利率互换对冲债券利率风险

第九章　国际金融市场

● 在过去的几十年中,国际金融市场不仅对世界各国政府、企业和金融机构等筹资、投资和避险起了很大的促进作用,而且也日益成为国际金融炒作者活跃的舞台。

● 本章要点:国际金融市场概述、国际货币市场、欧洲货币市场、国际资本市场、国际黄金市场、金融期货市场、金融互换市场和金融市场的全球一体化。

第一节　国际金融市场概述

一、国际金融市场的概念

如果金融市场上的资金融通发生在本国居民之间,不涉及任何其他国家的居民,则为国内金融市场;如果资金融通超越国境而涉及其他国家的居民,则为国际金融市场。换言之,国际金融市场就是在国际间居民与非居民之间,或者非居民与非居民之间进行金融活动的场所及关系总和。

二、国际金融市场的分类

由于人们研究国际金融市场的目的不同,国际金融市场可以从不同角度根据不同标准进行分类。

(一)根据资金融通的期限划分

按照这个标准,可分为国际货币市场和国际资本市场。国际货币市场是指期限在1年或1年以下的资金交易市场;国际资本市场是指期限在1年以上的资金交易市场。

(二)根据市场交易对象划分

按照这个标准,可分为国际资金借贷市场、国际外汇市场、黄金市场及国际证券市场。由于国际融资证券化是当今国际金融市场的一大趋势,所以,证券市场是国际金融市场的主体。

(三)根据金融活动是否受所在国金融当局管制划分

按照这个标准,可分为传统国际金融市场和离岸国际金融市场。传统国际金融市场是指在岸市场(Onshore Market),该市场上从事的是本国居民之间以及本国居民和非居民之间的金融活动,并且这些金融活动受本国金融当局控制;离岸金融市场(Offshore Market)上从事的是“两头在外”的金融活动,即那些吸收非居民的资金又服务于非居民的金融活动,并且这些金融活动不受货币发行国金融当局控制。离岸市场是目前最主要的国际货币市场,如欧洲货币市场和亚洲货币市场。

三、国际金融市场形成的条件

国际金融市场的形成,必须具备若干必要条件,其中主要有以下几个方面:

(1)比较稳定的政局,这是最基本的条件,否则就不可能在这一国家或地区建立一个国际金融市场。

(2)没有外汇管制或外汇管制很宽松、外汇调拨兑换比较自由,金融管制如对存款准备金、利率及税率方面没有严格的管制条例,非居民在参加金融业务活动时享有与居民相同的待遇,不存在歧视等。

(3)完备的金融制度与金融机构。例如,银行机构比较集中,信用制度比较发达,资金供求及资金流动比较便利。总之,一个国家要建立一个国际金融市场,必须拥有一个高度发达的国内金融市场。

(4)现代化的国际通信设备。国际通信及交通十分便利的地理位置,能适应国际金融业务发展的需要。

(5)有较强的国际经济活力。一个国家如果有较大的对外开放度,进出口规模较大,对外经济往来活跃,其货币是自由兑换货币,就有可能成为国际资金的集散地,从而形成国际金融市场。

(6)拥有国际金融专业知识水平较高和实物经验较丰富的专业人才。

四、国际金融市场的发展

国际金融市场是在国际贸易发展、世界市场形成以及国际借贷关系扩大的基础上形成和发展的。资本主义进入垄断阶段后,生产的国际化趋势增强,商品输出扩大,资本输出也随之迅速增长起来,从而使各国金融市场之间加强了联系并相互渗透,由此国际金融市场空前发展起来。

(一)第一次世界大战之前伦敦成为国际金融市场

从历史情况来看,第一次世界大战以前,由于英国经济迅速发展而居于世界首位。同时,英国的政局较稳定,英格兰银行的地位不断巩固加强。遍布世界各国主要地区的银行代理关系逐渐建立,银行结算和信贷制度比较完善。再加上从海外殖民地掠夺、榨取和积累的巨额利润,从而形成巨大的资金力量,并成为提供信贷资金的重要来源。英镑成为当时世界上主要的国际结算货币和储备货币,从而使伦敦发展成为世界上最大的国际金融市场。

(二)第一次世界大战结束后伦敦作为国际金融市场的地位趋于衰落

1914年第一次世界大战爆发后,英国放弃了金本位制。战争结束后,英镑作为主要的国际结算货币和储备货币的地位已经被削弱,伦敦的国际金融市场地位随之下降。战后,西方经济进入相对稳定时期,英国于1925年恢复金本位制,实行了金块本位制。1929年世界经济大萧条之后,英国无法维持这个变相的金本位制,不得不于1931年9月宣布放弃,随之实行外汇管制,组成了一个排他性的英镑集团(Sterling Bloc)。1939年9月,第二次世界大战爆发后,英国又用法律形式把英镑集团成员之间的关系固定下来,改称英镑区(Sterling Area),进一步加强了外汇和外贸管制,伦敦的国际金融市场地位更是大不如前。

(三)第二次世界大战结束后西方国际金融市场的发展经历了一个剧烈的演变过程

1.第一阶段,纽约、苏黎世与伦敦并列成为三大国际金融市场

第二次世界大战后,英国的经济遭到严重破坏。美国的纽约金融市场乘机崛起,美元成为各国的储备货币和重要的国际结算工具。当时,美国是西方世界最大的资金供应者,控制着整个西方世界的经济。国际借贷与资本筹措都集中在纽约,纽约成为西方最大的长短期资金市场。西欧各国经济遭受战争破坏的情况与英国相似,只有瑞士能始终保持其货币自由兑换,并发展了自由外汇市场和黄金市场。在这一阶段,纽约、伦敦和苏黎世成为西方世界的三大金融市场。

2.第二阶段,欧洲货币市场的建立与扩展

进入20世纪60年代以来,美国的国际收支持续出现巨额逆差,黄金流失,美元信用动摇,结果使大量美元流到美国境外,美国政府被迫采取一系列限制资本外流的措施。有些西欧国家为了防止因美元泛滥而引起外汇市场动荡,也采取了一些限制资金流入的措施。这些国家的银行为了逃避上述限制,纷纷把资金转移到国外,从而形成了许多逃避管制的金融市场。欧洲美元、亚洲美元乃至欧洲其他货币的市场相继建立,并且获得迅速发展。而伦敦既是重要的国际金融市场,又是规模最大的欧洲美元市场,恢复了主要国际金融中心的地位。

国际货币市场的出现,突出地表现在信贷交易的国际化,破除了金融中心必须是国内资本供应者的旧传统。这就为国际金融中心的分散创造了有利而重要的前提条件。从此,国际金融市场不再局限于少数的传统中心,而迅速并广泛地分散到巴黎、法兰克福、布鲁塞尔、阿姆斯特丹、米兰、斯德哥尔摩、东京、蒙特利尔等市场,它们成为境外欧洲货币市场。而且,一些原来并不重要的地区,如巴哈马、开曼群岛、卢森堡和新加坡等,也成为具有一定重要性的境外美元或其他货币市场。境外货币市场的特点是,哪里管制较松、征税较低或免税,条件适宜于进行某一种金融活动,货币市场就在那里发展起来,即使一个小岛或一个游览的风景区本身并没有巨额资金积累,但只要具备这些便利条件,大量的游资就会流往那里,而需要资金者也能从那里借到资金。这就是所谓的离岸金融市场,即法令、条例管辖不到的地方。例如,巴哈马原来只有两所外国银行分支行,20世纪70年代以后形成加勒比海离岸市场,已有几百家外国银行在那里设立分支机构或附属机构。开曼群岛与巴哈马一样,在这个只有几万人的小岛上,竟开设了几百家银行和金融机构,成为重要的境外美元中心。

3.第三阶段,发展中国家金融市场建立并逐步成为国际性的金融市场

20世纪70年代以后,发展中国家的兴起对国际金融市场的发展产生了很大影响。战后发展中国家在摆脱殖民主义统治,取得独立以后,逐步摆脱了金融垄断势力的控制,建立和发展了自己的金融业,提高了在国际金融市场中的地位和作用,积极建立并发展了本国的金融市场和地区的金融中心。在亚洲,新加坡、马来西亚、菲律宾、泰国和印度尼西亚等国家的金融市场都有较大的发展。拉丁美洲、非洲等发展中国家的金融市场也逐步兴起。特别是发展中国家的石油生产国,由于掌握大量的石油美元而带来国际收支巨额顺差,在国际金融市场中具有重要地位。这些国家的金融市场正在逐步成为国际性的金融市场。

五、国际金融市场的作用

国际金融市场的形成与发展,无论对西方工业国家,还是对发展中国家,乃至对整个国际经济都起着举足轻重的作用,主要表现在以下几个方面:

(1)国际金融市场为各国经济发展提供了资金。例如,亚洲美元市场对亚太地区经济建设起到了积极的促进作用,欧洲货币市场带动了日本和德国的经济复兴与发展。特别是发展中国家,其经济发展中的大部分资金都是在国际金融市场上筹集的。

