并购的相关决策

第三节　并购的相关决策

一、企业并购价格决策

（一）企业并购价格的影响因素

1．目标企业的评估价值

目标企业的评估价值是影响企业并购成交价格最重要的因素，是企业并购成交价格的重要基础。因此，正确评估目标企业的价值是进行并购价格决策的关键环节，但企业并购成交价格是并购双方以目标企业的评估价值为参考价格，综合考虑各种因素并通过协商谈判而确定的并购支付价格。

2．并购双方在市场和并购中所处的地位

一般来说，并购是一种优胜劣汰的经济行为。在并购的实施过程中，并购企业处于较为有利的地位，其要求以较低的收购价格收购目标企业。然而目标企业并不是完全没有讨价还价的能力，并购企业之所以愿意收购目标企业的产权，必然是目标企业存在可被利用的因素（如土地、专有技术以及其他的特殊资产等），而这一点正是目标企业可以提高价格的筹码，其势必会影响并购的成交价格。

3．产权市场的供求状况

产权市场的供求状况即产权转让的供给方与需求方在产权市场上的表现和竞争状况。很显然，当目标企业资产在产权市场上供给过剩，其价格必然会下跌；反之，当需求大于供给时，目标企业的价格可能会上涨。因此，对并购双方来说，把握并购的市场机会，会给自己带来意外的收获。

4．企业未来经营环境的变化

尽管评估企业价值时已经考虑了企业未来经营环境的变化，但是在目标企业资产的收购价格中，未来经营环境的变化仍然是主要因素。这是因为，未来经营环境的不确定性是投资风险主要的构成要素，一般来说，未来经营环境的不确定性越大，目标企业资产的收购价格越要下跌；反之，未来经营环境比较稳定，则会提高目标企业资产的收购价格。

5．并购双方的谈判技巧

企业并购的谈判过程是并购企业与目标企业博弈的过程。谈判是一门艺术，若并购企业精于谈判手法，掌握目标企业状况，善于运用自身优势，则常可以较低的价格成交；反之，如果目标企业精于谈判技巧，能充分发挥信息不对称的优势，使并购以较高的价格成交，目标企业就可以通过谈判而得到额外的收益。

（二）企业价值评估方法

企业并购过程中并购双方最关心的问题，莫过于以持续经营的观点合理估算目标公司的价值，以确定并购价格。由于买卖双方对公司的价值含有主观判断的因素，往往有不同认定，若差距太大，则难以达成妥协而导致交易失败，因此正确选用企业并购中的价值评估方法有着重大的意义。

1．价值基础法

该法是通过对目标企业的资产进行估价来确定其价值的方法，国际上通行的资产评估价值标准有账面价值、市场价值、清算价值、续营价值和公平价值，因而就有了以下五种价值评估方法。

1）以成本为基础的账面价值调整法

该方法是根据公司的资产负债表上各项目的净值，即公司的账面价值为基础，对资产负债表的各项目做必要的调整而计算出的企业价值。这种方法没有考虑公司的现实资产的市场价格，也不考虑公司的管理效能及资产的收益状况，因此是一种静态的估价标准，一般认为用这种方法得出的结果，只能在企业并购中作为底价参考。

2）以证券在市场的价格为依据的市场价值

该方法是将股票市场上与目标公司经营业绩相似的公司的最近平均实际交易价格作为估算公司价值的参照物的一种方法。目前，我国尚未成熟的股票市场呈弱式效率性，市盈率过高，许多上市公司的股价偏离了股票真正的内在价值，因此，这种方法基本上不能应用。

3）以价值为基础的清算价值法

当公司出现财务危机而导致破产清算时，公司作为一个整体已经丧失了增值能力，公司的市场价值已不依赖于它的盈利能力，这时要将实物资产逐一分离单个出售，用清算价格评估资产价值更为恰当。

