跨国并购支付方式选择

三、跨国并购支付方式选择⁽⁷⁾

并购方在筛选出目标企业之后，要选择一种支付工具来获得目标企业的资产和股权。不同的并购支付方式对并购双方财务均有不同影响，支付工具选择恰当与否直接影响到并购是否成功，在实践中，企业并购的支付方式多种多样，常见的并购方式如表8.1所示：

表8.1　并购支付方式一览表

（一）现金支付方式

现金支付是并购活动中最迅速的一种运作方式，一般来说，凡不涉及发行新股票的并购都可以被视为现金支付，即便是并购方直接发行某种形式的票据完成并购也是现金并购。现金支付在各种支付方法中占有很高的比例，这是因为：第一，现金支付的股价简单易懂；第二，对卖方比较有利，是卖方最愿意接受的一种出资方式，因为卖方得到的是确定金额，不必承担证券市值变化风险，也不会受到并购后公司发展前景、利率及通货膨胀等因素的影响。对于买方来说，现金支付的好处是能保证现有股东的控制权，现有的股权结构不会受到影响，然而买方要承担巨大的现金流出，因此要充分考虑自己的付现能力。

在并购交易的实际操作中，有两个重要因素会影响到现金并购方式的出价：目标公司所在地股权销售收益的所得税法；目标公司股份的平均股权成本，因为只有超出的部分才应支付资本收益税。并购方在确定是否选用现金支付时需考虑如下因素：

1.短期的流动性

现金收购要求并购方在确定日期支付一定数量的货币，立即付现必然会在资产负债表上产生现金亏空，因此有无足够的付现能力是买方首先要考虑的因素。

2.中期或长期的流动性

要以较长的观点看待支付可能性，有些并购方可能在很长的时间内都无法从大量的现金流出中恢复过来，因此买方必须考虑现金回收率及回收年限。

3.货币的流动性

在跨国并购中，买方还需要考虑自己拥有的现金是否为可以直接支付或可自由兑换的货币，以及从目标公司回收到的是否为可自由兑换货币等问题。

（二）股票交换支付方式

股票交换是以并购方的股票替换目标企业的股票，即以股换股。这种支付方式对并购方而言不用支付大量现金，不会带来现金流转的压力，但会导致原有股权比例的改变，可能会稀释原有股东的所有权与每股收益。另外，普通股收购的会计方法不反映商誉，减轻了商誉摊销的成本压力。从目标企业来看，股东并不失去其所有权，只是这种所有权转移到了并购后的公司里，使他们成为并购后公司的新股东。对比现金支付方式目标企业股东不会增加当期税负，若并购方是绩优上市公司，其股票反比现金更受欢迎。当然以股票作为支付手段同样也存在缺陷，主要表现为新股发行成本高、耗费时间、手续繁琐，若股票收购活动引来投机者的套利，可能会使并购双方招致损失。

在决定是否采用股票支付方式时，一般需要考虑以下几个因素：兼并方的股权结构、每股收益的变化、每股净资产值的变动、财务杠杆比率、当前股价水平、当前股息收益率、股息或货币的限制、外国股权限制以及上市规则的限制等。

（三）债券支付方式

并购方以新发行债券换取目标企业股东的股票，这种支付方式是先取得股权而后延期支付价款（即偿还债券的本息额）。从并购方来看，在并购后债务的期限内没有偿债的现金压力。在债券到期前通过仔细核实目标企业的财务状况，发现被隐匿的问题及是否存在“陷阱”，以便纠正决策错误，控制并购风险。对目标企业而言可享有税负递延的好处，分期支付、递延支付与债券支付情况基本相同，都属于债务支付的范畴，一般都是在目标企业获利不清、急于脱手时采用。如果卖方要求买方分期付款且支付价格按照其业绩的一定比例支付，则有助于拉近双方在收购价格上的差距，增加支付金额的弹性，卖方在并购后将努力增长公司价值以得到较高的价额，而买方也可降低并购后经营业绩不佳的风险，即在未来业绩目标未达到时，可免除部分债务的偿付。

（四）可转换债券或优先股支付方式

并购方以发行可转换债券来替换目标企业股东拥有的股票，可以保持并购方原有股东的控制权，不会增加当前现金支付负担，且可转换债券资本成本低，能为并购方提供节税利益，若在并购后的债券转换日，股票价格高于当前股价或转换价格时，相对增加了股票筹资的金额。对目标企业股东来说，当将股票替换为可转换债券后，尽管会丧失其控制权，但持有可转换债券具有稳定收益和较好的安全性，待并购后未来股价上升时，通过行使转换权又将成为公司新股东，分享股票增值的好处，重新取得相应的表决权。

并购方采用发行无表决权的优先股来支付价款，原有股东不会失去控制权，不会改变普通股东的股权结构，但相应增加了额定股利支付的财务负担。如果目标企业股东在并购后不再愿意参与公司管理而乐于获取稳定而优先的股利，则会接受优先股支付方式。

（五）混合证券支付

在公司并购活动中，买方不仅可以单独选择上述方式中的一种进行支付，还可以选择混合证券的并购方式来完成交易。所谓混合证券并购是指买方在发出要约时，其出价为现金、股票、债券、可转换债券、认证股权等多种证券形式的组合。

从各种支付方式的优缺点来看，若并购方采用混合证券支付方式，既可以避免支付过多的现金，造成自身财务状况恶化，又可以防止控股权的转移。由于这两大优点，混合证券并购在各种支付方式中所占的比例呈现逐年上升的趋势。

国外有关并购支付方式选择的实证研究表明，总数一半以上并购案件采用现金支付方式，其次为股票交换，而使用固定收益证券的支付方式只占并购案件总数的10%以下，但这并不意味着现金支付就是最好的方式。选择并购支付方式必须综合考虑各国的制度限制、并购方的财务状况、税收、目标公司股东与并购方股东的要求、会计处理方法等因素，只有采取最合适方式才能使并购的成功率最大，为双方带来最大收益。