要约收购中目标公司定价的协同效应陷阱

6.4　要约收购中目标公司定价的协同效应陷阱

按照西方国家公司并购的理论,公司并购能够产生协同效应,即公司并购所呈现出来的两个公司合并后的总效能大于合并前各公司效能之和,包括经营协同、管理协同和财务协同三种基本形式,通过并购后的公司整合及相关条件发生作用逐步产生。实际上公司并购中的协同效应是一种预期,并不是现实的效应,而且这种预期并不是所有的并购活动都能产生的。由于并购中协同效应存在着产生的可能性,并购者在收购目标公司时必须要向目标公司的股东首先支付溢价。在美国,并购溢价一般为目标公司市场价值的20%～60%,有时甚至会超过100%。1995年6月5日,IBM公司发出收购莲花公司的要约,以每股现金60美元收购,使莲花公司的股票价格从32.375美元飙升至61.375美元,7月5日完成要约收购,耗资35.2亿美元,IBM公司为此支付了16.5亿美元的溢价。根据美国财务金融学家的研究结果,收购者为协同效应而支付的溢价往往是难以收回的,其主要原因是由于收购者所期待的协同效应常常不会发生或达不到预期,并且公司并购总是从引起并购公司的股价下跌开始的。美国1993～1995年期间,在宣布并购后,并购公司的股东平均损失10%的投资,麦肯锡公司(Mckinsey＆Company)的一项重大研究发现61%的并购是失败的。波士顿顾问公司(Boston Consulting Group)的一项研究结果是80%的并购公司并购前没有考虑如何使目标公司的生产经营活动融入本公司的业务,而使并购常常损失所有的溢价甚至更多。我国公司并购历史较短,通过并购迅速扩张的例子很多,扩张以后真正能够实现协同效益的案例并不多见,倒是由于扩张而导致亏损或失败的例子很多,仅2001年我国共有151家上市公司发生亏损,亏损总额高达308.1483亿元人民币。截至2002年12月,我国上市公司由于三年连续亏损而暂停上市或退市的公司已经超过30家。许多公司由于并购中支付了过多的溢价而逐步走向了亏损、财务危机或者破产,2003年5月,公布的ST公司已达到58家。但真正能够实现并购协同效应的实例到目前为止还未出现。因此,在一定意义上说,公司并购中的协同效应是一个陷阱,它使得过度扩张者、公司竞争实力薄弱者、生产经营的低能者以及抗风险能力较低的经营者不断走向失败。

6.4.1　协同效益的产生条件

我们从没有否认公司并购可以产生协同效益,IBM公司兼并莲花公司就是一个很好的例证。但协同效益的产生也不像许多人想像的那样容易,事实上协同效益的产生是有条件的,是多方面的原因联合作用的结果。并且并购者还必须要向这种具有不确定性的协同效应付出成本,即对具有协同效应的并购对象支付一定数量的溢价。协同效应的产生是多种条件综合作用的结果,这些条件主要包括以下几个方面:

(1)并购战略的制定。公司并购必须有明确的目标、原则、方法、程序和远景规划,即必须制定详细的并购战略,在充分考虑协同效应产生的情况下,根据可能产生协同效应的程度进行溢价支付。如果并购公司缺乏事先策划,没有考虑收购目标公司在哪些方面能够产生竞争收益?如何实现“优势互补”?或者制定的远景规划脱离了市场真正的发展趋势,并购战略本身脱离实际等,那么并购活动就必定不会产生协同效应或产生的协同效应达不到预期。因此,在缺乏合理并购战略的情况下向目标公司的股东支付溢价,并购活动的失败在并购活动产生前就已经注定了。1989年索尼公司从可口可乐公司手中以34亿美元的价格收购了哥伦比亚影视娱乐公司,由于缺乏整体的战略和影视业的经营经验,致使索尼公司到1994年在并购后5年内,在电影制片业中的亏损就高达32亿美元,损失了全部溢价,几乎损失全部投资。

