公司并购中的反并购手段

二、公司并购中的反并购手段

（一）反并购概述

反并购是针对并购而言的，指目标公司的管理层为了维护自己的利益或公司的利益，利用手中的权力，采取一定的措施，防止并购的发生或挫败已经发生的并购行为。反并购行为可从以下特征界定:

1.反收购基于收购行为而产生，是对收购行为的回应

收购行为的完成会直接导致被收购公司管理层的更替和公司经营策略的变化，进而影响原有股东、管理层以及整个公司的利益，所以被收购公司的管理层往往会采取各种措施，维护其原有的合法权益，并持续掌控对公司的决策权。由此，反收购可以理解为，目标公司的管理层为了维护其原有权益而采取各种措施，以维持其对公司的控制权的一种行为。简言之，即打消收购人的收购意图或者抵制、破坏收购行为。

2.反收购只针对敌意收购而言

根据目标公司对并购的不同反应，可将并购分为善意并购与恶意并购。在善意并购的情况下，通常是目标公司同意并购公司提出的收购条件，并给予协助。收购公司所出的收购价格通常比较公道，提供较好的收购条件。敌意并购是在目标公司尚不知晓或持反对态度的情况下，对目标公司强制进行的收购。在敌意收购的情况下，收购公司通常通过秘密收购目标公司分散在外的股票的手段形成包围之势，使目标公司不得不接受苛刻的条件出售公司。

在西方国家，敌意并购与善意并购一样常见。在敌意并购的情况下，目标公司往往采取一系列的反并购措施进行反抗。在我国的企业并购中，除了早期的“宝延风波”、“君中之争”以及后来的大港收购爱使等案例之外，实际发生的上市公司收购绝大多数都是“善意收购”，敌意并购与反并购较为罕见，这与我国的法律环境和股权分割等现实有关。

（二）反并购手段

在当今公司并购之风盛行的情况下，越来越多的公司从自身利益出发，在投资银行等外部顾问机构的帮助下，开始重视采用各种积极有效的防御性措施进行反收购，以抵制来自其他公司的敌意收购。以下是几种常见的反并购手段:

1.反收购的经济手段

反收购时可以运用的经济手段主要有四大类:提高收购者的收购成本、降低收购者的收购收益、收购收购者、适时修改公司章程等。

（1）提高收购者的收购成本

第一，资产重估。在现行的财务会计中，资产通常采用历史成本来估价。普通的通货膨胀，使历史成本往往低于资产的实际价值。多年来，许多公司定期对其资产进行重新评估，并把结果编入资产负债表，提高了净资产的账面价值。由于收购出价与账面价值有内在联系，提高账面价值会抬高收购出价，抑制收购动机。

第二，股份回购。公司在受到收购威胁时可回购股份，其基本形式有两种:一是公司将可用的现金分配给股东，这种分配不是支付红利，而是购回股票；二是换股，即发行公司债、特别股或其组合以回收股票。被本公司购回的股票在会计上称为“库存股”。股票一旦大量被公司回购，其结果必然是在外流通的股份数量减少，假设回购不影响公司的收益，那么剩余股票的每股收益率就会上升，使每股的市价也随之增加。目标公司如果提出以比收购者出价更高的价格来收购其股票，则收购者也不得不提高其收购价格，这样，完成收购计划也就需要更多的资金支持，从而难度更大。

股份回购在实战中通常是作为辅助战术来实施的，单纯地使用这一战术的后果是，目标公司股票库存过多，不利于公司筹资，也会影响公司资金的流动性。股票回购这种反并购战术的最大制约因素是目标公司的财务状况。

第三，寻找“白衣骑士”（White Knight）。“白衣骑士”是指目标企业为免遭敌意收购而自己寻找的善意收购者。公司在遭到收购威胁时，为不使本企业落入恶意收购者手中，可选择与其关系密切的有实力的公司，以更优惠的条件达成善意收购。一般地讲，如果收购者出价较低，目标企业被“白衣骑士”拯救的希望就大；若买方公司提供了很高的收购价格，则“白衣骑士”的成本提高，目标公司获救的机会相应减少。我国《上市公司收购管理办法》中明确规定了上市公司收购过程中，可以出现“竞争要约”的情形，并要求在“出现竞争要约时，被收购公司董事会应当公平对待所有要约收购人”（第45条），这意味着在我国，被收购的目标公司可以通过“寻找竞争收购者”的反收购行为对敌意收购者的收购行为进行抵制。

第四，“金色降落伞”。公司一旦被收购，目标企业的高层管理者将可能遭到撤换。“金色降落伞”则是一种补偿协议，它规定在目标公司被收购的情况下，高层管理人员无论是主动还是被迫离开公司，都可以领到一笔巨额的安置费。与之相似，还有针对低层雇员的“银色降落伞”以及保护退休人员利益的“退休降落伞”。但金色降落伞策略的弊病也是显而易见的——支付给管理层的巨额补偿反而有可能诱导管理层低价将企业出售。在中国全面实施管理层收购（MBO）尚比较困难的情况下，当公司被并购时给管理层以高额的离职金并不现实。

