浮动利率债券的市场价格

第三节　国际债券市场

国际债券市场与债券的国际化具有密切联系。前者是指相对于国内债券市场而存在的世界其他国家债券市场的总称，后者主要指各种债券市场的全球性开放，给投资者的债券投资提供了种种分散风险、提高报酬率的机会。如同外汇市场一样，全世界并不存在一个统一的债券市场。所谓国际债券市场，不过是世界各债券市场的汇总。但是，20世纪80年代以来，工业国家普遍放宽了金融业的规章条例，加快和扩大了金融资本在国际范围内的流通，各种债券的发行虽能找到明显的发行国，投资对象却扩大到全世界。这给投资者提供了更多的机会，也加强了各种债券之间价格波动的联系。

国际债券市场是由外国债券市场和欧洲债券市场两部分构成的。最初的国际债券市场就是外国债券市场，出现在第二次世界大战前的纽约。欧洲债券市场则形成于20世纪60年代，直接原因是1963年美国开征的“利息平衡税”。外国债券和欧洲债券是国际债券市场上两种不同的融资工具，外国债券与欧洲债券有许多相似之处，然而，两者也有着显著的区别。

一、外国(地区)债券市场

外国债券是指某一国借款人在本国以外的国家和地区发行以该国货币为面值的债券。此类债券往往以发行地的象征物命名，比如美国的“扬基债券”(Yankee Bond)、日本的“武士债券”(Samurai Bond)、荷兰的“伦勃朗债券”、英国的“叭喇狗债券”(Bulldog Bond)、以非日元的亚洲国家或地区货币发行的外国债券如“龙债券”(Dragon Bond)。龙债券是东亚经济迅速增长的产物，从1992年起，龙债券得到了迅速发展。龙债券在亚洲地区(中国香港或新加坡)挂牌上市，其典型偿还期限为3—8年。龙债券对发行人的资信要求较高，一般为政府及相关机构。龙债券的投资人包括官方机构、中央银行、基金管理人及个人投资者等。中国的“熊猫债券”，即外资机构在华发行的人民币债券，属于外国债券的一种。2005年10月12日，国际金融公司(IFC)在中国市场首次发行了11.3亿元10年期“熊猫债券”，10月13日，亚洲开发银行也公布了其总值10亿元的10年期“熊猫债券”的最终定价，当时的有效申购总额超过28.15亿元。可见，外国债券市场已成为跨国公司外部长期融资的一个重要场所，它约占国际债券的15%—30%。

与国内债券相比，外国债券的主要特征表现在:突破了货币币种的限制；债券通常由国内承销团承销；税收较之国内债券优惠；债券的发行受发行地所在国的法律约束；通常多为长期固定利率债券，利率确定的依据通常是发行地所在国国内金融市场利率。著名的外国债券市场有:

(一)瑞士外国债券市场

20世纪70年代以来，瑞士外国债券市场得到了迅速的发展，已经成为当今世界上最大的外国债券市场。瑞士外国债券市场具有独特之处:

(1)利息率较低，可以降低发行人的融资成本。

(2)瑞士中央银行长期坚持低通货膨胀率政策，其实际利率相对较高，有利于吸引资金。

(3)瑞士中央银行禁止发行以瑞士法郎计价的欧洲债券，因此筹资者只有通过发行瑞士外国债券才能获取瑞士法郎，允许经营瑞士法郎外国债券业务的机构仅限于瑞士本国的银行和金融公司。

