虚拟经济与实体经济的关系研究

虚拟经济与实体经济的关系研究_对中国经济社会改革发展的若干思考

从20世纪70年代末以来，世界各国金融风险和金融危机频频爆发，已引起经济理论家和经济管理者的普遍关注。首先是1987年10月19日纽约股票市场出现“黑色星期一”，道琼斯指数一天内下跌23%，一周内累计下跌31%，市场价值损失总计达1万亿美元。而1988年的东京股市暴跌，1995年的墨西哥金融危机和1997年发生的东南亚货币危机，都对世界经济产生重大影响。这些金融危机的爆发，在某种程度上又与虚拟经济的发展和膨胀有着深刻的关系。为此，高度重视虚拟经济的发展和正确处理虚拟经济与实体经济的关系是一个十分重要的研究课题。

一、当前虚拟经济快速发展的现状与特征

（1）不断扩张的形式：从虚拟资本到虚拟经济

所谓虚拟经济是指从实体经济中产生的，并相对独立于实体经济的，是一种虚拟资本（货币、有价证券、电子数字账户等）独立化运动和价格决定的经济形态。其本质内涵是虚拟资本以羸利为目的进行独立化运动的权益交易，主要是指信用制度膨胀下金融活动与实体经济偏离或完全独立的那一部分形态。也就是说，虚拟经济与虚拟资本密不可分，虚拟经济在某种意义下是虚拟资本内涵的延伸和发展。因此，整个虚拟经济的发展形式就是虚拟资本不断扩张的过程。

根据马克思关于虚拟资本的论述，可将虚拟资本分为狭义和广义两种形式：狭义的虚拟资本一般指专门用于债券和股票等有价证券的价格，它是最一般的虚拟资本。马克思在论及国债时指出：不管这种交易反复进行多少次，国债的资本仍然是纯粹的虚拟资本；一旦债券卖不出去，这个资本的假象就会消失。广义的虚拟资本是指银行的借贷信用（期票、汇票、存款货币等）、有价证券（股票和债券等）、名义存款准备金以及由投机票据等形成的资本的总称。马克思认为，银行家资本的最大部分纯粹是虚拟的。但马克思主要是侧重于从狭义的角度来论述虚拟资本的。

但自20世纪80年代以来，世界主要工业国家和一些新兴市场国家的虚拟经济得到了飞速的发展，虚拟资本呈现出越来越丰富的趋势，资本的虚拟化程度也越来越高，如证券化资产和金融衍生品层出不穷。美国经济学家佊得·德鲁克将这种经济称之为符号经济，并指出，符号经济已取代实体经济成为世界经济发展的飞轮。因此，为了更好地研究虚拟经济与实体经济的关系，有必要首先从理论上按其虚拟化程度的大小进行分类，区分虚拟资本不断扩张的形式，以了解虚拟经济迅速发展的过程和内涵。

——第一类虚拟资本：信用化和资本化的货币（或借贷资本）。虚拟资本的形成是与货币的产生分不开的。在早期商品经济阶段，货币只是固定地充当一般等价物的特殊商品，其功能主要是价值尺度、流通和支付手段。在发达的商品经济社会中，货币经历了信用化和资本化的过程，使其功能和属性发生了质的变化，不仅在形式上表现为自身完全没有价值的货币符号（纸币或票据）取代了自身具有价值的金属货币，而且在功能上表现为具有资本的性质，资金需求者愿意向资金供给者支付利息，货币本身产生了“收益”，货币也就转化成了虚拟资本（借贷资本）。这是虚拟经济的初始形态。这种货币也叫借贷资本（包括外汇），它主要是出现在银行和企业之间（外汇只有在出现借贷关系时才可被称为资本，一般出现在国际借贷关系中）。从宽泛的意义上来说，第一类虚拟资本还应包括各种票证，如本票、支票、汇票、大额可转让存单等等。

——第二类虚拟资本：股票和债券等有价证券。股票和债券等有价证券，按其虚拟化程度大小又可分为两类：①股票和公司债券；②政府债券。后者比前者的虚拟程度要更大。这是因为公司股票和公司债券都直接代表一笔实际资本（或货币资本，或商品资本，或生产资本）。它们虚拟的价值增值运动虽然与实体资本的增值运动相脱离，但它们所代表的实体资本并不消失，而且实体资本的增值运动与其虚拟的增值运动密切相关。而政府债券与公司债券不同，它虽直接代表一笔货币资金，但这笔资金却因用途不同分为两种：一种是用于生产性投资的政府开支。属前一类虚拟资本；第二种是用于非生产性的政府开支，它不是自行增值的资本。这第二种政府债券将成为总需求的一部分被花掉，不进入价值增值的实际生产过程。这部分资金被政府花掉后就不再存在了，但政府债券却依然存在，并仍保持着价值增值的外衣。这时，政府债券连同它的增值就纯粹是一种虚构，故政府债券比公司债券有更大的虚拟性。它包括政府债券的绝大部分和其他以非生产性开支为目的发行的证券。

——第三类虚拟资本：资产证券化。20世纪80年代以来，世界金融业的一个最引人注目的变化是融资活动的资产证券化，即ABS（Assets-Backed Securities），包括各类抵押贷款的证券化和其他应收款的证券化。资产证券化始于70年代美国房屋抵押贷款的证券化，1985年扩展到汽车贷款，1987年扩展到了信用卡贷款，随后是商业资产的证券化和公司贸易应收款的证券化。进入90年代，证券化不仅扩展到各式各样的实际资产和金融资产，而且还扩展到了各种有保障的收人流和现金流，甚至还扩展到了统计上的差价。

在西方国家的证券化发展中，出现了许多发展了的虚拟资本形式。例如资产证券化中的“重新打包”业务，将一些低信用等级的证券组成一组，加入新的较高信用等级的证券并用其作为抵押发行新的债券，新债券的发行不但可以改变证券的期限，而且可以通过对原有证券的买卖随时调整证券组内的证券种类和数量。新发行的证券是在原有证券的基础上发行的，它们是虚拟资本的虚拟资本。我们将这种虚拟资本的虚拟资本称为“第三类虚拟资本”，它们与原有的证券一起代表同一笔货币资金。这样，一笔资产就有了三重存在：一是实际资产，它可能是生产性的也可能是非生产性的；二是被捆成一组的证券；三是以这组证券为抵押发行的新证券。在证券化的过程中，许多收入流（包括住房抵押贷款、汽车抵押贷款和信用卡贷款等）都被证券化了。贷款已经被用掉，买了房屋、汽车或其他消费品，借者将用其收入分期偿还贷款。以这种收入流为抵押的证券并不代表任何实际资产，既不代表物化的资本，也不代表一笔投入生产的货币资本。它们同政府债券一样，是纯粹幻想的。即使对住房、汽车抵押债券也是一样，这种资产抵押债券并不代表物化资产，而是间接代表一笔贷出的资金。物化资产是用这笔贷款购得的，且已进入借款人的消费。物化资产的价值会逐年减少，而据此发行的债券却保持着价值增值的外衣，这一增值与实际资产无关，只与借款人的收入或还款能力有关。可以说，20世纪80年代的证券化过程是虚拟资本创造虚拟资本的过程，但也是虚拟资本运动进一步社会化的过程，是证券业的进一步社会化。

——第四类虚拟资本：各种金融衍生品。金融衍生品交易是一种通过预测利率、汇率、股价等趋势，以支付小额保证金来签订大额远期合同进行互换、掉期或买空卖空的金融商品派生交易形式，它有别于一般的金融现货交易，它的主要功能并不是交易而是保值或投机。目前金融衍生工具主要包括远期、期货、期权、互换四大类工具，涉及的产品有外汇、利率、股票、债券、指数以及金属、农产品、原材料、能源产品等等。金融衍生品交易原是为减少商品交易固有的风险而设计的交易方式，实行交易互换与保值交易可以防止利率与汇率变动可能带来的损失。因此从其积极意义来说，金融衍生品交易为市场竞争提供了低成本、高效率的避险机制。但是，自金融衍生品出现以后，虚拟资本发展到了一个更高的阶段。

