反并购及防御策略

第三节　反并购及防御策略

一、反收购的总体防御策略

反收购操作就是投资银行作为专业中介，在敌意收购的背景下，为目标公司一方提供的专业服务。在市场经济条件下，每个公司都可能因为经营状况或财务状况的变化导致公司价值的波动，从而可能成为被其他公司所收购的目标。为预防可能被兼并的风险，更多的公司是聘请投资银行作为顾问，对公司外部威胁加以监控，同时设计出若干反收购策略。俗话说“苍蝇不叮无缝的蛋”，凡是在资本市场上被“猎手”公司瞄上的“猎物”公司都存在一定的缺陷，或者是资本结构方面的，或者存在组织结构等问题。所以投资银行在提供反收购服务时，首先应该抓好整顿工作，帮助公司完善治理结构，推行有效的管理，特别是加强财务管理，适时调整组织结构、业务、产品结构和资本结构。

设计和制定反并购的总体防御策略主要应在以下4个方面着手进行：

1.修改公司章程。在当公司面临被接管威胁的时候，赞同的股份数比例需要提高，比如从1/2提高到2/3或者3/4等，加大接管难度；又如实行董事会轮选制，公司章程中规定每次只能换选1/3或者1/4的董事，这样可以保持经营者的稳定性。

2.订立公平价格条款。由管理层制定出一个“公平价格”，并购方需按此价格向所有的股东支付，而不仅仅是向急于出售转让手中股票的股东支付，于是，促使收购成本增加。

3.进行预防性合并。许多国家有反垄断的法律法规，为了避免兼并，可能的目标公司可以事先进行并购，与同性质的其他企业合并。使“猎手”公司的并购成本加大，还可能由于吞下一个“巨无霸”而面临反垄断调查。

4.设置监控体系，也称“鲨鱼”监察者（shark watcher）。投资银行负责监控委托公司股票交易的情况，即跟踪可疑账户，尽早辨识出累积股份的公司，及早发现可能的收购方，以便当机立断，制定出有效的预防措施。

收购公司往往不会因为目标公司设置了一些障碍就知难而退。而是在筹集大量资金后就发起猛烈的进攻，此时目标公司的反收购专家——投资银行则要大张旗鼓地投入战斗，积极反抗，选择和运用各种具体的反收购策略。主要包括：①引爆先前设置的种种反收购策略，让收购方吞下苦果，加大收购难度，纵然最终收购成功，也如哽在喉；②诉诸法律。收集尽可能多的并购双方材料，找出并购方并购过程中可能的违法违纪行为，诉诸法律以宣布收购无效或者勒令收购方停止收购；③针对收购的实际运作，应急制定适时的反收购策略，如帕克曼战术（Pacman）、绿色邮件（green－mail），寻求“白衣骑士”（white－knight）等，全力抵制收购；④在反收购的同时，注意帮助董事会、经理层安排好公司的经营，掌握好财务收支，保证公司仍然以较好的状态运作。

二、反收购策略的主要手段

（一）调整公司的股本结构

假如目标公司的股权比较分散，则敌意接管者在资本市场上收购目标公司股份以达到控股地位是比较容易的，所以减少社会公众分散持有的股份可以降低公司被收购的风险，此过程中常常采用股份回购和互相持股的方法。

股份回购是上市公司为了防止股份过于分散而被收购并调整公司的负债水平，可以在资本市场中发行一定量的公司债券，筹得资金用于回购本公司的股票。这样一方面减少在外的流通股，另一方面流通股份的减少可以刺激股价的上扬，收购方的收购成本和难度因而加大。但是股份回购在各国有着较为严格的法律规定，如我国证券法就严禁上市公司擅自回购自己公司的股份。再如美国许多州的州公司法均规定，仅为维持目前企业经营者对企业的控制权而回购一定的公司股票是违法的；但如果是为了维护公司现行的经营方针而争夺控制权，维护公司的利益时则是合法的。

互相持股是指可能被收购的公司事先选择一家关系较好或者密切联系的公司，双方互换股份，相互持有对方一定比例的股权，从而可以有效地阻止第三者的收购。比如日本的主银行制就有这种特点，所以敌意接管的事件很少。互相持有股份是一种有效的反收购策略，但是在不同的国家面对的法律约束是不同的，如日本倡导这一方式而英国则禁止这一做法，美国没有对这个问题做出明确的法律规定。但是应该看到互持股份也有其缺陷：首先，耗费公司资金造成资源占压，影响营运资金的使用；其次，可能造成“多米诺骨牌效应”，一家公司经营状况的恶化可能拖垮其持股公司；再次，一旦互相持股公司一方被收购，则收购方可以同时控制另一家公司相当数量的股权，能以低廉的成本将后者也尽收囊中。

