公司并购中目标公司的搜寻

3.1　公司并购中目标公司的搜寻

3.1.1　目标公司搜寻过程的要素

公司并购对象搜寻是指收购公司根据自身的发展状况、发展规则及支付能力,为进行资本扩张而采用一定的程序和方法,在市场环境中搜查、寻找收购目标公司的过程。在公司并购过程中,并购公司的资本扩张带有很强的目的性。因此,并购工作必须有详细的收购战略计划,并做好一系列的基础工作。从提高公司并购效率的角度考虑,一个有效的目标公司的搜寻过程应包括以下一些重要因素:

(1)确定并购搜寻的目标和范围。公司并购是资本扩张的一种重要手段,它是在一系列严密收购计划指导下有组织、按程序进行的一项特殊的投资活动。在这个计划中,收购的目标和范围是最基本的内容,并在很大程度上决定公司并购的效果。因此,确定并购目标和范围至关重要,并购公司应慎重确定。并购目标应根据发展战略和长远规划决定,确定适当的并购目标是并购活动成败的关键,确定并购目标既不能超越能力和需要好大喜功,也不能单纯考虑收购价格收购不符合并购公司发展规划的“包袱”或“垃圾”。并购范围的确定应与目标的确定相适应,同时还要考虑效益与成本的对应关系,确定的原则应是能够满足搜寻足够可行目标公司的需要。

(2)收购战略的确定。收购计划的实施因环境条件的变化要采用不同的形式,对于并购公司来说,在公司并购过程中,应根据环境条件的变化采用不同的收购战略。国内外公司发展的实践证明,制定发展战略是公司发展的基础。公司并购也应该要战略领先,利用收购战略指导收购行动,使公司收购工作有的放矢地进行,才能不断提高并购的效果和效率。根据国外的公司并购经验和我国公司并购的实际情况,实践中可以选择使用:观看不买、迅速扩张、池底渔夫、杠杆收购等典型收购战略,也可以根据并购的实际需要不断创造新的收购战略。

(3)界定风险及其性质。公司并购是一种特殊的投资活动,必然具有一定的风险,并购公司应正确面对风险,根据自身的经济实力和承担风险的能力实施对目标公司的收购计划,以最大限度地降低并购风险。公司并购的风险包括系统风险和非系统风险,常见的风险形式有:经营风险、多付风险、财务风险、通货膨胀风险、并购失败风险等。对于并购所产生的各种风险要进行认真研究,科学计量,根据风险对公司的影响程度确定风险的性质,从而最大限度减少公司并购带来的经济损失。

(4)支付能力。并购扩张是每一个公司的美好愿望,但实现公司并购必须有充足的经济实力。在并购公司的众多经济实力指标中,支付能力指标是基础性指标。这种能力包括公司自有资金的支付能力和借入资金的支付能力,还包括公司并购过程中并购协同效应所产生的支付能力的增加等。支付能力是公司综合实力的体现,并购公司在有效利用自有资金并购的前提前,也要有效地利用杠杆收购,同时还要有效地利用目标公司的现有资源以及合理选择并购方式。即在并购过程中就可以利用目标公司的资源来减少并购支付,如果并购公司资金短缺可尽量使用换股并购,以避免现金支付,就可以相对提高支付能力。

(5)确定目标公司的收购价格。并购决策作出以后,关键的问题就是要合理确定目标公司的收购价格。收购价格决定换股比率、持股比例以及并购双方公司的股东利益,更决定着并购的成败。对目标公司定价是本书的论题,其基本的思路是要抛弃传统的定价方法,探索“三段论”定价的新方法。即把对目标公司的定价归结为以价值评估为基础,以并购出价为核心,以全过程的竞价为补充的定价过程,把传统的静态定价变为动态定价。因此,对目标公司搜寻的目标主要是为了对之进行合理的定价,并购者应充分认识目标公司定价的重要性。

(6)确定收购目标公司的时机。由于经济的发展具有周期性,受其影响任何商品的价格都会随之发生周期性的变化,相应的股票价格更是变化敏感。因此,对公司并购来讲应通过资料搜寻来寻找收购目标公司的最佳时机。最佳收购时机的选择是一个复杂的问题,经济发展的低速期并不是收购目标公司的最佳时期,在经济发展的萧条期,经营者和消费者似乎已经对市场回升丧失了信心,公司乃至整个市场均缺乏致富能力,在这个时期收购公司只能是“共同自杀”。公司收购的最佳时期应该在经济发展的复苏期,这个时期可以实现低成本扩张,以比较理想的价格收购目标公司,也能在短期内收到成效。对于经济实力较强的并购公司来讲,由于具有一定的垄断地位可以部分选择在经济高涨期收购目标公司,这个时期的收购价格虽然较高,但资金相对充足,也比较容易实现换股并购。总之,不同的公司应根据自身的实际情况合理选择收购目标公司的时机,目标公司的收购时机是随时可以发生,又会转眼即失的,所以,并购公司应长期对之研究,抓住最佳时机收购,提高并购效率。