金融衍生品有两种形式：一种是股票、债券、外汇等金融资产的期货、期权合同，这是一种初级衍生物，它们还保持着个别金融资产交易的形式。在20世纪80年代以前，期货市场中的商品期货占压倒优势；到80年代中期，金融期货已占期货市场的压倒优势。例如，在美国的芝加哥商品交易所CME，1974年金融期货只占其交易总额的4%，到1986年，猛增到85%。金融期货（包括外汇期货）与商品期货不同，它们距离实际资产更远，虚拟性更强。但是，期货还保持着与个别实际资产的最后一点联系。一些经济学家认为，期货交易起着“尽快暴露现货价格”的作用。

另一种是各类指数期货、期权合同。20世纪80年代以后出现的利息率期货、股票指数期货和物价指数期货交易是衍生物的高级形式，也是虚拟资本的最高级形式，它们根本割断了与任何个别实际资产的联系。指数期货实际上没有价格，也没有相对独立的价格决定过程。它的价格决定因素是决定价格指数的所有因素。指数期货和利息率期货是彻底摆脱了实际资产而只与整个经济状况有关的虚拟资本。交易双方甚至抛弃了金融期货那种纯粹“幻想的交易”的外壳，就股票指数等等的涨、落打赌。交易的东西本身是什么已经不重要了，甚至有无东西交易都无关紧要。

这种金融衍生品不仅是虚拟资本的虚拟资本，而且是“无中生有”的虚拟资本。我们将这种无交易物的交易合同或凭证称为“第四类虚拟资本”。它们是始终无任何对应交易物的虚拟资本，是最高级的虚拟资本形式。

总之，根据虚拟资本的虚拟程度，我们可以把目前经济中的虚拟资本划分为四类主要发展形式。其中，前两类是传统的或旧有的虚拟资本形式，后两类是现代虚拟资本或虚拟资本的新发展。

（2）虚拟经济的发展规模

据报道，20世纪80年代以来，世界经济平均年增长率仅为3%左右，国际贸易平均年增长率为5%左右，但国际资本流动却增加了25%，全球股票的总价值增加了250%。1997年全世界虚拟经济的总量已达到140万亿美元，约为世界各国GDP总和（约29万亿美元）的4倍多。全世界虚拟资本每天的平均流动量已高达2万亿美元以上，约为世界日平均实际贸易额的50倍。可以预计，随着电子商务和电子货币的发展，虚拟资本的流动会更快，虚拟经济的规模还会膨胀。下面从国际金融市场的几个子市场的资产规模和交易量的扼要介绍和相关图表（见表6、图2、图3）来反映世界虚拟经济发展的规模状况。

1.股票市场。按1998年统计数据，全球股市市值约27万亿美元，约占当年全球GDP的96.6%。其中，美国股市市值13.5万亿美元，占美国当年GDP的160%。全球上市公司数目约37200余家，全年股票交易额约24万亿美元。其中，美国约13.8万亿美元。全球股市每年新发行股票金额约2000亿—4000亿美元。

2.债券市场。截至1998年底，各国政府和企业在国内外发行的债券余额共约32.6万亿美元。其中，美国政府约占7.9万亿美元，美国企业约占6.7万亿美元。1998年度全球新发行债券总额为2.6万亿美元。其中，美国约1.5万亿美元，占全球总额的58.3%。1998年美国国债交易额约为56万亿美元。

表6　跨境的债券与股票交易占GNP的百分比①（单位：%）

注：①这些交易是指本国居民与非本国居民间证券买卖总量。
②法国该处引用的是1982年数据。资料来源：国际清算银行。

图2　外汇交易与商品劳务的出口

资料来源： 国际清算银行，1993年、1996年；纽约联邦储备银行，1992年；国际货币基金组织：《国际金融统计》。

图3　全球场内交易衍生金融工具名义本金余额

3.外汇市场。1998年全球外汇交易额每日平均约2万亿美元。其中，美元兑欧洲货币的交易占54%，美元兑日元及其他货币的交易占35%，非美元货币间的交易占11%。

4.衍生工具市场。其市场涉及的产品有外汇、利率、股票、债券、指数以及金属、农产品、原材料、能源产品等等。按1998年度统计，全球各交易所的金融衍生工具交易额约为390万亿美元，年末未平仓合约金额13.5万亿美元；柜台交易形成的衍生工具交易未结清合约的名义金额大约为80万亿美元，浮动盈亏约3.2万亿美元；全球各商品交易所的商品期货和期权合约交易大约为3.4亿手。

（3）虚拟经济的特征

①虚拟性。虚拟经济的显著特征是金融市场的巨额交易量绝大部分与实体经济相脱离，即虚拟性。这一虚拟性可以用美国经济学家戈德史密斯的金融相关指数来表示，即全部金融资产总额与GDP的比率。1996年七大工业国的金融相关指数都在200%—400%，也就是说，这些国家的虚拟经济程度是实体经济的2—4倍。目前全球股市日交易额为940亿美元；债券交易额更高，仅美国国债日交易额就达2230亿美元；外汇市场日交易额近2万亿美元；衍生工具市场日交易额也当以数万亿美元计。这些交易活动除了少数是真正为了购买金融资产和套期保值外，绝大多数是一种投机，即购买资产的涨落。金融交易活动与实体经济的偏离还可以从外汇交易量与国际贸易量对比中更清楚地反映出来。据世界贸易组织统计，1998年国际商品和服务贸易总额分别为5.5万亿美元和1.3万亿美元。这表明，对应于实物和服务贸易的外汇交易仅占全球外汇市场总交易额的1%—2%。金融市场的虚拟性可见一斑。

②投机性。虚拟经济的投机性是马克思论述的虚拟资本的两个固有特性之一。马克思把投机行为称为赌博，指出：在这种赌博中，小鱼为鲨鱼所吞掉，羊为交易所的狼所吞掉。由于从事虚拟资本的投机，无论是投机于股票、债券，还是外汇和期货等金融衍生品交易，都可能获得巨额利润。在巨大利润的刺激下，投机赌徒们不仅利用自有货币资本来参加投机，而且利用银行借来的货币来投机。例如，金融衍生品交易原本是为避免市场波动风险而设计的交易形式，但是，从其急剧膨胀的形势来看，它的发展在很大程度上并不是保值和规避风险交易的推动，而是投机的刺激。只有少数投资者以实物为基础来操作衍生工具交易进行避险，更多地进行的是追逐利润与风险很高的资金合约的炒买炒卖。这使得投机性比重远远超出其实物性比重，并变得越来越频繁，从而导致虚拟经济与实体经济进一步偏离，造成了投机蔓延的态势。特别是在新兴或不成熟的市场中虚拟资本交易的投机色彩更浓，投机性更大。

③不稳定性。由于上述的虚拟性和投机性，导致了虚拟经济具有明显的不稳定性特征。而且，随着虚拟经济的现代化发展，这种不稳定性越来越突出，其重要表现就是全球范围内频繁爆发的金融动荡。这是因为虚拟资本的虚拟性使其价格脱离实体经济的效益，当虚拟资本的价格大大远离合理预期时，就会形成“经济泡沫”；而当“泡沫”破灭时，就会带来金融动荡或爆发金融危机。与此同时，当投机活动盛行时，特别是一些国际金融“大鳄”的兴风作浪，也必然会导致虚拟资本价格的大起大落和虚拟经济的不稳定性。如东南亚金融危机的爆发就是最明显的事例。可以说，虚拟经济就意味着金融资产价格变动的极大不稳定性。

④高风险性。由于虚拟资本的价格受多种因素影响而变幻无常，金融市场交易规模增大和交易品种增多又使虚拟经济活动变得更为复杂；而面对复杂多变的市场环境，人们因受预测能力的限制又容易出现决策失误，再加上许多人为追求高收益而不断进行的市场投机，使得虚拟经济演变为一种风险很高的经济活动。特别是金融衍生品交易的高速发展，使其高风险性表现得淋漓尽致。据国际清算银行对世界26个国家和地区的2400个金融期货交易市场参与者调查，金融衍生产品交易总额达40.7万亿美元，其中1.745万亿美元面临损失。在金融衍生工具交易规模不断扩大的同时，参与者的损失也非常惨重。日本大和银行损失11.32亿美元，巴林银行损失13.9亿美元而破产，美国加州橙县损失16.9亿美元，中国万国证券公司损失10亿元人民币。金融衍生工具交易运作风险使一批公司损失惨重，巴林银行等14家公司共损失约83.75亿美元。