(2)调节各国国际收支。国际金融市场形成后,各国调节国际收支除了动用国际储备外,还多了一条外汇资金来源的渠道。这对国际收支逆差国家来说,在规划其经济发展时有了更大的灵活性,同时也缓和了一些国家国际收支不平衡的状况。

(3)加速生产和资本国际化。国际金融市场在国际范围内把大量的闲散资金聚集起来,以满足国际经济贸易发展的需要。通过金融市场的职能作用,使世界上的资金充分发挥效用,从而加速生产和资本的国际化,并推动了跨国公司的发展壮大。

(4)促进银行业务国际化。国际金融市场吸引了无数跨国银行,通过各种业务活动把各国的金融机构有机地联系起来,使各国银行信用发展为国际间银行信用,从而促进了银行业务国际化。

然而,国际金融市场的迅速发展也产生了一些副作用。例如,西方主要国家的资本大量流入国际金融市场,导致流入国家的货币供给量增加,引发通货膨胀等,并且,大量资本流动往往会影响一些国家国内货币政策的执行效果,并引起国际金融市场的动荡。因此,西方国家近年来在金融自由化的同时,也重视对国际金融市场的管理。

第二节　国际货币市场

一、国际货币市场的含义

国际货币市场(Money Market)又称国际短期资金市场,是国际间从事短期资金借贷业务的场所,期限在1年或1年以下。

二、国际货币市场的组成及业务活动

国际货币市场一般包括银行短期信贷市场、短期证券市场和贴现市场,其参与者包括商业银行、票据承兑公司、贴现公司、证券交易商和证券经纪商等。

(一)短期信贷市场

这是国际银行同业间的拆借或拆放,以及银行对工商企业提供短期信贷资金的场所,目的主要是解决临时性短期流动资金的需要。

短期信贷市场能将大量社会上暂时闲散的短期资金集聚起来,这些资金就是工商企业公司或机构在资本循环和周转中游离出来且暂时不使用的流动资金。银行以存款方式吸收进来,再贷放给资金需求者,为后者提供融资。

货币市场最短期限为日拆,一般还有1周、1个月、3个月及6个月等,最长期限不超过1年。拆放利率以伦敦银行同业拆放利率(London Interbank Offered

Rate,LIBOR)为准。交易数额以英国为例,最少为25万英镑,最高可达几百万英镑,交易方式简便,存放业务由货币经纪人每日通过现代化的通信方式相互联系并进行交易,贷款也不需要担保和抵押品。银行对工商企业提供贷款时要注意企业的借款用途和财务状况,并要求按时偿还。

(二)短期证券市场

这是国际间进行短期证券发行和交易的场所,证券期限不超过1年。在这个市场上发行和买卖的短期证券主要包括:

(1)短期国库券(Treasury Bill)。即西方国家财政部发行的短期债券,其信用高于银行和商业信用,而且流动性很强,已成为短期投资的最好目标。国库券期限主要有3个月和6个月两种,按票面金额以折扣方式发行,在市场上以竞价方式进行交易,到期按票面金额偿还。

(2)可转让的银行定期存单(Negotiable Certificate of Deposit)。即大额银行定期存单,标准定额为100万以上;期限最短为1个月,最长达1年以上;定期存单可随时转让;到期按票面金额和约定利率还本付息。

(3)商业票据(Commercial Paper,CP)。即信用良好的工商企业为筹集短期资金而开出的票据,可通过银行发行,票面金额不限;期限一般为4~ 6个月;采用按票面金额贴现的方式进行交易。

(4)银行承兑票据(Bank’s Acceptance Bill)。即经过银行承兑过的商业票据,由于有了银 行信用,就更易于流通。当今在美国,短期证券市场上发行量最大的是国库券,大额定期存单也占相当大的市场份额。在英国短期证券市场上,可转让定期存单也很流行。

(三)贴现市场

这是对未到期票据按贴现方式进行融资的交易场所。“贴现”一词是指将未到期的短期票据打一个折扣,按贴现利率扣除从贴现日至到期日之间的利息,向贴现行(Discount House)换取资金的一种方式。贴现业务是短期资金市场融通资金的一种重要方式。贴现业务的主要经营者是贴现行。贴现的票据主要有政府国库券、短期债券、银行承兑票据和商品票据等。贴现利率一般高于银行贷款利率。持票人向贴现行办理贴现业务后,贴现行或从事贴现业务的银行还可向中央银行进行再贴现(Rediscount)。中央银行利用这种票据再贴现业务来调节信用或控制资金市场。目前,世界上最大的贴现市场在英国,其历史悠久,可以追溯到第一次世界大战以前,在英国的金融业中贴现行占有十分重要的地位。

第三节　欧洲货币市场

欧洲货币市场是全球最大的离岸金融市场,因此,在介绍欧洲货币市场之前,先简要介绍离岸金融市场的含义和类型。

一、离岸金融市场的含义

离岸金融(Offshore Finance)是指吸收非居民的资金又服务于非居民(即“两头在外”)的金融活动,该业务不受货币发行国法令条例的约束。例如,在伦敦从事美元的借贷,或在新加坡从事日元的借贷等,都属于离岸金融业务。从事离岸金融业务的场所为离岸金融市场。

二、离岸金融市场的类型

(一)一体型

离岸金融业务与在岸金融业务融为一体,在岸金融业务和离岸金融业务没有严格的界限,居民与非居民均可从事有关货币的存款和贷款业务。离岸金融交易的币种是市场所在地国家或地区以外的货币,离岸资金可随时被转换为在岸资金和国内资金,而在岸资金可随时被转换为离岸资金。例如,某一英国居民到中国香港将一笔美元存入某香港银行属于在岸交易;如果此后,该银行将此笔美元贷款给新加坡的某一企业,则该业务属于离岸金融业务。在一体型的离岸金融市场中,反映境内业务的账户和反映境外业务的账户合在一起。除离岸金融业务外,还允许非居民经营在岸业务和国内业务,但必须缴纳存款准备金和税收,管理上没有限制,经营离岸业务不必向金融当局申请批准。伦敦和中国香港都属于这一类型。

(二)分离型

即在岸金融业务与离岸金融业务分开,居民的存贷业务与非居民的存贷业务分开,反映境内业务的账户与反映境外业务的账户分开。经营离岸业务的本国银行和外国银行,必须向金融当局申请批准。分离型的市场有助于隔绝国际金融市场资金流动对本国货币存量和宏观经 济的影响。美国于1981年在纽约设立的国际银行业务设施(International Banking Facilities, IBF),日本于1986年设立的海外特别账户,新加坡于1968年设立的亚洲货币账户,都属于这一类。

(三)走账型(或逃税型)

即这类市场没有或几乎没有实际的离岸业务交易,而只是起着其他金融市场资金交易的记账和划账作用,目的是为了逃避税收和管制。中美洲和中东的一些离岸金融中心即属此类。

(四)渗漏型

即把离岸金融业务与在岸金融业务分立,把居民的存款业务与非居民的存款业务分开,但允许离岸账户上的资金贷给居民,这种类型的离岸市场兼有一体型和分离型离岸市场的特点,但最突出的特点是离岸资金可贷放给居民,即国内企业可以直接从离岸金融市场融资。

三、欧洲货币市场的含义

欧洲货币市场是第二次世界大战结束以来,国际金融市场的一个重要内容,是国际金融市场的核心部分。在阐述欧洲货币市场之前,首先要了解什么是欧洲货币(Euro-currency)。

欧洲货币并非指欧洲国家的货币,而是指某种货币在其发行国境外的银行被从事存贷业务,欧洲货币因此又被称为离岸货币(Offshore Currency)。例如,在美国境外的银行(包括美国银行在国外的分支行)所存贷的美元资金被称为欧洲美元(Euro-dollar);在德国境外的银行所存贷的欧元被称为欧洲欧元(Euro-euro),以此类推,还有欧洲日元、欧洲英镑等。需要注意的是,货币名称之前冠以“欧洲”一词容易引起误解,其实,它最先出现在欧洲,后来延伸发展到亚洲和拉丁美洲。例如,在中国香港或日本东京的银行所持有的美元存款处于美国货币当局的管辖之外,被称为亚洲美元;同样,拉美某国银行持有的美元存款可被称为拉丁美洲美元。

欧洲货币市场是指非居民之间以银行为中介在某种货币发行国境外从事该种货币借贷的市场,即经营非居民的欧洲货币存贷活动的市场,属于离岸金融市场。而经营欧洲货币存贷业务的银行被称为欧洲银行(Euro-bank)。

