被并购的目标公司的法律风险

1.1　研究背景及意义

1.1.1　问题的提出

并购(Merger and Acquisition)一词来源于美国,是兼并和收购的统称,用通俗的话说就是购买公司。十几年前,我国大部分人对这个词还十分陌生,1984年,河北省保定纺织机械厂采用承担被兼并企业全部债务的方式兼并了保定市针织器材厂,开创了我国企业兼并的先河;1993年9月30日,深圳宝安集团股份有限公司上海分公司宣布持有延中实业股份有限公司19.8%的上市流通股股份,成为该公司的第一大股东,揭开了我国上市公司股权收购的序幕。从此,我国公司并购活动开始得以不断发展并逐步升级,目前已经成为公司资本扩张的主要形式之一。由于我国公司并购的历史较短,仅有十几年的时间,西方发达国家的公司并购虽有100多年的历史,并已建立了较为完善和系统的公司并购理论和方法体系,但由于中国和西方社会制度及市场经济条件的不同,我国公司并购无法也不能照搬西方发达国家公司并购的理论与方法。

从我国目前公司并购的情况来看,不讲求效益盲目并购的现象十分严重,特别是忽视并购过程中目标公司的定价问题,许多公司为追求生产规模扩大,不考虑目标公司的实际价值,不加选择地过度并购低效益公司、包袱沉重公司、资不抵债公司等,从而造成了并购公司生产能力闲置,产品积压滞销,利润率下降等“规模不经济”的低效率现象。有的公司为实现对优势公司的并购,过度提高收购价格,产生了过高的并购溢价,忽视对目标公司的科学定价,也造成了并购低效率和低效益的结果。为此,治理公司并购的低效率和低效益,特别是研究公司并购中目标公司的定价理论与方法已成为我国公司资本运营中的一项重大课题。

近几年来,虽然我国的许多理论工作者和实际工作者已经对公司并购的目标公司定价问题进行了一些研究,发表了许多研究论文,但分析这些理论研究成果,多为照搬西方国家的目标公司定价理论与方法,并且多偏重于对并购成本的分析,过分重视目标公司的账面价值,缺乏公司并购定价的定量分析。因此,从我国经济发展和公司并购中目标公司的实际情况出发,借鉴国外已有的公司并购定价理论与方法,采用定性与定量相结合的方法,除对国外已有的目标公司定价方法进行深入分析为我所用外,还要研究适应我国国情的目标公司定价问题。更重要的是要采用新的思路和方法,尝试把一些新的理论与方法,例如,期权理论、风险理论、均衡理论、套利理论、博弈理论等引入到公司并购的目标公司定价中,进行目标公司定价的系统化研究,探索我国公司并购中目标公司定价的理论与方法,以指导公司并购的目标公司定价实践,促进我国公司并购效率和效益的不断提高。

公司经营规模的不断扩大是市场经济发展的必然结果,也是当今世界经济发展的一大趋势。美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者乔治·斯蒂格勒在他1953年发表的《通向垄断的寡头之路——兼并》一文中开篇就指出:“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的,几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。”美国的公司并购实践从1897年开始至今已有100多年的历史,经历了五次大的并购浪潮,从横向并购开始,经过纵向并购发展到混合并购经历了70多年的时间。单个公司的并购规模从第一次并购浪潮的不足1亿美元,到第四次并购浪潮的10亿美元经历了90多年。而在我国公司并购实践中,从1984年的首例企业兼并至今,仅有不到20年的时间,但进入2000年,我国已有多起超过百亿元人民币的公司并购案件。这说明我国的公司并购与美国的公司并购有完全不同的基础条件。2003年上市公司共发生并购交易925笔,较2002年增长40.51%,完成并购交易总金额77.39亿元,较2002年增长44.69%,同时并购市场化程度也不断提高,关联并购笔数和交易金额在整体交易中的比重不断下降。在我国目前这种高风险的公司并购浪潮中,一方面并购市场逐步趋于完善,公司并购规模越来越大,并购风险逐步趋于提高;另一方面大多数目标公司普遍存在着经营状况不佳、资产质量不高、公司效益低下的现象。由于我国公司并购中违规现象屡屡发生,造成了公司资本结构普遍存在着不合理,负债比率和应收账款的比例逐步盘高,公司投资不足和缺乏流动资金的现象亟待治理和解决。特别是国有企业在两权分离和改制过程中许多问题逐步暴露出来,许多国有企业不仅负债比率过高,而且长期亏损,面临破产。已经改制的国有公司也由于资本运营不规范,致使运营效率极差。我国社会主义市场经济的高速发展和加入世界贸易组织的挑战,给公司并购提出了高效率和规范化的要求。因此,研究公司并购中的目标公司定价问题,特别是研究目标公司定价的理论与方法,以指导公司并购实践,提高公司并购效率,不仅是必要的,而且是十分迫切的。