二、虚拟经济急剧增长的原因分析

20世纪70年代以来，国际金融领域出现了虚拟资本数量急剧增长、虚拟资本表现形式增多、虚拟资本交易量扩大和经济虚拟化程度加强的情况，原因何在呢？对此，我们作如下分析：

（1）货币与商品的脱离和独立运动是虚拟经济产生的本质起因

马克思在《资本论》中曾详细论述了商品的内在矛盾怎样孕育并发展为庞大的资本主义经济。马克思认为，商品的内在矛盾——使用价值和价值的矛盾——随着商品经济的发展演化为商品和货币的对立。这就是说，在商品的社会属性（价值）与商品物质属性（使用价值）的矛盾中，商品的社会属性取得了独立的表现形式，即货币只有价值的意义。而当资本主义市场经济出现的时候，资本主义生产过程是价值增值过程和物质生产过程的统一，物质生产过程是生产过程的物质属性，价值增值过程是生产过程的社会属性。随着市场经济的进一步发展，资本主义生产过程的内在矛盾又外化为实际生产过程和虚拟价值增值过程的对立，资本主义生产过程的社会属性也取得了独立化的表现形式——虚拟经济。因此，可以说，今天的虚拟经济正是商品内在矛盾继续发展的产物，是货币与商品相脱离和独立运动的产物。这种脱离与独立运动主要表现为：社会货币资金的规模已急剧扩大，资金运动形式也多样化，货币资金的运动逐渐具有自身的规律；现代资金市场、外汇市场、证券市场、期货市场等金融市场逐渐形成；新型金融商品和金融机构迅速发展，金融业成为一个庞大的、在国民经济中起重大作用的独立部门；货币金融资产的价值量及其增长速度远远高于商品市场的价值量及其增长速度；金融资产的交易额远远大于商品市场的交易额；商品市场与金融市场的相互影响和关联程度趋于减弱，越来越多的货币资金从生产领域脱离出来，成为只在金融市场上运营和牟利的虚拟资本。

（2）虚拟经济产生于实体经济发展的内在需要，并推动实体经济的发展

这一原因主要是由虚拟经济的主要功能决定的。它包括两个方面：一是通过发行和交易相关票券，透明企业的财务信息及其他有关信息，引导资金流动，促进和调整经济资源在各实体经济部门和企业间的配置，提高经济效益。也可以说，经济体系的运行是有成本的，即所谓广义的交易成本。这种交易成本常被视为经济运行中的摩擦力。经济体系中的摩擦力很多，其中最为根本的就是不确定性和风险。虚拟经济体系的一般性功能就是克服这些摩擦力，使经济运行更加经济更有效率。二是促进企业组织制度的完善。例如，没有股权分散、股票交易，则没有现代股份公司及其内部治理结构。同时，通过提供各种金融工具，促使实体经济部门运作风险的分散。

（3）虚拟资本数量的急剧增长和经济虚拟化的发展，是经济高度发达和成熟的必然结果

在资本主义经济高度发达和市场经济日益成熟之后，实体经济容纳不了过多的货币资本。它表现在：一方面，经济高度发达和成熟之后，经济增长率一般会降低，各行业竞争激烈，市场饱和，投资、生产和销售困难，产业资本利润回报率降低，一部分产业资本成为过剩资本，从各生产及贸易领域退出，从事短期金融投机活动；另一方面，发达经济中的居民长期积累了一定的财富要进行投资活动，从整个社会来看，居民投资的总额是相当巨大的。此外，还有一些民间组织如年金协会、基金会等机构也将其积累的货币资金投入金融市场增值，从而进一步刺激了虚拟经济的发展。有人认为，根据严格的标准，世界实物经济作为一个整体已经开始停滞。这一事实反映在世界人均和绝对基本商品生产的简单统计上。与此相对应，虚拟资本却以加速度增长。可见，真实财富与人为的“纸上利润”之间的差距在不断扩大。

（4）虚拟资本的快速扩张和直接融资的巨大需求与资本市场的发展密切相关

首先，20世纪70年代以来，西方国家大力推行赤字财政政策，并主要依靠发行债券来弥补财政赤字，使政府债券的数量空前膨胀。同时，由于公开市场业务是西方国家调控金融市场的常用手段，政府债券也是投资者的重要投资工具。政府债券的交易量十分巨大且仍在增长。

其次，工商企业和金融机构为扩大生产和扩张业务，越来越重视通过发行债券筹措资金，债券融资已取代银行贷款成为最重要的融资方式，一些大金融机构和跨国公司还发行了大量的大额可转让存单和短期商业票据，公司债券市场高度膨胀，债券交易非常活跃。

再次，随着股份公司成为稳定的现代企业组织形式，西方国家原来的许多家族式企业和合伙企业逐渐转变成股份制企业，新建企业普遍采取股份制方式，原有的股份制企业也不断地增发大量新股，公司股票已经彻底地分散化和社会化，股票交易量巨大。

与此同时，资本市场、期货期权市场以及这些市场的投资主体都有了极大的发展。就证券市场来说，除了有主板市场（第一交易市场）外，还有二板市场（第二交易市场）和场外市场（店头交易市场）。就投资主体来说，大批的投资公司、证券公司、共同基金等各种经营虚拟资本的金融机构如雨后春笋般地产生出来，原来的商业银行也纷纷涉足证券及其衍生商品市场，整个金融业规模扩大，机构众多，交易活跃，控制着巨额资本，对整个国民经济产生重大影响。这些都为虚拟经济的快速扩张提供了条件和可能。

（5）金融深化、金融自由化和金融国际化理论推动了虚拟经济的急剧增长

西方经济学家认为，金融活动对经济增长的贡献随着金融深化而不断增大。一方面，金融活动本身的产值占GDP的比例在增大；另一方面，由于金融深化给其他产业带来的更高的融资效率，促进了其他行业的发展，从而提高了经济的质量，促进了经济增长。金融深化理论是美国经济学家麦金农和肖于20世纪70年代提出的。他们反对凯恩斯关于货币的理论，认为金融管制限制了金融活动，对资本的形成是一种抑制，不利于经济增长，从而提出了金融自由化的主张。并认为发展中国家存在着金融压抑（如货币当局对利率、汇率的控制和对信贷配给的管制等），如果实行金融自由化，将有利于其经济增长。这一理论导致了西方发达国家和拉美、亚洲新兴市场国家金融管制的一系列重大改革，主要包括：解除或放松了存款利率、机构设置、业务范围的限制。对于新兴市场国家，金融自由化改革还包括放松外汇管制、汇率管制、信贷限制、银行和其他金融机构牌照的颁发、外国金融业的市场准入、证券市场的发展等等。

正是在金融深化和金融自由化理论的推动下。20世纪80年代以来，虚拟经济便有了长足的发展（见表7）。其突出表现为：一方面是投资主体如雨后春笋般地产生出来（如大批的投资公司、证券公司、共同基金等各种经营虚拟资本的金融机构，甚至包括商业银行），特别是各类基金的崛起。由于私人投资的需求、社会保障机构资金运用的需求、追求高风险高收益的投机需求，各种类型基金应运而生，主要有养老基金、互助基金、投资基金、对冲基金等。近十年来，全球互助基金年平均增长率高于18%，1997年底总额已超过7万亿美元；对冲基金年平均增长率约20%，1998年总额将近6万亿美元。基金的兴起，使机构投资者所管理和可以调动的资金规模急遽增加。目前已达到约30万亿美元之巨，大大超过各国政府、国际金融组织和商业银行所能掌握的资金规模，成为股票、债券、期货等金融产品的主要投资者和交易者。另一方面，是金融创新的发展。其始自80年代初，至今仍处于一个空前活跃的时期。金融工程师们围绕市场对金融产品的多种需求（如投资、融资、保值、投机），运用金融理论和信息技术所提供的手段，设计出形形色色的金融产品和工具推入市场。其中主要有：各种投资组合、资产证券化融资工具以及金融衍生工具等。近来，随着电子商务而诞生的各种网上金融产品，更使金融创新浪潮方兴未艾，为金融市场的发展注入了新的活力。同时，也使虚拟化的金融市场和虚拟经济正在膨胀起来。