4）续营价值法

续营价值法是指目标企业作为一个整体仍然有增值能力，在保持其继续经营的条件下，以未来的收益为基础，来评估目标企业价值的方法。

5）公平价值法

公平价值法是指将目标企业在未来持续经营的情况下所产生的预期收益，按照设定的贴现率估算出现值的方法。它把市场与企业未来的经营状况及目标企业的价值紧密结合，被认为是最科学和成熟的价值评估方法。

2．现金流量折现法

现金流量折现法是一种理论性较强的方法，思维严密，科学性强，但是存在着主观性，需要一些前提和假设，这并不影响这种方法的合理性，该法的结论往往作为检验其他方法合理与否的基本标准。式（10－1）为其计算公式。

式中：CF_t是预计被收购方第t年给收购方新增的现金流量；k是考虑了投资风险的折现率。用该法计算目标企业的价值时应考虑以下几个因素。

1）现金流量

现金流量等于净利加折旧及其他非付现费用，减去追加的流动资本及固定资本投资额。

2）风险折现率

风险折现率常用主权资金成本和债务资金成本的加权平均数表示。评判目标公司的价值时，如果目标公司的风险与并购方公司相同，就按并购方公司的加权平均资金成本来贴现；如果目标公司的风险大于或小于并购方公司所用的资金成本，就应高于或低于并购公司的加权平均资金成本。

3）预测期限

公司的生命也许是无限的，但还是要预测公司计划经营年限，这个预测期限应根据企业外部环境的不同而不同，也可以主观地定为五年或十年。

4）预测期末残值

目标公司的期末残值，即固定资产在项目计算期结束时的残余价值，正常的计算应为原值乘以净残值率，但这里是指被并购方作为一个永续经营的整体，当其计划年限终止时，公司作为一个整体的价值，一般可采用目标公司预期期末税后净利润或假定公司已进入成熟期，其现金流量按某一固定的增长率所计算的增长额。

3．市盈率法

市盈率法一般以同行业或同类公司的市盈率作为基础，再根据影响市盈率大小的因素，如预期的公司增长率、预期的公司的风险和公司股票在市场上的可交易性等进行调整，选择一个标准市盈率。同时确定估价收益指标，该指标可以选用目标企业最近一年的税后利润，在企业经营具有明显周期性的情况下，也可以选用目标企业最近三年税后利润的平均值作为估价收益指标。实际上对目标企业的估价应当更多地注重其被并购后的收益状况。将估价收益指标与标准市盈率相乘，即可估算目标企业价值。利用该方法估计目标公司的价格时，需要注意以下一些问题：一是估价结果是否合理，其中一个重要的因素就是估价指标的选择，作为一家上市公司，应选择的利润额应为息税后利润，并扣除优先股股利后的余额；二是市盈率的选择，必须是将各因素充分考虑后的调整市盈率；三是估价着眼的是目标公司的未来情况而不是历史情况；四是应考虑各种事件对目标公司价格的影响，以及会计政策、法规的调整、股票购回等都会对目标公司的财务结果产生影响。

二、企业并购支付方式决策

企业并购的支付工具和企业并购的具体模式密不可分，不同的并购模式有不同的支付工具。企业并购按实现方式划分为承担债务式并购、现金购买式并购和股份交易式并购三种模式。相应的，支付工具包括现金支付、股权支付、综合证券（综合以上方式及公司债券、认股权证、可转换债券、无表决权的优先股等）支付等方式。

（一）现金支付方式

现金支付是并购活动中普遍采用的一种支付方式。现金支付包括一次支付和延期支付。延期支付包括分期付款、开立应付票据等卖方融资行为。现金支付在实际并购重组的操作中也演变为以资产支付、以股权支付等形式，如资产置换、以资产换股权等。这里需要说明的是，以拥有的对其他公司的股权作为支付工具（长期投资）仍属于现金支付的范畴，而不属于股权支付的范畴，股权支付方式则特指换股、增发新股等方式。现金支付方式的操作过程中要做好税务筹划和财务风险预测。