(2)并购双方的状况及相应的环境条件。协同效应的产生在很大程度上取决于并购双方各自的内部条件和所处的外部环境以及合并后的互补情况。从理论上讲,内部条件和外部环境存在差异的公司并购比较容易产生协同效应,但实际上两公司差异较大时,由于领导者之间的摩擦、职工素质的不一致、生产技术水平和管理水平的不同等原因,会大大降低整合效率和效益,往往会产生对目标公司的改进达不到预期,同时又降低了并购公司的原有水平的现象。因此,公司并购中选择目标公司要充分重视双方内部条件和外部环境的协调性。

(3)并购公司领导集团的能力。在市场经济条件下,公司领导集团的能力,尤其是企业家的素质和能力决定着公司的发展速度及其程度。在公司并购过程中,应充分考虑这一因素,如果并购公司的企业家及其领导集团的能力较强,并购后改造目标公司发挥效能的时间就会缩短,提高其效率和效益的程度就大。否则,会由于目标公司不能及时得以改进,而使得并购后公司的股票持续下跌,生产经营发生困难或发生财务危机,也就不可能会产生协同效应。青岛海尔公司的发展从1995年整体兼并红星电器厂开始,在张瑞敏同志的领导下,充分利用并购手段,使公司年销售收入由1996年的62亿元人民币增长到2002年的720亿元人民币,充分体现了企业家及其领导集团在公司并购中的作用。

(4)公司治理结构状况。公司治理也称公司管制或公司督导,它是用来协调公司内部不同利害关系者之间利益差别和行为的一系列法律、文化、习惯和制度的统称,包括法人治理结构、委托代理结构、股东治理结构和经营者治理结构。合理的公司治理结构能够使合并双方得以协调发展,使并购的协同效应尽快发挥出来,并能够发挥的最大,从而使因并购支付的溢价成本尽快得以补偿。如果公司治理结构存在问题,目标公司得以有效整合的时间就会延迟,公司治理的困难和并购整合的阻力就会叠加,而使得并购协同效应的产生更加渺茫。我国因公司治理结构问题而发生亏损或破产的公司很多,猴王股份是比较典型的例子,该公司自1993年剥离上市到2001年1月宣布破产,实际损失股东投资和银行借款高达9亿元人民币,破产时猴王股份已经成为一个空壳,究其原因是多方面的,但其主要原因是由于公司治理结构不合理,公司缺乏有效的监督和控制机制造成的。

(5)市场及政策的稳定程度。在市场竞争及其政府的各项政策相对稳定的情况下,并购公司收购目标公司的价格就不会有大的波动,可以实现按事先确定的计划价格收购,并购中所支付的溢价也就相对较少。而且稳定的市场状况和政策也便于并购公司未来收益的预测,以致可以比较准确地利用未来收益贴现的方法估计目标公司的实际价值,使得估计的协同效应和所支付的溢价基本一致,从而减少了协同效应产生陷阱的可能和支付溢价的风险性。

(6)公司规模及其所处发展阶段。公司在发展过程中应根据自身的内部条件和外部环境决定其合理的发展规模,如果并购公司对目标公司的收购有利于改善原有公司的产业结构,能够使公司发展产生出规模经济效益,并购的协同效应也就会很快地产生出来。同时还应该注意公司发展所处的阶段,在公司规模相对较小,产品寿命周期处于试销期和畅销期,可逐步进行较大规模的横向并购,以迅速扩大生产规模,提高规模经济效益;如果公司的规模已经相对较大,产品寿命周期已经进入饱和期或衰退期,就应考虑进行纵向并购或跨行业混合并购,以拓展公司新的生产经营范围,开辟新的发展行业,使公司在多种经营的基础上全面发展。不考虑公司规模及其发展阶段的并购,协同效应的产生是困难的,溢价支付的风险也必然是巨大的。

(7)公司文化的影响。市场经济条件下,公司文化对职工产生凝聚力的作用越来越大,许多上市公司在其发展过程中逐步建立起了自己的文化,例如,青岛海尔的公司文化建设已经在国内外产生了重大影响,海尔文化对海尔公司发展所起的作用是有目共睹的,爱厂如家、遵守纪律、关心公司发展已经深入每一位海尔职工的心间。因此,良好的公司文化起着协调干群关系、提高全体职工的劳动积极性和创造性、增强职工的责任感和使命感等多方面的作用,对促进公司并购中协同效应的产生也起着巨大的促进作用。