（二）保护公司成员利益

1.保护公司董事会成员的利益。

（1）董事会轮选制度（staggered board provision）。董事会轮选制是指每次董事会换届选举只能更换少部分的董事（如董事人数的1/3），这样如果董事会成员任期3年，要将董事会里的人全部换成收购方自己的人至少要6年时间，就不能迅速地获取公司的控制权，所以收购兴趣大减。这个措施旨在维护董事会成员和决策的连贯性。

（2）“超多数规定”。很多国家公司法或证券法中只规定公司决策超过多数即可通过，为了增加收购的难度，许多公司修改了章程，在面临恶意接管时，赞同者所代表的股份比例必须达到2/3或3/4的绝对多数，收购才能成功，这也加大了收购的难度。

（3）累积投票法。在争夺公司的控制权时，有两种投票方式：一是普通投票法，每股可投票数等于拟选举人数，且不得重复投票，往往造成董事会为大股东控制的局面；第二种投票方式是累积投票法，即投票人可投等于候选人人数的票，并可将选票全部投于一人。这样中小股东还是可以选出自己的董事，利益也不致因为公司被收购而完全失去。

2.保护公司经理层人员的利益。收购战中，“金降落伞”（Golden Parachute）是专为保护公司经理层人员的利益而设计的。“金降落伞”协议规定，一旦因为公司被并购而导致公司高级管理人员被解职（这一般发生在敌意接管的情况下，因为善意并购很少一开始就涉及到剧烈的高层人事变动），公司将提供相当丰厚的解职金和立即兑现股票期权。虽然一个公司的高层管理人员并不是很多，但是由于高额补贴的付出和巨额股票期权的兑现，也可能会给收购方在现金支出上带来重负，在某些情况下可能会吓退收购者。

“金降落伞”协议在某种程度上加大收购者的收购成本，可以作为反收购策略。但是“金降落伞”的实施却可能弱化经理层的管理功能，因为他们管理不善造成公司被接管之后，经理人员仍能获得甚至超过其在职收入的补贴。另外，对于公司的普通员工而言是不公平的，也极大地损害了股东利益最大化，所以其合法性一直受到来自诸多方面的质疑。

3.保护公司的普通员工。应该说，如果一家公司被收购，受损害最大的还是广大的普通员工。所以针对这一点，投资银行为目标公司设计了一系列旨在保护普通员工利益的反收购策略，如“锡降落伞”（tin parachute）、“养老金降落伞”（pension parachute）和员工持股计划（employee Share ownership plan，即ESOP）等等。

（1）“锡降落伞”与“金降落伞”协议相比，“锡降落伞”协议是专为保护公司普通员工的利益而设计的。它是指在员工因为公司被接管而遭到解雇时可以获得数月甚至长达数年的工资以作为补偿。虽然“锡降落伞”的单位金额远远低于“金降落伞”，但是因为享受的人数比较多，所以相累加，数目也相当的可观。同“金降落伞”一样，“锡降落伞”增加了收购方的现金支出，从而加大其收购难度。

（2）“养老金降落伞”。该种协议规定，一旦外部机构恶意收购公司股份达到一定的比例（如10％），构成控股威胁，公司将立即发放养老金并扩大养老基金的提供。在西方健全的养老金制度下，这个措施一旦触发生效，其威力是相当大的，可能比“金降落伞”和“锡降落伞”更有威慑力。

（3）员工持股计划。各国为了提高公司员工的积极性，纷纷实施了“员工持股计划”，将公司一定比例的股份（如20％）发放给职工持有。这一措施为投资银行设计反收购策略提供了很好的条件，为投资银行家和目标公司设置了一道非常有效的防御工事。

