目标公司定价及其定价方法分类

1.2　目标公司定价及其定价方法分类

1.2.1　目标公司定价的特点

目标公司是公司并购中被并购公司的一种特殊称谓。目标公司定价是指公司并购的交易过程中对目标公司进行价值评估、确定并购出价和进行并购竞价等一系列活动过程的统称,是目标公司通过并购交易实现市场价值的过程。因此,目标公司定价不仅仅是评估目标公司的价值,还要以价值作为基础进行价格确定和并购竞价。传统的目标公司定价局限于对目标公司的价值评估,这样理解目标公司定价是不全面的,本书所指的目标公司定价包括目标公司价值评估、并购的出价和竞价三部分内容,其中并购出价有包括证券市场股票集中竞价的出价、要约收购的发盘出价和协议并购的协商报价。目标公司的“三段论”定价方法,其特点主要有以下几个方面:

(1)定价主体的单一性。与产品和劳务活动定价相比,目标公司定价的对象是单一的,即目标公司本身,一般不能同时并购几个公司,即使并购公司具有并购多个公司的计划,也需要一个一个地单独收购。

(2)定价形式和方法的多样性。虽然目标公司定价主体是单一的,但由于公司是一个复杂的生产经营系统,公司并购活动多表现为投资巨大,所涉及的环节和内容繁多,并购形式多样,因此也就表现出多样性的定价形式和方法。

(3)定价过程的复杂性。公司并购涉及并购双方的全体人员和多个关系主体,关系到公司的生死存亡。因此,必然是一个复杂的定价过程。

(4)并购价格的溢价性。公司并购涉及目标公司的商誉、人力资本以及未来的发展前景等,因此,目标公司定价一般会高于其评估价值。目标公司定价产生溢价的另一个原因是由于并购活动产生于二级市场,上市公司还具有壳资源价格,溢价收购也就在所难免。但在公司并购中对于经营不善、长期亏损、资不抵债、面临破产以及ST、PT公司的并购一般不产生溢价,常常是目标公司价值被低估,这是市场竞争的必然结果。

1.2.2　目标公司定价的方式

进行目标公司定价必须要了解目标公司定价的具体方式,目标公司定价的方式按不同的分类标准可以划分为不同的类型。

(1)按公司并购方式分为兼并定价和收购定价。公司兼并与收购共同构成公司资本扩张的核心方式,说明二者之间具有许多共同的特征,难以分开来研究,但公司兼并和公司收购毕竟有不同的含义,两种资本扩张的目标公司定价方式也必然有所不同。兼并定价是指公司兼并中对目标公司的定价,而收购定价主要是指在二级市场对目标公司实施收购时的定价。

(2)按产权的交易性质分为一般公司定价和上市公司定价。一般公司定价是指公司并购双方都不是上市公司,是独资公司、合伙公司、有限责任公司等非发行股票公司之间进行产权交易形式的公司定价;上市公司收购定价,是指目标公司是上市公司,收购公司无论是不是上市公司,均以取得目标公司的控股权为出发点和操作目的而进行的公司并购活动的目标公司定价。

(3)按出资方式分为现金并购定价、股份交易并购定价和承担债务并购定价。现金收购(Tender Offer)定价,是指在公司并购活动中收购方在收购要约中写明以现金作为支付手段而进行的购买对方股权的并购定价方式;股份交易并购(Registered Exchange Offer)定价,也称股票并购定价、换股并购定价等,是指收购公司为减少现金支出,在公司收购过程中,使用有价证券作为公司并购支付手段的公司并购定价方式;承担债务并购定价,是一种承担目标公司债务,不发生支付行为的特殊并购定价形式。

(4)按产品与产业的联系分为横向并购定价、纵向并购定价和混合并购定价。横向并购,又称水平并购,其定价是指生产或销售同类、类似产品或生产工艺相同、相近公司之间所进行的并购定价;纵向并购,又称垂直并购,其定价是指生产工艺或经销商具有前后衔接关系的公司之间为实现供应、生产和销售的垄断而进行的并购定价,纵向并购的主要目的是组织专业化生产和实现产销一体化;混合并购,又称扩张并购,其定价是指生产不同产品、生产相同产品但目标市场不同以及产品和市场均没有任何联系的公司之间进行的并购定价。混合并购一般有产品扩张、市场扩张和纯混合扩张三种具体形式。

(5)按是否通过中介机构分为直接收购定价和间接收购定价。直接收购定价,也称协议收购定价,是指通过与目标公司大股东协商、议定价格,签订股份转让协议进行公司并购的定价活动。间接收购有两种基本形式:一种形式在从证券市场通过集中竞价收购一定数量的目标公司股票来取得要约权或达到参股和控股的目的;另一种形式是通过证券市场直接向目标公司的全部股东发出要约进行收购。间接收购定价是指为获得目标公司的股权,收购公司通过证券市场购买股票和向目标公司股东发出“收购要约”,以公开出价的方式来获取目标公司股份的一种公司并购定价方式。