(8)系统整合。公司并购中的协同效应绝不会自发产生,并购后的系统整合对促进协同效应的产生至关重要。根据国外并购专家的研究成果,系统整合的状况直接决定着协同效应的产生,整合是改善低效资产、提升合并资产效益最有效的手段。我国目前上市公司的并购系统整合效率还比较低,许多公司沿用落后的管理方式进行整合,甚至忽视并购后的系统整合,协同效应难以产生也就很自然了。国外忽视系统整合而使并购活动失败的例子也很多,我国公司并购应充分借鉴国外公司并购失败的教训。1986年,美国西北航空公司以8.84亿美元收购了共和国航空公司,成为美国第五大航空公司,由于缺乏系统整合计划,在完成收购之后的两小时就使部分航班的业务陷入停顿,最终使并购活动失败。

在市场竞争的条件下,影响公司并购中协同效应产生的原因是多方面的,以上从我国公司并购的实际情况出发,综合考虑上市公司并购的内部条件和外部环境,归纳了公司并购中协同效应产生的主要条件,除此之外还有竞争对手的情况、并购公司所在行业、目标公司的产品前景和技术含量等等,上市公司在并购过程中应充分重视这些条件才能促使协同效应的产生,以避免协同效应的陷阱。

6.4.2　溢价支付风险产生的主要原因

公司并购溢价是指并购公司为取得目标公司的股权,而向目标公司股东支付的高于其市场价格的部分价值。按照西方国家的并购理论,公司并购中并购公司向目标公司支付溢价的主要原因是由于目标公司的发展前景及其被并购后所产生的协同效应。由于市场的波动性和经济发展的不确定性,并购公司向目标公司股东所支付的溢价往往难以收回,而使并购者损失部分溢价、全部溢价甚至更多,这就是溢价支付风险,产生溢价支付风险的原因是多方面的,综合考虑上市公司的并购环境,主要有以下几方面的原因:

(1)目标公司的实际价值低于评估价值。如果在并购开始前就产生了目标公司的价值高估的现象,使目标公司的实际价值与评估价值之间相差太大,那么并购后产生溢价支付风险的可能性就比较大。美国电话电报公司(A T＆T)于1991年并购NCR公司时就是由于高估了目标公司的价值,在公司计算机业务从1985～1990年亏损20多亿美元的情况下,仍向NCR公司的股东支付了42亿美元的溢价,溢价支付率高达125%,结果使A T＆T的股东最终损失了全部溢价,仅1995年就亏损了7.2亿美元。

(2)实际投资收益率低于预期或资本成本。在应用现金流量贴现方法评估目标公司价值的情况下,一般是应用投资的资本成本来代替最低收益率进行贴现计算的。如果收购目标公司后实际收益率低于预期收益率或资本成本,则意味着目标公司的评估价值高于未来的市场价值,即产生的协同效应不能弥补所支付的溢价,从而产生溢价支付风险。

(3)预期现金流量的递增低于通货膨胀率。按照公司价值评估理论,公司的价值一般是按照其未来净收益贴现来计算,如果目标公司未来的净收益达不到预期的标准,并购公司就必定会损失其部分收购溢价。但在预期净收益率不降低的情况下,由于通货膨胀率的上升而使得物价上涨,同样会造成净收益贬值,产生溢价支付的风险。

(4)公司并购后的内部摩擦难以克服。公司并购后产生协同效应的前提假设是并购后效益比较差的目标公司会迅速得以改善,提高其资产效率、生产能力、技术水平和管理水平等。如果并购完成后效益差的公司不能得以及时改善,合并公司不断产生内部摩擦,如在人员安排、分配制度、生产组织、技术改进、管理制度贯彻等方面存在认识上的不一致,就会使公司并购效率降低,最终导致溢价支付风险的产生。