欧洲货币市场最早起源于伦敦,后扩散到世界其他许多地方,包括东京、香港和新加坡等城市,形成众多的离岸金融中心。在亚洲的欧洲货币市场又被称为亚洲货币市场。根据国际货币基金组织统计,目前世界上主要的欧洲货币交易中心,即离岸金融中心有35个,分布在欧洲、亚洲(包括中东)和美洲等地区,其中,最重要的是伦敦,其他重要的中心还有纽约、东京、香港、法兰克福等。在众多的交易货币中,欧洲美元所占比重最大,约60%以上,其他币种还有欧洲欧元和欧洲日元等。

四、欧洲货币市场的形成与发展原因

欧洲货币市场是从欧洲美元市场发展起来的。欧洲美元市场的形成与发展主要有以下几个方面的原因:

(1)苏联在欧洲的存款。欧洲美元市场的起源可以追溯到1957年。在20世纪50年代期间,美国在朝鲜战争中冻结了中国存放在美国银行的资产,因此,苏联便将出口原材料所获得的美元存入巴黎的一家法国银行账户中,这也许就是欧洲美元市场的开端。

(2)对英镑的限制。1957年,由于英法联合入侵埃及,英国国际收支恶化,导致英镑发生危机。为捍卫英镑,英国政府加强了外汇管制,禁止英国商业银行用英镑对非英镑区居民之间的贸易进行融资,因此,英国商业银行纷纷转向美元,利用美元存款贷给国际贸易商。于是,一个在美国境外经营美元存放款业务的资金市场开始在伦敦出现。

(3)美国当局对国内银行活动的管制。20世纪60年代后,美国资金不断外流,国际收支 逆差逐渐扩大。1963年7月,美国政府开始征收利息平衡税(Interest Equalization Tax),规定美国居民购买外国在美发行的证券(包括银行对非居民的贷款)所得利息一律要付税,以限制美国资金外流。1965年,美国政府为了对付日益严重的国际支付危机,制定了《自愿限制对外贷款指导方针》(Voluntary Foreign Credit Restraint Guidelines),要求银行与其他金融机构 控制对非居民的贷款数额。1968年又颁布了《国外直接投资规则》,一方面限制了美国银行的对外贷款能力,另一方面却又加强了美国银行海外分行的活动。

1963年美国政府实行的《Q字条例》(Regulation Q),规定银行对储蓄和定期存款支付利息的最高限额,因此,在20世纪60年代,美国国内利率低于西欧,于是,存户纷纷将大量美元转移到欧洲,这也为欧洲美元市场的发展提供了有利条件。

(4)西欧国家货币可兑换性的恢复。1958年底,西欧一些国家恢复了货币的对外可兑换性,于是,美元在欧洲地区可以自由买卖,资金可以自由流动,这为欧洲美元市场的顺利发展铺平了道路。

(5)石油输出国组织的影响。由于1973~ 1974年期间,石油价格上涨,石油输出国组织赚取了巨额石油美元,并存入欧洲美元市场,仅在1973~ 1976年期间,石油输出国组织在欧洲货币市场上的存款从100亿美元增加到540多亿美元。欧洲银行将大部分石油美元存款贷给面临国际收支逆差的石油进口国,欧洲银行在石油美元回流过程中发挥了重要的中介作用。总之,石油输出国组织为欧洲美元市场的美元交易增加创造了条件。

20世纪60年代以后,由于美元危机的爆发,美元的国际金融的霸权地位逐渐被削弱,美元汇率不断下跌,抛售美元、抢购黄金和其他硬货币的风潮时有发生。于是,各国中央银行为了避免外汇风险,纷纷使外汇储备多元化,一些硬货币(如当时的德国马克、瑞士法郎和日元等)成为抢购对象。另外,一些西欧国家,如瑞士和联邦德国,为了保护本币和金融市场的稳定,抑制通货膨胀,曾对非居民持有本币采取倒收利息或不付利息等措施加以限制,而对非居民的外币存款则给予鼓励。因此,硬通货资金被转存在其发行国以外的地区,形成了欧洲瑞士法郎、欧洲马克、欧洲英镑、欧洲日元和欧洲法国法郎等欧洲货币,使欧洲美元市场扩大并演变为欧洲货币市场。

五、欧洲货币市场的资金来源与运用

(一)欧洲货币市场的资金来源

欧洲货币市场上的资金供给主要有以下几个方面:

(1)各国及其他国家的商业银行。以美国为主的商业性国际银行在国外分支机构所拥有的金融资产,是欧洲货币市场资金的主要来源。

(2)各国跨国公司和大工商企业。它们将闲置资金投放欧洲货币市场,谋取高回报。

(3)各国政府与中央银行。目前,各国政府和中央银行持有的外汇储备和外汇资金主要是美元资产,它们往往直接或间接地将所持有的美元投放到欧洲货币市场生息。

(4)石油输出国。其巨额石油美元盈余资金中有相当数量流入欧洲货币市场。20世纪70年代欧洲货币市场的迅猛发展,与石油涨价后石油美元的迅速增加有着极为密切的关系。

(5)国际清算银行和欧洲投资银行等国际金融机构。它们往往将外汇资金存入欧洲货币市场。

(6)派生存款。许多国家的中央银行把它们的美元等外汇储备直接或间接存入欧洲市场,经过欧洲银行的反复贷存,便产生出大量的派生存款。

(二)欧洲货币市场的资金运用

欧洲货币市场的巨额资金主要用于以下几个方面:

(1)跨国公司和大工商企业。它们是欧洲货币市场的重要借款人,在欧洲货币市场上筹措中长期资金,以便从事全球性业务和进行大型投资项目。

(2)非产油发展中国家。1973年石油涨价后,非产油发展中国家的对外债务迅速增加,这些资金绝大多数是由欧洲货币市场提供的。

(3)国际性大银行、大商业银行和政府机构、全球及区域性金融机构。它们利用欧洲货币市场调整各自的流动资金。

(4)外汇投机。20世纪70年代初,西方国家普遍实行浮动汇率制度以来,外汇汇率波动频繁,并且幅度较大,于是,在国际金融市场上利用汇率变动而进行外汇投机以赚取暴利的交易不断增加,从而扩大了对欧洲货币资金的需求。

(5)苏联与东欧国家。20世纪70年代后,苏联与东欧国家实行引进西方技术和设备的政策,造成巨额贸易逆差,并因此对西方的负债急剧增加,而这些巨额资金的绝大部分是来自欧洲货币市场。

六、欧洲货币市场的特点

欧洲货币市场是一个完全自由的国际金融市场,有很大的吸引力,它与西方国家的国内金融市场以及传统的国际金融市场有明显的不同,主要表现在以下几个方面:

(1)欧洲货币市场借贷自由,不受所在国政府当局金融政策、法令的管辖以及外汇管制的约束。实际上,这种市场是一种超国家或无国籍的资金市场。市场所在地的当局无权也无法对其进行管理,而所在国金融当局为了吸收更多的欧洲货币资金,扩大借贷业务,往往采取种种优惠措施,如非居民可自由进行外币资金交易、自由转移资金及允许免缴存款准备金等,尽量提供方便。因此,欧洲货币市场的资金借贷十分自由,资金调拨非常方便。它不仅符合跨国公司和进出口商的需要,而且也符合许多西方工业国家和发展中国家的需要。

(2)欧洲货币市场的经营以银行间交易为主,银行同业间的资金拆借占欧洲货币市场业务的很大比重,它也是一个批发市场,因为大部分借款人和存款人都是一些大客户。所以,每笔交易数额巨大,一般少则数万美元,多则可达到数亿甚至数十亿美元。欧洲货币市场的业务活动是通过现代化的通信方式在银行之间或银行与客户之间进行的,其资金调拨灵活、手续简便,有很强的竞争力。

(3)欧洲货币市场有独特的利率体系。其存款利率相对较高,放款利率相对较低,存放款利率的差额很小,这是因为它不受存款利率最高额及法定存款准备金的限制。所以,欧洲货币市场对资金存款人和资金借款人都更具有吸引力。虽然存放款利率差额很小,但由于存贷款的数量很大,所以,欧洲银行的利润仍然相当丰厚。

(4)欧洲货币市场范围广泛,币种多,规模大,资金实力雄厚。市场范围已超出欧洲而遍布世界各地,各种主要可兑换货币应有尽有。其市场规模之大是一般国际金融市场所无法比拟的。这种完全国际性的国际金融市场,能满足各种不同类型的国家及其银行、企业对于各种不同期限与不同用途的资金需要。

(5)欧洲货币市场上的借贷关系为外国借贷双方之间的关系。这种类型的交易为大批离岸金融中心的建立提供了有利条件。凡是有可能把国际间投资商和借款人吸引过来的地方,都有可能成为离岸金融中心。

七、欧洲货币市场的经营活动

欧洲货币市场的主要经营活动,根据其业务性质不同和期限长短,具体可分为以下三种:

(一)欧洲短期信贷

欧洲短期信贷是指期限在1年或1年以下的欧洲货币存贷业务。

1.业务方式

欧洲货币市场的短期信贷业务主要是银行同业间的资金拆借,通过银行的存贷款来调剂资金的供求,所以,它基本上是一个银行间的信贷市场。资金存放都是通过现代通信工具联系,一般凭信用达成交易,并不签订合同,但在联系时必须说明借款行的信用状况,借款行的负债影响着借款额度、期限和利率。

2.业务种类

银行间的存款分三种:(1)通知存款,即隔夜至7天存款,客户可随时发出通知提取。(2)定期存款,分7天、1个月、2个月、3个月、6个月、1年,通常以1个月和3个月的短期存款为最多,最长可达5年。(3)可转让定期存单,这是欧洲银行发行的境外货币存款凭证,期限为1个月、3个月、6个月、9个月和12个月等,持有者需要现款时可以在市场上转售。目前有美元、欧元、日元和英镑等货币存单,以欧洲美元发行的存单数量最大。

3.主要条件

除上述存贷期限外,欧洲短期信贷的主要条件还有:(1)金额。每笔存款的最低额一般为5万美元,如果银行出于竞争的目的,可适当调低最低存款额。(2)货币。有各种可兑换货币,例如,欧洲美元、欧洲欧元、欧洲英镑、欧洲瑞士法郎等。(3)利率。一般以伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)为基础,短期资金拆放有的就按LIBOR计息;有的在LIBOR的基础上加一定的利差;有的甚至还可以获得比LIBOR更低的利率(LIBOR minus)。国际金融市场上每天公布LIBOR,它是最有信誉的国际性银行进行欧洲美元交易时对大笔贷款彼此收取的利率。

(二)国际银团贷款

欧洲货币市场的中长期信贷的主要特点是:期限较长;贷款数额大;借款人需要同贷款人签订贷款合同,并提供担保;贷款选择性强,贷款形式基本上是双边贷款和多边贷款两种。20世纪70年代以来银团贷款(Consortium Loan)是多边贷款的主要形式,又称辛迪加贷款(Syndicated Loan)

1.国际银团贷款的含义

国际银团贷款是由一家或几家银行牵头,联合几家甚至几十家国际银行组成一个银团,共同向某客户或某工程项目进行贷款的融资方式。由于它有筹集金额大、成本小及还款时间长等特点,所以,20世纪70年代后期以来发展很快。目前,伦敦和香港等都是国际银团贷款的主要市场。

2.国际银团贷款的当事人

这主要有两种:(1)贷款人,具体包括牵头银行(Lead Manager)、经理银行(Comanagers)、参与银行、代理银行等。贷款人应是国际性商业银行、商人银行和投资银行等。(2)借款人,往往是国家政府、地方政府、国际金融机构、中央银行、专业银行和大企业等。

3.国际银团贷款的具体方式

这主要有两种:(1)直接银团贷款。由银团内的各个贷款银行直接向借款人贷款,贷款工作由各贷款银行在贷款协议中指定的代理银行统一管理。(2)间接银团贷款。由牵头银行向借款人贷款,然后该银行将参加贷款权分别转售给其他银行,后者称为参加贷款银行,它们按各自承担的参加贷款的数额贷给借款人,贷款工作由牵头银行负责管理。

4.国际银团贷款的组织形式

国际银团贷款以借款人为一方,牵头银行、经理银行和参与银行为另一方组成。它是一个临时的贷款组织。首先由借款人探询、确定一家牵头银行,牵头银行接受借款人发出的委托书后,就全权负责整个贷款的组织工作,即调查借款人的资信、商定借款目的和条件。如果国际银团贷款数额较大,可以组织一个由3~ 5家银行组成的经理集团,再由各经理银行协助组织参与贷款的银行。牵头银行全权代表所有其他经理银行起草贷款协议,经借款人和参与银行修改同意后,牵头银行全权代表参与银行同借款人正式签字,报有关部门备案。贷款协定签署后,整个贷款安排便告结束。为了保证各银行到期准确无误地传递资金,借款人还要委托一家代理银行负责贷款的发放、使用、付息和偿还等工作。代理银行一般就是牵头银行或贷款数额较大的其他经理银行。

5.国际银团贷款的基本条件

国际银团贷款涉及的基本条件主要包括以下各项:

(1)金额。少则数千万美元,多则数亿美元。

(2)货币。一般为国际主要可兑换货币。

(3)期限。贷款期限包括:提款期(Drawdown Period),即签订贷款协议后支用款项的期限;宽限期(Grace Period),即不需还本金但要付息的期限;偿还期(Repayment Period),即宽限期结束后偿还本金的期限。银团贷款的期限一般为5~ 12年不等,但用于投资回报期较长的项目,贷款期限可长达20年以上。

(4)利率。贷款银行获得这些信贷资金首先是从银行间市场短期拆借得来,通过偿还期的转换,形成以新代旧的展期信用。所以,银团贷款大多按浮动利率定价,利率在展期基础上定期调整(如每半年调整一次),贷款期限较短的采用固定利率。

浮动利率的基准利率通常采用银行同业拆放利率,视贷款地点不同,可以采用有关市场的同业拆放利率。例如,伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)、新加坡银行同业拆放利率(SIBOR)、香港银行同业拆放利率(HIBOR)和上海银行同业拆放利率(SHIBOR)等。有的贷款协议的基准利率采用贷款货币本国的优惠利率(Prime Rate)浮动利率的计息方式,一般在上述基准利率基础上加上一定的利差,该加息率的高低取决于借款人的信誉。

(5)各项费用。借款费用包括:管理费,即借款人付给牵头银行的费用,一般为借款的0. 5%~ 1%;代理费,即借款人付给代理人的费用,费用标准视贷款金额大小、事务繁简而定;杂费,即借贷过程中所发生的车马费、聘请律师费、宴请费和电信费等,这些费用也由借款人承担;承担费,即借款人未按期使用贷款,需向贷款行支付的赔偿费。

(6)担保。如果借款人的资信与借款的金额不相称,往往需要政府、中央银行、大商业银行等提供担保。例如,到期时若借款人无力偿还本息,则担保人需无条件代为清偿。工程项目的贷款,则可用该项目的财产和收入作为抵押,以提供担保。

(三)欧洲债券

有关这一内容将在第四节的资本市场中阐述。

八、欧洲货币市场的经济影响

欧洲货币市场的运行,对国际经济和国际金融产生了极为重要的影响。

(一)积极影响

(1)欧洲货币市场为第二次世界大战后国际经济的恢复和发展注入了资金,促进了第二次世界大战后的西欧经济、日本经济及许多发展中国家的经济和贸易的发展。

(2)欧洲货币市场的大规模融资活动,推动了国际贸易的快速发展,而对外贸易的发展又是促进投资扩大和经济增长的有效途径。

(3)使国际金融市场的联系更为密切。欧洲货币市场的形成与发展,在很大程度上改变了原有国际金融市场因国界限制而形成的相互隔绝状态,将大西洋两岸的金融市场联系在一起,从而促进了国际资金流动及国际金融的一体化,这符合国际经济发展的基本趋势。

(4)帮助了一些国家调整国际收支。欧洲货币市场极大地便利了短期资金的国际流动,特别是促进了石油美元的回流,缓和了世界性的国际收支不平衡问题。通过这个市场的调剂,国际储备有余的国家和国际储备短缺的国家,互通有无,使各自的国际收支状况得到改善和缓和。

(二)消极影响

(1)使国际金融市场变得更加脆弱。由于欧洲货币存款绝大多数是1年以下的短期资本,而欧洲货币放款多半是中长期的,存短放长使得金融市场一旦有风吹草动,便会导致资金周转不灵,并且,这些资金通过银行的多次转存,形成锁链式的借贷关系,一旦客户纷纷提取存款,许多银行资金周转不灵时,就有可能导致金融崩溃。

(2)使各国的金融政策更加难以贯彻。欧洲货币市场是离岸金融市场,它往往削弱一国的金融政策效力。例如,西方国家为了反通货膨胀而收紧银根,实行紧缩政策,而国内银行和工商企业却可以从利率低的欧洲货币市场上借入资金,使紧缩政策不能达到预期效果。又如,当一些国家为刺激经济而放松银根时,大量资金为追求高利率而流向欧洲货币市场。结果是,各国货币当局将不得不提高国内利率以防止资金外流。这就使膨胀性的金融政策也难以奏效。

(3)外汇投机活动加剧了汇率波动。由于欧洲货币市场的大部分短期资金几乎都用于外汇交易,套汇与套利活动相结合,使大规模的资金在几种货币之间频繁移动,从而导致汇率的剧烈波动。甚至一些银行因此而倒闭破产,引起国际金融市场的动荡。