1.1.2　公司并购低效的表现

我国公司并购活动主要产生于上市公司中,是随着市场经济的发展和经济体制改革的深化逐步扩大的,必然会产生许多难以克服的问题。这些问题的存在导致了上市公司并购的低效率,很大程度上阻碍了我国公司并购活动的健康发展,归纳起来,上市公司并购低效主要表现在以下几个方面:

(1)并购规模不经济。从理论上讲,横向并购会随着生产规模逐步扩大,在公司并购及整合的过程中产生平均生产成本下降的现象,即产生规模经济。由于规模经济是一个动态的概念,随着上市公司生产技术条件和市场环境的变化,最佳生产规模呈现不断上升的趋势,以促使上市公司不断地进行资本扩张,再加上我国上市公司并购的动因错误、政府干涉过多、并购缺乏可行性研究和财务分析、忽视并购后的整合等原因,就会使上市公司并购后产生成本升高、利润率下降的规模不经济现象。

(2)并购的失败率较高。并购的失败率是指在一定时期内,上市公司并购失败的数量与同期并购总数量的比率。由于我国的上市公司并购还处在发展阶段,并购活动缺乏系统的理论指导和可供借鉴的经验,致使产生失败率较高的现象。目前,我国上市公司并购失败的例子很多,郑百文由于过度并购并缺乏内部控制制度,损失掉了全部的资产还产生了14.47亿元的债务,1999年在豁免债务的情况下被山东三联收购。我国仅2001年就有151家上市公司发生亏损,亏损总额高达308.1483亿元人民币,截至2002年12月,连续三年亏损的上市公司已经超过30家,深交所已有7家上市公司退出股市。在这些亏损和退市的公司中,有许多是由于并购定价过高、并购低效企业、并购后缺乏整合等原因造成的。2003年5月公布的ST公司已达到58家。许多公司由于并购中支付了过多的溢价而逐步走向了亏损、财务危机或者破产,其中大多的原因与盲目并购扩张有关。

(3)并购后增加的组织管理费用大于节约的交易费用。纵向并购主要是由于节约交易费用的动机产生的,在上市公司并购的过程中使公司供应、生产和销售环节合为一体,从而减少了交易费用,但同时又会因上市公司规模的增大而使管理费用增加。有效的纵向并购应使节约的交易费用小于增加的管理费用。由于我国上市公司并购在一定程度上缺乏理论指导,并购中没有考虑交易费用与管理成本之间的对比关系,而且富余人员过多是国家控股公司的普遍现象,在这种状况下要使节约的交易费用小于管理费用几乎是不可能的,因此,上市公司并购的低效率也就在一定程度上带有必然性。

(4)并购成本过高,使收购公司难以尽快消化。由于我国产权市场,尤其是证券市场不够规范,给公司并购增加了成本。而且我国目前上市公司的并购具有一定的盲目性,并购双方均缺乏效益和效率的观念,多采用协议并购的方式收购低效公司,或在证券市场上通过竞价购买目标公司的股票,增加并购成本也就具有必然性。再加上并购前缺乏对目标公司的优化选择和可行性论证,存在着目标公司不适合并购公司、实际价值低于评估价值,目标公司过度负债或者潜亏等现象,这在很大程度上影响了合并后整个公司的发展,从而容易造成并购公司的负担过重。

(5)并购后公司利润率持续下降、不稳定或出现亏损。由于目标公司负担过大或收购成本过高,就会使并购公司产生收购目标公司后收益率下降,并有持续下降的趋势,个别公司还会发生因并购而破产或进入亏损公司行列的现象。产生这种现象的主要原因是由于缺乏对并购活动进行可行性论证和财务分析。

(6)不能产生协同效应。产生协同效应是上市公司并购的重要特点之一,主要包括经营协同效应、财务协同效应和管理协同效应。由于我国目前的上市公司并购活动还不够规范,大多的公司并购不具备产生协同效应的条件。因此,并购后缺乏协同效应也就在所难免。

(7)股价持续下跌或上升幅度不理想。公司并购初期,因目标公司的效益、管理、技术、市场等方面要比并购公司差,并购公司的股价暂时有一定程度的短期下降是一种正常现象。如果并购后公司股票持续下降或上升幅度不足,就说明并购对象的情况太差影响了公司整体的发展,就应及时对目标公司加强调整,加快整合,迅速改变这种现象。

