收购支付方式

11.5　收购支付方式

由于规模较大，收购对公司的财务影响重大。影响程度取决于收购时所采用的支付方式。在决定支付方式时，收购公司必须认识到要使收购活动成功，支付方式应使双方股东满意。

从表11.2中可以看出，收购活动的支付方式发生着显著的变化。在1985～1987年间的收购活动通过股票方式支付的比例较高，这主要是由于这段时间股票价格的上涨。但是，随着1987年10月股票市场的下跌，现金支付方式代替股票支付方式占了上风。

11.5.1　现金方式

现金支付指使用现金购买目标公司的股票。现金支付对目标公司的股东具有吸引力，这是因为他们出售股票获得的收入是确定的。采用股票支付方式时，由于收购公司股票的价值不变，而在收购活动中股票价格会发生变化，因此目标公司股东收入具有不确定性。采用现金支付方式时，目标公司的股东可以在不发生销售成本的条件下，调整他们的投资组合。不足之处是，如果目标公司的股东出售股票时的价格高于购买价格，则需要支付资本利得税。显然，这对拥有大型投资组合的股东来说不具有吸引力，因为他们可能用完英国的每年度资本利得津贴。从大型机构投资者的立场来说，养老基金和联合信托产品是免征资本利得税的。不同投资者的税收差异有助于解释，现金和股票组成的组合支付方式为什么会迅速增长。在11.5.5中将进一步讨论。

对收购公司及其股东来说，现金支付也存在优点。首先，它让收购公司及其股东清楚地知道所支付的代价。其次，现金支付不会影响收购公司普通股数量，因此不会改变其所有者结构，不会稀释每股盈余。

现金支付的主要问题是从何处筹集现金。在许多收购活动中，由于交易规模大，收购公司几乎不可能完全通过保留盈余方式筹集充足的现金，因此需要从外部筹集，这可能包括从银行借款和发行债券筹资。借入大量资金进行现金支付的收购活动称为杠杆收购。杠杆收购使收购公司的负债比率提高，这增加了公司进一步使用负债方式筹集资金的难度。

由于较高的负债水平是不受欢迎的，收购公司为了将其负债比率降低到可接受的程度，收购后常常将部分收购业务出售。

1988年，英国公司的杠杆收购数量大大增加（见表11.2） 。此时，由于利息率相对较低，因此负债水平并没有显著提高。接近20世纪80年代结束时，利息率迅速提高，公司的高负债比率成为一大问题。结果，通过杠杆收购的公司不得不通过发行新股等手段达到降低负债比率的目的。

在20世纪80年代，美国也存在大量的杠杆收购活动。小公司为收购大公司，常常从银行借入大量现金或者发行无担保、高风险、高回报的垃圾债券。1988年，一家小公司Kohlberg, Kravis and Roberts（KKR）收购了RJR Nabisco公司，交易金额达250亿美元。KKR公司通过借款和发行垃圾债券筹集交易费用，为降低其负债水平，随后出售RJR Nabisco公司的部分业务。

11.5.2　股票方式

股票支付是指，收购公司的股东给目标公司的股东提供一定数量的股票，以换取他们持有的目标公司的股票。从目标公司股东角度来说，股票支付方式的优点是，他们仍然拥有他们所投资公司的部分所有者权益。另外，他们不会发生用现金进行再投资时的经济人费用，也不会产生出售股票时的资本利得税。

对收购公司及其股东来说，股票支付方式的缺点是，比现金支付方式的成本更高。因为股票的价格随时发生变化（见转载资料11.2） ，为了防止收购公司的股票在支付期间由于价格下跌失去吸引力，收购公司往往提供更多的股票。收购公司增加股票数量会给它带来不利影响。发行新股可能使现有流通股的价格下跌，可能会稀释控制权。发行新股可能会改变目前收购公司的最佳资本结构，因而增加它的资本成本。当然，如果收购公司的负债比率较高，股票支付方式会改善其资本结构，降低资本成本。

股票支付方式适合高市盈率的公司使用，如果目标公司的市盈率比较低，发行新股会增加它的每股盈余。在11.2.2中介绍并购的理由时，认为这是不成立的，因为从股东财富的角度来说，收购公司的每股盈余并没有任何实质性的或者真正的提高。