表7　世界主要工业国家金融资产总额占GDP的比例变化情况

资料来源：国际货币基金组织：《国际金融统计年鉴》，1997。

与此同时，进人20世纪80年代以来，世界经济正在向“全球化”方向发展。到了90年代，世界上几乎再也不存在封闭的经济体了。在这一过程中，国际金融市场起着重要作用。当代国际金融市场的全球化发展主要沿着两个路径：一是无国籍金融资本或跨国资本的迅速膨胀，即国际资本流动的急速扩张；二是各国金融市场的国际化发展。这二者之间有着密切联系。应该说，金融市场国际化的发展由来已久，然而国际资本大规模的形成和流动是从第二次世界大战之后开始的。1944年布雷顿森林会议确立了以美元为中心的货币体系，奠定了美元在国际资本市场的主流地位。由于欧洲国家以美元作为外汇储备首选，加上战后美国对欧洲的经济援助和私人投资使大量美元流人欧洲，形成了“欧洲美元”。其后，又出现了类似概念的“亚洲美元”、“非洲美元”、“欧洲马克”、“欧洲日元”、“石油美元”等无国籍资本以及相应的“离岸金融中心”和“离岸金融业务”，使国际金融市场分散化、多元化。随着布雷顿森林协议于1973年解体，国际货币体系进人了一个更加信用化、市场化和多元化的时期。我们可以从主要工业国家对外发行的未到期国际证券、持有的国际证券、持有的国际金融资产以及它们各自占本国GDP的比例来大致显示这些国家金融国际化的程度（见表8）。进入90年代，一些发展中国家的金融市场也加大了对外开放的力度。在南美、亚洲和东欧的一些国家相继参与国际融资，其金融国际化的程度和国际融资的规模也在迅速发展壮大（见表9）。

表8　1995年主要工业国发行的国际证券、持有的外国证券、外国金融资产存量

资料来源：国际货币基金组织：《国际金融统计年鉴》，1997。

表9　新兴市场国家1994—1996年间的国际融资

（6）规避风险是虚拟资本中金融衍生品产生和发展的最初动因

期货、期权、互换、掉期等金融衍生工具最初只是在外汇期货市场上广泛应用，主要用于规避汇率波动的风险和外汇投机。尔后，在所有金融期货市场迅速发展。它存在于债券市场、股票市场和外汇市场，并很快成为一种投资工具。金融衍生品的基本功能是可以用来规避风险，达到保值的目的，这取决于它的多样性和灵活性。可以说，这是虚拟资本中金融衍生品设计和产生的直接和最初的动因。当然，它也能适应甘冒风险者的投机需要，因而它发展很快。近年来，迅速发展的金融期权交易和掉期交易使这些衍生品具有了一些新的功能。其最突出的新功能有两个：一是它可以更有效地帮助某些公司去吞并其他公司；二是它可以更有效地帮助投资者将自己的债务与股权衍生品联系起来制定复杂的、但却更有利的投资战略（刘骏民，1998）。正因为金融衍生品能为投资者带来现货交易所不具备的种种好处，它才得以迅速发展。1986年，只有美国和少数发达国家有期货和期权交易。到了20世纪80年代末90年代初，绝大多数国家的金融当局都认识到，期货和期权市场是金融市场现代化的先决条件。到90年代初，几乎绝大多数国家都建立了最低限度的衍生品交易市场。在一些国家，衍生品的交易量往往大大超过现货的交易量。

（7）信息技术的发展为虚拟经济的急剧增长提供了可能和支撑的条件

在虚拟资本大规模和迅速扩张的过程中，以现代化的通讯设备、计算机技术和网络技术为代表的信息技术的高速发展也起着十分重要的推动作用，甚至是提供了不可缺少的支撑条件。因为近年来的证券和期货等金融交易日益向着高度自动化和计算机化的方向发展，这不仅促进了金融交易的国际化，如1992年6月，美国启用了期货和期权交易的全球交易系统，它与NASDAQ一样，促进了美国证券市场的进一步国际化。更重要的是，它正在改变传统的证券交易方式和证券交易的组织结构。由交易所集中进行的有形场地交易正在被分散的以计算机为基础的交易网络所代替。通过这一网络，不但使交易所之间，各国的主要市场之间的联系更密切，而且还组成了证券商的世界性网络。特别是自动交易系统的应用，不仅大大地提高了市场的透明度和证券市场的效率，而且加强了国际间证券市场的相互联系，促进了国际证券市场的一体化。例如，进入20世纪90年代以后，金融衍生品市场实现了全球24小时全天候交易的一体化的国际市场。此外，借助计算机和现代通信技术，可以在全球证券市场和金融市场中实现资本的高速调动、清算和交易。如货币的完全电子数据化，可在瞬间内调动几十亿至上百亿美元的资金进入某地资本市场进行交易和清算。

三、虚拟经济与实体经济的关系及其影响

（1）虚拟经济与实体经济的关系

第一，从总体上看，虚拟经济与实体经济既有区别又有联系。虚拟经济与实体经济是整个经济的两个组成部分，它们既有区别又有联系。其区别表现为虚拟资本自身没有价值，是实体资本的“纸制复制品”。如股票，它真正的资本已转移到股份公司那里去了，而留在人们手中的股票，既不能退掉，又不能支配实体资本。马克思认为，虚拟资本有它的独特的运动。在现实经济生活中发挥职能的资本，是真正存在的资本，它表现为货币资本、生产资本、商品资本等形式。虚拟资本则不同，它往往以有价证券的形式表现出来，它并不是真正存在的资本，而是虚假的、幻想的资本。虚拟资本本身没有价值，也不能作为价值符号，更不能在生产过程中发挥作用。只是在它的所有者看来，它能够带来收入，似乎就是资本；但从实质上说，它并不是资本，只是未来预期收益的资本化。

其联系表现在虚拟资本具有实体资本本质标志的一面，即具有被视为带来剩余价值的特性。马克思说，股票只是对这个资本所实现的剩余价值的相应部分的所有权证书。就虚拟资本对实体经济活动的影响来说，主要是来自两个方面：一是个别经济活动的影响；二是整个经济状况的影响。对个别实体生产过程有影响的虚拟资本运动主要是公司股票和债券的发行，它们都是直接为企业筹资服务的，且在二级市场上的交易也对实体生产过程有着重要影响。与此同时，它们在二级市场上的运动还与总资本的运动和金融状况乃至一国宏观经济运行状况都有着重要而密切的关系。所以，虚拟资本运动的本质规律在于，它越来越远离个别实体资本，却越来越与总资本或总的经济状况发生密切关系。也就是说，虚拟经济的发展过程是不断脱离实际生产的过程；同时，也是不断提高对社会经济整体状况依赖程度的过程。可以说，虚拟经济在当代的发展，是资本主义生产方式进一步发展的必然结果。

