支付方式和支付工具

从我国资本市场并购发展史来看，支付方式和支付工具呈现出单一化向多样化的发展趋势：最初上市公司的并购主要以现金支付为主；股权分置改革完成后，随着《重组办法》《收购办法》等规章和配套文件的相继出台，发行股份购买资产逐渐成为上市公司并购支付方式的主流；2011年8月《重组办法》修订后允许上市公司发行股份购买资产的同时可以募集部分配套资金用于支付对价，“股权＋现金”的支付方式开始大量出现；2014年3月，国务院下发《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，指出为营造良好的市场环境，充分发挥企业在兼并重组中的主体作用，符合条件的企业可以通过发行股票、企业债券、非金融企业债务融资工具、可转换债券等方式融资。允许符合条件的企业发行优先股、定向发行可转换债券作为兼并重组支付方式，研究推进定向权证等作为支付方式，在此背景下，2014年10月最新修订的《重组办法》也明确规定上市公司可以发行优先股或向特定对象发行可转换为股票的公司债券、定向权证用于购买资产或者与其他公司合并。可以预见未来A股上市公司并购重组的支付方式和支付工具将进一步丰富，更有利于满足交易各方多样化的需求。

我国现行的并购重组支付方式可分为自有资金支付、股份支付（普通股、优先股）、银行信贷等。

自有资金支付，即用现金置换目标公司的资产或股权以达到收购目标公司的部分或全部控制权的目的。用企业的自有资金支付并购对价是并购中最为常见的支付方式之一，其优越性主要表现在：

1．用现金支付并购对价简单快速，可有效缩短并购周期。

2．用现金支付可保持收购方股权结构不变，收购方股东的股东权益不会被稀释。若用股份支付并购对价，收购方股本势必增加，从而稀释收购方原股东的股权比例。

3．用现金支付也能降低目标公司股东的风险。如用股权支付并购对价，目标公司股东的权益会因收购方股价的变化而变化，为目标公司股东权益带来不确定性。

另一方面，自有资金支付也有其弊端，主要表现在：

1．现金支付将使收购方企业营运资金遭到挤压，增加企业的现金压力。

2．若收购方自有现金规模及变现能力有限，则用现金支付对价将直接限制并购的规模、交易标的的可选范围。

综上，用自有现金支付并购对价能加快并购交易的进程，保持收购方股权结构稳定，但也受到企业自有货币资金规模的限制。用自有资金支付全部并购对价多发生在收购方货币资金较多、变现能力较强、交易规模相对较小的情况下。在很多交易中，并购对价是用现金与证券相结合的方式支付的。

发行股份收购目标资产是另一种较为常见的并购重组支付方式。

在我国上市公司并购重组中，上市公司通过发行股份支付并购对价是较为常见的方式。根据现行的《上市公司重大资产重组管理办法》，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。本次发行股份购买资产的董事会决议应当说明市场参考价的选择依据。前款所称交易均价的计算公式为：董事会决议公告日前若干个交易日公司股票交易均价＝决议公告日前若干个交易日公司股票交易总额／决议公告日前若干个交易日公司股票交易总量。

此种支付方式可使上市公司避免自有资金支付对价造成的流动性压力，但会稀释上市公司原股东的控股比例，对股权结构，特别是控股股东的控制权造成一定影响。由于股票价格具有波动性，致使发行股份购买资产的成本具有不确定性。如果标的资产业绩优良，致使收购方股价上升，意味着收购标的资产的成本相对较低；相反，如果股价因标的资产业绩未达预期而下跌，意味着收购方支付了较大成本。

我国上市公司发行股份支付并购对价一般分为三种模式：（1）发行股份支付全部对价；（2）发行股份及用自有资金支付对价；（3）发行股份及募集配套资金支付对价。

在我国资本市场，上市公司若用发行股份及支付现金相结合的方式支付对价，其现金一般来源于自有资金或向特定对象发行股份募集的配套资金。上市公司可向其母公司，或满足相关标准的特定对象发行股份筹措资金，用以支付并购重组的现金对价。在实际操作中，需注意募集配套资金的相关要求与条件：上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集部分配套资金。募集的部分配套资金，主要用于提高重组项目整合绩效，所配套资金比例不超过交易总金额25%的，一并由并购重组审核委员会予以审核；超过25%的，一并由发行审核委员会予以审核。在此，法规明确规定了募集配套资金可用于并购重组交易现金对价的支付，以提高上市公司并购重组的整合绩效。但须注意的是，不同额度的募集资金将影响本次重组的审核程序。

