并购支付方式决策

第三节　并购支付方式决策

在并购活动中为了完成目标公司向并购公司的产权划转，由并购公司给目标公司的原产权所有者付款，这是企业并购活动中非常重要的一个环节，也是完成并购交易活动的最后一个环节。综观国内外财务管理实践，并购付款方式通常有现金、证券、卖方融资等。不同的付款方式各有优缺点，因此，企业应结合自身的实际情况，选择最佳的并购付款方式。

一、影响并购支付方式的因素

影响并购付款方式的因素很多，下面我们将主要的影响因素归纳如下:

(一)拥有现金的状况

如果在并购时企业手头有较多的现金，且企业目前情况下，没有比本项并购活动更有价值的投资项目，或者虽然有，但在满足该项目的情况下，仍然有足够的闲置现金，此时，企业可以考虑在收购活动中采用现金收购的办法。很明显，采用现金支付方式进行并购的企业多数情况下处于产业的成熟期和衰退期。

(二)资本结构状况

现实情况下，企业的并购款项完全由企业利用闲置资金进行偿付的情况并不多见，因为，企业一般不会先准备足够的资金，然后实施具体的收购活动，这样做通常会导致资金的暂时闲置，从而降低企业的资金使用效率。更多情况下，企业是根据并购项目的标的价格，在并购活动完成前进行内外融资来解决并购资金的问题，在这个过程中企业必须考虑目前的资本结构情况选择筹资方式以及筹资对企业资本结构的影响。比如，企业如果决定采用外部贷款筹集足够的资金来完成其并购计划，那么，公司首先应考虑的是这笔额外的债务对公司资本结构带来的影响，如果该笔借款导致企业负债比率明显偏高，那么，企业就应该慎重决策，相反，如果企业在此之前的负债比率偏低，导致财务杠杆作用没有充分发挥，那么，上述借款收购计划也许会是一种不错的选择。另外，在这个过程中，企业也应考虑到如果并购成功，两个公司合并后的财务状况的变化。

(三)筹资的风险与成本

前面我们已经多次重复财务管理的基本观念:资金的占用是有成本的。不同的筹资方式，其成本也不一样，同样，其风险程度也有高低之别。因此企业在考虑以何种方式筹集并购款项时，应充分考虑到筹资的成本与风险因素，以进行最佳的决策。

(四)对原有股东的影响

如果并购企业不能筹集到足够的现金来完成对目标公司的并购活动，或者虽然能够筹集到所需的款项，但是筹资成本过高，在这种情况下，企业可以考虑发行新股来换取对方的资产或股票。但是，发行往往意味着企业股本数量的增加，在实现相同经营净利润的情况下，每股的获利能力将会与此对应地下降，即出现原来股东收益被摊薄的现象，这样，可能会遭到老股东的反对。因此，企业在选择并购支付方式时，应考虑方式的选择是否有利于维持和提高新老股东的每股税后净利润。另外，以换股并购方式进行并购支付，通常还会使原有老股东在企业的控制权不同程度地被稀释。因此，在进行并购支付方式决策时，企业应考虑是否以及在多大程度上导致了控制权的稀释，稀释的程度是否在老股东可以接受的范围之内。

二、并购支付方式

下面，就常见的并购支付方式分别进行介绍。

(一)现金支付方式

现金支付方式是并购企业给目标企业原产权所有者支付一定的现金，以取得目标公司的部分或全部产权的一种付款方法。其特点是目标公司的股东获得了一定量的现金流入，但失去了对目标公司的控制权。现金支付分为现金购买资产和现金购买股票两种方式。现金购买资产方式是指并购方使用现金购买目标公司的全部或大部分的资产以实现对其控制的效果;现金购买股票方式是指并购方用现金购买目标公司的全部或部分股票，以实现对其的控制。

现金支付方式具有如下特点:其优点表现在:第一，操作简单，交易双方只需要按照估价模型计算的目标公司的价值进行并购价格的支付，而不必再作任何进一步的调整;第二，目标公司的股东可以立即收到现金，不必承担因证券价格变动带来的任何风险。当然，这种支付方式也存在一定的缺陷:首先，现金支付对于并购方来说，通常会构成较大的现金筹资的压力;其次，现金支付通常会影响购并企业的偿债能力，甚至危及企业的生产经营活动的正常开展，带来较大的财务风险。因此，一般地说，目标公司的股东是欢迎现金支付方式的，但是，对于并购方企业而言，采用这种支付方式应该慎重。