第二，从性质上看，实体经济是第一性的，虚拟经济是第二性的，两者是互动的关系。首先，实体经济是虚拟经济产生的源泉、发展的基础和服务的对象，实体经济决定虚拟经济。虚拟资本的产生是以货币的出现和信用的发展为前提的，而货币和社会信用则是商品交换发展的结果，是由实体经济所决定。可以说，没有实体经济的发展，就没有虚拟经济。从历史的角度来考察，虚拟经济并非伴随实体经济活动同步产生，它只是在人类实体经济发展到一定阶段后而逐步出现的。但自虚拟经济从实体经济的母体中孕育而生后，它的每一步发展都同实体经济的现实需要息息相关，并以推进实体经济的发展为基本目的。这是因为：正是由于实体经济规模扩大而引起的融资需求的增加，促进了银行体系存贷规模的急速扩张和有价证券的大规模发行与交易；正是由于实体经济中存在着各种不确定性和市场风险，才产生了各种衍生工具的金融创新及其交易的急剧增长；也正是由于货币及金融资产等金融中介的作用和服务，才能快速实现实体经济的交换、结算和资产转换。不仅如此，实体经济的状况还是虚拟经济健康运行的基础。如果实体经济状况良好，就可为虚拟经济运行奠定坚实的物质基础；相反，如果实体经济出现了问题，则会最终导致虚拟经济运行秩序的混乱和发生危机。如东南亚金融危机的爆发就与实体经济出了问题有关。更形象的说法是：虚拟经济与实体经济若即若离，虚拟经济时而脱离实体经济昂首阔步，成了完全的影子世界，如指数期货、利息率期货和各类期权合同等；时而与实体经济亦步亦趋，仿佛是实体经济的水中倒影，如股票、债券等；时而落后于实体经济受到压抑，无法发挥虚拟经济的作用，如金融压抑等。

其次，虚拟经济会反作用于实体经济，有其自身的运行规律，是一个相对独立的经济活动领域。虚拟经济自诞生的那一天起，从来就不是完全被动地受实体经济的决定，而是充分发挥了它作为相对独立的第二性的作用，即无论是在为实体经济服务的功能上，还是自身运行受到影响的因素上，都对实体经济具有重要的反作用。这种作用既有积极作用，也有消极作用。举例来说，虚拟资本M的紧缩将导致实体经济产出Y的下降，即银根一收紧，实体经济部门立即就有反应。其传导机制分析如下：

其中，M为货币，i为利率，I为投资，Y为产出，E为汇率，NX为净出口，Pe为股票价格，q为市场价值除以重置成本的比率。①是标准而简单的利率渠道，②是汇率渠道，③④是其他资产价格渠道，⑤⑥⑦⑧都是信贷渠道。

由此可以看出，输入变量M↓与输出变量Y↑是完全一致的。也就是说，不管经过了什么样的渠道，有一点是肯定的，即货币紧缩的结果是产出的减少。虽然货币不过是作为一个外在的推动力，但这一推动力会经由整个虚拟经济体系的“修正”而作用于实体经济。这表明，货币等虚拟资本有如血液，已深入到国民经济的各个方面。实体经济的正常运行，已离不开虚拟经济。纵观世界各国，可以说，没有虚拟经济，就没有现代经济。

最后，实体经济与虚拟经济是一个互动的关系。以往人们在谈及虚拟经济与实体经济之间的关系时，往往只强调实体经济对虚拟经济的单向作用。“股票市场是经济的晴雨表”就是这种思维的反映，似乎股市的功能仅仅是被动地反映宏观经济运行的景气状况。因为根据传统理论，市场的有效性将保证股票市场自动围绕由实体经济状况决定的均衡水平波动，暂时脱离均衡不足以影响实体经济。在虚拟经济相对于实体经济规模较小的情况下，这一理论基本适用。但在虚拟经济规模庞大、金融交易量大大超过实体经济总量的今天，金融资产市场的运动已成为影响实体经济的一个极其重要的因素，可以说，虚拟经济和实体经济之间已由单向决定变为相互决定的互动关系。

第三，从数量上看，虚拟经济的发展规模远远大于实体经济，虚拟资本的价格变动也远远大于实体资产价值。虚拟经济与实体经济存在着一定的量的关系，总体情况是前者远远大于后者，总体趋势是前者越来越大于后者。

从宏观上来说，早在20世纪60年代，美国金融学家戈德史密斯就提出了金融相关比率的概念，即金融资产总额对实体资本存量（或GDP）的比率。采用这一比率，可以大致观测到金融资产与实体经济偏离的程度，也可以看出虚拟经济与实体经济的数量关系。如1997年全世界虚拟经济的总量是实体经济（各国GDP）总量的4倍。诺贝尔经济学奖得主阿莱认为，当今世界每日金融交易与实体经济有关系的不超过2%。

从微观上来说，虚拟资本与实体资本在数量上的联系大体有两种情况：一种是直接的联系。如股票增加是由新企业发行新股票引起的，那么，股票的增加就反映了现实资本的增加。马克思指出：当这些证券的积累表示铁路、矿山、汽船等等的积累时，它们也表示现实再生产过程的扩大，就像动产征税单的扩大表示这种动产的增加一样。另一种是间接的联系。随着资本主义生产的发展，平均利润率和银行存款利率所呈现出的下降趋势，会使股票价格上涨。马克思指出：股票的价值额，即它们在证券交易所内的行情，会随着利息率的下降而必然出现上涨的趋势。也就是说，这后一种联系有其虚拟资本自身运行的特有规律，可以超越实体经济而自由涨落、扩张与收缩。当金融动荡发生的时候，虚拟资本的价格可以数倍高于其代表的实体资产价值，也可以大大低于实体资产的价值，甚至一钱不值。但在通常情况下，虚拟资本数量与价格的变动幅度和频繁程度要远远大于现实资本。以日本为例，1986年日本电报电话公司的股票价格已经相当于该企业收益的300倍以上，御苑和皇居的地价甚至超过了美国整个加利福尼亚州的地价。1985—1987年东京证券交易所的成交额由183万亿日元上升到326万亿日元，同期，私人地产交易额从742万亿日元增至1218万亿日元。但正是这一虚拟经济乃至泡沫经济的急剧膨胀导致了1988年日本东京股市的暴跌和泡沫经济的破灭。

总之，对虚拟经济与实体经济之间数量关系的研究，是当代虚拟资本理论研究的重要内容。对这一数量关系的监控，已成为当代宏观经济调控的新的重要内容。

（2）虚拟经济对实体经济的影响

①积极作用。虚拟经济对实体经济发展的积极作用，概括起来主要为：动员储蓄、分散风险、揭示信息、便利流动、优化资源配置和完善企业控制。

其一，虚拟经济可以为实体经济动员储蓄，提供融资支持，加速实体经济的发展。虚拟经济以其高流动性和高获利性吸引着大量暂时闲置和零散的资本投入到股票、债券和金融衍生品等虚拟资本上。全社会的沉淀资本也就由此投入到了实体经济中，满足实体经济发展过程中的资金需要。如股票和债券的发行都是直接为企业融资服务的，证券二级市场的存在对一级市场发行起到支撑和保证其灵活性的作用。而虚拟资本的便利流动性，加速了货币资金的周转、转移和结算的速度，也提高了实体经济运行的效率。由于金融市场上融资渠道拓宽、融资技术提高、融资方式灵活、融资成本下降，可以在时间、数量、期限、成本等方面同时满足生产者的要求，使储蓄转化为投资在数量上和时间上都进了一大步，为实体经济的发展提供了坚实的融资支持。虚拟资本所具有的多样性和快速扩张，还有助于实体经济超脱实物形态的约束，实现超常的规模扩张。

其二，虚拟经济有助于分散经营风险，降低交易成本。虚拟资本可以使很多有风险的实物资产转换为更保险的金融资产；而虚拟资本的多样性、可转换性和高流动性又使企业得以以比较低的风险成本实现实物资本存量的累积。虚拟经济通过各种金融工具，促使实体经济部门的运作风险分散，如期货期权等金融衍生工具产生的最初的动机就是为了套期保值和转移风险。外汇期货期权减少了外汇持有者的汇率风险，由此使涉及外汇的国际贸易等活动获得更加稳定的发展条件。股票指数期货期权有助于在不充分了解单一股票性能的情况下就股市总水平进行投资，在较小投资风险下进行投资决策，有利于推进社会投资机制的增强。正由于利用金融衍生交易能够规避价格风险，所以，人们在发展经济、扩大投资和生产经营时，不必过于担心因价格、汇率波动而引致的风险，这就保证了生产秩序、稳定了收益，从宏观上来讲是有利于减弱经济波动幅度的。如果没有多种多样的保值方式和避险手段，从事实体经济活动的人就只能自己承担风险，从而使实体经济的发展受到抑制。与此同时，虚拟经济活动还可能有效地克服经济生活中的种种摩擦，减少交易成本，使实体经济活动的障碍减少，从而生产更多的物质财富。

