资产证券化运作过程中的几个关键问题

三、资产证券化运作过程中的几个关键问题

（一）发起人的选择

资产证券化发起人，是创造应收款的实体和基础资产的卖方。他们安排应收款的产生并根据融资需要选择适于证券化的基础资产真实出售给特殊机构，特殊机构以购买的基础资产组建资产池并以其可预见的现金流为抵押发行证券。可见，资产证券化首先是一种创新融资工具。传统的融资方式是凭借资金需求者本身的信用水平来融资，而资产证券化是凭借原始权益人用来进行证券化的资产的未来收益能力进行融资，资产证券化发起人的信用水平被置于相对次要的地位。这种融资方式对那些自身信用级别有限、融资渠道缺乏又相对拥有优质资产的中小企业来说，无疑提供了一个新的融资思路。其次，证券化的资产必须满足严格的条件约束，具体包括:能在未来产生可预测的稳定的现金流；有持续一段时期较低比例的拖欠、违约、损失的历史记录；本息的偿还分摊于整个资产的生命期间；资产的债务人在地理分布和人口结构上具有多样性；有相关的担保物并且担保物具有较高的变现价值。

（二）特殊目的的组织与设立

1.SPV的功能

在资产证券化的设计中，特殊目的载体的功能包括破产隔离、证券发行和税务透明。从破产隔离来看，标准的资产证券化设计要求实现资产的“真实出售”（true sale），SPV充当“真实出售”资产的购买方。这样通过产权转移也就实现了风险隔离，从而防止证券投资者的利益因发起人的破产而受到损害。为从根本上实现这种隔离，一般要求SPV的组织不能是发起人的一个部分。从证券发行来看，特殊目的载体发行的证券一般属于固定收益类债券，即使采用浮动利息机制，其收益通常是比较固定的。债券信用等级也依SPV的发起人而不同，比较典型的是美国联邦住宅抵押贷款公司发行的债券被誉为仅次于政府“金边债券”的“银边债券”^[25]。从税务角度来看，SPV必须具有特殊的税务地位，主要是依据SPV特别法规定，降低资产证券化交易结构中的相关交易成本，实现税务天堂的作用。

2.SPV的组织设立

从世界范围来看，SPV的设立主要有两种做法:一是以美国为代表的由联邦政府出面设立专门机构方式；二是以日本、韩国等为代表，通过实施特别法由发起人出面设立SPV的方式。大多数推行资产证券化的国家采用后者。从运行效果来看，政府设立的SPV通常具有较高的信誉，相对而言能够得到证券市场投资者普遍认可，对于推动资产证券化十分有利。实践经验说明，由政府投资设立的SPV在开拓资产证券化市场、规范市场运行以及培养投资者群体方面产生的巨大推动作用，是民间机构或证券化发起人投资设立SPV无法比拟的。在我国目前的实践操作时，SPV的设立有两种方式，一种为信托作为SPV，一种为证券公司设立一个“专项资产管理计划”，作为SPV^[26]。

3.对SPV的限制

SPV是资产证券化交易结构的核心，是发起人、投资人之间的媒介，还是风险隔离制度的保障。SPV的设置是为了将发起人同资产证券和基础资产之间的法律关系切断。各国对如何切断有不同的法律规定，但为了实现证券化保障风险隔离，一般对SPV有如下限制:（1）在公司章程或者信托合同中对SPV的目标和能力限制，只从事同资产证券化有关的业务。其他业务将增加其经营风险，基础资产和资产证券的风险而受到限制。（2）对债务的限制。除履行证券化交易中确定的债务以外，SPV不得发生其他的债务或为他人提供担保。（3）不可合并或重组。资产证券的本息偿清前SPV不能进行任何兼并、解散、重组或销售资产等活动。