（三）公司自身进行并购重组

1.抢先并购其他公司。如前所述，很多国家制定了反垄断的法律，公司的规模过大，市场集中度过高时就会被视为有垄断市场之嫌。所以利用这一法律，感觉自己成为别人“猎物”的公司可以抢先并购一家性质相似的公司（通常以横向并购最为有效），一旦有“猎手”公司胆敢吞并自己，那“猎手”公司将很可能面临反垄断诉讼。这一措施非常有效，但是时机的把握和并购公司的选择很关键，如果动作稍有迟疑，则可能前功尽弃；如果并购的公司业绩低下，是个“烫手的山芋”，在吓退“猎手”公司后，将成为自己公司的累赘。

2.出售“皇冠珍珠”（crown jewels）。所谓“皇冠珍珠”是指一家公司中经营最好的子公司。通常一家公司被盯上也是因为这些公司的存在，“皇冠珍珠”往往包括以下几类资产、业务和部门：①价值被低估的设备、土地等资源；②发展前景大好的生产工艺、业务和专利技术；③可能会威胁“猎手”公司业务发展的部门。为了打消收购者的念头，公司在面临敌意收购的时候，会把公司中可以称为“皇冠珍珠”的子公司出售给第三方，留下一个空壳，自然消除了被敌意接管的风险。但是若以低于市价的价格出售，则损害了股东利益，其出售行为也会被判失效，最终难逃被接管的厄运。

3.焦土政策（scorched policy）。焦土政策可谓是反收购当中最为惨烈的措施，可用“鱼死网破”、“玉石俱焚”等词来形容。为了避免被收购，“猎物”公司疯狂进行“自残”，如高价购入大量无利可图的资产而不惜用尽现金或大量举债；又如进行低效益的长期投资，使收购“猎手”公司在可以预见的未来没有进账；又如大量举债，并在合同中规定以确保贷款安全为由在并购成功后即刻偿还等等。这些政策将使收购方在并购成功后看到一个满目疮痍的烂摊子而畏惧之，并购者往往会在这种极端反抗前却步。“焦土政策”是一种极端的反抗收购的方式，极大地损害了股东的利益，也将使企业往昔的辛苦经营毁于一旦，所以为各国法律所限制，采用这种极端方案的公司是很少见的。

4.公司分拆策略。公司分拆和子公司上市本来是公司经营专业化并提高股价的战略措施，但也常常被用作是公司反收购的策略之一，原因在于：分拆和子公司上市后，由于社会的关注，原母公司和子公司的股价均能被推高，从而增加收购公司二级市场收购成本；另外子公司上市可以筹得大量资金，有助于母公司并购其他公司或采取针锋相对的战略如帕克曼战术等。

5.派发红利红股、转赠股份或者向原有股东配售股份。这是一种非常有效的反收购策略。一家猎物公司适时派现，可以增强股东对公司的信心，股价除权后通常会有填权，从而增大收购成本；在派送红股、转赠股份或向原有股东配售股份的情况下，股本扩大但原有股东权力没有稀释，在填权之后，收购者的并购成本将成倍增加，有可能放弃此次并购。

6.管理层收购（MBO）。管理层收购是抵制外来恶意接管的有效手段。管理层一般拥有公司一定数量的股权，对公司的经营较为熟悉，也比较能得到员工持股会的支持。借助于杠杆融资方式，管理层与其他股东的利益基本上也是一致的，所以几乎没有什么法律限制。而且这种反收购比较平和，对公司的日常经营管理不会造成太大的影响，故而受各方面的赞同，这也是近年来管理层收购兴起和蓬勃发展的原因所在。

（四）设置“毒丸”防卫措施

1983年美国瓦切泰尔·利蒲东律师事务所的收购和反收购专家律师马蒂·利蒲东设计了一种股份购买权计划（Share Purchases Rights Plans）的反收购措施，后人在他这个计划的启发下，又相继开发了票据购买权计划（Note Purchases Rights Plans）和价值保证计划（Value Assurance Plans）。鉴于这些措施对于外来控制者极为不利，所以被人们称为“毒丸”（poison pills）防卫术。

股份购买权计划是指“猎物”公司向其股东配发这样一种权力。该权力允许持有人在“猎物”公司遭到恶意接管时，以半价购买“猎物”公司或“猎手”公司的股票。前者称为“向内翻转型”（Flip－in）毒丸，后者称为“向外翻转型”（Flip－over）毒丸。以搜狐公司（Sohu.com）为例，2000年7月该公司宣布其股东可以用每股100美元价格购买1个单位的优先股，在并购后，每一优先股可以兑换成新公司两倍行权价格的股票（即市值200美元的新公司股票），而其触发的条件是发现有人或者机构收购了搜狐20％以上的股权。按照搜狐公司当时市值仅4876.1万美元，此举使收购者之外的其他股东藉此股票市值飙升了57倍，而收购者在新公司中的股权大大稀释，收购成本数十倍提高，足以使收购者望而却步。