其三，虚拟经济可以更好地揭示和传递实体经济的信息，提高实体经济运作的效率。虚拟经济的信息揭示功能体现在两个方面：一方面，虚拟经济中的金融商品价格信息能直接揭示出金融资源的稀缺程度，是金融资源有效配置的前提；同时，由于金融商品价格信息中包含有实体经济的信息，所以，它也间接揭示出实体经济的运行状况，从而金融领域中的价格变动也影响到实际资源的配置。如国债等各种利率期货期权有助于发现未来市场利率水平，从而反映资本市场的供求状态，也使宏观经济的调控决策更加科学。另一方面，经济生活中存在着大量的信息不对称，虚拟经济体系通过迅速有效的信息揭示及相应的金融创新，能够处理因信息不对称所产生的激励问题。此外，还可以通过资产价格的信息功能来判断企业经营的好坏，投资业绩的优劣，从而对所投资的企业或项目实行监督。

其四，虚拟经济有利于促进资源优化配置，提高实体经济效益。虚拟资本可以迅速从效益低的领域转向效益高的领域、从效益差的企业转向效益好的企业，并按照利润最大化的原则不断地对资源进行着重新分配和重组。如经营效益好的公司，其股票价值高，愿意持有该公司的股票的人也就越多。股票市场价格也会上涨，从而吸引了更多资金到该公司中去。反之，则社会资金就会转向其他高价值股票的企业。这样，通过虚拟经济活动可以对企业形成一种压力，促进企业不断采取措施增强本企业效益，从而提高了整个实体经济效益水平。

其五，虚拟经济通过财富效应可以增加消费和投资需求，推动实体经济的增长。所谓“财富效应”，是指资产价格的上升使资产持有者财富增加，并导致消费支出增长的现象。从国外的经验来看，股市上涨等造成的财富效应能够有效扩大消费需求和投资需求，推动经济增长。其传导机制是，当人们在金融产品价格膨胀中大获其利的时候，可支配的实际收入就增加了，这一增加的财富有一部分仍然留在金融市场中炒作，还有一部分就分离出来用于消费，它通过影响居民实际收入和居民收入预期来扩大消费；另一方面，金融市场的活跃，企业融资也更为便利和便宜。一旦企业将所融之资用于购买投资品，则投资需求也会增加。由此，从两个方面给实体经济提供强劲的需求拉动力。例如，日本20世纪80年代下半期极度繁荣的房地产业和美国90年代下半期蓬勃兴起的网络科技和信息产业都促进了两国实体经济实现了创纪录的低通胀的持续增长。相反，股市的崩溃也会起收缩财富效应，而产生负效应。美国学者对1987年10月19日纽约股票市场崩溃的财富效应进行了分析。研究表明，股票市值5000亿美元的损失使得美国公众消费支出减少约250亿美元，相当于当时美国GDP的0.5%稍高一些。我国股市从1999年“5.19”行情出现的大幅攀升，也带来了一定的财富效应。但是，由于种种原因，这种效应还十分有限。其原因之一是，在我国居民持有的资产构成中，股票只占不到10%的比重，而银行存款却占了70%以上。因此，从总体上看，对居民的资产而言，股票市场的持续上涨所能带来的收益是极其有限的，这也意味着我国股票市场的财富效应不可能太明显。

其六，虚拟经济还有助于促进企业组织制度的完善。例如，由于虚拟经济的发展。出现了股票交易和股权分散，进而产生了现代股份制公司和现代企业内部治理结构。

②负面影响。虚拟经济是一把“双刃剑”。它既是适应实体经济的需要而产生，可以促进实体经济的发展；也可能会对实体经济带来较大甚至是破坏性的负面影响和损害，主要是使国民经济发生动荡和危机的可能性增加。

其一，虚拟货币的过量发行和银行信贷呆坏账的大幅增多会动摇实体经济正常运行的秩序和信用基础。自从纸币以及后来的账面货币、电子货币产生后，人类便进入虚拟货币时代。虚拟货币的出现虽然使货币的供应具有足够的适应实体经济发展需要的弹性，但另一方面也使货币的过量发行和通货膨胀成为可能。特别是当具有信用创造功能的现代商业银行脱离实体经济的实际需要大量通过创造存款提供信用时，整个实体经济将不可避免地遭受通货膨胀之害。它既会使实体经济单位的经济核算缺乏稳定的价值尺度，也会因虚假的繁荣而误导实体经济主体的投资、生产和交换行为，引发实体经济运行过程和运行秩序的紊乱。而银行发放的大量贷款，如果难以收回并形成大幅度增多的呆坏账，则不仅会使银行的金融资产因实际价值大大低于账面价值而产生金融泡沫，而且使正常信用关系遭受破坏，从而动摇了实体经济稳定运行的信用基础。

其二，虚拟经济的发展增加了实体经济运行的不确定性和投机风险。虚拟货币一旦以膨胀的信用化形态进入生产或服务系统的循环，虚拟经济就进入了实体经济并形成了两者之间的互动。这一互动增加了实体经济运行的不确定性和风险。对于企业来说，汇率、利率、股票和期货价格的变动是一种“非系统风险”。它不仅来自宏观经济的变化，更多的是来自金融市场上与实体经济没有直接联系的各种交易和投机活动的变动和波动。特别是，金融衍生品等的虚拟资本具有以较少保证金垫付实现很大倍数交易额的“杠杆效应”，从而使虚拟资本交易的利润与风险成倍增加，并在人们心理的预期收益与预期风险等影响下引发投机活动。这种投机活动会造成金融市场出现较大的动荡或波动，甚至导致投机风险和金融危机。

其三，虚拟经济的膨胀减少了进入实体经济的资金，降低了金融资源的有效利用率。虚拟经济市场中存在着大量投机和炒作活动，其诱人的巨额收益吸引了大量的资金。这些大量的金融交易活动不是一种生产性活动，它本身并不创造新的财富，所获得韵收益要么是对现有财富的重要划分，要么是对未来预期财富的透支。特别是一些金融衍生工具，从设计到交易都脱离了真实信用和现实社会再生产的坚实基础，与市场流通或产业发展无关，它使便利投融资、促进储蓄向投资转化的基本功能没有得到充分发挥。这些衍生品虚拟资本的市场价值变动，正如马克思指出的那样：只是幻想的，与它们有权代表的现实资本的价值变动完全无关。它们在金融市场上通过反复易手而自我膨胀，成为最有刺激性的投机工具，使大量宝贵的资金滞留在二级市场或衍生工具市场而不能进入实体经济领域。实际上，虚拟经济膨胀是以生产性资金减少为代价的，它大大地降低了金融资源的有效利用率。尤其在发展中国家，往往出现生产流通中资金短缺与金融市场上巨额游资并存的状况，对经济发展十分不利。

其四，虚拟经济的扩张可能出现经济泡沫，引发泡沫经济的产生，导致对实体经济的巨大破坏。由于虚拟经济具有相对独立性，并不与实体经济始终同步发展，一旦虚拟经济脱离了实体经济的现实需要而单独扩张时，就会使经济虚拟化而产生经济泡沫，严重时进而发展为泡沫经济，对实体经济的健康发展形成巨大威胁和造成巨大打击。1929年的世界经济危机就是由于股市泡沫的崩溃引发的，东南亚金融危机的爆发也与虚拟经济超常发展带来的泡沫经济有关。经济学理论认为，当虚拟资本的资产价格大幅度超出了由实体经济实质因素决定的资产基本价格的时候，便是出现了资产价格膨胀，也称“经济泡沫”或“资产泡沫”；当大量资产价格普遍大幅度偏离或完全脱离了由实体经济实质因素决定的资产价格的时候，便是出现了“泡沫经济”。也就是说，当虚拟经济无限制地扩张和膨胀到一定程度时，就会导致泡沫经济的出现。它可以根据资产价格增长与实体经济增长的巨大差异程度来判断一定期间资产价格是否出现泡沫，也可以从股市和房地产等资产价格上涨的异常程度来判断泡沫。如1986—1987年日本东京地区住宅土地价格两年间上涨了约2倍；普通住宅价格对一般职工年工资比率，从20世纪80年代中期的5倍上升到1990年的10倍，东京市中心上升到近20倍。90年代下半期，美国股市高速膨胀，领头上涨的网络股涨幅惊人。1998年网上售书的亚马逊公司股票价格上涨了近1000%，其市价超过全美国所有书店价格的总和。脱离实体经济而高度虚胀的泡沫经济不可能持续，必然要崩溃。泡沫经济的破灭首先打击的是金融体系。金融市场上各种资产价格大幅度下跌，货币贬值，金融机构资金周转困难，甚至破产、倒闭。然后迅速影响到整个经济：企业拥有的资产和个人拥有的财产价值减少，投资和消费需求萎缩；一些大型基础建设项目因缺乏资金而搁置；投资减少通过乘数效应使经济增长速度降低；本币贬值导致外债偿付危机，而此时国内金融机构由于资信下降，难以在国际金融市场上筹集资金。这些对实体经济的巨大打击和破坏，在东南亚金融危机中都出现了。泡沫经济造成的巨大负面后果，远的还有30年代美国经济的长期萧条和90年代日本经济的长期低迷。