(4)加速了世界性通货膨胀。欧洲货币市场的借贷活动使一国的闲散资金变成另一国的货币供应量,进而使市场的信用基础扩大。另外,在欧洲货币市场上,大量游资冲击金价、汇率和商品市场,也不可避免地影响到各国的物价水平,导致输入性通货膨胀。因此,有人认为,欧洲货币市场对20世纪60年代后期和70年代初期世界性通货膨胀起到了推波助澜的作用。

第四节　国际资本市场

一、国际资本市场的含义

国际资本市场(Capital Market)是指国际间的资金借贷期限在1年以上的交易市场,又称中、长期资本市场。它主要由银行聚集长期资本或政府的金融机构对客户(公司、企业和政府等)提供中长期贷款,以满足生产建设和国民经济发展的需要。

二、国际资本市场的业务活动

国际资本市场融通资金的方式主要有两种,即银行中长期贷款和证券交易。因此,国际资本市场具体可分为银行中长期信贷市场和证券市场。

(一)银行中长期信贷市场

这是国际银行提供中长期信贷资金的场所。国际中长期资金的供求双方通过这一市场融通资金。这个市场的需求者主要是各国政府及工商企业;资金期限为1~ 5年的一般称为中期,5年以上的一般称为长期;资金利率由多方面因素决定,一般包括货币政策、通货膨胀率、经济形势及资金供求量等;对大额借款多采用银团贷款方式。由于这个市场资金周转期长,风险就比较大,所以,银行在考虑贷款时除了审核申请贷款的用途外,还要着重分析其偿还债务的能力。

(二)证券市场

证券市场是从事有价证券发行和交易的市场,是资本市场的重要组成部分,是长期资本的最初投资者和最终使用者之间的有效中介。

广义的证券市场在结构上分为两部分,即发行新证券的初级市场(或称新发行市场)和从事已发行的证券交易的二级市场。

初级市场是指各个企业、机构和政府在发行证券时,从规划到推销、承购等阶段的全部活动过程。它的主要特征是:无固定场所,新发行证券的认购和分销不是在有组织的交易所进行;市场经营者主要提供有关新证券所要求的收益和谁是潜在的购买者等信息,特别是价格和交易信息。初级市场主要由投资银行和信托公司等构成。投资银行的主要业务之一就是经营证券发行和分销,组织承销团。新证券的发行方式分为公募发行和私募发行。公募发行是指证券直接发行给社会广大公众而没有特定的对象;私募发行是指新发行的证券由少数金融机构私下认购,如养老基金会、保险公司和信托公司等。

从事已发行的证券交易的二级市场即狭义的证券市场,它是各种证券转让、买卖和流通的枢纽。它能把社会各阶层的闲散资金广泛动员起来用于长期投资,并能为证券持有人提供避险等便利。二级市场包括证券交易所、经纪人、证券商和证券管理机构。证券交易所是证券市场的中心,它是一个高度专业化的场所,有固定场所。在交易所内,各种证券的交易量很大,并且是按照一定的准则和法规进行。经纪人和证券商是证券市场的主要活动者,证券商用自己的资金直接从事证券买卖,并承担交易的损益。经纪人受客户的委托,代理买卖证券,从中收取佣金。一般来说,有证券市场的国家都有证券监督管理机构来监管证券市场的活动。二级市场的交易按交易场所划分为场内交易和场外交易两类。场内交易是指在一定的场所、一定的时间、按一定的规则买卖特定种类的上市证券。许多国家规定,上市证券的买卖应集中于交易所。场外交易是指在证券交易所外进行的交易,它没有中心场所,由买卖双方以议价方式进行。这种交易为多数未能在证券交易所上市的证券提供了交易便利。如果按期限来划分,二级市场的交易分为现货、期货和期权等类型。

证券市场发行和交易的有价证券主要有:

(1)政府债券,即由政府发行的中期国库券(Treasury Notes)和长期国库券(Treasury Bonds),这些债券随时可以在市场上转让,但不到期不能兑换本金。(2)企业债券,即公司对外举债并承诺在一定期限还本付息的承诺凭证。如果是有担保的企业债券,应在债券上注明“担保”字样。(3)公司股票,即企业为筹措资金而发行的一种股权凭证。它要按照本国公司法规定的格式内容制成,载明资本金总额、股份总数和每股金额,并向主管机构登记,经审查、批准后才能发行。股票一般分为普通股和优先股。普通股只能在企业盈利时先支付优先股股息后再进行分配红利,至于能分多少红利,应由董事会提出方案后经股东大会决定;优先股有固定的股息率,在企业盈利的税后净利中优先于普通股支付股息。如果当年净利不足以支付优先股股息,如果是累积优先股,则可以在今后年度的盈利中补付。企业股票还可以分为记名和不记名两种。不记名股票的发行必须在企业章程中明确规定,发行股数不得超过总数的1/2。

三、国际主要股票指数

(一)道—琼斯股票指数

1.道—琼斯工业平均指数(Dow Jones Industrial Average,DJIA)

这是30只交易活跃的蓝筹股的价格加权平均指数。它是历史最悠久的,也是应用最为广泛的一个指数,该指数于1896年5月26日第一次发布。道—琼斯工业平均指数由道—琼斯公司编制。尽管道—琼斯工业平均指数的成分股大部分是工业性公司,如Alcoa公司和IBM公司,但它现在已与市场一起发生了变迁。一些与服务相关的公司,如微软公司、SBC通讯公司、迪斯尼公司、可口可乐公司、麦当劳公司,已经成为道—琼斯工业平均指数的成分股,同时成为成分股的还有一些金融服务公司,如美国运通公司。道—琼斯工业平均指数的成分股代表了纽约证券交易所上市股票15%~ 20%的市值。在计算道—琼斯工业平均指数时,需要把其成分股的交易价格进行加总,再通过一个除数来进行调整。这种调整主要针对股票股利、股票分割、相当于某只股票收盘价10%或10%以上的现金等价分配、股票替换及公司合并等因素。该平均指数以点数报价,而不是以美元报价。道—琼斯工业平均指数期货在芝加哥期货交易所进行交易;道—琼斯工业平均指数期权和小型期货在芝加哥期权交易所进行交易;场内交易基金,又称钻石基金,在美国证券交易所进行交易,而样板单位基金则在欧洲证券交易所进行交易。

2.道—琼斯交通平均指数(Dow Jones Transportation Average,DJTA)

这是一个由20只股票组成的指数,它们分别来自航空业、汽车运输业、铁路运输业和船运业。

3.道—琼斯公用事业指数(Dow Jones Utility Average,DJUA)

这是一个由15只来自燃气、电力等公用事业的公司组成的指数。道—琼斯交通平均指数和道—琼斯公用事业平均指数的指数期权在芝加哥期权交易所进行交易。

4.道—琼斯综合指数(Dow Jones Composite)

它包含上述三个平均指数中的65只股票,又称65股指数。

(二)纳斯达克指数

纳斯达克指数(National Association of Securities Dealers Automated Quotation, Nasdaq)是一个按市场价值加权的指数,涵盖在纳斯达克上市的所有美国和非美国证券,总共超过了4 000家公司。该指数于1971年2月5日引入,当时的基数为100点。证券的市场价值等于收盘价与所有流通股份数的乘积,它在交易日进行计算,并且与指数的总价值相关。该指数中的每一种证券都可以归入纳斯达克次级指数,这些次级指数包括银行业指数、生物技术行业指数、计算机行业指数、工业指数、保险业指数、其他金融业指数、交通指数以及电信业指数。对次级指数的价值的计算也始于1971年2月,但是生物技术行业指数、计算机行业指数以及电信业指数除外,这三者的计算始于1993年11月1日。

(三)标普500指数

标普500指数(Standard＆ Poor 500)是一个以市场价值加权的指数,它反映了500只股票的总体市场价值相对于基期(1941~ 1943年)的变化。该指数的成分股大部分在纽约证券交易所上市交易,还有一些在美国证券交易所和纳斯达克证券市场上市。它由379家工业公司、87家非必需消费品公司、78家信息技术公司、76家金融类公司、46家医疗保健公司、37家公用事业公司、37家原材料公司、34家必需消费品公司、25家能源类公司以及12家电信服务公司组成。指数期权在芝加哥期权交易所进行交易,期货和期权在芝加哥商品交易所进行交易。由标准普尔公司所编制的其他美国指数还有:中盘股400指数;小盘股600指数;超级综合1 500指数;标普100指数;标普/伯成拉长指数和价值指数;以及标普不动产投资信托指数。

四、国际债券市场

(一)国际债券市场的含义

国际债券是指国际金融机构以及一国的政府、金融机构或企业,在国际市场上以外国货币为面值发行的债券。国际债券市场由国际债券的发行者和投资者组成。这个市场具体可分为发行市场和流通市场。发行市场从事国际债券的发行和认购,流通市场安排国际债券的上市和交易,两者关系密切,相辅相成。目前,世界上主要的国际债券市场为纽约市场、伦敦市场、东京市场、法兰克福市场、香港市场和新加坡市场等。