由股份购买权计划衍生出来的票据购买权计划则是指公司面临恶意收购时，其他股东可以将股票转化成具有优先受偿权的债券，从而大幅度改变公司的负债结构。如果债券还被赋予提前清偿的权力，更成为敌意收购方难啃的硬骨头。

在实务操作中，还有很多其他“毒丸”手段，比如有毒股票，股票本身是一股一权，优先股没有投票权，在面对敌意收购时，某些股票可能被赋予更大的投票权，而优先股份持有人也可以参与表决，这对于收购者显然是不利的。有些公司还可能发行大量的债券或优先股，一般这些证券可转换成普通股以稀释收购方的股权比例。即使持有人不予转化，债券利息和优先股股息的支付也降低税后利润，从而降低公司的吸引力。

应该说，“毒丸”术是较为行之有效的反收购策略，但是其合法性也往往遭到质疑。因为这种策略会阻止相当一部分本身对股东有利的收购活动，而且“毒丸”的实施往往会导致股价下跌，损害了股东的利益，所以“毒丸”实施也往往被判定为无效。

（五）寻求外部支援

毕竟依靠自身公司的力量是不够的，在面临凶狠的接管者时，目标公司会转向寻找外部的支援，在实务操作中，常求助于“白护卫”、“白衣骑士”和法律的保护。

1.“白护卫”。“白护卫”指的是与目标公司关系良好的公司。它们之间签订协议，约定在目标公司面临敌意接管时，“白护卫”公司可以优惠价格或更高的回报率承诺购买目标公司具有表决权的大量股票或债券，从而避免公司被收购的危机。

2.“白衣骑士”（white knight）。一般把敌意收购者称为“黑衣骑士”（black knight），所以为了避免被恶意接管，目标公司主动寻找的并购者被称为“白衣骑士”。这类公司一般与目标公司关系良好，而且愿意以较高价格对付收购者的收购要约。这样轮番提高收购出价，将抬高收购成本，迫使收购者止步。包玉刚曾经充当过“白衣骑士”，1986年英国莱斯银行标购标准渣打银行，渣打银行抵制这次收购，莱斯银行一再提高收购价格，惟有依靠第三者出面购入至少10％的股份才能避免被收购。包玉刚此时筹集24亿港元挺身而出购入渣打银行发行在外股份的14.95％。莱斯银行最终只收购到标准渣打银行44.44％的股权，宣告收购失败。

3.诉诸法律。法律是最后也是最为有效的武器。在收购活动中，目标公司如果措手不及，没有其他方法抵御，可以想尽一切方法寻找被收购活动中的漏洞，提请司法仲裁或诉讼。在证据充分的情况下，通常收购活动会因为司法机关的出面而中止。即使最后法律做出对收购方有利的判决，目标公司也赢得了宝贵的时间制定其他反收购策略。

（六）针锋相对的策略

“以牙还牙”（Tit－for－tat）是另一类反收购的有效手段。收购方忙于收购活动。很可能无心照料自己的公司和产业，那目标公司就可以藉此绕到收购方背后给予一击，使得收购方后院失火，迫使收购方无心恋战，收购危机就此告终。这类策略中常见的是帕克曼战术和绿色邮件。

1.帕克曼战术（Pacman）。帕克曼战术源于20世纪80年代流行的一种网络游戏，是指没有吞下对手的一方反遭到敌方的反噬。运用这种转守为攻，反败为胜的战术，使目标公司从不利转向有利，往往迫使收购方退居防守位置，丧失收购能力，也可以因为拥有对方股权而控制原收购方的经营或分享其收益。只是该战术的实施必须有大量现金或容易变现的资本为后盾，可能牺牲股东利益，也会因自己也参与行为而不得不放弃诸如反垄断等司法的有利手段。

2.“绿色邮件”（green mail）。“绿色邮件”是指目标公司以高于收购价的价格回购并购者手中的股票，作为交换条件，并购方承诺放弃并购。这种方法固然有效，但是也要求目标公司具有较为雄厚的资金实力。同时也为部分投机钻营者提供了专靠假收购来获取高价回购溢价的机会，目标公司利益因此受损。