(4)瑞士国内资金充裕，银行系统保密性世界闻名。

(5)瑞士奉行自由贸易政策，货币可自由兑换，国家通常对资金的流出不做限制，也没有税收管制，发行手续简便。

(6)瑞士银行从业人员素质高，尤其善于组织大额证券的发行和大额贷款的进行，其筹资手段先进，筹资结构多样化。

(7)非瑞士居民对瑞士法郎外国债券免交利息预扣税。

瑞士法郎外国债券的发行分为私募和公募两种。私募债券的发行量大于公募债券的发行量，可以小额发行，发行手续简便，没有固定的包销团，由牵头银行公开刊登广告推销，并准许债券在二级市场上转让。相比之下以公募发行的瑞士外国债券必须经中央银行批准，债券的发行一般由三大银行(瑞士联合银行、瑞士信贷银行和瑞士银行)之一担任主承销商，负责债券的发行。此债券一律由固定的包销团包销，包销团成员之间的包销比例通常是固定的，目前有四个包销团:瑞士五大银行包销团、Nordifiom包销团、Handelsband包销团和Banpue Gutzwiller Kwrz Bugener包销团。无论是公募发行还是私募发行，相对于规模巨大的一级市场而言，瑞士外国债券的流通市场比较狭小，这主要是因为大部分债券都存入瑞士各家银行的客户账户中，并且一直保留到期满。

(二)美国外国债券市场

美国外国债券市场又叫扬基债券市场。1977年以前，美国外国债券市场是世界上最大的外国债券市场。1978年，它被瑞士债券市场所取代，但在国际债券市场上的地位依然举足轻重。美元债券市场具有以下特点:

(1)市场供给量大，流动性强。扬基债券发行量每笔都约在1亿美元左右，而且扬基债券可在纽约证券交易所上市。

(2)扬基债券期限长，多为5—10年，甚至可长达20年，基本上是一种中长期融资工具。

(3)可提高筹资者的知名度。由于美国的评级审查和证券委员会审批较为严格，发行成本较高，所以发行人都是一些著名的政府机构、国际机构及大银行等，投资者也多是一些大银行及财团。投资者一旦进入扬基债券市场可大大提高其在国际金融市场上的地位。

(4)对债券监管较严、信用好。扬基债券公募发行必须经过美国证券交易委员会的批准，并提供根据美国公认会计原则编制的经过独立公正的会计师审核的财务报表及有关资料，而且此债券发行必须经过标准普尔和穆迪的评级。一般而言，具有AAA级信誉的发行人才能在扬基债券市场上发行债券，因此，扬基债券市场是一个高信誉等级、低风险的市场。

(5)扬基债券市场对外国人的债息收入不征收预扣税，其二级市场能通过场外经纪商进行，非常发达。对筹资者而言，与欧洲美元债券相比，扬基债券市场可以在短期内以较低成本获取长期资本，投资者也能满足他们对流动性、安全性和收益性的需要。

(三)日本外国债券市场

日本外国债券市场是指非居民在日本发行的以日元为面值的债券，又称武士债券。亚洲开发银行在1970年12月份首次发行武士债券，70年代中期发行债券总额相当于525亿美元，仅次于美国的1 200亿美元，居世界第二位。80年代中期，日本实行金融自由化后，放宽了对发行人资格的限制，规定除国际金融机构和外国政府外，非官方组织、公司和个人也可以发行日元外国债券，其发行量迅速扩大。日本债券市场地位日趋重要，但由于受1997年亚洲金融危机的影响，发行量有所下降。武士债券发行有如下特点:

(1)武士债券有记名和不记名两种，并且两种债券可以自由转换。

(2)武士债券的利息收入免交预扣税。

(3)期限较长，为5—15年。筹资者发行武士债券必须提供担保，其担保者一般为大银行。

(4)日元外国债券缺乏灵活性，不易和美元互换，流动性比较差。

外国筹资者现在多发行双重货币外国债券，主要投资者为日本人，这在一定程度上弥补了日元外国债券的不足。

武士债券发行可分为公募发行和私募发行两种方式。公募发行首先要接受交易所上市资格审查，经过审查认为符合上市标准的可向日本大藏省申请，经批准后方可发行。公募债券发行的牵头人、经理人必须是山一、大和、日兴、野村四大证券公司之一。为保护投资者利益，日本债券市场要求发行者将自身的有关情况必须准确、迅速、公开地公布于众。私募债券则由证券公司和银行共同经营债券发行。在日本，发行国际债券必须经过日本的主要信用机构的评级，该评级机构以九个信用等级评定发行人的信用，对不同等级发行人的发行量都有具体规定，如AAA级发行人发行量不受限制，AA级发行人发行额不超过300亿日元，其他等级或无级别者，除非经过特别批准，其发行额不得超过100亿日元。1985年以后，日本政府为了促进日元国际化和金融自由化的发展，取消了对新发行日元债券的任何限制，其牵头经理人也不必一定是日本证券公司，辛迪加承销团也可以允许外国金融机构参与，但外国证券公司认购额不得超过发行额的5%，并只限于在国外发售。