(二)国际债券的类型

国际债券的类型因划分方法不同而不同,其主要类型有以下几种:

1.按照发行方式划分

(1)公募债券(Public Offering Bond)。它是指债券在证券市场上公开销售,购买者为社会各个阶层。该债券的发行必须经过国际上认可的债券信用评定机构的评级,筹资者需要将自己的有关情况公之于众。

(2)私募债券(Private Placement Bond)。它是指私下向限定数量的投资者发行的债券。这种债券不能上市交易转让,所以其债券利率高于公募债券利率,并且发行价格偏低,以保障投资者的利益。此外,该债券发行金额较小,期限较短。发行私募债券手续简便,一般无需债券评定机构评级,也不要求发行者公布自己的有关情况。

2.按照是否以发行地所在国货币为面值划分

(1)外国债券(Foreign Bond)。它是指借款人在其本国以外某一国家发行的,以发行地所在国货币为面值的债券。例如,中国在伦敦发行的英镑债券,就属于外国债券。外国债券是传统的国际金融市场业务,其发行必须经发行地所在国政府的批准,并受该国货币当局金融法规的管辖。在日本发行的外国债券(即日元债券)称为武士债券(Samurai Bond),在美国发行的外国债券(即美元债券)称为扬基债券(Yankee Bond),在英国发行的外国债券(即英镑债券)称为猛犬债券(Bulldog Bond)。

(2)欧洲债券(Euro-bond)。它是指借款者在债券票面货币发行国以外或在该国的离岸金融市场发行的债券,例如,中国在伦敦发行的欧元债券就属于欧洲债券。前面已经谈到,欧洲债券是欧洲货币市场上三种主要业务之一,因此,其发行无需任何国家金融法规的管辖。

3.按照利率确定方式划分

(1)固定利率债券,即在发行债券时将债券的息票率固定下来的债券。

(2)浮动利率债券,即债券的息票率根据国际市场利率变化而变动的债券。这种债券的利率基准和浮动期限一般也参照伦敦银行同业拆放利率。发行这种债券有一定的利率风险。

(3)无息票债券,即没有息票的债券。其发行价格低于票面金额,到期时按面值偿还,发行价与面值的差价,就是投资者的投资收益。借款者发行无息票债券,可以节省息票印刷费,从而降低筹资成本,而投资者则可以获得比有息票债券更多的收益。

4.按照可转换性划分

(1)直接债券(Straight Bond),即按债券的一般还本付息方式发行的债券,包括通常所指的政府债券、企业债券等。它是相对于可转换债券和附认股权证等债券品种而言的。(2)可转换债券(Convertible Bond),即可以转换为企业股票的债券。发行此类债券时,给投资者一种权利,即经过一定期限后,投资者有权按照债券票面额将企业债券转换为企业的股票,成为企业股东。

(3)附认股权债券(Bonds with Equity Warrants),即能获得购买企业股票权利的企业债券。投资者一旦购买了这种债券,在该企业增资时,便有购买其股权的优先权,还可以获得按股票最初发行价格购买的优惠。

(4)可转让贷款证券。当某银行需要借款时,将所需借的款项、条件等记载入一张或几张证券(可转让贷款证券),然后将该证券售予贷款银行即可获得所需款项。当一家银行承担了这项贷款,它可将转让贷款证券出售给另外的银行或金融机构;而后者又可继续将该证券转让;依此类推。借款者无论该证券转至谁手,都需尽还款义务。这种债券使持有者有权得到原来贷款协议中规定的利息和其他好处,并可随时出让债权,具有很大的灵活性和方便性。可转让贷款证券能以不同的到期时间和不同票面额大宗出售,是债券融资与银行信贷相结合的一种融资工具。

(三)发行国际债券的资格审查

国际债券市场有严格的管理制度和共同遵守的活动规则。借款者进入国际债券市场时,首先要到资本市场管理委员会或证券交易委员会等机构注册登记,提供各种证明文件,经审查批准确认后才取得债券发行资格。债券发行管理机关对借款者的资格审查主要有以下几个方面:

(1)担保证书。发行国际债券一般不需要抵押品,但要有政府、大企业或大银行出具保证书。

(2)债信审查。主要调查发行人在历史上有无拖欠的未偿还债务或债券诉讼纠纷等。

(3)发行经验。国际债券市场一般规定,借款者必须有一定的发行经验和技术,发行者必须熟悉国际金融基本知识和国际金融市场的发展情况,了解国际债券市场的各项规则和发行程序,发行者要具备较高的业务素质,才有资格进入国际债券市场。

(4)前后两次债券发行间隔的时间不能太短。通常规定,同一个发行者在1年内不得发行2~ 3次,以避免到期日过于集中而出现偿付困难。

(5)评定信用等级。借款者发行国际债券(主要是外国债券),一般需要对其所具备的经济实力和信用作出评级。目前国际上债信评级一般有9个级别:AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。其中,BBB级以上的级别为投资级别,信用较好,投资安全;BB级以下的级别为投机级别,有风险。这种评级在债券发行时公之于众,评级的高低对债券的发行有很大的影响。根据国际惯例,借款人每发行一次债券,都要重新确定一次信用等级,较为权威的国际证券评级机构有美国的标准普尔公司(Standard ＆ Poor’s)、穆迪氏投资服务公司(Moody’s Investment Service)等。

(四)国际债券发行前的准备

借款者在进入国际债券市场之前,除了取得发行资格外,还要确定发行目标,作为与承销商谈判的基础,争取最有利的发行条件。这些准备包括以下几个方面:

(1)发行金额。应根据企业或项目扩展的需要和市场销售的可能性确定。初次发行金额不宜太大。考虑到发行成本,发行金额也不宜太小。

(2)货币种类。各种可兑换货币均可,但要结合项目的需要,并且综合考虑货币汇率与债券的利率对借款者的影响。

(3)债券利率。债券利率是决定筹资成本高低的主要因素。发行者首先要获得一个较高的信用等级,以便制定较低的利率水平。其次,发行者应在国际利率水平较低的情况下进入市场,选择一个较为有利的发行时机。债券的利率分为表面利率和实际收益率。由于债券可以低价或溢价发行,所以会使投资人的实际得益增加或减少,从而产生了收益率。收益率的计算公式为:

(4)债券期限。债券期限一般为5~ 7年,国家机构发行的债券期限可长达10年。一般债券在到期时可再发行,借新债还旧债。

(5)发行价格。这是债券的实际售价,用对债券面值的百分比表示。如按债券面值的100%价格发行,称为等价发行;如按低于面值的价格发行,称为折价发行;如按超过面值的价格发行,称为溢价发行。一般情况下,固定利率的债券通常以不同于面值的价格发行,因为利率固定后,在债券发行时,如果市场利率高于息票率,则有可能低价发行;反之,如果市场利率低于息票率,则有可能溢价发行。而浮动利率债券则通常以面值价格发行。

(6)发行费用。发行债券的费用,包括债券印刷费、广告费、律师费、承销费、登记代理费、受托费和支付代理费等。因此,发行者最终发行成本率的计算公式为:

(五)发行国际债券的主要文件

发行国际债券所需的文件主要包括以下几项:

(1)有价证券申报书。它是发行者向发行地政府递交的发行债券申请书,主要包括:发行者所属国的政治、经济和地理等情况;发行者自身地位、业务概况和财务状况;发行本宗债券的基本事项;发行债券筹资的目的与资金用途;等等。

(2)债券募资说明书。它是发行人将自己的真实情况公布于众的书面材料,主要内容与有价证券申报书类似。

(3)债券承销协议。它是由债券发行者与承销团订立的协议,主要包括:债券发行的基本条件;债券发行的主要条款(与银团贷款的主要条款基本一样);债券的发行方式;发行者的保证和允诺,发行者对承销团支付的费用;承销商的保证和允诺等。

