虚拟经济的理论研究

三、虚拟经济的理论研究

虚拟经济作为近几年来发展起来的新命题，其研究目的是尝试建立新的更符合当代经济运行实际的经济理论。而要实现这一目的，就必须对虚拟经济中的一些基本理论问题有透彻的理解，这样才能对虚拟经济的发展趋向产生深刻的认识，才能在不同经济发展的实践中做出正确的抉择。

（一）虚拟经济的微观行为基础——虚拟资产的定价问题

虚拟资产的出现是使用价值与价值分离的结果，虚拟资产定价是虚拟经济的微观行为基础，它具有可细化分割、高流动、高风险等特点，其定价取决于对未来收益的预期。影响未来收益预期的因素很多，包括经济因素和非经济因素，因此随着虚拟资产的膨胀，虚拟经济和实际经济的不稳定性在加剧。对于这些问题，很难用西方主流经济学的理论加以解释，西方主流经济学在这些问题的研究上存在着很大局限性。虚拟资产定价的最基本研究方法是未来收益流的现值贴现法。现金流贴现法认为任何资产的价值等于其预期未来现金流的现值总和，资产真实的或正确的价格应该等于持有者在资产持有期间预期获得的所有现金流的现值。这一方法可以表示为：

其中，P代表资产价格；CFt表示的是第t年的现金流量（t=1，…，n）；n为资产的到期日；r是适当的贴现率，也是指市场或投资者一直要求的资产收益率。

目前，虚拟资产定价理论主要有股票、债券、期权的单一产品定价，以及采用风险收益作为研究基础的资产组合定价理论、套利理论和多因素理论等理论。关于虚拟资产的定价研究还在发展，并且还存在很多争论。资本市场有效理论认为金融市场的不稳定是由系统性影响因素扰动引发的，这种风险所带来的不确定性是无法回避的。但是，在市场中回避风险的理性投资者可以通过采用资产投资组合的形式，来消除非系统性风险的影响，因此从这个意义上讲资本市场是有效的，可是推而广之的认为自由竞争的市场是有效率的，并且能够自动熨平市场波动的观点则是值得商榷的。这些理论在研究过程中，或者将影响预期的各种因素纳入到贴现率中，从而将不同影响因素的不同影响模糊化，使得对贴现率的确定变得非常困难；或者将很多因素从研究中剔除，结果使理论价格与实际情况存在很大差距。

实际上，虚拟资产价格的确定是由投资者对其未来收益的预期决定的，具体一点讲，虚拟资产价格实际上是由投资者行为决定的。投资者根据对虚拟资产未来收益的预期进行投资决策，而虚拟资产未来收益受多方面因素的影响，包括系统性因素和非系统性因素。由于虚拟资产具有很强的流动性，所以虚拟资产的价格在短时间内会发生很大变化。

由于投资者预期抉择获得的信息不充分，处理信息的能力不同，处理信息的成本等限制，所以实际上投资者不可能完全准确地对资产未来的价格进行预期。投资者的预期抉择常常受到市场现期总体状态和突发信息的影响，从而表现出高度的一致——如同物理学上的共振一样的反应，对市场波动做出过度反应，即“从众行为”或称为“羊群效应”，这就会使得虚拟资产价格的变动表现为暴涨暴跌。

在现代市场经济中，投资者对虚拟资产未来收益的预期起着越来越重要的作用。各种研究虚拟资产定价的理论，都试图揭示虚拟资产价格形成和投资者行为的“神秘”过程。但是，影响投资者行为的因素纷繁复杂，因此各种研究还有待深入。

（二）虚拟经济与实物经济

从历史的发展过程来看，实体经济是虚拟经济的历史基础和现实基础。在虚拟经济和实体经济的关系中，实体经济是第一位的，虚拟经济是第二位的。虚拟经济是随着实体经济的发展而产生和发展起来的，但同时也在自身的发展过程中极大地促进了实体经济的发展。一方面，金融自由化和金融深化不仅可以提高社会资源的配置效率、提高实体经济的运行效率，而且资本证券化和金融衍生工具提供的套期保值等服务，还为实体经济提供了稳定的经营环境，降低实体经济的经营成本和因价格或汇率波动引致的不确定性经营风险，使实体经济能够稳定增长。另一方面，虚拟经济自身产值的增加本身即促进了GDP的增长，虚拟经济的发展提供了大量就业机会，直接促进了第三产业的迅速发展。具体而言，虚拟经济对实体经济的促进作用主要体现在以下三个方面：