二、欧洲债券市场

(一)欧洲债券市场的起源和发展

欧洲债券是指国外借款人通过国际银团在债券票面货币国以外的国家发行的债券，如法国某金融机构在日本发行以美元为标识的债券，该债券称为欧洲美元债券。欧洲债券与外国债券有许多相似之处，然而，两者也有显著的区别:①发行人和发行市场。外国债券的面值货币分属两个不同的国家，发行市场就是债券面值货币所在国。而欧洲债券的发行人、发行市场、债券面值货币分属三个不同的国家。②外国债券只在其标价货币国家的金融市场发行，而欧洲债券则可同时在几个国家的金融市场发行。因而，外国债券的发行要受发行市场所在国的法律约束，诸如发行前的注册、信息披露、发行的时间及数量等。而欧洲债券则可同时在几个国家的金融市场发行，不受所在国法律的约束，无须注册，也没有信息披露要求，对其发行时间与数量通常也无限制。③发行外国债券的银团是由发行地国家的银行组成，而欧洲债券则是由国际银团承担发行任务。④外国债券通常是由发行地国家的居民购买，旨在吸引债券市场所在国的资金。而欧洲债券的购买者可以是发行地的居民，但更多的则是非居民。

欧洲债券市场形成于20世纪60年代，直接原因是1963年美国开征了“利息平衡税”。利息平衡税法规定，所有在美国市场上由外国借款人所支付的利息，统一征收15%的利息税。该税法的目的在于限制资本外流，改善国际收支，结果导致国外借款人的融资成本上升了大约1%，使他们不得不转向美国境外市场发行美元债券。最早的欧洲债券出现于1963年7月，当时伦敦的一家商业银行同比利时、德国、荷兰的三家银行组成国际银行辛迪加，为控制意大利的一家私营公司发行了一笔1 500万美元的债券，并在伦敦证券市场上市。同一时间，意大利AUTOSTOOLE公司也发行了为期15年、金额为1 500万美元的欧洲债券，开欧洲债券发行的先河。此后，除了1974年的第一次石油危机和1987年的长期利率下降使债券发行量减少到1 400亿美元以下外，欧洲债券的发行量逐年上升。20世纪80年代欧洲债券市场经历了持续高速发展，到90年代初，欧洲债券市场上每年新筹资金达2 000亿美元，远远超过了传统市场上外国债券的发行量。欧洲债券一级市场的发展与二级市场的发展紧密相连。90年代初，二级市场上欧洲债券交易量已超过了绝大多数国家国内债券二级市场的交易量。

欧洲债券大部分是固定利率的。欧洲债券的主要计价货币为美元、瑞士法郎、日元、英镑、欧元等。

(二)欧洲债券的特点

欧洲债券具有如下主要特点:

(1)欧洲债券多为不记名债券。不记名债券和记名债券是相对的。记名债券按其序号对应着所有者的姓名，只有被登记的姓名被正式转让后才能转让给新的所有者，扬基债券就属于记名债券。不记名债券即为持票人债券，只要拥有债券，就表示拥有该债券的所有权。欧洲债券的这一特点对于那些因避税或其他原因而不愿透露姓名的投资者很有吸引力。

(2)欧洲债券利息支付通常总是免税的。如果一个国家对借款人的利息支付征收预扣税，债券约定事项规定必须提高纳税后的利息支付使净利息支付与税前相同。例如，一种债券每年支付100美元息票，要交纳20%的预扣税，则借款人须支付125美元息票，这样，对债券持有者的净支付为125×(1－20%)＝100美元，与原来相同。