（二）股权支付方式

股权支付是指收购方通过换股（如吸收合并）或增发新股的方式，从而达到取得目标公司控制权、收购目标公司的一种支付方式。股权支付的特点包括：①并购公司不需支付大量的现金；②收购完成后，目标公司的股东成了并购公司的股东；③对上市公司而言，股权支付方式使目标公司实现借壳上市；④对增发新股而言，增发新股改变了原有的股权结构，导致了原有股东权益的“淡化”，股权淡化的结果甚至可能使原有的股东丧失对公司的控制权。

影响股权支付的因素有以下几个。①并购方的股权结构——由于股权支付方式的一个突出特点是它对原有股权比例有重大影响，因而并购公司必须首先确定主要大股东在多大程度上可以接受股权的淡化。②每股收益率的变化——要考虑增发新股可能会对每股收益产生不利影响在多大程度上是可以被接受的。③每股净资产值的变动——每股净资产值是衡量股东权益的一项重要标准。在某种情况下，新股的发行可能会减少每股所拥有的净资产值，这也会对股价造成不利影响。④财务杠杆比率——发行新股可能影响公司的财务杠杆比率，所以，并购公司应考虑是否会出现财务杠杆比率升高的情况，以及具体的资产负债的合理水平。⑤当前股价水平——一般来说，在股票市场处于上升的过程中，股票的相对价格较高，以股权作为出资方式是否对并购公司更有利，增发的新股对目标公司也会具有较强的吸引力。因此，并购公司应事先考虑本公司股价所处的水平，同时还应预测增发新股会对股价波动带来多大影响。⑥当前股息收益率——新股发行往往与并购公司原有的政策有一定的联系，一般而言，股东都希望得到较高的股息收益率。在股息收益率较高的情况下，发行固定利率较低的债券有利，反之，借贷有利。⑦股息或货币的限制。⑧外国股权的限制。⑨上市规则的限制。⑩会计方法的限制。

（三）综合证券支付方式

1．公司债券

公司债券作为一种出资方式，必须满足许多条件，一般要求它可以在证券交易所或场外交易市场上流通。与普通股相比，公司债券通常是一种更便宜的资金来源，而且向它的持有者支付的利息是免税的。对买方而言，它与认股权证或可转换债券结合起来是一大好处。

2．认股权证

认股权证是一种上市公司发出的证明文件（股权证券），赋予它的持有者一种权利，即持有人有权在指定的时间内，用指定的价格认购由该公司发行的一定数量（按换股比率）的新股。对收购公司而言，发行认股权证的好处是，可以因此而延期支付股利，从而为公司提供了额外的股本基础。对投资者而言，大多数认股权证比股票便宜，而且认购款项可延期支付，只需少数款额就可以把认股权证转卖，并从中获利。

3．可转换债券

可转换债券向其持有者提供了一种选择权，在某一给定时间内可以某一特定价格将债券换为股票。可转换债券发行时应事前确定转换为股票的期限，确定所转换股票属于何种类型的股票和该股票每股的发行价格（兑换价格）等。对收购公司而言，通过发行可转换债券，公司能以比普通债券更低的利率和较宽松的契约条件出售债券；还提供了一种能以比现行价格更高的价格出售股票的方式；同时，当公司正开发新品种或开展新业务时，预期从这种新产品或新业务所获得的额外利润可能正好是与转换期相一致的。可转换债券也是特别有用的，对目标公司股东而言，可转换债券具有债券的安全性和作为股票可使本金增值的有利性相结合的双重性质；在股票价格较低的时期，可以将它的转换期延迟到预期股票价格上升的时期。

4．无表决权的优先股

优先股虽在股利方面享有优先权，但不会影响原有股东对公司的控制权，这是这种支付方式的一个突出特点。支付方式对并购双方的利益都有很大的影响，需考虑多方面的因素，下面从财务角度分析并购双方选择支付方式时应考虑的因素。