对目标公司的搜寻是一项长期的工作,并购公司应有专人负责,在并购计划立项以后还应成立专门的目标公司搜寻组织,实施对目标公司的全面研究。在对目标公司的整个搜寻、调查过程中应充分利用中介公司的作用,把对目标公司搜寻的部分或全部业务委托中介机构进行,可以利用中介机构的专业背景收到较好的搜寻效果。

3.1.2　目标公司搜寻的基本步骤

目标公司搜寻是公司并购前的准备工作,进行目标公司的有效搜寻是提高公司并购效果的前提条件。从我国公司并购的实际情况出发,目标公司的搜寻主要遵循以下几个步骤:

(1)向中介机构咨询,确定目标公司选择范围。公司在进行公司并购前对目标公司的情况了解不够详细,无法得出准确的结论。这就需要首先向中介机构咨询,了解公司有收购欲望的目标公司,通过对中介机构的咨询,初步确定目标公司或目标公司的范围。目标公司搜寻是收购公司的一项工作,向中介机构咨询是必要的,但也不能完全信任中介机构,收购公司要与中介机构一起搜寻,以中介机构的咨询为参考,确定目标公司的范围。

(2)制定搜寻计划,确定候选对象。初步的搜寻只能确定目标公司的选择范围,要确定目标公司还需要进一步进行搜寻。这就需要针对确定的目标公司范围制定进一步的搜寻计划。有了搜寻计划,还必须要选择合适的搜寻人员,投入一定的资金,如果公司人员缺乏经验,也可雇用一家搜寻公司或对所搜寻业务或公司熟悉的单位或个人进行详细的行业搜寻。通过对候选对象进行深入的搜寻,来确定公司并购的候选目标公司。

(3)筛选候选对象,确定目标公司。当并购公司通过一系列的搜寻努力确定多个候选目标公司后,就需要进一步搜寻,在可行目标公司中选择较优的目标公司。在候选目标公司筛选中,尤其要注意对潜在目标公司的选择。首先筛除规模过大的和过小的目标公司,然后再考虑支付能力,并给收购决策人制定一个快速而有效的选择原则,对所有候选对象做深入分析,除以上因素分析外,还要考虑收购价格、目标公司的行业部门、产品系列、盈利能力、人力资本等,最后在综合分析的基础上,确定目标公司。

(4)与目标公司接触,进行进一步搜寻。通过对候选目标公司的筛选确定初步的目标公司后,就需要与目标公司进行接触,通过接触对目标公司进一步搜寻,了解目标公司的内部情况。在与目标公司的接触中,既要了解目标公司的财务状况,又要了解生产经营状况、产品技术状况、市场状况等。这些情况主要通过对目标公司的财务报表分析和市场调查、研究取得。在对目标公司进一步了解的基础上,对目标公司做出评价和选择。

(5)进行搜寻总结。对目标公司的搜寻应根据收购计划进行,尽量全面、系统、准确地搜寻目标公司的各方面信息。由于搜寻人员实施搜寻活动所得到的信息需要系统地整理与分析才能具有使用价值,因此,当搜寻活动结束后需要对所得到的信息进行总结。对搜寻结果进行总结的过程既是考核搜寻人员工作绩效,为并购决策提供有用价值的过程;同时也是检查并购搜寻计划的有效性,调整和修正下一步或下一个搜寻计划方案的有效手段。

并购搜寻的程序是指导并购调查人员实施搜寻计划的基本步骤,按照这一程序进行目标公司的搜寻,可以减少搜寻过程中的盲目性,减少或避免搜寻风险,不断提高搜寻的效果和效率,搜寻人员应遵守程序进行工作。由于并购活动的复杂性以及市场状况的多变性,并购搜寻程序也不是固定不变的,针对不同的并购活动,并购程序的繁简程度会有所不同,随着时间的延续以及环境条件发生变化,并购搜寻的程序也应有所调整。

3.1.3　目标公司搜寻的主要内容

目标公司搜寻的目的在于全面地掌握信息资料,为目标公司的筛选制定可供选择的可行方案。在公司并购过程中,需要对目标公司进行搜寻的资料很多,应成立专门的信息搜寻部门,并充分利用中介机构的作用积极开展信息搜寻工作。根据国外的做法和我国公司并购的实际情况,应主要搜寻以下一些信息:

(1)财务报告及相关会计信息。如果目标公司是上市公司应搜寻全部的年报、半年报、季报和月报以及各种公告等各种公开信息。如果是非上市公司则主要是搜集其各种会计报表及可以得到的各种会计资料及相关的分析资料。在实际搜寻过程中,报表及各种公开会计资料一般与目标公司的实际财务状况存有差距,应尽量搜集到比较真实的会计资料,并与公开的资料进行比较,可以大致了解公开资料有多少水分。对财务报告的调查主要是要了解目标公司的资产规模、负债程度、销售状况、盈利能力、各种现金流以及整体财务状况等。特别要注意的是,目标公司的财务报告只能作为制订并购方案时的参考依据,绝对不能作为直接依据,虽然财务报告编制的前提假设是财务资料真实,但在目前我国普遍存在会计信息虚假的情况下,应慎重使用会计信息。

(2)目标公司的历史经营业绩及产品结构。评价目标公司的经营状况要历史地看,应注意搜集至少10年以来的产业环境及结构、产品销量、获利能力以及在市场中的信誉及社会影响等。目标公司的经营绩效是一个综合的概念,需要用多种指标来反映,并购公司应根据所搜寻的目标公司的信息资料进行详细地分析和评价,以确定目标公司的真实绩效状况。对目标公司绩效造成影响因素是多种多样的,其主要因素应该是产品的状况。产品的品种、结构、技术水平、寿命周期的发展阶段、生产能力、销售能力以及社会的认可程度等因素可以决定目标公司的资产的可利用程度,是制定目标公司收购价格的重要参考资料。

(3)目标公司股票的市场资料。包括目标公司的股票价格、交易量及其变化情况,根据股票的交易资料计算目标公司股票的市盈率、每股收益、每股净资产等多种财务指标来综合评价目标公司的股票市场状况。股票的市场信息充分反映了目标公司的综合能力,股票的市场价格及其变化也是并购定价必须要考虑的重要因素。因此,应对股票的信息进行详尽、系统、准确地搜寻,并建立相关的数据库,以便在对目标公司定价时作为分析和参考的依据。

(4)目标公司的技术及人力资源的状况。目标公司的技术状况与经营状况往往存在着很大差异。在并购过程中,有些目标公司出现了经营绩效的劣化,使得股票价格大幅度下降,主要原因可能是由于经营集团的能力低下或经营失误,而目标公司的产品可能会存在很大的发展潜力,生产的技术可能是先进的。因此,不能单从目标公司的外在表现去推断其技术状况,应通过实地调查去挖掘可供并购者利用的适用或先进的技术。同时,还应该加强对目标公司人力资源状况的调查,特别注意搜寻技术人员、管理人员、高级技师以及特殊职业或技术人员等的状况。总之,目标公司的技术水平以及人力资源的状况是一笔潜在的财富,这部分资源的价值远远大于实物资产的价值。

(5)目标公司的资产质量及资本结构。目标公司的资产质量及资本结构完全可在公开的会计报表上反映出来,但由于目前我国普遍存在着会计信息的失真现象,并且会计制度还不尽完善,不能单纯相信报表中的记载,要深入调查目标公司的资产质量,除掌握目标公司资产的历史成本、累计折旧以及已经计提或者实际存在减值准备的状况外,还要估计目标公司资产的真实市场价值。对资本结构的搜寻主要是掌握负债和所有者权益的真实构成以及与市场价值之间的差异,弄清目标公司是否存在或有负债或者潜在的债务,避免收购目标公司带来负债风险。

(6)目标公司股东的状况及其变化。对目标公司股东的搜寻具有特殊重要的作用,因为股东的持股比例、人员构成、分散程度,他们对并购的态度、投资回报的期望,对经营者的满意程度,以及公司历史股东的变化程度等对并购有影响。另外,还要搜寻大股东的知识背景、专业背景以及参与目标公司管理的情况等。这些因素反映目标公司股东的稳定性以及公司的综合实力,在很大的程度上影响着并购过程中的定价工作,只有了解了这些相关的信息才能在并购时充分考虑各种可能的变化情况,事先考虑出相应的对策,实施并购计划的过程中才会有的放矢,实现并购的预期目标,提高并购的效果和效率。