以上分析了公司并购低效的一般表现,通过这些表现可以反映公司并购状况的优劣程度,公司并购是一项动态的资本运营方式和扩张手段,随着市场经济的发展和并购活动的深入,还会产生一些并购低效的新表现,并购者应发现并采取相应的补救措施。

1.1.3　公司并购低效产生的主要原因

我国上市公司并购低效是由多方面的原因造成的,一般有社会、政策、经济、法律等方面的原因,其中以经济原因为主,归纳起来,主要有以下几个方面:

(1)盲目并购,缺乏理论指导。我国上市公司并购产生的时间较短,并购活动多在西方公司并购理论的指导和经验借鉴下进行,还处在理论探索和起步阶段,尚未建立起适合我国国情、规范、科学的理论与方法体系。因此,并购活动存在一定程度的低效率和个别的失败现象带有一定的必然性。

(2)并购动机畸形。正确的并购动机是公司并购成败的一个关键要素,错误的并购动机容易把公司并购引向歧途。我国由于受计划经济的影响,至今仍保留许多错误的动机,如消灭亏损企业,争取行业、地方、国家、世界名次,显示领导能力等。畸形的并购动机会使公司并购脱离追求“企业价值最大化”的目标,从而产生并购低效率的现象。

(3)并购形式单一,缺乏定量决策。上市公司并购按不同标志分类可有不同的方式,随着市场经济的发展,还会不断产生出许多新的并购方式。我国目前公司并购以协议收购为主,主要有现金和股票两种支付方式,由于金融管制,“杠杆收购”还无法在我国得以有效利用。在并购过程中,并购决策也多由收购公司的主要领导人凭个人的主观意见做出,很少进行并购的可行性研究、组合选择的定量评价以及财务分析等,这就必然使得公司并购的效率大打折扣。

(4)政府对公司并购行为干涉过多。我国上市公司并购始于政府干预,经过十几年的发展虽然已经发生很大的改善,但由于我国证券市场目前还不够规范,上市公司生产规模相对较小、盈利水平普遍较低,国家政策还在很大程度上影响着经济,国有经济还占主导地位等原因,政府对公司并购的干预也就难以避免,这也是上市公司并购低效的主要原因之一。

(5)并购程序和方法不规范。我国目前的上市公司并购程序和方法多由国家有关部门制定,这些程序和方法从计划经济条件下的企业兼并程序和方法演化而来,也就必然存在着许多不尽合理的地方,还没有达到按市场经济的客观要求确定上市公司并购程序的程度,市场中介在上市公司并购中的作用还没有充分地显示出来。因此,并购程序与方法的不完善及不规范影响决定着上市公司的并购效率。

(6)缺乏科学论证和财务分析。上市公司并购是一项特殊的投资活动,应按照投资决策的程序和方法进行分析。但是,由于我国目前的公司并购起点较低,现有的财务决策的理论与方法以及西方发达国家公司并购的理论与方法无法直接应用于并购决策分析。再加上我国目前公司经理人制度尚未建立,职工素质普遍相对较低。因此,公司并购的投资决策普遍存在忽视定量分析,多以主要领导人定性分析为主进行决策的现象。

(7)并购的法律、法规不够健全。由于我国上市公司并购还处在起步阶段,有关的法律、法规还处在建立之中。在上市公司并购的现行法律、法规中还存在着一些与市场经济相违背的条款,已经颁布的法律、法规中的某些条款也因环境条件不具备或产权制度不完善而不能实施。因此,在市场经济还不够规范的情况下,法律、法规对公司并购双方利益的保护是相对的。

(8)并购扩张时机不佳。公司并购既然是一项特殊的投资活动,就必然存在一个并购时机的选择问题。考察我国公司并购史,并购者多因动机畸形,不考虑并购扩张的时机,在股价上升过程中追高收购,造成过高的收购溢价而失败,这应使并购者引以为戒,重视并购时机的选择。

公司并购低效的原因是多方面的,以上只是根据目前的发展状况归纳的一些基本原因,并购者应时刻注意影响并购低效的新动向,并善于发现和利用这些原因为提高公司并购效率服务。

1.1.4　提高公司并购效率的对策

上市公司并购低效在很大程度上制约着我国经济的发展,为尽快解决这些问题,促进公司并购按市场规律有效运营,实现上市公司资本的有效扩张,特提出以下提高并购效率的对策:

(1)提高人们对公司并购重要性的认识。公司并购不是单纯扩大生产规模的手段,而是资本运营的有效方式,对并购双方均应具有一定好处。因此,既要加强对职工进行公司并购重要性的宣传和教育,提高人们对公司并购的认识,也要加强对公司决策者的并购理论培训,提高他们的决策水平,使上市公司的全体员工都能关心和重视公司并购,促进公司资本的有效运营。

(2)研究适合我国实际的上市公司并购选择理论与方法。我国上市公司的市场经营观念还相对淡薄,从单纯生产观念向以市场竞争为中心的现代经营观念转变,需要有一个相当长的过程。为提高我国上市公司并购质量和效率,应根据我国公司并购的实际情况,借鉴国外公司并购的成功经验,尽快研究并建立适合我国国情的公司并购理论和方法体系,使公司并购有一种可操作的并购选择方法,规范公司并购行为。

(3)加强上市公司并购可行性研究和财务分析,提高上市公司并购的成功率和效率。由于我国上市公司的经济实力相对薄弱,并购活动还处在一种不规范的环境之中,在一定程度上存在着盲目性,普遍存在忽视可行性研究和财务分析的现象。因此,对上市公司并购进行可行性分析要实现程序化,引导和鼓励上市公司逐步形成程序化、科学化、高效化、简单化、实用性的可行性研究理论和方法体系。同时还要对上市公司并购加强财务分析,使上市公司并购在不断降低成本、提高效益和效率的基础上健康发展。

(4)加快“公司制”改革,完善上市公司资本并购的市场条件。我国国有企业改革的方向是实行“公司制”,建立现代企业制度。在这项改革中关键点在于完善和规范证券市场,加大国有资产减持的力度,进一步加强公司治理,完善证券市场的上市和退市制度,使上市公司并购在良好的外部环境下,随着国有企业“公司制”改革的不断深入,在规范的证券市场上健康发展,最大限度地发挥上市公司并购的规模经济、协同效应和生产经营高效率的优越性。

(5)建立和发展资本市场的中介机构,规范上市公司并购行为。我国资本市场的中介机构主要有投资银行、投资公司、证券公司、咨询公司、顾问公司等,这些机构对资本流通有较深入的研究,所接触的上市公司并购实例较多,积累了丰富的经验,占有大量的信息,具有较完善和先进的分析手段,专门从事资本流通的中介服务。上市公司可以委托中介机构为其从事可行性论证、并购目标选择、并购方式选择、并购规模确定以及效益分析等工作,利用中介机构的优势为上市公司并购服务。

(6)合理选择上市公司并购的方式和规模。我国上市公司并购的实践证明,并购方式对资本运营效果的影响很大。在公司并购运营中,大部分上市公司存在着盲目扩张的现象,而且忽视并购后的资本收缩和内部重组,从而造成了公司并购的诸多弊端。为提高上市公司并购的有效性,就应该合理选择公司并购方式,通过分析研究确定上市公司并购的最优规模。

(7)优化资本结构,实现公司价值最大化。按照西方发达国家的资本结构理论,资产负债率应保持在50%～70%之间较为合理。我国上市公司资产负债率极不稳定,目前还有许多上市公司超过80%,也有一些公司不足40%,优化资本结构仍然是目前我国上市公司治理的一项重要任务。根据MM原理,在考虑税收的情况下,资本结构影响着公司价值的大小,优化资本结构可以实现公司价值的最大化。

(8)健全有关资本并购的法律、法规,使上市公司并购合法运营。上市公司并购是一种市场行为,理应受到市场经济规律的支配,而市场经济是一种法制经济,只有在良好的法律环境下,公司资本运营才能得以健康地发展。目前,政府虽已制定了许多有关上市公司并购的法律、法规及管理条例,但也有许多问题尚未得到有效解决。因此,完善有关公司并购的专门法律,并对现有的法律法规中补充相关条款,逐步完善公司并购的法律体系以约束和监督上市公司并购行为就显得十分的必要和迫切。

规范上市公司并购行为需要多方面努力,除以上对策外,优化上市公司资源配置,规范证券市场,建立上市公司并购的考核指标体系和考核制度,充分借鉴国外并购的成功经验,建立我国并购理论等都是完善上市公司并购行为,提高上市公司并购效率的有效对策。