其五，虚拟经济的跨国扩张严重危及世界经济安全，特别是对发展中国家的实体经济造成巨大冲击。金融市场的全球一体化和金融业务国际化、自由化，使国际资本流动急剧增长和快速扩张。特别是在金融创新的推动下，以种种对冲基金为主的国际投机资本也应运而生，并迅速增长。目前美国至少有4200家对冲基金，资本总额超过3000亿美元，其资金杠杆率高达1∶300之多。国际投机资本的这种巨大冲击往往会带来国际性的经济动荡，它将外部的金融风险和危机传导到一个国家的内部。也就是说，一国的金融危机会迅速影响和波及其他国家，严重危及世界经济安全。特别是对广大的发展中国家，其冲击和影响就更大。

四、正确认识和处理虚拟经济问题及其与实体经济的关系

虚拟经济源于实体经济，是实体经济正常运行和发展的“血液”和“润滑剂”，也可能会因其“虚假”或“泡沫”成分的存在而对实体经济产生或轻或重的负面影响。正因为如此，在对待虚拟经济的政策选择上，应该采取支持与管理并重的原则，以便既充分发挥其对实体经济的促进作用，又最大限度地防范和消除其对实体经济运行可能带来的负面影响。

（1）充分认识虚拟经济对实体经济发展的积极作用，适度发展虚拟经济

首先，我们要正确认识和对待虚拟资本和虚拟经济问题，不能因为它们有可能导致泡沫经济或金融动荡而取消之。这显然是因噎废食的做法，是不足取的。我们应该认识到，虚拟经济是市场经济与科学技术高度发展的必然结果，是现代经济发展的必然趋势，它意味着经济形态的高级化。随着市场一体化、金融自由化、资产证券化和经济全球化趋势的进一步发展，当今世界经济的最大特点就是虚拟性大大加强了。可以说，虚拟经济是当今经济的大势；或者说，在现代经济时代，虚拟经济将成为一种重要经济形态。所以，我们对虚拟经济的迅速发展决不能采取视而不见或全盘否定的态度，应当避免以传统实体经济的观念，把金融活动的虚拟性纯粹看作泡沫经济（即虚拟经济等同于泡沫经济），而要认真研究虚拟经济的运动形式和发展规律，最大限度地发挥其对实体经济的积极作用。

其次，要因势利导，根据实体经济的需要大力发展虚拟经济。这是因为，目前我国直接融资比重还比较小，企业的融资结构很不合理；资本市场还不成熟，规模小，品种少，运作不够规范；金融创新尚未提到议事日程，如股票指数、利率等的期货、期权等金融衍生品交易以及资产证券化业务等都没有开展。这虽与我国市场经济发展不成熟和金融监管能力不足有关，但也与人们对虚拟经济发展的正确认识不够有重要关系。它导致了我国金融体制改革的滞后和金融创新的不足，从而既妨碍了虚拟经济本身的发展，也使实体经济活动缺乏有效的避险手段。为改变这种情况，我们应借鉴西方国家金融创新的经验，积极探索虚拟资本的新形式以及虚拟资本交易的新技术。当前，要在加快资本市场规范化建设的同时，着力加快资本市场（包括创业板市场）的发展；在积极创造条件的基础上，促进实体经济的货币化和资产证券化；在增强防范和消除市场投机风险的注意力下，把开发具有避险和保值功能的各种金融衍生工具作为虚拟经济创新发展的重点。对此，一些经济学家曾大声疾呼：虚拟经济非大力发展不可。并提出，我国改革与发展面临的诸多重大难题只有在虚拟经济的运行过程中才有可能获取答案。例如，通过发展虚拟经济（特别是产权交易）来解决国有企业脱困与国有经济战略性重组的问题；虚拟经济的扩张是实现间接投资转化为直接投资以及发展民间投资的必经之途；通过发行长期国债来完善社会保障体系与财政信用资源的合理配置；运用虚拟经济手段来实现风险防范与保障国家经济安全等。

（2）需要对金融深化、金融自由化和金融国际化“三化”理论进行深思和慎行，以迎接WTO的挑战

美国经济学家麦金农、格利和肖曾反复论证了金融深化和金融自由化的好处，这一理论一度影响深广，且在发展中国家很盛行。但自从墨西哥金融危机和东南亚金融危机之后，人们开始对其理论进行反思，提出了“三化”理论是否适合发展中国家的质疑，以及在何种程度和哪些阶段实行的建议。例如，麦金农教授本身在其后的著作《经济市场化的次序》中就提出了经济市场化的次序选择问题，认为开放国内资本市场和实行汇率自由化改革应该是金融深化的最后阶段。虽然我们也在上文提出要促进金融创新，大力发展虚拟经济，那是基于实体经济发展的需要和目前金融改革滞后所提的，而盲目的金融深化和金融自由化却会带来巨大的风险。因为推进金融深化和自由化，引入竞争机制是有条件的：一是微观竞争主体要具有硬的预算约束；二是宏观经济基础结构要相对合理；三是要有必要的金融监管，以防范金融风险。目前我国尚不完全具备这些条件，还存在着多种体制和机制问题。特别是在经济全球化的大趋势下，金融国际化势在必行。在每天有1.5万亿美元的游资进人国际资本市场的情况下，尤其是国际金融“大鳄”的炒作，国际投机资本的流动对脆弱的发展中国家金融市场的冲击是巨大的，甚至是破坏性的。

在加入WTO之后，我国必须逐步放开金融市场。经济的全球化发展，也要求我国不断地推进金融深化、金融自由化和金融国际化。一般地说，从经验来看，贸易自由化是没有问题的，而资本自由化则是有风险的。在这一新的形势下，我们需要对“三化”理论进行深思和慎行。要有步骤、分阶段地实行“三化”，循序渐进地推进虚拟经济各层次形式的发展，正确地把握资本市场的开放程度和汇率的自由兑换进程，以迎接WTO的挑战。

（3）正确处理实体经济、虚拟经济与泡沫经济的关系，把握好虚拟经济发展的“度”，使虚拟经济与实体经济的发展形成良性互动

从前文的论述中，我们知道，虚拟经济是实体经济发展的必然产物，但虚拟经济的发展并不一定导致泡沫经济。只有虚拟经济的过度膨胀才会出现泡沫经济。而泡沫经济的产生是有主客条件的。从主观上来看，主要是由金融投机引起的；从客观上说，实体经济的内在失衡才是导致泡沫经济的根本原因。也就是说，投机是泡沫破裂乃至引发金融危机的催化剂，是外在原因；而实体经济是虚拟经济和泡沫经济的根本基础，实体经济存在的问题才是内在的原因。所以，我们一定要打牢实体经济的基础，把握好虚拟经济发展的“度”，使虚拟经济与实体经济的发展形成良性互动。