（1）有助于提高社会资本的配置效率。金融市场的基本功能是实现资本在不同实体经济部门之间的优化配置。通过发行并交易虚拟资本，发现虚拟资本所代表的权益价格，是实现增量资本在实体经济各部门之间优化配置的主要诱导工具。同时，金融市场还为存量资本优化配置提供了有效途径，通过资产重组等产权交易，可以实现存量资本在不同实体经济部门之间的再次优化配置，盘活因投资决策失误或市场需求结构转变而闲置的存量资本，提高社会资本的利用效率。

（2）有助于分散企业经营风险。其一，资本市场的发展和企业制度的创新，使企业的投资主体多元化、社会化，同时也使企业产权的所有权、经营权和受益权相对分离，企业所有权的转让与处置对企业的经营活动影响弱化，企业经营的稳定性增强。其二，资产证券化、ABS（资产担保证券）、期权交易等金融创新层出不穷，对企业资金安排、投资选择、规避经营风险等具有重要影响，如通过期货市场套期保值和外汇掉期业务，可使企业有效规避市场价格波动和汇率变动带来的经营风险，降低企业生产成本等。

（3）虚拟经济规模的扩张，在增加GDP规模的同时，也提供了大量的就业机会。在虚拟经济日益发挥出对实体经济巨大的促进作用的同时，虚拟经济自身亦取得了突飞猛进的发展。与1980年相比，1996年西方主要工业国家和新兴工业化国家金融资产总额均成倍增长，特别是亚洲新兴工业化国家金融资产的增长迅猛，并带动了相关服务业的发展，成为各国经济发展的重要推动力之一。

在充分肯定虚拟经济对实体经济积极作用的同时，我们认为，必须对虚拟经济的消极作用和负面影响，给予清醒的认识和充分的估计。一是可能会诱发经济的动荡和危机的发生。如前所述，虚拟经济具有分袂性和流动性的特点，其价值增值过程在很大程度上与物质生产过程相脱离，人们可以借助信息和网络技术以及现代金融，对有价证券等虚拟资本进行突然、大数额、远距离的买进或卖出。这种突然、大数额、远距离的买卖和交易，往往会给某一国家和地区实体经济以突然袭击，使这些国家和地区的经济出现重大动荡和危机。1996年亚洲金融危机，正是索罗斯等国际金融投机巨头，利用亚洲一些国家经济上存在的问题，运用巨额量子基金对这些国家的有价证券进行大量倒买倒卖而成。在这次危机中，许多亚洲国家经济被国际投机资本冲得稀里哗啦，一些国家因此而陷入深深的经济危机和政治危机之中。二是容易造成泡沫经济。虚拟经济所以更容易出现泡沫经济，主要是由其预期性和投机性的特点所决定了的。由于虚拟经济的价格形成更多地受到人们心理预期的影响，加之众多投资者的渲染和“造势”，虚拟经济价格很容易脱离其价值基础上下大幅度涨落。从这个意义上讲，如果缺乏有效管理，虚拟经济有可能发展成为马克思所讲的“最纯粹最巨大的赌博欺诈制度”。三是虚拟经济过度发展会挤占实体经济的资金供给。在虚拟经济高速发展阶段，其投资收益率往往会大大高于实体经济投资收益。在高投资回报预期下，大量资金将会从实体经济领域流向金融市场，用于有价证券及金融衍生工具的买卖和交易。如果流入虚拟经济的资金过多，就会造成实体经济部门资金不足，发展乏力，以至形成和出现严重的生产性投资的挤出效应。

（三）虚拟经济与现代信用

信用是金融的制度基础。在现代经济中，信用制度是人们对信用关系的理论、道德、政策、行动的规范。就其制度而言，现代信用的积极效应主要包括以下几个方面：（1）代替了货币流通，实现商品价值；（2）节约流通费用，提高结算效率；（3）为社会提供金融资产，便于人们选择保存价值；（4）分配社会产品，为发展商品经济积累资金。在现代经济条件下，信用行为较以前有了很大变化，以信用为核心的金融创新层出不穷。