作为并购方，首先，应考虑现金的充裕程度。如果在并购之前，并购方企业有充足的甚至过剩的闲置现金，则可以考虑并购时采用现金支付方式。其次，要考虑资本结构状况。企业融资渠道一般有债务融资和权益融资两种，债务融资又有银行借款、发行企业债券等具体方式；权益融资又有发行优先股、发行普通股、留存收益等具体方式。企业选择融资方式不仅要考虑个别资本成本的高低，同时要考虑融资对企业资本结构的影响，要尽量保持最佳资本结构使企业的综合资本成本最低。再次，要考虑收益稀释的程度。如果并购方企业不能筹集足够的现金来并购目标企业，它可以通过发行优先股或普通股来换取对方的资产或股票。但发行新股，意味着企业的股本增加，参与分配利润的股本数增加，如果不仔细考虑并做出妥善安排，原来股东的收益就会被摊薄、稀释。最后，要考虑控制权的稀释。采用发行新股的方式筹措并购资金，还要考虑到将会“稀释”原股东拥有该企业权益的比例。如果发行的新股数量足够大，甚至可能使原股东失去控股权。

作为目标企业，首先，要考虑股东收益的增幅程度。如果并购时，采取的支付方式是换股方式，即并购方企业发行股票换取目标企业的资产或股票，则对目标企业的股东而言，从并购方企业新股中获得的收益至少应不低于从原来目标企业股票中获得的收益。其次，要考虑税收，根据多数国家的税收法律制度，若并购方企业向目标企业的股东支付现金，则目标企业的股东必须在收到现金后立刻向政府交纳所得税；若采取换股的方式，目标企业的股东不用马上交纳所得税。因此，若并购方企业所支付的现金额不是大到足以弥补目标企业股东税收上的损失，目标企业可能会考虑接受股票支付方式。

由此可见，无论采用哪种支付方式，都有利弊。一般情况下，支付现金是最常见的方式，因为此时目标企业的股东有极大的自由选择空间。若目标企业的股东不想使自己持有的股份流动，可以选择股票支付方式。

三、企业并购融资决策

（一）融资政策的选择

融资政策主要是确定短期融资和长期融资的比例及数量。确定收购方进行收购所需投入的资金，通常包括三个因素，即收购价款、维持被收购公司正常营运的资金和收购动机。收购价款一般包括并购企业的长期负债能力，投资银行也以此为价格收取“成交费用”。假如并购双方没有签署股权转移时的强制偿还条款，收购后是否需要立即偿还全部长期负债，要根据具体情况而定。若这些负债是公司债，则可能因发行条件上有规定而无法立即赎回。

实践中，并购方考虑所要投入的资金时，除了考虑用来偿还长期负债外，还需考虑偿还短期负债或充当运营资金，只有这样，才能顺利保证收购后目标公司的正常运营。故而从财务的观点看，买方所关心的并非收购价款多少的问题，而是在收购中究竟需投入多少现金流的问题。当进行目标公司未来现金流量预测以计算投资报酬率时，假如目标公司的负债比率过高，买方可以用该目标公司借款利率与本身资金成本作比较，以决定是否偿还负债。

若买方有意长期持有目标公司且欲进行公司业务整合，一般会投入较多资金，如果收购者准备购买后等待时机再出售的话，则会减少投入资金。在目标公司的业务与买方业务独立的情况下，买方会因考虑将来可能遇到的经营风险，而不投入过多资金，从而让目标公司自行举债。若买方资金比目标公司的长期负债率还低时，买方就不会投入过多资金给目标公司。

融资政策有三种类型，并购公司筹集资金时所采取的融资政策大致可分为中庸型、积极型及保守型三种。一般而言，短期融资而形成的流动负债与流动资产的资金融通有关，而长期负债则是为进行长期投资做准备的。在一般公司中，流动资产占全部资产的40%。如何合理安排资金结构，如何采取适当的筹资手段，就构成了企业的融资政策。

