资产证券化的核心

三、资产证券化的核心——破产隔离

资产证券化实质上是围绕实现破产隔离而展开的金融活动。从资产证券化的特征可以看到，这些特征正是为了实现破产隔离而进行的各种设计和架构所导致的，而资产证券化之所以能够给参与各方带来好处，关键之处是通过破产隔离实现了风险和收益的重组。

因此，破产隔离（bankruptcy remote）是资产证券化的核心。资产证券化中的破产隔离含义包括两个方面：一是资产转移必须是真实销售的，二是SPV本身是破产隔离的。

1.实现破产隔离的两种方式

破产隔离的实现，有特殊目的的信托（special purpose trust，SPT）方式和特殊目的公司（special purpose company，SPC）方式两种。

（1）SPT方式。在SPT方式下，资产转移是通过信托实现的，即发起人将基础资产信托给作为受托人的SPT，成立信托关系，由SPT作为资产支持证券的发行人发行代表对基础资产享有权利的信托受益凭证。在这样一个信托关系中，委托人为发起人；作为受托人的SPT是法律规定的营业受托人，即有资格经营信托业务的机构和个人；信托财产为基础资产；受益人则为受益凭证的持有人——投资者。

（2）SPC方式。在SPC方式下，专门设立作为资产证券化SPV的公司SPC，发起人将基础资产以出售的形式转移给SPC，SPC以基础资产为支持向投资者发行证券。由于发起人已经将基础资产出售给SPC，这一资产的所有权就属于SPC，发起人的债权人就不能再对已不属于发起人的基础资产主张权利，从而实现了基础资产与发起人的破产隔离。

2.实现破产隔离的条件

（1）通过资产转移实现基础资产与发起人的破产隔离，一个关键就是这种资产转移必须是真实出售。对真实出售的判断，主要包括资产转移时、资产转移后两方面。

资产转移时判断是否真实出售，主要考虑几个条件：一是发起人在其资产转移合同中表明真实出售资产的意图；二是资产的价格以确定的方式出售给SPV，并且资产的定价是公平的市场价格；三是资产转移的完成意味着有关资产的一切权利及其他利益都已转移给了SPV，基础资产从发起人的资产负债表上剔除。

资产转移后判断是否真实出售，也主要考虑几个要点：一是对发起人的追索权问题；二是基础资产剩余利润抽取的问题；三是发起人担任服务商的问题；四是各种期权的影响问题。

（2）资产证券化实现破产隔离的另外一个关键是，SPV本身是破产隔离的。SPV的破产风险来自于SPV的自愿破产和强制破产，因此，SPV破产隔离，也就是制约SPV自愿破产和强制破产。

完全禁止SPV自愿破产是不太可能的，在实践中，对SPV自愿破产的制约措施主要表现在SPV的治理结构、章程或者其他成立文件中的条款。最常用的措施之一，是规定在SPV被发起人控制时，要求SPV必须具有一名或者一名以上独立董事，并在SPV的章程中规定，除非处于资不抵债的情况，并且经过全体董事或者至少包括一名独立董事的同意，SPV才可提出自愿破产申请。另一种措施是，SPV的结构有两类股票组成，规定必须在这两类股票的持有人都同意时才能提出自愿破产申请，而其中一类股票被抵押给SPV证券的持有人或者由他们控制。还有一种措施是SPV与发起人没有任何关系，发起人既不持有SPV的股权也不控制SPV，SPV由一个独立的第三方控制。

对SPV强制破产的制约，就是限制SPV的债权人和债权。常见措施有两种：一是SPV在章程或其他组织文件中将其经营范围限定于资产证券化业务，规避其他业务活动产生的求偿权导致SPV破产的风险；二是限制非资产证券化及其相关的负债和担保，即SPV除了履行证券化交易中确立的债务和担保义务外，一般不应再发生其他债务，也不应为其他机构或个人提供担保。