在实务中，对于巨额并购案而言，现金支付的比率是很低的，这不仅是因为上述的原因，而且还因为现金支付的手续烦琐，巨额现金付款的运输、保管、清点、查收等工作既费时又费力。

(二)证券支付方式

证券支付是指并购方企业将本身已经发行的证券作价付给目标公司的股东，以此取得对目标公司的控制权。这种支付方式的特点是:不需要支付大量的现金，因而不会影响并购公司的现金状况，不会导致并购公司因偿债能力受到不利影响而增加财务风险的局面。

在西方发达国家，通常的证券支付方式是换股，其操作要点是:若买方采取股权收购的方式进行资本集中，由买方出资收购卖方全部股权，卖方股东取得资金后认购买方的现金增资股，因此，双方股东不需另筹资金即可将资本予以集中;若买方采取资产收购方式，由买方收购卖方全部资产，而由卖方股东认购买方的增资股，这样，也同样可以达到集中资本的目的。换股的意义在于双方的股票价格相当，它体现的仍然是一种买卖操作行为。

在决定是否以换股方式进行支付时，买卖双方收购者的股票价值是否有一致性的估价方法是整个交易方式的关键。在估算时，卖方必须考虑收购者若发行新股，则必然会使股票的含金量被稀释而导致股价的下降，而且，最重要的是，在完成交易后取得的买方公司股票价格在多大程度上还会保持，如果将要下降，那么下降的幅度会有多大，这个问题有赖于收购者给予对方足够的信心才能完成。

(三)卖方融资

卖方融资是另一种并购支付方式，它是指卖方以取得收购者在未来相对固定的支付承诺的支付方式。这种支付方式通常在目标公司获利状况不佳，而收购公司又非常受到目标公司股东羡慕，卖方急于向收购公司转手的情况下使用。这种支付方式对于收购者来说是非常有利的支付方式，当然，也只有在收购公司经营业绩极佳时，才易于取得这种“卖方融资”方式。

现实情况下，能够通过卖方融资方式进行并购支付通常有一个条件，就是目标公司是一个由少数股东拥有的公司，如果目标公司的股东非常分散，那么，每个股东对企业的并购决策意见就很难达成一致，这样，卖方融资支付也就比较困难。另外，即使能够在目标公司股东间达成这种支付方式的共识，也可能无法以商业票据方式来进行支付和分配。

如果卖方要求买方采取分期付款，并且支付价格按照其业绩的比率支付，这种措施将有助于拉近双方在收购价格认定上的差距，可以使卖方在刚收购时，努力保持公司的正常运作，以证明公司的价值，而收购者也可以保护自己，以免业绩在收购后急速下滑。如果商定收购价格的一半付现金，另一半视未来的业绩情况而定，若未达成，则不予支付余款，并且债务也不予负责，或另一半由卖方融资，甚至数年后卖方可要求部分债权换回股权的“股权买回”的选择权之融资。

(四)杠杆收购

杠杆收购又称融资收购，它是指通过目标公司的大量举债来向股东购买目标公司的股权，从而达到并购目标公司的过程。由于债权人要求固定的利息及到期本金的偿还，不分享利润，因此，如果想利用买卖公司股权来挣钱，可以选择举债获得融资方式以达成所谓的杠杆效应，从而获取更高的自有资本收益率。

杠杆收购的特点是，买方收购股权的资金主要以目标公司的各种资产作抵押，以此向银行融资及其他来源取得，而买方只支付很少一部分现金。因此，在作业上，可先以保证本票及过渡性贷款作短期融资，之后，再改由以目标公司发行长期的优先债务，居次债务及募集资金认购特别股及普通股。

在杠杆收购中，收购者购得目标公司以后，即以挣得利润或出售部分资产等方式偿还债务。此种大量举债的收购方式，不仅可以获得可观的财务杠杆利益，而且可以因为利息的税前支付而获得可观的债务税上收益。当然，这种并购支付方式的风险也比较大，主要表现在这种方式需要支付固定的利息，万一并购收益偏离预期收益，就会导致不能按期支付利息的风险。