自从布雷顿森林体系解体以来，信用制度得以迅速发展，使虚拟经济在信用体系的支持下经历了一个脱离实体经济的迅速扩张过程。近年来，世界贸易年平均增长6％，但发达国家的短期负债在以每年54％的速度增长，以美国为例，美国1970～1990年的短期负债增长了近30倍。这表明以世界信用体系为依托的虚拟经济增长已大大超过了实体经济，对世界经济增长的贡献度在不断地提高。再以全球外汇交易为例，目前全球每天外汇交易总量约为13000亿美元，但其中出自国际贸易和国际直接投资需要的外汇交易量仅占总交易的4％左右。信用工具创新的名义本金余额1986～1996年间从6183亿美元增长到98846亿美元，增长近16倍。在虚拟经济蓬勃发展的今天，我们可以说，信用的积极效应主要表现为实体经济提供资金支持，同时提高了国际资本的流动性，促进了虚拟经济的发展，扩大了金融资产的规模。

虚拟经济的发展以信用制度发展为基础，信用的发展创造了虚拟经济。探讨虚拟经济的发展历程对我们研究虚拟经济及更好地发挥其积极效应有着重要作用，虚拟经济的发展经历了三个阶段：

——虚拟经济的萌芽阶段。

银行信用的发展使实体经济扩大化了，这也形成了虚拟经济产生的萌芽。首先，银行信用可以创造货币，从而使货币数量实现多倍增长。存款准备金制度以及非现金结算制度的建立，为银行的货币创造机制提供了前提。在这种前提下的货币增长并不是国家货币发行量的增长，而是通过银行信用的扩张实现的。这使得原来还看得见、摸得着的纸币演化为簿记观念中的价值符号，货币被虚拟化了。这正为虚拟经济的产生提供了货币制度前提。其次，银行信用可以集聚大规模的社会资本使虚拟活动快速发展。银行信用由于能够扩大社会的资金借贷规模，提高社会范围内资金的配置和使用效率，创造社会财富，因而对促进实体经济发展具有重要意义。而且，银行信用发展使借贷资本多倍于现实资本并多次参加现实资本增值的分割使财富向银行及金融业集中，符号化财富的多倍扩张导致社会财富向金融体系的转移，使经济中有了虚拟成分。

——虚拟经济的初级阶段。

这一阶段以股票、债券的发行与流通为主要标志，证券市场的发展是从20世纪开始的。现代经济的发展要求企业融资方式的多样化，股票、债券应运而生。股票债券等有价证券的大量发行，客观上要求形成一种便于有价证券实现流动性的机制或场所，因而产生了证券市场。股票和债券相对于银行的借贷资本而言，具有更明显的虚拟性，它们只是一种权益的持有凭证。作为一种金融产品，它们具有独立于真实经济的运动规律。而且在股票和债券所组成的证券市场中，价格决定机制为证券价格＝净收益/利率，发挥了极为重要的作用，而影响证券价格的两个因素都不完全是由真实资本运动的增值来决定的。以股票为例，其净收益除受企业赢利影响外，还与企业所处行业、宏观经济形式、投机因素等有关：决定利率的主要是宏观经济形势和资金市场供求情况以及货币当局意志等。更为重要的是，股票和债券的二级市场价格受人们对未来经济状况预期的影响较大。以上分析表明，股票和债券的发行与流通使虚拟经济走向初级阶段。在股市、债市大规模发展的基础上，又出现了证券化资产。证券化资产是因资产证券化而发展起来的。银行将住房抵押贷款、汽车抵押贷款、信用贷款等各种信贷资产经过各种重新包装后实行证券化，或者在一些低信用等级的证券中加入较高等级的证券，并用其作为抵押发行新的证券，从而提高资产的流动性。资产证券化的趋势又使经济虚拟化程度进一步提高了。

——虚拟经济的扩张阶段。

这一阶段以金融衍生产品的出现及发展为主要标志。20世纪70年代以来在布雷顿森林体系崩溃、金融管制放松、金融业竞争激化的背景下，以进一步逃避管制、规避利率、汇率等市场风险为初衷的国际金融市场创新蓬勃发展，出现了种类繁多的金融衍生产品。如金融期货、期权与互换等。金融衍生产品的保证金制度，形成了衍生品市场交易多倍创造机制，或称资金杠杆。由于杠杆作用，“以小博大”的游戏规则，造成投机交易额的巨大虚拟膨胀，从而使其产生的虚拟经济规模远远超过了前两个阶段。从金融衍生品的交易对象来看，如果说指向商品的远期、期货、期权等衍生品只是交易对象的第一步虚拟化的话，那么指向证券的金融衍生品，则是作为权益持有凭证的证券的再次虚拟化了。利率、指数衍生品的交易只是一个概念、一个指标，其价格仅与宏观经济状况及心理、政治、文化等非经济因素有关，已失去了独立的市场价格决定机制。货币已不代表真实商品，它只是金融经济中最重要的一种新兴业务。这时，虚拟经济的发展进入了快速扩张阶段。