(4)债券受托协议。它是由债券发行者和受托机构订立的协议,主要内容除受托机构的职能和义务外,基本与承销协议相同。

(5)债券登记代理协议。它是由债券发行者与登记代理机构订立的协议,主要内容除登记代理机构的义务外,与承销协议基本相同。

(6)债券支付代理协议。它是由债券发行者与支付代理机构订立的协议,主要内容除债券还本付息地点、债券的挂失登记和注销外,与承销协议基本一样。

(7)律师意见书。它是债券发行者与承销团各自的律师就发行债券有关的法律问题表达意见的一种书面材料。

(六)国际债券的发行程序

(1)发行者确定主承销商和承销团。

(2)发行者通过主承销商向发行地国家政府表示发行债券的意向,征得该国的政府许可。

(3)在主承销商的帮助下,发行者申请信用评级。

(4)发行者通过主承销商,组织承销团,设立受托机构、登记代理机构和支付代理机构。

(5)发行者与主承销商和辅承销商商讨债券发行的基本条件及主要条款。

(6)按一定格式向发行地国家政府正式递交有价证券申报书。

(7)发行者分别与承销团代表、受托机构代表、登记代理机构代表和支付代理机构代表签订各种协议。

(8)发行者通过承销团,向广大投资者提交《债券募资说明书》,介绍和宣传债券。

(9)主承销商组织承销团承销债券,各承销商将承销款项付给主承销商。

(10)主承销商将筹集款项交受托机构代表换取债券,随后将债券交给各承销商。

(11)各承销商将债券出售给广大投资者。

(12)登记代理机构受理广大投资者的债券登记。

(13)受托机构代表将债券款项拨入发行者账户。

上述是公募债券的发行程序,如果是发行私募债券则程序要简单得多。

(七)国际债券的交易方式

(1)在证券交易所挂牌上市。公募债券发行后,发行者一般应在主承销商的协助下尽快使债券上市。

(2)场外交易。即在证券交易所以外的地方进行的证券交易。通常是在证券公司或银行的柜台,以现代通信方式成交。场外交易的债券无需登记入市。

(八)国际债券市场的偿还方式

(1)债券偿还期满时一次偿还。

(2)债券在期中开始偿还。期中偿还主要有三种方法:①定期偿还,即每半年或1年偿还一定的金额,期满时还清余额;②任意偿还,即由发行者任意偿还债券的一部分或全部,但采用这种方法时必须在面值上加一定的升水,以补偿投资者的损失;③购回注销,即由发行者在规定期限内从市场上购回债券予以注销。采取期中偿还的方式,计算债券的实际期限的一个公式是:

(九)国际债券市场的清算

国际债券市场的清算主要通过欧洲票券清算机构进行:(1)欧洲票据交换所(Euro Clearing House),这是由美国摩根担保信托公司于1968年在布鲁塞尔建立的欧洲票券清算机构,凡参加者均可运用电子计算机网络通过划账转账完成交易,节省时间和交易成本。(2)欧洲债券清算中心(CEDEL),该中心是一个电脑系统,对欧洲债券及有关证券进行安全保管、交割与清算。该系统还与全球银行同业间金融电信协会(Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication,SWIFT)相连接,其操作管理处设在卢森堡。

第五节　国际黄金市场

一、国际黄金市场的含义

国际黄金市场是世界各国集中进行黄金交易的一个中心,有固定的场所。目前,世界上重要的黄金市场有伦敦、苏黎世、纽约、芝加哥和香港,号称五大国际黄金市场。其他如法兰克福、巴黎、布鲁塞尔、卢森堡、东京、澳门、曼谷和新加坡等几十个城市也都是重要的国际黄金市场。世界的黄金交易可以24小时不停地进行。

二、国际黄金市场的业务活动

(一)黄金的供应与需求

国际黄金市场的黄金供应主要有以下几个方面:(1)生产黄金。这是国际黄金市场的主要来源。南非一直是世界最大的产金国。(2)国际货币基金组织、各国政府和私人抛售的黄金。(3)其他来源,如美国和加拿大出售的金币以及美国发行的黄金证券(Gold Certificate)等。

国际黄金市场的黄金需求主要有以下几个方面:(1)工业用金。工业用金范围极为广泛,主要有电子、首饰业、牙科等行业,目前工业用金占国际黄金需求量的比重最大。(2)作为官方的储备资产,国际货币基金组织、国际清算银行、各国的中央银行都拥有大量黄金储备资产。(3)私人藏金。私人为保值或投机而购入黄金。

(二)黄金市场的结构与交易工具

黄金市场可分为实物黄金和非实物交割的期货期权市场两部分。前者买卖金条、金块和金币,后者买卖对黄金的要求权。两个市场由套利活动紧密地联系在一起。期货期权的价格归根到底是由实物黄金市场上供求关系的变化决定的。

实物黄金主要以金条和金块形式进行买卖,官方或民间铸造的金币、金质奖章、珠宝首饰也在市场上买卖。金条的形式有两种:(1)纯度为80%的沙金;(2)经提炼,纯度为99. 5%~ 99. 9%的条状黄金。实物黄金市场是黄金批发商(生产商、提炼商和中央银行)同小投资者及其他需求者之间的联系纽带。实物黄金市场基本上是即期市场(即现货市场),交易是在成交后立即进行交割或在两天内交割,为避险而进行的远期交易是这一交易的补充。现货交易在室内或场内进行,价格一般由买卖双方决定,实物市场参与者由三部分组成,黄金交易商在市场上买入或卖出黄金,承担交易的损益;经纪人作为交易中介收取佣金;银行为这些活动融资。

与金融工具相比,投资和持有黄金有两个明显的缺陷,即耗费巨额的贮藏费用和安全费用并且持有黄金不能产生利息。所以,许多持有大量黄金的机构想通过暂时转让所有权来更好地利用黄金的经济价值。20世纪80年代中期以来,黄金贷款市场的发展,满足了这方面的需要。黄金贷款的贷方可以获得一笔利息(利率通常比普通贷款低),借方可以得到黄金,然后按约定的期限(一般是4~ 6年,有1~ 2年的宽限期)把实物黄金还给贷方。此外,有一种短期黄金贷款市场,黄金交易商有时轧平买卖之间的时间差,也向银行借黄金。

一些黄金的巨额持有者,由于他们直接进入实物市场会对价格产生负效应,于是选择了黄金互换交易(Gold Swaps),即黄金持有者把金条转让给交易商以换取货币,在互换协议期满时(一般为1年)再按约定的远期价格购回黄金。黄金互换交易也指交易商之间不同成色或不同地点的黄金互换,它可以减少交易成本,满足不同客户和不同市场的需要。

黄金的期货和期权交易目前已经成为黄金市场的主要业务活动,交易商从事交易的目的主要是投资或避险。无论是现货交易,还是期货和期权交易,一般都是通过经纪人(Bullion Broker)成交,他们在黄金交易活动中处于中心地位。黄金市场对每个经纪人席位收取高额费用。

近几十年来,黄金交易创新工具比较多,如黄金担保(Gold Warrants)、黄金杠杆合同 (Gold Leverage Contracts)和黄金存单(Gold Depository Orders)等。

按照传统习惯,黄金交易的报价一直是以伦敦黄金市场的报价作为世界上具有代表性的 金价。这是因为伦敦黄金市场历史悠久、组织健全,伦敦又是世界上重要的国际金融中心,长期控制着南非黄金的产销,在世界黄金的销售、转运及调剂各方面发挥着枢纽作用。

第二次世界大战后,各国的黄金市场在不同程度上均受当地政府的管制和约束,除少数国家(如瑞士的苏黎世)仍保持自由交易的黄金市场以外,大多数国家对黄金的买卖和输出入都采取了不同程度的限制措施,所以,限制性黄金市场较为普遍。

三、黄金价格及影响其变动的因素

(一)黄金价格

第二次世界大战以后,黄金价格的变化大致可分为三个时期:(1)维持官价时期(1945~ 1968年3月)。从布雷顿森林体系建立到黄金总库解散前,黄金价格一直维持在每盎司35美元的官价水平上。(2)双价时期(1968年3月~ 1971年8月)。1968年3月美元危机爆发后,美国不得不实行黄金双价制,即美国对外国中央银行仍按官价兑换黄金,自由市场金价根据供求情况任其波动。在此期间,伦敦市场金价在每盎司35~ 40美元波动。(3)价格完全自由波动时期(1971年8月以后)。美元危机频繁爆发,迫使外国中央银行停止按官价兑换黄金。从此,黄金价格进入完全自由波动时期。

(二)影响黄金价格变动的因素

自1971年黄金价格自由波动以来,影响黄金价格变动的主要因素是:(1)黄金的供求关系。国际黄金市场上黄金供不应求时,黄金价格便上涨;反之,则下跌。(2)通货膨胀。如果世界通货膨胀率不断上升,则人们会由于担心货币贬值而抢购黄金,金价会上涨;反之,则下跌。(3)货币利率和汇率。如果西方国家银行利率调高,主要货币汇率稳定,则人们宁愿将货币存入银行,获取利息收益,金价就会下跌;如果西方国家银行利率下调,主要货币汇率趋跌,则人们为了保值就会用货币去购买黄金,金价就会上涨。(4)国际政治局势。国际上一旦发生重大的政治事件,发生政治动荡,则会引起抢购黄金的风潮,给黄金价格带来极大的冲击。

四、国际主要黄金市场

(一)伦敦黄金市场

伦敦黄金市场历史悠久,自20世纪初就成为一个组织比较健全的世界黄金市场。它是由罗斯柴尔德父子公司(Rothschild＆ Sond)、莫卡特公司(Mocatta＆ Goldsmid)、塞缪尔蒙塔古公司(Samuel Montagu＆ Co.)、梅斯威斯派克(Mase Westpac)和夏普斯庇克斯利公司 (Sharps Pixley)五大金行组成。伦敦黄金市场曾由于第二次世界大战爆发而在1939年关闭,直到1954年才重新开放。市场黄金供应者主要是南非,在很多情况下各产金者的黄金首先集中到伦敦,然后再分配到世界各地。1982年之前,伦敦黄金市场主要经营现货交易,1982年4　月,伦敦黄金期货市场才开业。当今伦敦仍是世界上最大的黄金市场,其他各地黄金市场所采用的交易方式和交易系统,基本上由伦敦黄金市场确定。