与此同时，要不断提高金融市场风险意识，积极预防虚拟经济的膨胀而演变为泡沫经济，构筑虚拟经济与泡沫经济之间的“防火墙”。一般来说，泡沫经济从产生到破裂为期一般不超过几年。从短期来看，泡沫经济能推动和扩张经济。因为泡沫经济对景气有支持作用。景气使人们预期企业收益率和地价将上升。在初始乐观氛围引导下，股票、房地产等虚拟资产价格上升，反过来又鼓动了乐观情绪，这种乐观情绪又支持各种虚拟资产价格惯性上扬，逐步获得加速度，使泡沫经济不断膨胀。在泡沫经济下，投资需求和消费需求都会不断增长。而投资和消费的增长会有力促进经济的扩张，表现为经济增长率高于潜在的增长率。只要泡沫不破灭，这种支持作用就一直存在。但是，泡沫并不可能永远持续下去，它总有一天要破裂，并造成实体经济的波动和虚拟经济大起大落。随着泡沫经济的破灭，虚拟经济的危机与实体经济的危机相重合，使经济迅速走向萧条。它表现为：企业发生筹资困难，流动性降低，设备投资受到抑制，银行出现大量不良债权，贷款增长率大大降低，这必然带来经济的强烈收缩，并迅速滑向波谷。泡沫经济造成经济的巨大波动打乱了国民经济正常的比例平衡，对实体经济会产生极其不利的影响。因此，要高度警惕泡沫经济的发生，力争把经济泡沫消灭在萌芽状态。

（4）注意防范和控制我国经济的泡沫风险，抓紧化解已形成的经济泡沫

我国实体经济运行的泡沫风险主要表现在三大方面：一是股市。客观地说，目前我国股票市场存在一定程度的虚拟过度问题。股市虚拟得过分了，亦即它的价值被高估了，其权益不值这么多钱。不仅股票二级市场上有泡沫，而且一级市场也存在着泡沫现象。在我国上市公司中，一种很常见的现象是，“一年赚，二年平，三年亏”。企业股票在发行时，账面上是盈利的。经过两三年，原来盈利的企业出现了亏损，账面资产缩水。企业亏损后，股票市价超出其相对应的资产许多，这就是泡沫。二是房地产泡沫。一块地皮几经转手，价格上升好几倍。疯狂炒作引起的房地产泡沫比起股市泡沫来，有过之而无不及。因为房地产的炒作主要是由有实力的企业进行的，资金量大，泡沫膨胀更厉害。如1992—1993年的海南、广东等省的房地产热所引起的泡沫。三是由于实体经济结构存在问题，国有企业大面积亏损造成的泡沫。这是更为严重和最大的泡沫。它集中反映在银行的巨额不良贷款上。如果说，企业风险还只是单个的风险，当这种风险通过不良贷款转嫁到银行时，就会出现巨大的系统风险。若我们不能控制银行不良贷款的增加，并有效地化解它，消除泡沫，在加入WTO之后，面对国际游资的冲击，我国很可能步墨西哥及东南亚诸国之后尘，爆发金融危机，乃至经济危机和政治危机。

对已经形成的经济泡沫，要采取有力措施抓紧化解。国际上削减泡沫经济的形式，主要有三种：第一种是经过逐年通货膨胀，慢性化解积淀的经济泡沫；第二种是由国家财政出资，有步骤地化解经济泡沫；第三种是泡沫的急性消解方式——金融危机或金融风暴。我国对已形成的积淀的经济泡沫，要努力防范国际和国内的疯狂投机，绝不能导致后一种形式的发生；也不能采取第一种形式。只能在采取第二种形式（如对银行的注资和国有企业的债转股等）的同时，保持国民经济持续稳定的发展，增强实体经济与虚拟经济在良性互动中创造财富的能力，把经济泡沫对整个经济运行可能产生的影响削弱到最低限度。当前，要加快国有商业银行股份化改革的步伐，提高贷款质量；充分发挥资产管理公司的作用，最大限度地盘活不良贷款；加快国有企业改革步伐，千方百计搞活国有大中型企业。这是化解金融风险和经济泡沫的根本之举。与此同时，要完善上市公司产生机制，提高上市公司质量；采取有效措施，防止生产领域资金过度进入股票二级市场及房地产市场；严格控制银行资金直接进入股票二级市场；加强金融衍生品的管理，做好规模和风险控制。

（5）建立经济预警系统，增强金融交易的透明度，完善市场法规，加强金融监管

为了使虚拟经济更好地为实体经济发展服务，防止泡沫经济的产生，必须加强对虚拟经济运行的监督与管理，控制其与实体经济的偏离度，使虚拟经济形成的资产、交易量与实体经济的对应从发散变为收敛，促进与实体经济运行的良性互动。

一要建立经济预警系统。经济周期性波动是市场经济发展过程中必然出现的现象。为了准确把握经济景气循环即周期波动的规律，并对未来经济发展趋势作超前判断，以便适时适度地采取措施进行调节控制，避免泡沫经济的产生，必须建立完善的经济预警系统。经济预警系统应该成为经济决策系统的重要组成部分，它通过研究宏观经济的周期波动及其规律，从中找出先行指标、一致指标和滞后指标，从而对经济波动趋势作出判断性预测，特别是在经济出现问题时提前发出警报，以引起决策层关注，防止问题的扩大化。

二要增强金融市场交易的透明度。金融市场中的交易者及其交易额和持仓量应予披露，使市场信息更为充分、对称，减少机构投机者等“大炒家”对市场进行的人为投机和操纵。

三要加强对虚拟资本市场管理的立法和监督，按国际惯例严格规范市场行为。要建立金融资产信用评级制度，对发行证券的公司、金融机构以及其建立金融资产交易的经济主体的信用可靠性程度评级，为投资者提供决策参考，提高市场公开性，保护投资者合法权益。

四要建立严密的监控体系，重点防范金融衍生品交易风险。我国未来的金融市场发展亟待创新推动，但要使金融创新真正成为中国金融市场稳健高效发展的动力源，在很大程度上还要取决于金融创新活动的规范性和安全性。在我国现阶段金融市场发展中，对金融创新活动予以正确引导和有效监管尤为重要。这是因为，目前我国市场金融体制和运作机制尚不健全，还没有形成规范的金融市场运行模式、良好的市场秩序、有效的相互制约体系、可靠的社会信誉体系；金融市场发育也不成熟，稳定性和均衡能力较为薄弱，市场参与者缺乏有效的约束机制。在此情况下若无强有力的外部监管和严密的防范措施，极有可能会加重金融创新的负面影响。特别是，金融衍生品是虚拟资本的最高形式，具有“高杠杆”的风险放大作用，必须予以加倍重视和重点防范。要在制定和完善相关法律法规的同时，着重加强建立健全金融衍生品交易主体的内部监控制度和监控方法。

五要完善虚拟资产市场中介组织，充分发挥它们的服务、协调、公证和监督的职能。市场中介组织同时服务于政府和市场主体，是虚拟资产市场正常运行必不可少的重要条件。它包括公证和仲裁机构、信用评级机构、资产评估机构、咨询信息服务中心、会计和审计事务所等，它们的职能是根据政府各项法规政策，对虚拟资产市场实行组织协调、信息沟通、公共服务、督促检查，为投资者的投资决策提供良好的社会经济环境，同时监督市场中的经济活动，维护正常的市场竞争，保证公平交易。我国在市场中介组织建设方面起步较晚，发展相对滞后，机构不健全，专业人才缺乏，活动缺乏必要的秩序和规范，不能适应虚拟资产市场迅速发展的要求。因此，必须下大力气建立和完善各类市场中介组织。同时，要严格市场中介组织的资格审查，建立自律机制。

六要加强对国际资本流动的监控，严防国际投机资本的冲击。在加入WTO之后和经济全球化的新形势下，要充分吸取东南亚金融危机的教训，在信息技术和网络经济飞速发展的今天，要高度重视对国际资本流动的及时监控，密切注视国际投机机构的动向。特别是在我国实行利率市场化、国内资本市场的对外开放和汇率的可自由兑换的情况下，必须大力提高对国际游资的监控能力以及对国内金融市场的监管能力，以防范国际投机资本的冲击和炒作。

（此文系与国家计委宏观院原常务副院长林兆木合作，发表于《经济研究参考》2001年第84期，之前部分内容发表于《宏观经济研究》杂志和《深圳商报》）