4.SPV的形式

理论上，SPV的形式没有任何限制，在各国的实践中存在着信托、公司、合伙等多种形式。有两个因素对选取SPV的形式非常重要。一是市场对某种法律结构的认同度。传统上占主导地位的法律结构由于传统的影响，大部分市场参与主体比较接受该种形式，对管理和市场参与都比较安全有效。其次是税收。各国针对不同类型的法律实体的税收是不同的。由于证券化的资产规模大（通常在几千万美元以上），涉及范围广，因而微小的税收差异都会给证券化的运营成本产生巨大的差异。因此发起人一般会选择有税收优势的法律形式。

5.SPV的破产隔离

首先，特殊目的载体（SPV）自身是破产隔离的，即SPV不易破产。SPV自身的破产风险来自自愿性破产和强制性破产两种。为防止SPV自愿申请破产，SPV的章程中往往会规定SPV需有一名或者一名以上的独立董事。同时规定，除非资不抵债并经全体董事同意，SPV才能主动提出破产申请。为了防止SPV的债权人对SPV提出强制性清算申请，SPV往往会在章程或是设立文件中对SPV的债务和债权人（指除SPV投资者外的SPV的债权人）数量作出限制。并且，与SPV进行交易的相对方还有可能被要求在协议中承诺将来不会提出针对SPV的强制破产申请。

其次，SPV还隔离了其他当事人的破产风险。这主要通过两个方面的安排来实现:一是资产的真实出售。由发起人将证券化资产真实出售给SPV，保证了在发起人破产时证券化资产不会被列为发起人的破产财产，从而避免了发起人破产程序的影响和减损。二是保证SPV自身的独立性。在SPV为发起人的子公司的情况下，发起人破产时破产法庭可能会运用实质性合并原则将SPV与发起人的资产和负债合并，这意味着SPV要为发起人的债务承担责任，显然不利于SPV投资者的利益。为避免上述可能性的发生，在SPV的结构设计中往往会比较注重SPV相对于发起人的独立性，比如，避免把SPV的资产与其他实体的资产相混淆；SPV以自己的名称进行业务往来，有自己的办公场所；保持SPV自己独立的管理人员和董事；保持SPV自己独立的账册和财务报表等。在实践中破产法庭在涉及资产证券化的破产案件中进行实质性合并都较为谨慎^[27]。

（三）信用增级的法律问题

资产证券化最终发行证券，一方面依赖的是应收账款本身的清偿能力，另一方面需要交易结构的安全性作保障。在应收账款转让给SPV以后，发起人资产的风险将不会影响到应收账款。同时，这也意味着SPV只能依靠应收账款的收益和自身价值对投资者进行偿付，而对发起人的资产则没有追索权。这样，在原始债务人违约拒付的情况下，投资者将面临不能获得完全清偿的风险。所以，尽管有风险隔离机制作保障，资产证券化交易结构中依然有必要进行一些信用增级以弥补资产本身的信用质量和加强交易结构的安全性。信用增级既保证投资者免受资产质量风险损失，又大大降低证券化结构风险。由于信用增级给投资者带来进一步的保障，它将会提高资产支持证券发行的信用等级，使发行人能够在市场上获得一个比不进行信用增级的情况下更好的收益。

在进行信用增级之前，SPV通常会聘请评级机构对证券化交易进行考核，以确定为了达到发行人所希望的信用等级所需要进行的信用增级水平。具体的信用增级方式可分为内部信用增级和外部信用增级两种方式。在实践中，两种方法可以并用也可以单独使用。

内部信用增级主要是通过对资产的结构设计和对资产产生的“预期现金流”进行重组或者增加证券化资产超过发行证券金额的数量来实现的。具体的方式有建立优先/次级结构、超额担保和直接追索等。内部信用增级的形式有较大的灵活性和自主性，交易的当事人只要在交易文件中作出规定即可。比较常见的方式是直接追索和超额担保。外部信用增级是指由第三方提供信用担保的信用增级途径。最常见的方式有银行提供信用证、担保公司提供担保和保险公司提供保险。在发达国家资产证券化实务中，政府信用也常为担保形式之一种。我国《担保法》对债的担保方式作出了详细规定，例如保证、定金、质押、留置等，为第三人担保这种外部信用增级提供了法律依据。

