同期限、不同提前偿付风险特征的档，满足了不同的投资者的需要，例如，一个储蓄机构可以购买一个短期档债券，而一个长期投资者如养老基金可能购买一个更长期的档，因而现金流量再包装创造了价值增值。

三、资产证券化的核心内容与基本环节

投资银行在资产证券化业务实际操作中，根据基础资产、经济中的税收、法律环境等的不同，而相应地采取多种不同的方式来实现。虽然操作呈现出多样化，但实施过程中都包含和体现一个核心内容和3个重要环节。一个核心内容是指基础资产（被证券化资产）的现金流分析，由于资产证券化实际上是基础资产现金流的证券化，因此对基础资产的现金流进行分析无疑就成了一个核心问题；资产证券化的三个基本环节分别是资产重组、风险隔离和信用增级环节。

1.资产证券化的核心内容。被证券化的资产可以采取多种形式，但这些基础资产必须具备一个先决条件——能产生可预见的未来现金流。所以，表面上资产证券化似乎是以资产为支撑，但实际上却是以资产所产生的现金流为支撑的，这是资产证券化的本质和精髓。换句话说就是，资产证券化所证券化的不是资产本身，而是资产所产生的现金流。因此，基础资产的现金流分析也就成为资产证券化的核心。

基础资产的现金流分析主要包括两方面的内容：资产的估价和资产的风险—收益分析。

资产的价值都是由它所产生的现金流所决定的，因此资产的价值问题也就可以通过资产的现金流分析来解决，或者说资产的价值分析也就成为现金流分析的一项重要内容。由此，我们就可以得出资产估价的基本观点——资产的价值就是它在未来所产生的现金流的现值。在这个基本观点的基础上，对不同的资产可以采取不同的估价方法。

总的来说，资产估价可被归为3类：①现金流贴现估价法，该方法认为一项资产的价值应等于该资产预期在未来所产生的全部现金流的现值总和；②对比估价法，这种方法根据某一变量，如收益、现金流、账面价值或销售额等，考察同类可比资产的价值，借以对一项新资产进行估价；③期权估价法，该方法使用期权定价模型来估计有期权特性资产的价值。

使用的估价方法不同，得出的结果可能会有显著差异，所以如何选择合适的方式对资产进行估价也就成了一个关键的问题。一般来说，信贷资产证券化和部分的证券资产证券化（尤其是稳健性的证券投资基金）可以采取现金流贴现估价法；实体资产证券化更多地运用对比估价法；而对证券资产证券化中很多衍生品的估价则常常运用期权估价法。以上3种方法的运用不是相互排斥的，而是可以互相补充。

2.资产证券化的三大基本环节。资产证券化的三大基本环节即资产重组、风险隔离和信用增级环节，是对基础资产现金流的进一步分析，是对资产证券化核心内容的深化。资产重组环节就是通过资产的重新组合来实现资产收益的重新分割和重组，它着重从资产收益的角度来进一步分析现金流；风险隔离环节着重从资产风险的角度来进一步分析现金流，是关于对资产风险进行重新分割和重组；信用增级环节是从信用的角度来考察现金流，通过各种信用增级方式来保证和提高整个证券资产的信用级别。任何一项成功的资产证券化都必须要对基础资产进行成功的重组以组成资产池，并实现资产池和其他资产的风险隔离，同时还必须对资产池进行信用增级。

（1）资产重组环节。资产重组环节是资产的所有者或支配者为实现发行证券的目标，根据资产重组的机理，运用一定的方式与手段，对其资产进行重新配置与组合的行为。在资产证券化中，资产重组环节主要通过资产的重新组合来实现资产收益的重新分割和重组，它是从资产收益的角度来进一步对现金流进行分析。

资产重组的操作原则一般包括：①最佳化原则。通过资产重组使基础资产的收益达到最佳水平，从而使以资产为基础发行的证券价值达到最佳化。②均衡原则。资产重组应将资产的原始所有人、策略投资者以及将来的证券持有人的利益进行协调，以有利于证券的发行和未来的表现，并至少应该保持原有的均衡不被破坏。③成本最低原则。在资产重组过程中，必须尽量降低资产重组的操作成本。④优化配置原则。按照“边际收益递减”规律，在某种资产连续追加投入的过程中，边际投入所能带来的边际收益总是递减的，当边际收益与边际成本趋于一致时，资产投入的效益就达到了最优化状态。在产出不变的情况下，各种资产相互组合或转换已经不能导致成本进一步降低的状态就是最优的资产组合状态。因此，资产重组的目的不仅是要一般地提高资产的利用效率，更重要的是要通过不断调整与再组合来实现社会资源配置最优化。

（2）风险隔离环节。风险隔离环节是以资产的风险为出发点来考察资产证券化业务，即着重从风险的角度来进一步分析现金流，对资产风险进行重新分割和组合。资产的收益和风险总是联系在一起的，当资产的收益通过资产运营转移时，资产风险也随之转移，收益的转移过程同时也就是风险的转移过程。例如，当银行的住房抵押贷款实行证券化后，资产的收益转移给了证券的投资者，而风险也同时转移给了证券的投资者。因此，在一项资产运营的具体业务中，既可以以收益的转移为主要出发点，同时考虑风险的转移。

风险隔离就是在资产证券化中通过隔离基础资产的风险和其他资产（主要是基础资产原始所有人的其他资产）的风险来提高资产运营而最大化资产证券化参与各方的收益。风险隔离从两方面提高了资产运营的效率：①通过风险隔离，把基础资产原始所有人不愿或不能承担的风险转移到愿意而且能够承担的人那里去；②证券的投资者能够只承担他们所愿意承担的风险，而不必是资产原始所有人所面临的所有风险。

正是通过对资产收益和风险的重新分割和组合，使得资产证券化中的资产池具有的风险和预期收益组合更富吸引力，并以此为基础发行证券。

（3）信用增级环节。成功的资产证券化业务，在发行证券前往往还有一个重要的步骤——运用信用增级原理对将要发行的证券进行整体的信用增级。一般来说，信用增级会增加金融资产组合的市场价值，在资产证券化的实际运作中，几乎所有的资产证券化都包括某种形式的信用增级。如果资产证券化不进行信用增级，证券投资者就可能要承担一种流动性的风险，即由于基础资产的收益流没有达到目标金额和时间而使得证券的收益流也没有达到目标金额和时间，于是就需要对此风险进行补偿，这无疑提高了证券发行者的成本。如果此时通过信用增级来获得信用和流动性的支持，就能降低成本。同时，通过各种信用增级方式保证和提高了基础资产的信用级别。