（2）降低收购者的收购收益或增加收购者风险

第一，“皇冠上的珍珠”对策。从资产价值、盈利能力和发展前景诸方面衡量，在混合公司内经营最好的企业或子公司被喻为“皇冠上的珍珠”。这类公司通常会诱发其他公司的收购企图，成为兼并的目标。目标企业为保全其他子公司，可将“皇冠上的珍珠”这类经营好的子公司卖掉，从而达到反收购的目的。作为替代方法，也可把“皇冠上的珍珠”抵押出去。

第二，“毒丸计划”。“毒丸计划”包括“负债毒丸计划”和“人员毒丸计划”两种。前者是指目标公司在收购威胁下大量增加自身负债，降低企业被收购的吸引力。例如，发行债券并约定在公司股权发生大规模转移时，债券持有人可要求立刻兑付，从而使收购公司在收购后立即面临巨额现金支出，降低其收购兴趣。“人员毒丸计划”的基本方法则是公司的绝大部分高级管理人员共同签署协议，在公司被以不公平价格收购，并且这些人中有一人在收购后被降职或革职时，则全部管理人员将集体辞职。这一策略不仅保护了目标公司股东的利益，而且会使收购方慎重考虑收购后更换管理层对公司带来的巨大影响。企业的管理层阵容越强大、越精干，实施这一策略的效果将越明显。当管理层的价值对收购方无足轻重时，“人员毒丸计划”也就收效甚微了。

第三，“焦土战术”。这是公司在遇到收购袭击而无力反击时，所采取的一种两败俱伤的做法。例如，将公司中引起收购者兴趣的资产出售，使收购者的意图难以实现；或是增加大量与经营无关的资产，大大提高公司的负债，使收购者因考虑收购后严重的负债问题而放弃收购。

（3）收购收购者（帕克曼防御术）

这是作为收购对象的目标企业为挫败收购者的企图而采用的一种战略（又称为帕克曼防御术，名称来源于美国80年代初期颇为流行的一种电子游戏）。即目标企业威胁进行反收购，并开始购买收购者的普通股，以达到保卫自己的目的。例如，甲公司不顾乙公司意愿而展开收购，则乙公司也开始购买甲公司的股份，以挫败甲公司的收购企图。

收购收购者这一反收购手段一般需要具备一些条件:（1）收购者本身应该是一家公众公司，否则收购收购者的股份无从谈起。（2）收购者本身有懈可击，存在被收购的可能。（3）目标公司需要有较强的资金实力和外部融资能力。

（4）适时修改公司章程

这是公司对潜在收购者或诈骗者所采取的预防措施。反收购条款的实施、直接或间接提高收购成本、董事会改选的规定都可使收购方望而却步。常用的反收购公司章程包括:董事会轮选制、超级多数条款、公平价格条款等。

第一，董事会轮选制。董事会轮选制使公司每年只能改选很小比例的董事。即使收购方已经取得了多数控股权，也难以在短时间内改组公司董事会或委任管理层，实现对公司董事会的控制，从而进一步阻止其操纵目标公司的行为。

第二，超级多数条款。公司章程都需规定修改章程或重大事项（如公司的清盘、并购、资产的租赁）所需投票权的比例。超级多数条款规定公司被收购必须取得2/3或80%的投票权，有时甚至会高达95%。这样，若公司管理层和员工持有公司相当数量的股票，那么即使收购方控制了剩余的全部股票，收购也难以完成。

第三，公平价格条款。公平价格条款规定收购方必须向少数股东支付目标公司股票的公平价格。所谓公平价格，通常以目标公司股票的市盈率作为衡量标准，而市盈率的确定是以公司的历史数据并结合行业数据为基础的。

在我国，限制大股东表决权条款、订立公正价格条款、限制董事资格条款、股东持股时间条款、积累股票条款等都是不合法的。但是，随着我国市场的不断发展，相关法规的不断完善，其中有些地方还是很有借鉴意义的。

2.反收购的法律手段

诉讼策略是目标公司在并购防御中经常使用的策略。诉讼的目的通常包括:逼迫收购方提高收购价以免被起诉；避免收购方先发制人，提起诉讼，延缓收购时间，以便另寻“白衣骑士”；在心理上重振目标公司管理层的士气。

诉讼策略的第一步往往是目标公司请求法院禁止收购继续进行。于是，收购方必须首先给出充足的理由证明目标公司的指控不成立，否则不能继续增持目标公司的股票。这就使目标公司有机会采取有效措施进一步抵御被收购。不论诉讼成功与否，都为目标公司争得了时间，这是该策略被广为采用的主要原因。

目标公司提起诉讼的理由主要有三条:第一，反垄断。部分收购可能使收购方获得某一行业的垄断或接近垄断地位，目标公司可以此作为诉讼理由。第二，披露不充分。目标公司认定收购方未按有关法律规定向公众及时、充分或准确地披露信息等。第三，犯罪。除非有十分确凿的证据，否则目标公司难以以此为由提起诉讼。

反收购防御的手段层出不穷，除经济、法律手段以外，还可利用政治等手段，如迁移注册地，增加收购难度等等。以上种种反并购策略各具特色，各有千秋，很难断定哪种更为奏效。但有一点是可以肯定的，企业应该根据并购双方的力量对比和并购初衷选用一种策略或几种策略的组合^[13]。