（四）虚拟经济与金融深化

金融深化理论是20世纪70年代由美国经济学家麦金农和肖开创的，研究的是实现金融自由化，加大金融发展对经济发展的作用，其初衷是促进发展中国家金融体制改革。众所周知，金融已经越来越成为现代经济运行的轴心，金融业发展对经济的促进作用是毫无异议的。金融业的发展、金融深化使经济虚拟化发展成为虚拟经济规模发展的实现也是可以肯定的。因此，我们研究虚拟经济对经济发展的促进作用，可以从研究金融深化入手。

金融是货币流通和信用活动以及与之相关的经济活动的总称。因此，金融深化就包括国民财富的货币化和社会资产的信用化，国民财富的货币化是金融深化的第一阶段，也是通常意义上的金融深化。从衡量指标来看，主要有以下几个：金融相关率、货币化程度、金融资产的多样化、金融资产发展的规范化、金融资产的数量和种类。这五个指标中金融资产发展的规范化程度是衡量金融深化质量的指标，而其余四个均是衡量金融深化的规模和范围的。

从规模的角度进行研究，金融深化意味金融相关率和货币化程度提高，金融资产的数量增多，从而使得经济的虚拟化程度提高，在很大程度上刺激了实体经济的发展，主要表现在：（1）金融深化可以创造货币。国际储备货币美元与黄金脱钩使货币走向虚拟化，在布雷顿森林体系崩溃以后，货币这种传统上真实具体的财富变成了一种没有基本价值的抽象符号和新兴债务，使货币的创造变得很容易。具体而言：①中央银行通过公开市场业务，改变银行存款准备金率和调节再贴现率来增加或减少流入经济体系的货币，而且该过程变得易于调控。②商业银行利用存款扩张机制来创造货币。此外，商业银行和其他金融机构还可通过创造“近似货币”来增加经济体系中的货币，例如信用卡。③随着金融自由化的发展，出现了不受任何国家金融当局管制的国际金融资本，最典型的如欧洲美元。欧洲美元不是具体的纸币或金融货币，而是一种电子货币。欧洲美元的货币创造机制与国内银行的货币创造机制基本相同，但却不受存款准备金的限制，从而使其创造货币的能量要大得多。④电子交易网络和电子结算系统的引入极大地增加了货币或资本流动速度的增长潜力。科技的进步使作为购买力的货币或资金快速地在全球各个市场间流动，无形中创造出了货币。金融业的发展创造了货币，新创造出来的货币又为虚拟经济的发展提供了条件和支持，二者的关系是互动的，其最终目的都是为实体经济的发展提供信用支持和在虚拟经济运行中提高效率。（2）金融深化可以创造社会财富。首先，在金融自由化蓬勃发展的背景下，金融经济的发展可带来资本的跨国流动，以及较大规模的跨国证券投资，这种虚拟经济活动的国际化可以促进资本在世界范围内的优化配置，使资本的使用效率进一步提高，从而创造出新的财富；其次，金融经济的增长本身不仅促进了GDP的增长，还可带动一系列服务行业的发展，提供大量的就业机会，促进实体经济的发展。

