7.2 协议并购中不同支付方式的目标公司定价
7.2.1 不同支付方式下目标公司的定价区域
在公司并购过程中,现金支付和股票支付是两种基本的支付方式,由于两种支付方式各有其特点,无论在理论上还是在实际并购过程中,所需支付的价款以及所产生的并购效果均有较大的差别,一般来说,现金并购可以节约一大部分资金,并购成本相对较低,但筹资压力很大;换股并购所支付的价款相对较高,需要向目标公司的股东让渡一部分利益,但没有筹资压力。并购者应根据自身的实际情况合理选择支付方式。针对两种支付方式的不同特点,下面主要研究并购支付过程中的价格边界问题。
(1)现金支付的目标公司定价区域确定。用V0表示现金支付额,VB为B公司并购前的股票市场价值,P和Q分别为股票价格和股票数量。这种支付方式下的最低支付额应是目标公司的账面净资产价值,用NAB表示,用ΔVB表示并购溢价,则有:
NAB≤V0≤VB+ΔVB (7-1)
从公司价值评估的角度考虑,目标公司的内在价值可以用公司经营现金流量折现的方法来求得,如果用NCFt表示第t年的经营现金流量,n为经营期限,k为加权资本成本,F为目标公司残值,N表示有价证券价值,D表示目标公司负债,则目标公司的内在价值为:
如果把并购溢价表示成为市场价值(或内在价值)的一定比率,溢价率用λ表示,则现金支付的总成本边界为[N AB,VN(1+λ)];若要把并购价格边界表示成为股票价格形式,那么这个支付边界为:[NAB/QB,VN(1+λ)/QB]。
(2)换股支付的目标公司定价区域确定。在换股支付条件下,关键是确定双方股票的换股比例。根据换股比率的定义,可以表示为:r＝P0/PA,其中P0是每股收购价格。如果把目标公司的净资产表示成股本的倍数,用ω表示这个倍数,则目标公司的净资产价值可以表示为:
NAB＝PB·QB(1+ω)=(P0·QB-VB)·(1+ω) (7-3)
式中:PB＝P0-VB/QB,QB=(QAB-QA)/r,若用VL表示换股并购的最低支付总价格,则有:
并购公司与目标公司合并后的溢价可以表示为:(PAB QAB-PAQA-PBQB),如果考虑所产生的溢价按照双方的持股比率分配,则B公司应分摊的部分为:RB＝rQB/QAB=(QAB-QA)/QA,如果用VH表示换股并购的最高支付总价款,应等于VB+ΔVB,代入相关条件化简后得:
VH＝VB(1-RB)+RB[PAB QAB-PAQA-P0(QAB-QA)/r] (7-5)
这样,就确定了协议收购方式下换股支付的价格区域,利用并购后公司的相关资料来确定目标公司的价格边界,可以起到控制收购成本的作用。在上市公司实际并购过程中,常采用现金支付和换股支付两种方式同时使用,称为混合支付。在这种支付方式下,设现金支付的比率为R,则换股支付的比率就为(1-R),然后利用现金支付和换股支付的价格区域公式就可很容易确定相应的价格支付边界。
7.2.2 现金并购的目标公司定价研究
(1)现金并购定价分析的基础资料。拉巴波特模型的原理看上去很简单,但其应用价值很高,除可用于公司并购的价值评估外,最有效的用途是进行现金收购和股票收购的选择分析。为了说明这一方法的应用,选定A、B两个公司,假定A公司并购B公司,A公司是一个年销售收入6亿元的大型公司,B公司是一家年销售额为5000万元的公司,两公司并购年度资产、负债和所有者权益的资料见表7-2,经营资料见表7-3。
若两公司发行在外流通的普通股股数分别为1000万股和111万股,则两公司的每股利润分别为3.75元和3.3元,每股债务利息分别为1.3元和0.64元。
(2)现金流量贴现率的确定。拉巴波特现金流量贴现是利用公司未来期的现金净流量来进行目标公司价值评估的方法,这种方法应用的关键是确定现金流量计算的贴现率,现金并购的现金流量一般按以下程序计算:
表7-2 公司并购资产负债表(12月31日)