(7)市场状况的搜寻。主要调查目标公司的现有及潜在目标市场以及各种产品市场上的市场占有率。市场占有率是指某一公司的产品销售量或销售额占该行业该产品全部销售量或销售额的比率,它反映公司在所属行业中的地位及影响程度。目标公司的市场资源是并购公司在对目标公司进行定价时应充分考虑的一个重要因素。在市场经济条件下,市场资源是无价之宝,有了市场就有了一切,市场资源的开拓和挖掘往往无法用准确的投资额度来计量,并且市场的集中程度越大,开拓市场需要的投入就越大。

(8)目标公司的信誉及社会影响状况。在搜寻目标公司市场状况的同时,还要充分地调查目标公司在市场上的信用情况和社会影响。因为商品市场的状况以及销售商品中的信用程度再加上由此而产生的社会影响是产生公司商誉价值的重要因素。在市场经济中,商誉价值是公司价值的重要组成部分。2003年,海尔公司的总资产价值还不到400亿元,国际著名咨询公司为其评估的品牌价值就高达404亿人民币,超过了公司的资产价值。从理论上讲,商誉价值只有在公司合并、重组时才会产生,但它只是从会计记账的角度考虑的,实际上公司的商誉价值无时无刻不在为公司发展发挥作用。因此,对目标公司商誉的搜寻也是非常重要的。

(9)目标公司的未来状况。对这项资料的搜寻应重点放在目标公司所在行业的发展前景以及目标公司的资源在未来市场上的增值情况。行业前景影响综合并购的决策,如果目标公司所在行业有着很好的发展前景,即使目标公司的资源已经无利用价值,它的行业地位以及长期在所属行业中经营产生的影响也是一笔资源,可使一位并购者节约一大笔进入新行业的建设费用、开拓市场的费用以及熟悉行情情况的费用等。另外,目标公司所在的位置资源,现有的土地资源以及其他未来升值的资源都应该是并购公司决定是否收购目标公司的重要因素。当然,在对目标公司未来资源进行搜寻调查的时候,对人力资源未来状况的调查也应该是一项中的内容。

(10)其他相关资料。对目标公司的搜寻应该是全面的,以上所述的搜寻内容只是其中的一些重要内容。除此之外,还应调查管理状况、公司文化、职工收入及费用、所属行业的法律约束以及特殊规定、目标公司的纳税情况、与相关利益者的关系情况、受证券交易所的处罚情况等,应对目标公司的情况做详细、周密的调查,尽量全面、系统、准确地了解或掌握目标公司信息,为并购决策和并购定价服务。

3.1.4　潜在收购对象的筛选

对潜在收购对象的筛选是目标公司搜寻的重要步骤,在这一步骤中,要在根据目标公司的所在行业、并购价格、公司规模及其他特殊要求筛选出来的若干个候选对象中,通过进一步分析、论证,筛选出目标公司。

(1)确定目标公司的筛选原则。在公司并购中,不同的并购公司在选择目标公司时,由于各自所处的环境和条件不同,其目标公司的筛选原则有所不同。但从总体上分析,总体原则基本相同,基本原则有以下几条:

①服从于整体发展战略的原则。收购目标公司是一项特殊投资,最终使得并购公司的规模扩大,效益上升。因此,收购的目标公司应符合并购公司的长远发展规划,还要符合发展战略。如果并购公司的并购目的是为了规模扩张,追求规模经济效益,则应在同行业内收购争夺本公司市场的竞争对手;如果并购公司的收购目的是为了减少交易费用,保证公司的原材料供应和扩大产品销售,则应在本公司的上下游公司中进行并购,形成供产销一体化的公司集团;如果并购公司的收购目的是为了跨行业扩张,减少进入新行业的费用,就应选择有发展前途,又与本行业存在很强关联性的新行业中选择目标公司。

②追求规模经济的原则。公司并购具有扩大生产规模的作用,尤其在横向并购中,规模经济的直接作用是降低单位生产成本,提高利润。纵向并购对规模经济的作用主要是通过控制生产要素投入和市场销售,而使生产规模扩大,从而在节约交易费用的基础上,具有规模经济的作用。在混合并购中,虽然并购是跨行业的,但由于所并购公司与原有生产的相关作用,既会起到降低风险的作用,也具有提高合并公司整体和部分规模经济效益的作用。无论哪一种形式的并购最终都会形成并购企业生产经营规模的扩大,使得并购公司单位产品生产成本的降低,实现并购的规模经济效益。