1.1.5　本研究的重要意义

公司并购是现代经济生活中一种极其重要的产权交易现象,是市场经济发展到一定阶段的必然产物。它是公司从生产经营向资本运营转变的有效方式,是公司实现资本快速扩张的有效手段,充分体现了市场经济条件下优胜劣汰的竞争法则。目标公司定价作为公司并购的核心环节,直接关系到并购活动的成败。因此,研究公司并购的目标公司定价理论与方法,不断提高公司并购的有效性、高效率和高效益,减少因公司并购失误或失败给国家、公司、股东、职工等带来的经济损失,具有重要的现实意义。

(1)为公司并购的目标公司定价提供理论与方法。目标公司的并购价格直接关系到并购双方股东的经济利益,过高的定价会降低并购效率,不利于并购公司的发展,过低的定价又会损害目标公司的股东利益而难以使并购成功。因此,研究目标公司的定价理论与方法可以指导公司并购中的目标公司定价活动,使公司并购的目标公司定价在正确的理论指导下,采用较为合理、科学的方法进行。

(2)完善和发展目标公司定价的理论和方法体系。进行目标公司定价的理论与方法研究,使公司并购中的目标公司定价更加科学、更便于实际工作者使用这些理论与方法进行高效率的并购,从理论和实践两个方面起到完善和发展目标公司定价理论与方法的目的。

(3)指导并购公司降低成本,提高并购效益。并购成本是目标公司定价的基础,研究目标公司定价必须从研究并购成本开始。首先,并购本身就节约了交易成本。其次,资本扩张的结果表现为生产能力和市场占有率的提高,这必然会产生规模经济条件下单位生产成本降低和效益提高。再次,公司并购产生的协同效应及管理效率提高、技术水平的改进、亏损的减少、合理避税等方面的综合作用,必然会促使公司整体投资利润率的不断提高,从而提高公司并购的经济效益,这些作用都难以与目标公司合理定价分离开来。

(4)促进公司并购提高效率。目前,我国的公司并购一般是大规模公司并购小规模公司,效益好的公司并购效益差的公司。因此,在公司并购的目标公司定价中,公司实力对并购价格的形成起了很大的作用,并购双方通过综合实力对比和竞价博弈最终确定并购后各自在合并公司中的持股比例。这种通过市场竞争来实现并购定价的方法,必然会通过优胜劣汰的市场竞争规则,全面提高公司并购的效率。

(5)指导公司并购优化产业结构和资本结构。公司并购实际上是公司资本的重新组合和优化选择,通过合理的公司并购定价一方面消灭了长期亏损公司;另一方面也在很大程度上按竞争原则对社会产业进行了重新调整,使产业结构得以优化。从公司内部来看,合理的公司并购定价也使公司内部的资本构成发生了变化,调整了负债和所有者权益的比例,使之向着合理资产负债率、权益乘数、资产周转率、流动比率、速动比率、现金比率的方向发展,提高获利能力指标,从而达到优化资本结构的目的。

(6)指导公司并购有效配置资源。在激烈的市场竞争中,取得竞争胜利的一般是经济技术实力强大的公司,积极培育大公司和公司集团,是当前我国经济体制改革的重要内容。公司间的兼并、收购等资本运营方式加速了资本的集中、积聚、增值和资产规模的扩张,促进了一批巨型公司的产生和发展,提高了公司的规模经济效益。而市场有效竞争的关键是合理的价格体系,因此,目标公司的合理定价有利于公司并购的发展,同时通过兼并破产机制使一些不善经营、资不抵债的公司资本得以有效盘活,推动了产业升级、产业结构调整,使得资本在全社会范围内实现优化配置。

(7)规范公司并购市场,促进公司公平竞争。我国加入世界贸易组织后面临的严峻挑战就是与国外公司争夺市场,从目前中外公司的现状来看,我国公司与西方发达国家的公司相比,除生产技术水平、管理水平相对较差,公司利润率较低以外,最大的差别是公司规模的悬殊。西方发达国家的公司已进行了100多年的并购,形成了成熟的目标公司定价方法体系,资本扩张已到了相当高的程度,其生产能力和资金实力都很强。与外国公司竞争,国内大多数公司缺乏实力,这就需要国内公司利用我国刚刚加入世界贸易组织过渡期的保护政策,通过合理公司并购的价格体系,使公司并购按市场竞争的运行规律进行目标公司定价,促进公司并购中的公平竞争,加快国内公司的并购步伐,实现国内公司资本的快速扩张。同时还应加强与国外公司的并购合作,学会使用符合国际惯例的并购方式和定价方法,充分利用和借鉴国外公司的先进技术和管理经验,尽快提高我国公司参与国际经济大循环的适应性。