（五）虚拟经济的正负效应分析

（1）虚拟经济的正效应分析。从效率的角度进行研究，虚拟经济对经济发展的促进作用表现在：①有助于提高整个经济的运行效率。虚拟经济的发展拓宽了企业的融资渠道，为企业的规模扩张提供了重要的资金支持；股权置换、控股收购等产权交易方式的创新，为企业低成本规模扩张提供了便利渠道，有助于社会规模经济的发展。虚拟经济在促进社会资本优化配置的同时，也带动了劳动力、技术以及自然资源在实体经济部门之间的优化配置，使有限的经济资源流向最具有发展潜力的实体经济部门，提高整个经济资源的利用效率。②有助于提高社会资本的配置效率。金融市场的基本功能是实现资本在不同实体经济部门之间的优化配置。通过证券发行与交易及其金融衍生品，发现其所代表的权益价格，是实现增量资本在实体经济各部门之间优化配置的主要诱导工具。同时，金融市场还为存量资本优化配置提供了有效途径，通过资产重组等产权交易，可以实现存量资本在不同实体经济部门之间的再次优化配置，盘活因投资决策失误或市场需求结构转变而闲置的存量资本，提高社会资本的利用效率。③有助于提高经济主体——企业的经营效率。制度创新是现代经济增长的重要推动力，虚拟经济的发展是企业制度创新的重要源泉，既包括以经营产品为对象的各种企业服务业，也包括以经营货币和各种金融衍生品为对象的金融企业。世界经济发展历史表明，对社会经济发展最具影响也最具推动力的企业组织形式就是股份制，而股份制的建立和完善离不开股权的分割、设置和股权交易，这些均是虚拟经济的重要范畴。此外，在虚拟经济的发展过程中，资产证券化、ABS（资产担保证券）、期权交易等金融创新层出不穷，这可使企业有效规避市场价格波动和汇率变动带来的经营风险，降低企业的生产成本。快速增长的金融资产，使金融企业有很大发展。

（2）虚拟经济的负效应分析。1980年代以来，各主要工业国家的金融资产迅速膨胀，交易规模连创新高，这是虚拟经济发展的具体表现。但其对经济的刺激作用并不尽如人意。经济发展的事实表明，西方发达国家自1980年以来已相继实现金融自由化，金融资产总量迅速膨胀，目前均已大幅度超过本国GDP。如美国到1999年1月底，纽约证交所市价总值达10.5万亿美元，纳斯达克的市价总值为3万亿美元，而同期GDP仅为8万亿美元。但在金融资产规模迅速扩张的同时，GDP并没有随之快速增长。金融运行本身就具有脆弱性，从根本上讲金融运行是建立在信用链条上的，由于各种原因，一旦某一环节发生断裂，就会引发连锁反应，产生危机，虚拟经济的发展使金融体系具有更大的脆弱性。虚拟经济与金融市场的自由化和国际化结合在一起，使各国金融市场联系越来越紧密，在促进世界经济发展的同时，为世界性的金融危机爆发埋下了祸根。

①引发泡沫经济。金融深化使经济的虚拟化程度提高，虚拟经济在促进实体经济发展的过程中，其规模应与真实经济发展的规模相适应。然而，虚拟经济在其自身发展过程中，却越来越表现出相对的独立性，这种独立性使其脱离真实经济而快速扩张，易引发泡沫。当虚拟经济的扩张达到一定程度，泡沫成分不断加重，资产价格普遍大幅度偏离或完全脱离由真实经济因素决定的资产价格时，会导致泡沫经济。泡沫经济在不同背景下表现出不同的形式，如货币危机、资产市场泡沫经济的破灭和金融机构的信用危机等。最后通过汇率、利率和资产价格等环节影响或阻碍实体经济的发展。②市场投机盛行。浮动汇率和多种货币储备体系的确立，以及高新技术在金融领域的运用，已使国际金融市场变得更为神经质、更为情绪化、更为变动不安和急剧震荡。主要资本主义国家经济发展的不平衡，导致主要国际货币之间的汇率的大幅度波动。货币的过度创造及其所造成的全球性通货膨胀，也已使稳定的利率为大起大落的利率所取代。这种汇率、利率、商品和资产价格频率加快、振幅加大的急剧波动，为跨时期和跨国界的金融投机创造了巨大的可能性。每一天都有太多的金钱在全球巨大的投机市场上转手。另外，新科技的运用、新形式的货币以及新的交易工具已使全球市场更容易为市场情况的变动所左右。③金融危机国际化。随着发展中国家经济不断地对外开放和发达国家企业与金融机构全球化经营的不断推进，各国经济相互渗透，你中有我，我中有你，相互依存度不断提高。随着电子通信和交易网络的形成，世界也越变越小，变成了一个地球村。在这种情况下一些国家和地区发生金融或经济危机极易演变成全球性的金融和经济危机。

通过对虚拟经济的研究我们可以得出这样的结论，虚拟经济是经济全球化、信息化和金融自由化的产物，信用制度的发展创造了虚拟经济。虚拟经济已为社会经济的发展做出巨大贡献，但虚拟经济的发展必须与实体经济发展相适应，如果虚拟经济超速发展，不但减弱了其正效应，还会对世界经济的稳定发展形成风险。