(5)市场实际风险大于预期。在进行并购策划过程中,并购溢价的支付数额是根据预期的市场风险估算的。如果未来时期的实际市场风险大于预期市场风险,就意味着市场价格的变化会使并购者付出更大的成本,从而使预期的收益降低或成为泡影,加大了溢价支付的风险。

(6)整合过程中产生负效应。负效应是指在公司并购后的整合过程中,实际收益率下降成本上升的状况。造成这种状况的原因是多方面的,有些原因可能与上述产生溢价支付风险的原因重合,但其主要原因来源于并购整合过程,多是由于整合程序不规范、合并公司的内部摩擦、领导者素质等原因造成的。如果公司并购后整合过程中产生负效应,协同效应的产生就比较困难,就容易造成溢价支付风险。

(7)溢价支付降低了并购公司的获利能力使实际收益率下降。公司并购后产生协同效应是双向的,即并购公司和目标公司均可以产生协同效应,合并后公司的协同效应等于合并双方协同效应的加权之和。如果公司并购前并购公司的效益高于目标公司,并购发生后由于整合和改进目标公司的原因,就会影响并购公司的获利能力,从而使实际的收益率暂时有所下降。这种下降会通过并购整合,随着并购后协同效应的产生逐步得以恢复。如果并购支付的溢价数额过大,并购公司的收益率恢复缓慢,产生溢价支付风险的可能性就会增大。

(8)溢价支付使得并购公司股票的下降幅度过大并持续难以回升。由于并购后整合需要有一个过程,绩优公司收购一个业绩较差的公司后,股价在一定时间内有一定幅度的下降是正常的,这种并购后股价的暂时下降会随着协同效应的产生逐步回升。如果并购后并购公司股票价格下降幅度过大并持续难以回升,即使并购会产生协同效应也难以补偿因股票价格下降造成的公司价值损失,必然会产生溢价支付风险。

造成并购溢价支付风险的原因是多方面的,以上只是其中的一些主要原因。并购是一项特殊的投资活动,具有很大的投资风险,支付溢价的并购风险更大,以上任何一个条件的发生都会使协同效应成为陷阱,使并购公司支付的溢价成为泡影,甚至使并购活动失败。

6.4.3　溢价支付的业绩补偿模型

在公司并购过程中,溢价是并购公司向目标公司支付的协同效应的成本,协同效应的产生和溢价支付的风险关系密切,在协同效应价值大于或等于并购溢价时并购双方都是满意的。但事实上,协同效应常常小于并购溢价甚至小于零,这就是协同效应的陷阱。为了说明溢价支付的风险,假设某一并购行为所支付的溢价为ΔV,n为预期补偿溢价的年限,m为开始产生业绩改进的年限,且有1≤m≤n,用E_m表示每年业绩补偿额,k为资金成本或预期收益率,i为资本成本的序号,则溢价支付补偿现值的计算公式可以表示为:

(1)等值年金偿还的溢价补偿模型。即当g＝0时,每年以相等的补偿额抵减溢价支付额,则并购公司在一定补偿额、投资收益率和补偿年限下向目标公司应支付的最高溢价为:

补偿一定的溢价每年需要取得的最低盈利额为:

(2)固定比例增长的溢价补偿模型。以产生补偿利润年度的利润额为基数,当固定增长比例为g＝g₀时,每年补偿溢价的利润递增,则在一定条件下并购公司向目标公司支付的最高溢价为:

在目标公司收益固定比例增长的情况,补偿一定的溢价每年需要取得的最低盈利额为:

(3)超常增长后紧随零增长偿还的溢价补偿模型。分两个阶段研究:第一阶段为超常增长,增长率为g_m,预计超常增长期为h,则有m＜h≤n;第二阶段以h期的利润补偿额为基数固定增长,即增长率为零。如果m≥h,即在预定的超常增长期内不能产生利润补偿,不再考虑超常增长,按照等值年金补偿计算。因此,在限定条件下并购公司向目标公司支付的最高溢价为:

目标公司收益在一定期内按超常比例增长之后紧随零增长的情况下,补偿一定的溢价每年需要取得的最低盈利额为:

(4)超常增长后紧随固定增长偿还的溢价补偿模型。这种增长方式分两个阶段研究:第一阶段为超常增长,增长率为g_m;第二阶段为正常增长,增长率为g₀。如果开始补偿年限超出预定的超常增长期,则按无超常增长,仅以固定增长考虑。则在限定条件下并购公司向目标公司支付的最高溢价为:

目标公司收益在一定时期内按超常比例增长之后紧随固定比例增长的情况下,补偿一定的溢价每年需要取得的最低盈利额为:

(5)等值补偿和固定增长的业绩补偿率模型。协同效应陷阱还可以从溢价比率的变化引起补偿率的变化来考察,本文只研究公司业绩等值补偿和固定增长两种方式下的业绩补偿率模型。在采用等值业绩补偿方式时,用V_B表示目标公司并购前的价值,j为支付风险溢价的序号,则溢价比率表示为ΔV_j/V_B,设F_mj为第m年第j种溢价比率时的业绩补偿率,则有:

同理,在采用递增业绩补偿时,补偿率模型为:

6.4.4　业绩补偿模型的应用分析

在公司并购中,并购公司向目标公司支付溢价是一种普遍现象,应用以上建立的模型可以很方便地计算在不同条件下对并购所支付的溢价进行业绩补偿的数额及补偿比率。如果A公司并购B公司所支付的溢价为1000万元,在并购投资的资本成本为15%的情况下,考虑预期补偿年限为10年,如果并购后业绩起始补偿年限m分别取1～10年,假定业绩补偿的固定增长率为5%,超常增长率为8%,预计超常增长年限小于等于5年,则4种状态下每年需要补偿溢价的改进利润计算结果见表6-9。

表6-9　溢价支付的年业绩补偿额计算表

从表6-9可以看出,随着起始补偿年限的后移,平均每年的业绩补偿数额在逐步升高。支付1000万元的溢价,在投资资本成本为15%时,从第一年开始不间断连续补偿10年的每年补偿额为199万元,如果前4年无法实现业绩补偿,从第5年开始不间断补偿6年的每年补偿额为462万元,以此类推。由此可以看出,如此高的要求补偿数额,对一般盈利水平的公司来讲是很难实现的,这就是溢价支付的风险所在。虽然随着补偿利润率的递增,产生溢价支付的风险趋于下降,但要实现超常规发展是比较困难的。在并购年度盈利水平基础上,即使可以实现以8%的超常规发展,紧随5%的固定增长,则从第4年开始补偿的年补偿额也至少为297万元。因此,公司并购中对目标公司的定价应慎重进行,应尽量避免因协同效应而支付溢价。

从业绩补偿率的角度考虑,在目标公司被收购前的评估价值一定的情况下,改变溢价支付比率,分别取20%、40%、60%、80%和100%五种状态,应用上面的资料和公式(6-33)计算10年内不同并购溢价比率下相应的利润补偿率列入表6-10。

表6-10　支付溢价后每年应改进的利润率计算表

通过以上分析可以看出,协同效应的代价是昂贵的,在溢价比率为60%时,从第一年就连续补偿的平均补偿利润率为11.96%,从第5年开始补偿的每年平均补偿利润率高达27.73%,如果溢价比率升高、开始补偿年限延迟,每年平均补偿的利润率就更高,公司并购中为协同效应而支付溢价一般是难以补偿的。因此,公司并购中对目标公司的定价应慎重进行,应尽量避免因协同效应而支付溢价。公司并购产生协同效应是有条件的,如果并购公司不能创造产生协同效应的条件,那么协同效应就不会产生,或者所产生的协同效应小于并购溢价,因此,并购者所支付的溢价就无法收回。国内外公司并购的实践证明,协同效应的产生条件是相当苛刻的,大多的公司并购丧失了为协同效应而支付的溢价甚至更多。即使协同效应会产生,并购公司为弥补溢价支付而需要业绩补偿的数额也是相当巨大的,使得大多的公司无法实现如此巨大的业绩补偿。因此,在一定意义上说公司并购的协同效应是一个陷阱。