表7-3 公司并购利润表(12月31日)
①估计目标公司的模型参数。为了计算目标公司的现金流量,首先必须要估计模型所需指标的有关参数。为了使估计的参数符合实际情况,把公司未来的经营状况划分为经营好、经营一般和经营不好三种状态。估计销售收入和销售利润的增长率指标见表7-4。
表7-4 销售额及销售利润增长率估计表
在现金净流量的计算过程中,所得税是指现金税率,而不是账面税率,包括递延支付的部分,我国法定账面所得税税率为33%,追加的固定资产投资均为每增加1元销售额增加0.2元,追加的流动资产投资为每增加1元销售额增加0.15元。应用上面的方法和有关资料,估算目标公司10年现金流量表7-5。
表7-5 B公司10年现金流量估计表
②计算增量临界利润率,确定预测年限。根据拉巴波特模型理论,当B公司的增长速度开始降低时,销售额每增加1元所需的流动资本额将降低。通过对B公司分析,当A公司的报酬率为13%时,销售增长速度再降低,销售额每增加1元所需要的流动资本额将从0.15元增加到大约0.20元,其税率也将从33%增加到40%。因此,A公司可接受的最低报酬率为13%,由此可以计算出增量临界利润率为:
根据对预测结果的分析,只要在未来10年内税前销售利润率高于6.7%,就能保证A公司的最低可接受报酬率保持在13%以上,因此,可以确定预测期限高于10年。
③估计收购的最低可接受报酬率。为了确定公司的资本成本,首先必须要对债务成本和股东成本进行估计。投资者投资的最低报酬率应高于无风险报酬率,包括无风险报酬率和风险报酬率。如果采用资本定价模型确定资本成本,其计算公式为:
Ki＝Rf+βP(Rm-Rf) (7-6)
式中:Ki为第i种资本的成本;Rf为无风险报酬率;βP为风险系数;Rm为有代表性的市场指数。在估计单个证券的股本成本时,必须适当调整市场风险补偿率。如果政府债券的无风险报酬率为5%左右,从整个市场分析,采用统计分析或估计的方法,可以确定市场风险补偿的年均值大约为8.8%,一个市场有价证券组合来自股息和资本升值的报酬率,完全随市场的波动而波动,则βP等于1.0,如果股票价格的变化率超过了市场变动,则βP风险系数大于1.0。对于收购公司来说,应用以上分析的数据,其股本成本为:KA＝0.05+1.05×0.088＝0.1445。并购公司的债务资本税前利率大于无风险报酬率,如果A公司的债务税前利率为6.5%,则其税后的债务成本为6.5%×(1-33%)＝0.044,如果A公司债务资本和股权资本的比例为23%和77%,则加权资本成本的计算结果见表7-6所示。
表7-6 收购A公司的资本成本计算表
已经确定A公司以12%作为计算现金流量的贴现率,为了分析收购B公司的可行性,再来确定收购B公司的资本成本。若计算资本成本使得风险系数取βP＝1.20,则B公司的股本资本成本为:KB＝0.05+1.20×0.088＝0.156,在这个基础上,A公司用于收购B公司的经过风险调整的资本成本的计算结果如表7-7所示。
表7-7 收购B公司的资本成本计算表
(3)计算最可能接受的现金价格。根据拉巴波特理论,最可能接受的现金价格等于目标公司预测期间的现金流量贴现价值,加上残值的折现价值,加上经营中不需要的有价证券价值,再扣除目标公司的债务。下面分步计算这个指标。
①贴现率的确定。按照现金净流量的计算原理,贴现率应等于并购公司投资于B公司收购资本的最低报酬率。用拉巴波特模型分析,最低报酬率应等于收购目标公司的资本成本。因此,贴现率应为13%。
②经营中现金流量现值的计算。应用13%的贴现率和表7-3中的资料计算经营一般状况下的经营中现金流量的现值,如表7-8所示。
表7-8 现金流量贴现值计算表
③残值的计算。根据前面原理中所述残值的计算方法,目标公司第10年的税后经营利润为149万元,贴现率为13%,根据残值计算公式有:
Fn·[ic(1+ic)-n]＝1149/[0.13×(1+0.13)-10]＝2604(万元)
④计算最高可接受的现金价格。根据拉巴波特估值定理,并购公司最高可接受的现金价格为:
最高可接受现金价格=经营期现金流量现值+残值折算价格+有价证券价值-负债总额＝2259+2604+100-51＝4453(万元)。
⑤计算每股最高可接受的现金价格。由表7-2可知,目标公司发行在外股票为111万股,则每股最高可接受的现金价格为:最高可接受的现金价格/普通股数量＝4453/110＝40.12(元)。
⑥通过以上计算可以看出,并购公司最高可接受的现金价格为4453万元,或者每股40.12元。而B公司现行的市价为每股25元。因此,并购公司用每股40.12元的价格收购目标公司,仍能获得13%的投资报酬率。
⑦收购价格范围的确定。以上分析是基于最可能的状况进行的,如果考虑保守、最可能和乐观两种情况,则可以计算出三种状态下最高可接受价格在不同报酬率下的估计价格,计算结果见表7-9。
表7-9 不同状态下的最高可接受现金价格表
由表7-9可以看出,贴现率范围在11%～15%之间变化时,目标公司的总价值由最乐观状态下的6835万元降到保守状态下的3047万元,每股价格由61.59元下降到27.45元。可见,随着乐观程度的提高,评估价值在升高,在每种状态下,随贴现率的升高评估价值在下降。在公司并购中,可根据并购双方的不同情况,通过博弈确定收购价格。
⑧计算不同状态下的报酬率。A公司收购B公司,由于出价不同,所获得的收益率有所变化。由表7-9看出,当贴现率由13%降低时,目标公司的总价值和每股价格均上升,而报酬率提高时下降。因此,在确定出价范围时,应取报酬率上升的状态,13%为最低可接受报酬率,则报酬率提高时,两者之间的关系可通过表7-10中的资料反映。
表7-10 不同状态下出价与报酬率的关系表
(4)溢价收购的可行性分析。通过以上分析可知,A公司收购B公司的价值范围在3500万～4500万元之间较为合理。如果收购时全部采用现金,就要分析A公司的支付能力。根据A公司的目前变现能力和按照目标债务与股东权益比率核定的收购能力。A公司为收购B公司所获得的最大资金数量等于合并后公司的负债能力减去两个公司合并前的债务,加上两公司合并前的有价证券。由于用现金收购,收购者股东权益不变,A公司的股东权益为27200万元,目标债务与股东权益的比率为0.3,则27200×0.3＝8160万元,两公司的债务分别为5600万元和510万元,则A公司可用于收购B公司的最大资金数量为8160-(5600+510)+(2500+100)＝4650万元。由此可知,A公司用现金收购B公司,有支付最高价格的能力,具有可行性。在实际收购时,由于采用现金收购,一般应选最低收购价格,即3500万元。
(5)收购与不收购的对比分析。如果A公司收购B公司的收购总价为3500万元,选择每股收益、产权比率和未使用的负债能力三个指标进行预测期的对比分析,结果见表7-11。
表7-11 并购与不并购主要指标比较表
7.2.3 换股并购的目标公司定价研究
换股并购也称股票并购,它是一种并购公司不用支付现金,而是通过向目标公司股东发行股票,把目标公司的股票按照一定比例折算成并购公司股票来收购目标公司的并购行为。由于股票并购必须要将目标公司的股票换为并购公司的股票,因此,换股比率的确定是股票并购的一个关键问题。现金并购分析是通过确定目标公司的价值,计算并购公司收购目标公司所获得的最大资金数量,以此来判断并购公司是否具有用现金收购B公司的能力。而股票收购除对目标公司的价值评估外,还需要估计并购公司的股票价值,然后确定收购B公司进行股票交换的换股比率,并进行并购效果的分析。通过以上分析可以把换股并购的特点归纳为以下几方面:一是无需支付现金,通过发行股票收购;二是换股比率的确定是股票收购的核心问题,决定着并购双方的最终持股比率;三是股票收购是两公司股东合并为一个公司股东的过程;四是股票收购在一定意义上说存在着一定的利益让渡;五是换股并购一般是溢价收购;六是这种并购必然会引起公司组织机构,特别是股东大会、董事会、监事会以及相关领导层的变化等。