(3)欧洲债券市场基本上无监管，在高度竞争的环境中运行。欧洲债券市场有其独特的发行、市价交易方面的惯例，显示了其灵活性的创新风格。

(4)欧洲债券市场的发行对象通常限于信用风险较低的借款人。与欧洲贷款不同，欧洲债券的投资者并不在意借款人的财务活动，违约条款规定只有借款人不支付债券的本息时才算违约。因此，投资者不会购买那些财务状况不佳的发行人发行的债券。

(三)欧洲债券市场的投资工具

(1)固定利率债券。固定利率债券(Fixed Rate Bond)是指利率在债券发行时即已确定，在债券的整个持续期内利率不会发生变化。通常情况下，固定利率债券是一年支付一次固定票面利息，期限多为5—10年，发行额在500万—2亿美元，票面利率一般以LIBOR加一定的加息率(风险收益率)来确定。固定利率债券发行后可在世界各主要证券交易所上市，由欧洲清算所清算。这种债券适用于经济比较平稳、金融市场利率相对稳定的时期。目前，固定利率债券在债券总额中的比例约为60%以上。例如，在1963年，意大利高速公路发行了60 000张面值250美元的固定利率债券，债券的固定利率是5.5%，在每年的7月15日支付利息。这次发行由伦敦的商人银行——华宝银行担当主承销商，布鲁塞尔银行、德意志银行及鹿特丹银行为副承销商，债券在伦敦证券交易所上市。

(2)浮动利率债券。浮动利率债券又称为浮动利率票据，是根据市场利率变动状况定期调整利率的债券。利率的确定通常是以LIBOR为基础外加一个差值，每6个月调整一次，利息每年支付一次。例如，1984年2月，瑞典发行了5亿美元的浮动利率债券。这笔债券到期日为2024年3月，利率为6个月的伦敦银行同业拆借利率加上⒈8%的差价，每半年付一次息。该债券发行时，6个月伦敦银行同业拆借利率是10⒎⒗%，所以第一次付息时，瑞典所付利率为:10⒎⒗%＋⒈8%＝10⒐⒗%。以后，每过6个月，该笔债券的利率都会调整变动以反映美元的伦敦银行同业拆借利率。

此外，还存在着其他类型的浮动利率债券。对于某些浮动利率债券，采用的利率为LIBOR的季度平均值。规定最低息票利率的浮动利率债券，则被称为封顶债券(Capped)。如果利率经常调整，如利息按照3月期或6月期LIBOR适时调整计算，那么这种债券被称为失配债券(Mismatch)。某些浮动利率债券当LIBOR＋附加利率低于某一事先确定的限额时，便可转换成固定利率债券，这类债券称为锁值债券(Drop Lock Bonds)。此外，那些永久发行的常绿(Evergreen)浮动利率债券，当根据认购人的意愿可转换成定期的浮动利率债券时，便成为突变式债券(Flip－flop)。1986年，许多银行发行了永久的或期限很长的债券。如威斯特派克银行公司发行了利率等于LIBOR加上0.125%附加利率的3亿美元的欧洲债券；古巴新斯科舍银行也发行了期限为99年、利率等于LIBOR加上0.125%附加利率的3亿美元的欧洲债券。这些债券可视为准股票，能够增强公司的自有资金。不过在目前市场上，类似债券的发行极为罕见，因为债券发行人并不具有当初的良好信誉，从而导致债券认购者对此类债券产生某种谨慎的态度。

市场上还存在一种滚动利率债券(Rolling Ratenotes)，其利率为相应期限内短期利率的平均值，因而利息于事后计算。受债券发行人的委托，于各期限宣布参照利率的银行称为参照行(Reference Agent)。