(6)按收购目标公司资本的比例分为整体并购定价和部分并购定价。整体并购定价也称“吞并”定价,是并购公司通过现金或股票收购目标公司全部资产,使目标公司消亡的公司并购定价方式;部分并购定价是指并购公司使用现金或者发行股票收购目标公司的部分股权,以实现对目标公司控股或参股目的定价方式。

(7)按并购双方是否友好协商分为善意并购定价和敌意并购定价。善意并购(Friendly Takeover)定价也称自愿收购(Voluntary Offer)定价,是指收购双方在自愿的前提下,通过共同协商交易条件,双方就各方面的问题达成共识以后进行的一种公司并购定价方式,一般采用协议收购定价方式;敌意并购(Hostile Takeover)定价也称强制收购(Mandatory Offer)定价,是指在目标公司股东不同意收购的前提下,收购方利用提高标价、控制被兼并公司的生产经营活动、制造生产经营中的困难等方式,强行收购目标公司的一种并购定价方式,一般采用要约收购的定价方式。

(8)按并购活动所处的市场不同分为场内并购定价和场外并购定价。场内并购是指在证券交易所内部通过竞价购买股票和要约收购取得目标公司的股份。场内并购定价就是对股票收购价格和要约出价进行定价;场外并购是指从二级市场以外,以各种合法形式,包括协议并购、股份置换、资产置换、无偿划拨等形式取得目标公司股权的行为,场外并购定价就是要对不同并购方式的股权收购定价。

1.2.3　目标公司定价方法及其分类

本书从一个全新的角度把目标公司定价区分为以目标公司价值评估为基础,以确定发盘价格为核心和以投标竞价为补充的动态定价过程。因此,目标公司定价方法是指公司并购时,在对目标公司进行价值评估的基础上、通过合理确定并购出价,有效进行并购投标竞价,以最终实现目标价格动态过程的全部方法,简称为目标公司定价“三段论”。各段定价方法的具体分类如下:

(1)目标公司价值评估方法的分类。目前,公司并购估价方法很多,而且经常相互交叉、并行使用,但其基本框架可以归纳为以现金流量为核心的三大类方法和两种状态。三大方法是指如下三种方法:

①收益类方法。这种方法以目标公司未来现金流量作为价值估值的基础数据,一般使用资本成本作为贴现率计算目标公司净现金流量或股利的现值作为目标公司或股票的价值的方法,主要包括收益现值法、现金流量法、CAPM法、股利资本SL、市盈率乘数法等。

②资产估价类方法。这类方法是通过对目标公司的资产、负债和商誉进行逐项评估的方式来评估目标公司价值的方法,主要包括账面价值法、市场价值法、清算价值法、续营价值法和公平价值法等。

③市场类方法。这类方法是从市场角度,充分考虑市场因素,把目标公司放在市场竞争的环境内进行对比、比较,以确定其资产价值的方法。市场评价方法是一个方法体系,包括许多子方法,有代表性的方法有股票市价法、市场比较法和业务分拆法。其中市场比较法又可分为公平交易公司股价法、相似公司最近并购价格法和新上市公司发行价法。

两种状态是指要同时评估并购前、后的公司价值。并购前公司维持现状的价值是公司价值的基础,并购方完全得到这部分价值。另外,以营利为目的的并购,通常是因为目标公司市价过低,或者与标购公司之间存在某种预期的并购增值效应。因此,并购价格一般要高于目标公司的现行价格,到底应高出多少需要估计,也就是应评估并购后的公司价值。这部分并购增值应该由并购双方分享。至于分享比例,由双方的谈判来决定。

(2)确定目标公司并购出价的方法。并购出价对收购公司至关重要,应慎重确定。从理论角度分析并结合我国实际,本书主要研究以下方法。

①证券市场股票集中竞价收购的出价。证券市场上的股票收购风险是很大的,收购出价时应充分考虑其内在价值,以避免产生过多的收购溢价。在这种收购方式的研究中,主要应进行要约权收购和接管权的收购定价。

②证券市场公开要约收购的出价。这种收购定价所产生的溢价最大,国外的研究表明由于要约收购受到并购公司管理者的高度重视,成功的概率反而很大。本书在定价研究中主要分析要约并购的成本边界,进行并购的效益分析,对协同效益产生的溢价补偿进行计量,并进行要约收购定价的风险度量研究。

③场外协议并购的协商出价。协议并购是我国目前的主要并购方式,由于这种并购方式是在场外由并购双方协商进行的,因此比较隐蔽。在并购中由于我国的上市公司很不规范,市场价格与其内在价值相差很大,故协议收购备受重视。在协议并购定价中,主要研究不同支付方式的并购定价、换股比率的确定及其优化以及支付方式的选择的定价问题。

(3)竞价方法。竞价是并购交易中的策略定价,根据市场竞争的状况,在目标公司的最高限价内一次或多次竞争出价以取得目标公司收购权的方法。本书仅研究目标公司的基本竞价策略、套利竞价策略和博弈竞价策略。

以上对公司并购定价的分类是针对作者的研究成果“三段论”定价方法进行的,由于研究工作还在进行中,分类中的方法不够全面,有些新的方法会随着研究工作的深入不断增加进来,以完善目标公司的“三段论”定价方法体系。