超额担保（Over-collateralization）是内部信用增级中的一种方式，是指SPV在向发起人支付证券化资产时不付全款，而是按照价款的一定比例打折后支付，证券化资产价值与经过打折后支付的价款之间的差额部分用来担保。这是一种常用的内部信用增级方式，在我国当前具有可操作性。直接追索主要是指一旦证券化资产遭原始债务人违约拒付，SPV可以直接向发起人追索。直接追索（Direct Recourse）最大的优点是手续简便，但缺点是证券化证券的按期偿付完全依赖于发起人的偿付保证，而且很有可能会被认定为是担保融资，导致证券化资产不能与发起人破产风险隔离。因此，证券化证券的评级一般不会高于发起人的信用级别。在实务中，该种内部信用增级方式较少采用。至于优先/从属结构（Senior Subordinate Structure）的内部信用增级方式，该种方式首先由特设机构以证券化资产为担保发行优先和从属两种证券，优先证券本息的偿付优先于从属证券本息的偿付，只有在优先证券的本息支付完毕后才开始着手从属证券本息的支付。也就是说，从属证券的权利滞后于优先证券的权利，一旦证券化资产（即基础资产）违约，则首先保证优先证券的偿付，若有剩余才支付给从属证券购买者。在证券化实务中，多数情况下就是由发起人通过购买从属证券以最大限度地减少优先证券的风险，从而达到内部信用增级的目的。在国外实践中，最简单有效的信用增级方式是由第三人提供保证或保险^[28]。我国1995年颁布的《担保法》为第三人提供保证这种外部信用增级方式提供了法律依据。

我国《担保法》第8条明确规定:“国家机关不能为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外。”可见，我国现行法律不允许政府或政府机构为资产支持证券提供担保。这将导致我国政府在资产证券化中很难发挥外部信用增级机制的作用，从而制约资产证券化在我国的比较高速发展^[29]。

（四）企业资产证券化运作中的难点与解决方案探讨

1.专项资产管理计划中资产边界清晰及所有者权利完整问题

企业资产证券化的操作中的一个关键，就是要明确资产的所有权及现金流的请求权，从而保证投资者的权利能够最终实现。但在实际操作中很多时候企业的资产的边界存在着不清晰的状态，如抵押资产的现金流问题。资产抵押是基础设施类项目的普遍现象，资产抵押后所有权没有发生变化，但是资产的处置权已经处于受限的状态，基于该资产产生的现金流也可能处于受限的状态，这时，我们就需要考察抵押协议对于现金流是否具有明确的请求，同时处置现金流需要抵押权人的同意。这种状态的解决方案有以下两种:一是用新的抵押物替换将要资产证券化的资产，前提是企业有足够的资产可以用于抵押；二是要求抵押权人作为资产证券化的担保人。

2.专项资产管理计划中真实出售及破产隔离的困惑

资产证券化的要求是实现真实出售以及破产隔离，但基于专项资产管理计划的法律地位及中国目前的法律环境难以做到真实出售，因为专项资产管理计划毕竟不是一个独立的法人主体。虽然未来的方向是实现真实出售，但是在目前难以解决这个问题的情况下，在企业资产证券化运作中我们可以引入担保机制，做到风险隔离。具体方式一为银行担保，但是这种方式要求融资人支付更多的成本和消耗担保银行的贷款能力。二为大型企业集团担保和融资人以资产向券商进行抵押。

3.专项资产管理计划中企业融资需求的多样性

企业最大的愿望为到期还本付息，最大化地利用资金，但资产证券化不同于债券，其特征是存续期内现金流摊还本息，即每期现金流既有利息也含有本金的偿还。因此我们在定价中应该充分考虑到现金流特点所带来的成本不同，可以通过结构分层的方式来解决最初阶段的还本问题，比如说可以将五年期的现金流分成五个期限的产品，前一两年的产品不对外发行，只给原始权益人购买。