除发行普通股外，上市公司还可发行优先股作为支付手段。

优先股是指依照《公司法》，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。

按照证监会于2014年3月21日出台的《优先股试点管理办法》规定，上市公司可公开或非公开发行优先股作为并购的支付方式，也可在发行优先股的同时募集配套资金。但以公开发行优先股作为支付手段仅可用于收购或吸收合并其他上市公司的情形。

优先股可按照交易需求嵌入个性化条款，增加了交易的灵活性。在上市公司股价偏高的情况下，若用普通股作为支付方式，资产出售方会担心将来股价下跌的风险较大，增加达成交易的难度；若采用嵌入回购条款的优先股作为支付方式，出售方即可取得既定股息，在满足一定条件时上市公司按约定价格回购优先股股票，有利于交易的达成。

除商业银行外，上市公司公开发行优先股只可采用固定股息，必须发行累计股息优先股，不可嵌入参与条款，不可发行可转换优先股。上市公司发行优先股自由度相对较高，除不可发行可转换优先股外，《优先股试点管理办法》对上述条款并未列明其他限制。须注意的是，以发行优先股的方式作为并购支付工具时，须符合《优先股试点管理办法》规定的各项发行条件，且受“上市公司已发行的优先股不得超过公司普通股股份总数的百分之五十，且筹资金额不得超过发行前净资产的百分之五十”的限制。

发行优先股作为支付方式，还可避免上市公司实际控制人控制权的丧失，规避借壳上市。若标的公司资产规模较大，超过上市公司资产总额的100%，单纯用普通股作为支付方式，会造成上市公司实际控制人变化，形成借壳上市。优先股不具有上市公司的经营决策权，以其作为支付方式，可以保持原控股股东控制权，同时规避上述借壳情形，简化审核流程。

优先股具备一定的流动性，加大了其作为支付手段的可接受度。《优先股试点管理办法》规定公开发行的优先股可以在证券交易所上市交易，上市公司非公开发行的优先股可以在证券交易所转让。

2014年9月29日，中国电建（股票代码：601669）发布公告，中国电建以非公开发行普通股及承接债务的方式购买电建集团持有的顾问集团等8家公司100%股权，同时公司向不超过200名合格投资者非公开发行优先股募集配套资金。

上述非公开发行股份募集资金是作为上市公司重大资产重组的一部分，属于配套融资。除此之外，上市公司还可以收购目标公司作为募投项目，非公开发行股份募集资金支付全部对价。

并购贷款，是指商业银行向并购方或其子公司发放的，用于支付并购交易价款的贷款。2008年银监会发布《商业银行并购贷款风险管理指引》，允许符合条件的商业银行法人机构开展并购贷款业务。2014年3月24日，《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，提出引导商业银行开展并购贷款。根据前述指引，并购的资金来源中并购贷款所占比例不应高于50%；并购贷款期限一般不超过五年。因此，与其他并购对价支付手段相比较，并购贷款的长期性有利于并购方从长期战略规划考虑，作出长远的并购安排，也有利于减轻并购方的财务压力与现金流压力。

2013年8月，上市公司襄阳轴承收购波兰工业发展局股份有限公司，交易作价2.03亿元，资金来源由襄阳轴承子公司在境外通过境外银行贷款获得，贷款年利率为1.5%。

除商业银行提供的并购贷款外，金融投资公司也可提供“过桥贷款”，间接促成并购交易的达成。在蓝色光标收购博杰广告的案例中，华泰紫金投资为博杰广告提供过桥贷款2.3亿元，帮助标的公司解决资金占款的问题，使得交易满足规范性要求，从而得以继续。