有必要注意的是，直到1986年，浮动利率债券的参照利率越来越低。同业拆放利率(在伦敦为LIBOR，在巴黎为PIBOR)，即欧洲外汇市场上的贷款利率，降低到贷款利率与存款利率的平均利率(IMEAM)，直至存款利率(IBID)。此外，在参照利率之外，借款人支付的附加利率(Spread)甚至成为负值。比如，英国曾于1986年9月发行了利率等于伦敦参照行存款利率(LIBID)减去0.125%附加利率的40亿美元的巨额欧洲债券。然而，这种低收益导致借款人放弃浮动利率债券。

(3)可转换债券。可转换债券是指债券持有人在规定时间内可以按规定的转换价格(转换比率)、转换数量把债券兑换成发行公司的其他有价证券，如黄金、石油等。可转换债券一般分为债券转换债券、债券转换股权两种。债券转换债券包括混合利率债券和将一种货币标价的债券转换为另一种货币标价的债券两种。混合利率债券按浮动利率发行，但它允许投资者在市场利率降低到某一规定值时，自动地将浮动利率债券转换为固定利率债券。而一种货币转换为另一种货币的债券则根据事先约好的固定利率进行转换。股权转换债券是指一种可以转换为发行公司股票的债券。这种债券发行时利率较低，但在股价上涨到转换成本之上时极具吸引力，其转换权利是否执行取决于投资者个人偏好和市场上股票的价格变动，这是一种最常见的可转换债券。例如，一家加拿大公司曾经发行过利率为8%、面值为＄1 000的欧洲债券。债券的本金按照债券持有人的意愿选择可以在到期日时转换为母公司的普通股，转换价为每股22⒈8加元。其美元对加元转换汇率为固定汇率:1美元＝1.2007加元。

(4)零息票债券。零息票债券是指不附加任何息票的债券。这种债券既可以以折价发行，按面值偿还，也可以以面值发行，偿还时加适当升水。购买价和偿还价之间的关系即为回报。例如:1981年6月，百事可乐公司发行了3年期零息票欧洲债券，发行价是面值的67.25%。3年后按100%的面值归还，其每年利息收益率即为(100/167.25)^1/3－1＝14.14%。1985年，德意志银行荷兰财务公司按面值发行了一笔零息票债券，1995年到期，以面值的287%偿还。

(5)抵押担保欧洲债券。抵押担保欧洲债券是指以抵押、信托契据或其他债券做担保发行的欧洲债券。如前所述，欧洲债券的发行人通常都是抵押的借款人，因此，一些机构就被拒于欧洲债券市场之外。为了解决这一问题，就产生了此类债券。例如，1984年3月，美储蓄贷款协会发行了1.25亿美元的欧洲债券。同时，作为担保，美国储蓄贷款协会向被评级为AAA的政府国民抵押协会投资了1.875亿美元。这笔美国储蓄贷款协会所拥有的抵押协会债券，当欧洲债券违约时，可用于偿还欧洲债券的持有者。除了抵押担保外，这笔欧洲债券本身就是利率为12%的欧洲美元债券。当美国储蓄机构破产时，政府国民抵押协会的信用强化作用就更加突出了。

(6)附加认购权证欧洲债券。这是一种“债券＋看涨期权”的组合，在发行时附有认购权证，为投资者提供在某些条件下按协议价格购买某些资产的选择权。认购权证与债券本身是分离的，所以债券持有者可以单独卖掉认购权证。金融市场利率越低，股票的价格就越高，从而增加了认购权证的价值。反之亦然。

(7)双重货币债券。双重货币债券是指使用一种货币购买而到期使用另一种货币偿还的债券。例如，1985年8月，联邦国民抵押协会——一家美国政府发起的私人公司，发行了一笔双重货币以日元标价的欧洲债券。这笔债券是用日元购买，并以日元支付每年8%的固定息票。然而，到期时，是以美元偿还的。债券的日元面值将按1美元＝108日元的汇率转换为美元。同一年，移动电话公司发行了面值为2 475美元的欧洲债券，但是所付息票为350瑞士法郎，这笔债券以美元偿还。