③报价优先的原则。公司并购要讲求经济效益,除要提高并购后经济效益外,还要考虑并购本身所产生的差价效益。这个差价是目标公司的收购价值与评估价值之间的差额,被称为商誉价值,一般说明目标公司的资产状况还比较优良;如果这个差额为负值则被称为负商誉,反映目标公司的经营状况已经很差。在实际并购过程中,商誉价值或负商誉价值的形成在很大程度上取决于并购双方股东的博弈。一般来说,并购公司期待产生负商誉,从而降低换股比率,提高收购公司的股东权益;而目标公司则期望商誉价值的形成,以增加股份的转让价格或提高持股比例。因此,并购公司在选择目标公司时,如果其他条件相同,应首先考虑目标公司的出价。值得注意的是,低价的目标公司并不一定是最佳收购对象,应综合考虑目标公司的各种情况,在综合评价的基础上进行选择。

④讲求并购效果和效率的原则。并购效果包括并购产生的直接收益和间接收益,直接收益包括并购后的价值增值、并购节约的成本以及股票价格的变化造成的并购支付价款的减少等;间接收益包括并购产生的协同价值、未来的增长期权价值以及并购后因环境条件的改善带来的间接收益。公司并购除了考虑并购效果外,还应考虑并购的效率,即并购投入与产出的比较关系,追求用最低的并购成本带来最大化的并购收益,并购效率多表现为单位投资带来收益的多少,并购后资源占用指数的变化,单笔并购所需要的时间以及并购组合效率等。在我国目前阶段,讲求并购效率比讲求并购的效果更迫切。因为追求并购效果多考虑目前的利益,容易产生短期行为,而讲求并购效率多考虑长期的收益,可以把并购公司的长期利益和短期利益结合起来,在一定程度上可以克服短期行为。

(2)目标公司价值评估。公司并购价格的确定,以目标公司的评估价值为基础,我国目前对目标公司的价值评估以实物资产和无形资产的评估为基础,采用未来收益贴现的方法确定目标公司的内在价值,以内在价值作为目标公司的评估价值。由于我国目前公司的会计信息不同程度上存在着虚假或失真,因此,公司价值评估中所确定的现金流,很难真实地反映公司的实际经营状况,所评估的目标公司价值与公司的实际价值存在着一定差异。另外,利用目标公司未来现金流确定的内在价值,由于受历史资料的变化程度以及未来时期的增长率、贴现率等确定方法和标准的不同差异很大,所评估的内在价值在实际收购时与成交价值的差距很大。而且,由于公司并购会产生协同效应,协同效应的价值是在目标公司未来现金流之外的价值;目标公司为上市公司时,其公司资产用股票表示,也就不可避免地会产生类似于股票期权的实物增长期权,这部分价值也存在于目标公司的未来现金流决定的内在价值之外。在公司并购中,对目标公司的定价是在并购双方博弈的基础上确定。目标公司的价值评估只是目标公司定价的基础,也是目标公司定价中一个不可缺少的关键步骤。

(3)对目标公司进行经济评价。要选择目标公司就必须要对候选对象进行经济评价,按照投资项目可行性研究的要求,就需要对并购方案进行技术经济论证和财务分析。即采用一定的程序和方法,对并购的准备阶段、实施投资并购阶段以及并购后整合阶段的规划进行可行性论证,并对并购的财务状况进行分析,主要分析并购的收益状况、成本状况、筹资的效果、决策的效果等。通过技术经济分析和财务分析可以基本对并购的效果和效率做出一个优劣性的判断,但还应根据论证和分析的指标,选用一种经济活动评价的方法,进行综合评价,以对实施并购的状况做出较为准确的判断。

(4)商谈收购价格。商谈收购价格是指收购公司的决策人或委托人与目标公司决策人或委托人就目标公司的收购价格进行协商的过程。收购价格的确定是一个复杂的问题,也是贯穿全书要讨论的一个核心问题。在筛选并购对象的过程中,进行初步的收购价格商谈,既可以了解目标公司的价格期望,也可以据此作为目标公司的初步选择。如果目标公司的出价与并购公司的收购期望价格相差太大,在进行综合考虑之后,就可以做出放弃的决策。并购双方商谈收购价格作为潜在收购对象筛选的一个关键步骤,应按照程序进行并要选择一个适当的时机,时机不成熟,就过早地进行收购价格商谈,或时机已经成熟而迟迟不进行收购价格的商谈都不利于并购的成功。

目标公司的筛选是一项贯穿收购过程的基础工作,只要收购工作没有结束,对目标公司的筛选就没有结束。即使只有一个可选择的目标公司,也不能不加考虑的做出选择的决策,如果对这个单一的目标公司进行综合评价的结果达不到预期的要求,原则上讲,也应该放弃这个目标,按照公司并购的程序继续进行目标公司的搜寻,直到选中合适的目标公司,并完成对目标公司的收购为止。