2014年11月5日，上海证券交易所、深圳证券交易所以及中国证券业协会发布了《并购重组私募债券试点办法》，自发布之日起实施，这标志着并购重组私募债正式试点运行。

并购重组私募债券，是指在中国境内注册的公司制法人为开展并购重组活动，在中国境内发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券。根据《并购重组私募债券试点办法》，并购重组私募债券在机构间私募产品报价与服务系统进行发行与转让，并应当符合以下条件：发行人是中国境内注册的有限责任公司或股份有限公司，试点暂不包括沪深交易所上市公司；募集资金用于支持并购重组活动，包括但不限于支付并购重组款项、偿还并购重组贷款等；发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的4倍；中国证监会、证券业协会规定的其他条件。试点初期，证券业协会重点支持符合国家政策导向的重点行业公司发行并购重组私募债券。经市场监测中心备案的并购重组私募债券，可以在报价系统转让，参与人可以通过报价系统直接转让或受让并购重组私募债券。此外，《并购重组私募债券试点办法》对于发行人与相关主体的信息披露也作了明确的规定。

之所以采取私募的方式发行债券，主要是基于并购重组中的保密性等因素考虑。一般而言，并购重组的对象和价格都是保密的，而上市公司以及公开发行的债权对信息披露的要求较高，因此，在试点期，不宜由A股上市公司参与，而私募债的形式则解决了信息披露的问题，也有利于降低资金成本。

在试点启航之前，并购重组债已经出现于市场之中。2013年2月，“13天瑞水泥债”由天瑞集团水泥有限公司发行，规模共20亿元，其中的1.6亿元用于补充公司营运资金，其余18.4亿元将全部用于收购相关熟料及水泥生产线。2013年5月，湖南黄金集团有限责任公司发行的1.48亿元私募并购债，也被冠以全国首单并购类债务融资工具。虽然在试点期A股上市公司被排除于并购私募债之外，但相信在未来，随着这一融资工具的成熟，在解决好信息披露等问题后，并购私募债或相关变体将在A股市场发挥自己应有之用。

除上述支付方式外，在境外资本市场，并购支付方式更加多样化，常见的有可转换债券、认股权证、杠杆收购等方式。目前，境外创新类并购支付方式已经获得监管方的初步认可，国内已出现相关案例。

可转换债券集认股权与债权于一体，是指发行公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。对于上市公司，发行可转换公司债券能够以低于股权融资成本的条件取得发展其业务的资本，同时拓宽了认购对象的范围，提高了发行的成功率；对于投资者，可转换公司债券既可保证基本的投资收益，又提供分享公司成长的未来收益的选择权。

2012年3月，中国重工发行可转换公司债券获证监会核准。本次发行募集资金总额不超过80.5亿元，其中36.31亿元用于收购公司控股股东中船重工集团持有的7家目标公司的股权，44.19亿元用于固定资产投资。

权证是指标的证券发行人或其以外的第三人（以下简称“发行人”）发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。

权证可分为认购权证和认沽权证两类。认购权证为有权按约定价格向发行人购买标的证券的有价证券；认沽权证为有权按约定价格向发行人出售标的证券的有价证券。

2012年12月，港交所上市公司德兴集团通过支付现金及发行认股权证收购喜欣有限公司。

所谓杠杆收购（Leverage Buy-Out，简称LBO），是收购方以少量自有资金，外加大量外部融资（银行借款、垃圾债、可转换债券）收购目标公司股权。

杠杆收购在上世纪80年代开始盛行。当时，杠杆收购的发起方主要是专业的金融投资公司。金融投资公司以被收购公司的资产或未来收益作为担保，通过发行垃圾债、可转债等财务杠杆手段收购目标公司，再通过经营使公司增值，然后将其转卖。

杠杆收购的优势在于，收购方仅需动用少量资金，便可收购庞大得多的资产。但是，被收购企业因此背负沉重的债务，为了偿还债务，管理人员往往需要想方设法开源节流，提高公司运营效率。因此，收购方也承受较大的风险。

1989年2月9日，美国私募股权基金科尔伯格－克拉维斯－罗伯茨公司（Kohlberg Kravis Roberts & Co. L. P.，简称KKR）收购美国雷诺兹－纳贝斯克（RJR Nabisco，简称RJR）公司，是至今最为著名的杠杆收购案例。该项收购实际支付320亿美元，其中包括145亿美元银团贷款，德崇证券和美林银行提供的50亿美元过渡性贷款（等待发行债券来偿还），KKR本身提供的20亿美元，以及41亿美元优先股、18亿美元可转换债券。在价值320亿美元的交易中，收购方通过银行借贷、发行债券、发行优先股等多种融资方式，仅动用了20亿美元就撬动了300亿美元的资金。