1．积极型融资政策

对总资产中扣除长期负债和权益的部分所对应的负债进行短期融资，对其余部分进行长期融资。

2．中庸型融资政策

此政策经常被采用，特点是：速动性资产对应短期融资，非速动性资产对应长期融资。

3．保守型融资政策

不但对非速动性资产进行长期融资，而且对季节性或周期波动而产生的资产进行长期融资。

（二）融资渠道及其分析

融资渠道分为内部融资渠道和外部融资渠道两种。内部融资渠道是指从公司内部寻找资金来源，筹措所需资金，主要包括公司留存收益。外部融资渠道主要分为外部直接融资和外部间接融资两种。外部间接融资包括商业银行信贷资金、非银行金融机构资金、其他公司资金、民间资金、外资；外部直接融资主要指发行证券融资，包括：普通股融资、优先股融资、债券融资、可转换证券融资、认股权证融资等。

1．普通股融资

普通股的基本特点是：其投资收益（股息和分红）不是在购买时约定，而是事后根据公司的经营业绩来确定。持有普通股的股东，享有参与经营权、收益分配权、资产分配权、优先购股权和股份转让权等。从公司的角度来看，普通股融资不必支付固定的股利给股东，并且因为没有固定的到期日，故无须到时偿还本金。增发普通股，有助于提高公司的信誉，使公司的负债成本降低，并增加公司未来的融资能力，当公司的前景看好时，普通股能以较高的价格发售给社会公众，这是由于普通股所提供的报酬率通常比优先股和债券的报酬率高，而且由于拥有公司的普通股代表拥有公司的所有权，故相对于优先股或债券而言，普通股可以为投资者提供一个较佳的屏障，以防止非预期性通货膨胀所造成的损失。公司发行普通股融资，还可以维持充分的举债能力，一旦周转不灵还能及时取得资金以解决问题。

普通股融资具有下列缺点。

（1）分散了公司的控制权。由于普通股股东通常都享有投票权，对外发行新股意味着公司的部分控制权转移给了新的股东。如果普通股发行太多，发行公司本身也将面临被收购的危险。例如，有公司试图通过收购流通在外普通股的方式来取得其他公司超过半数的股份，以达到接收公司的目的。由于普通股股东可以亲自出席股东大会行投票权，也可以使用委托书委托代理人代为行使，于是一些有收购意愿的人出来收购委托书，然后在股东大会上投票，以推翻现有的管理层，这便是“委托书争夺战”。

（2）对外发行新股，容易使新股东坐享其成，即当未来公司的盈余激增时，新股东享有与旧股东同样的权利。

（3）由于普通股融资审查成本较高且普通股的定价通常较债券或优先股低，因而不同市场的情况有可能不同，普通股的承销费用通常要较优先股或债券的承销费用高。

（4）过多的普通股融资会使公司无法达到平均资金成本最低的最佳资本结构。

（5）由于付给债权人的利息可在税前扣除，而付给股东的股利需在税后支付，因而相对而言，公司采用普通股融资越多，其缴纳的所得税也越多。

2．优先股融资

优先股又称特别股，是股份公司专为某些获得优先特权的投资者设计的一种股票。它的主要特点是：①一般预先确定股息收益率；②优先股东一般无选举权和投票权；③优先股有优先求偿权，能较普通股优先领取股息，优先分配剩余资产。

从发行公司的角度看，优先股具有以下优点。①公司可凭借发行优先股来使融资成本保持不变，并得以将更多的未来潜在利润保留给普通股的股东。②优先股一般没有到期时间和收回资金的规定，相对于负债而言，它们通常不会给公司带来现金流量问题。③通过发行优先股而非普通股融资，公司普通股股东可以避免与新投资者一起分享盈余与控制权。

优先股的缺点如下。①优先股的税后资金成本要高于负债的税后资金成本。②优先股股东往往负担了相当大的风险，却只能收取固定的报酬，因而在发行效果上可能不如债券。

3．债券融资

债券是公司为了筹集资本，按照法定程序发行并承担在指定时间内支付一定利息和偿还本金义务的有价证券。从法律的角度看，债券是指可转换债务关系的一种凭证。债券的种类有抵押债券、信用债券、附属信用债券及可转换债券等。