利用拉巴波特模型进行换股并购的定价分析,其思路与现金收购基本相同,考虑换股并购的特点,进行换股并购目标公司定价的基本方法应该有所不同,根据现金流量分析的一般原理和拉巴波特模型,一般应通过以下几方面进行定价分析:
(1)估计A公司的现金流量。为进行现金流量的计算,首先要估计销售额增长率、销售利润增长率以及所得税税率、每增加1元销售收入而增加的固定资产和流动资金投资等指标。并购公司的销售额和销售利润增长率的预测期及三种状态的估计值如表7-12所示。
表7-12 A公司销售增长率表
我国企业采用统一所得税制度,所得税税率为33%,但在可行性研究或决策分析中多采用比较保守的方式进行分析,以最大限度地减少风险。由于在企业经营过程中会产生递延税金,这部分延期缴纳的所得税,根据会计的配比性原则也应该记在当期应缴税金中才能使所评价事项或决策项目的真实情况反映出来。因此,在本例中选择目标公司定价的计算税率为40%(包括递延税金),销售额每增加1元而增加的固定资本投资均为0.25元,增加的流动资本投资均为0.3元。根据拉巴波特现金流量估算公式估计未来10年内的经营现金流量见表7-13所示。
表7-13 A公司现金流量预测表 单位:万元
(2)计算并购公司的增值临界利润率。在现金收购分析时,已经确定了A公司的加权资本成本为12%,即A公司的经营最低收益率为12%,为使A公司获得这个最低收益率,所需要的按销售增长百分比表示的最低增长临界利润率为:
[(0.25+0.3)×0.12]/[(1-0.4)×1.12]＝9.82%
根据计算结果可知,如果采用现金收购同样的原理进行目标公司定价分析,则在未来的10年内,只要税前利润率不低于9.82%,就能保证现金流量预测限于这个时期,它是并购公司可接受的最低投资报酬率。
(3)计算并购公司的现金流量现值。根据拉巴波特估价理论,对公司进行价值评估的贴现率应等于加权资本成本,则并购公司价值评估的现金流量的贴现率确定为12%,计算并购公司经营期现金流量的现值填入表7-14所示。
表7-14 A公司现金流量现值计算表 单位:万元
续表
(4)计算并购公司的股票价值。要计算并购公司的股票价值,就要计算并购公司的残值,应用现金收购的同样方法,并购公司残值的现值为:
Fn[ic(1+ic)-n]＝12862/[0.12×(1+0.12)-10]＝34510(万元)
根据前面的分析,并购公司的股票价值等于经营期贴现价值加残值贴现价值,加上经营中不需要的有价证券,减去未清偿债务,则有:5393+34510+2500-5600＝36803万元,最终确定每股股价为36803/1000＝36.8元。
(5)计算并购公司能进行交换股票的最大数量。以上分析是在最可能状态下选取贴现率为12%进行分析的,按拉巴波特评估理论,12%是并购公司经营最小的报酬率,等于资本成本。选取保守、最可能和乐观三种状态下,贴现率分别取11%～15%,计算并购公司用来交换股票的最大可接受数量见表7-15所示。
表7-15 股票交换的最大可接受数量计算表
通过以上分析可知,在最可能的状态下,如果目标公司的估价定为每股22元,则并购公司发行121万股股票的价值为2662万元,低于B公司目前市价每股25元,从而实现目标公司价值低估购买,目标公司目前市值为25元/股×111万股＝2775万元。
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