与股票相比，债券具有以下特点。

1）期限不同

股票只付股息，不存在还本问题，故股票不存在期限问题，而债券一般都有期限，到期还本付息。

2）投资者拥有的权利不同

投资者购买债券投资，与发行者是借贷关系，投资者的获利就是到期获得本息，而无权参与发行公司的经营管理，也不承担偿还公司债务的责任。投资者购买股票进行投资，他就成为股东，因而有权参与企业管理，并获得股利，同时还要按股承担企业经营风险的责任。

3）收益的保障程度不同

债券持有者所持有的债券一旦到期，则不论融资者的经营状况如何，到期必需还本付息；而股利的分配则根据融资者的经营状况而定，公司盈利多则得到的股利也多，公司盈利少则得到的股利也少。

4）所获收入与国家税收的关系不同

债券利息在公司的缴纳所得税前支付，股息则在缴纳所得税后支付。

4．可转换证券融资

可转换证券是指可被持有人转换为普通股的债券或优先股。当可转换证券被持有人转成普通股之后，虽然不像认股权证一样需要现金，但由于公司的负债比率相比之前较低，故公司将更容易筹措到新的资金，其资本结构也更为健全。由于可转换证券发行之初可为投资者提供固定报酬，这等于单纯投资于公司债或优先股：当公司资本报酬率上升、公司普通股上升时，投资者又获得自由交换普通股的权利，故从投资者角度看，转换溢价是值得支付的，他们乐于接受这种收益较低的可转换证券。

（1）可转换证券对公司筹措资金有以下优点。

①由于其具有高度的灵活性，公司可依据具体情况，设计出不同的报酬率、不同的转换溢价等条件的可转换证券，以寻求最佳的长期筹资方式。

②可转换证券的报酬率一般较低，这样就使可转换证券的资本成本率较低，大大减少了公司的筹资成本，使公司获得并购的资本供给。

③由于可转换公司债和可转换优先股等可转换证券一般要转换为没有届满期的普通股，故发行可转换证券可为公司提供长期、稳定的资本供给。

（2）可转换证券对公司筹措资金有以下缺点。

①当股票市价猛涨而且大大高于普通股转换价格时，发行可转换证券反而使公司蒙受了财务损失。

②当普通股市价没有像预期的那样上涨时，可转换证券的转换就无法实现，这极可能断绝公司获得新的长期资金的任何来源。这是因为，证券的转换未能实现时，一方面公司几乎不可能再发行新的可转换证券，另一方面由于投资者对公司财务状况的怀疑，会导致其他非可转换证券发行困难。

③当可转换证券的转换顺利实现时，转换本身就意味着对公司原有股东参与权的稀释，也会引起对公司经营管理的干涉。

由上可见，可转换证券是一种极好的筹措长期资本的工具，常用于与预期的未来价格相比较，在公司普通股的市价偏低的情况下，也可应用于收购股息制度不同的其他企业。

5．认股权证融资

认股权证是一种由公司发行的长期选择权，它允许持有人按某一特定价格买进既定数额的股票。认股权证通常随着公司的长期债券一起发行，以吸引投资者前来购买利率低于正常水平的长期债券。

认股权证在性质上与可转换证券有相同之处，但二者又有以下重大差别：当可转换证券被转换时，相当于发行了新的普通股，但公司资本并未因此增加。这是由于资本在可转换证券出售的当初已经增加了，在证券转换之时发生的只是一种证券（公司债）转换成另一种证券（普通股股票），即由债务资本转换为权益资本。而在认股权证被行使时，原来发行的公司债尚未收回，因此所发行的普通股意味着一批新的资金流入公司，这些新投入的资金可用于公司的运营。

由于认股权证代表了长期选择权，所以附有认股权证的债券或股票往往对投资者有较大的吸引力。实践中，认股权证能在下列情况下推动公司有价证券的发售。

（1）当公司处于信用危机边缘时，利用认股权证，可诱使投资者购买公司债，否则公司债难以售出，甚至不能售出。

（2）在金融紧缩时期，一些财务基础较好的公司也可使用认股权证吸引投资者。