(二)苏黎世黄金市场

苏黎世黄金市场是第二次世界大战后发展起来的国际黄金市场。虽然瑞士本身没有黄金供给,但由于它提供了特殊的银行制度和辅助性的黄金交易服务体系,为黄金买卖创造了一个既自由又保密的环境,因此,瑞士在世界黄金实物交易中保持了独特的优势。瑞士三大银行,即瑞士信贷银行(Credit Suisse)、瑞士联合银行(Union Bank of Switzerland)和瑞士银行(Swiss Bank Corporation)组成了苏黎世黄金总库(Zurich Gold Pool),黄金交易与银行业务联系紧密。目前,瑞士不仅是世界上新增黄金的最大中转站,也是世界最大的私人黄金的存贮中心。无论在提炼黄金方面,还是在冶炼黄金方面,苏黎世黄金总库的成员在市场上都占统治地位。当然,许多小银行也冶炼、运输黄金,充当生产者与投资者之间的经纪人。苏黎世市场对金条规格的要求与伦敦市场一样,这样,苏黎世的金条就可以用伦敦市场价格标价。交易以现货为主。

苏黎世黄金市场设有正式的组织机构,除黄金总库成员之外,交易商可以独立地讨价还价,合同一般以美元标价。黄金总库建立在三大银行非正式协商基础上,不受政府管辖,它作为交易商联合与清算系统的混合体在市场上起中介作用。苏黎世市场无金价定盘制度。银行的个别头寸是不公开的,联合清算系统对银行的不记名头寸进行加总,并每天按这些头寸的变动设定一个价格。这一联合定价被视为苏黎世黄金官价,并对总库成员有约束力,也给市场上的其他银行起到了指导作用。

虽然大部分世界新增黄金供应量流经瑞士,但市场交易规模不如伦敦,所以,它是仅次于伦敦的国际黄金市场。

(三)美国黄金市场

纽约和芝加哥黄金市场是20世纪70年代中期发展起来的,虽然其历史短暂,但发展很快。当今,纽约商品交易所(New York Commodities Exchange)和芝加哥商品交易所(Chicago Mercantile Exchange)是世界黄金期货交易中心,所以,美国黄金市场以期货交易为主。两大交易所对黄金现货市场的金价影响很大。

(四)中国香港黄金市场

中国香港黄金市场于1910年正式开业,自1974年1月政府撤销黄金进口管制后获得迅速发展。当今,它是远东主要的黄金分销和结算中心。对于中东和远东的交易者而言,当纽约市场已关闭而伦敦和苏黎世市场还未开市时,中国香港是唯一重要的黄金市场。香港黄金市场由三个市场组成:(1)香港金银贸易市场,以华商资金占优势,有固定买卖场所;(2)本地伦敦金银市场,以外资资金为主体,没有固定交易场所;(3)黄金商品期货市场,是一个正规市场。这三个市场关系密切,成交额最大的是香港金银贸易市场,而影响最大的是本地伦敦金银市场。上述三个市场的交易量都很大,黄金的转口和进口都很活跃。

第六节　金融期货市场

一、金融期货市场的含义

(一)期货交易

所谓期货交易,是相对于现货交易而言的。现货交易是指买卖双方一手交钱、一手交货,钱货立即交割结清。期货交易是指在有组织的期货交易所以公开竞价方式进行标准化合约的买卖。这种标准化合约称为期货合约(Futures Contract)。在期货合约中虽写明某指定数目的商品须在规定的未来某日期交割,但往往在交割日前,绝大多数合约早已对冲,到期进行实物交割的不足5%,所以,无论客户是否拥有某种商品,只要在交易前按规定开设保证金账户,都可以进行这种商品的期货交易,从而达到避险和投机的目的。

(二)金融期货交易

国际上商品期货交易已有几百年的历史,而金融期货交易却直到20世纪70年代才产生。所谓金融期货交易,专指期货交易的商品是金融产品,包括外汇、有息金融资产、股票指数和黄金等。由于金融期货除黄金外,都是以脱离了实物形态的货币汇率、借贷利率以及各种股票指数等为交易对象,所以,金融期货的出现使期货交易发展到一个更加见钱不见物的阶段。

(三)金融期货市场

所谓金融期货市场(Financial Futures Market),是指从事金融期货交易的期货交易所。所有的金融期货交易都是在有形的期货交易所内进行。期货交易所为确保期货交易的顺利进行都制定并执行相应的规章制度,为金融期货交易提供便利。

二、金融期货市场的产生与发展

期货市场最早出现在欧洲,17世纪开始出现在亚洲日本,美国于1848年才开设第一家期货市场,即芝加哥农产品交易所。第二次世界大战后,期货市场在美、欧等西方国家发展迅速,特别是美国,虽起步较晚,但发展却比世界上任何一个国家都快。当今,美国的期货市场在世界上居于领先地位。

20世纪70年代起,由于资本及金融业的日益国际化,以及国际金融市场的动荡不定,金融期货异军突起,发展非常迅速。1972年5月,美国的芝加哥商品交易所的国际货币市场 (International Money Market)首创外汇期货交易;1974年12月,该市场开设了黄金期货交易;1975年10月,又开办了抵押存款证期货交易;1977年8月,开办了与现货市场关联的美国长期国库券期货交易;1977年9月,开办了90天商业票据期货交易;1979年5月,开办了30天商业票据期货交易;1979年6月,开办了中期国库券期货交易。1981年2月,美国的堪萨斯农产品交易所首创股票指数期货交易。1个月后,纽约期货交易所也开办了股票指数期货交易。美国首创金融期货交易后,其他国家和地区纷纷效仿,伦敦、香港、新加坡、悉尼、多伦多、东京等都先后创办金融期货交易,金融期货市场的规模日益扩大,并对国际金融和国际经济产生着日益重要的影响。

中国自改革开放以来,已先后推出了商品期货交易、黄金期货交易和股票指数期货交易。20世纪90年代曾推出国债期货交易,但终因监管不善而告停。

三、金融期货交易的类型

按照交易的金融产品划分,金融期货交易主要有四大类:

(一)外汇期货交易

外汇期货交易(Currency Futures)的交易货币与一般外汇市场主要货币交易的种类基本相同,即美元、英镑、欧元、日元、瑞士法郎、加拿大元和墨西哥比索等。

(二)利率期货交易

利率期货交易(Interest Rate Futures)的交易对象有短期国库券、中期国库券、长期国库券、政府住宅抵押证券、免税地方债券、国内定期存单、欧洲美元存款和商业票据。

(三)股票价格指数期货交易

股票价格指数期货交易(Stock Index Futures)的交易对象主要是一些国家或地区的股票市场上有代表性的股票价格指数,如美国的道—琼斯股票价格平均指数、标准普尔股价指数、英国的富时指数、日本的日经指数、香港的恒生指数等。

(四)黄金期货交易

黄金期货(Gold Bullion Futures)是金融期货中唯一有实物形态的交易,其交易对象为金块。

四、金融期货交易的基本特征

(1)交易对象是标准化的金融商品。被交易的金融商品的价格、收益率和数量都具有均质性、标准性和不变性。因此,交易的了结一般不是采用实物交割,而是采取合约对冲的方式进行差额结算。

(2)交易单位的规范化。为了使买卖能够高效率进行,交易单位固定为很大的整数。例如,在外汇期货交易中,英镑的合约单位为￡625 000,瑞士法郎的合约单位为Sw Fr125000。

(3)收付期的规范化。收付期大多为3月份、6月份、9月份和12月份。收付期内的收付时间因交易产品而异。

(4)买卖价格由交易所内的公开喊价方式决定。这是因为,交易产品具有参加者估价不一、估价易变的特点,因此,能够集中在交易所内根据个人的估价决定价格。并且,为了公开信息和提高效率也应该采取公开喊价的方式。

(5)高杠杆性。由于参加期货交易者一般只需缴纳相当于合约金额5%~ 15%的初始保证金,就可进行交易,进而有机会实现相当于保证金7~ 20倍的利润,或有可能承担相当于保证金7~ 20倍的亏损。

五、金融期货交易与其他交易的比较

(一)与远期交易的比较

这两种交易均在事先约定将来的交易买卖价格,但是两者存在以下区别:

(1)交易。期货交易的收付期和交易单位都是标准化的,交易时只需确定买卖合约数以及合约产品的单位价格,因而交易过程简化紧凑。远期交易则是非标准化合约交易,交易数量和交割期都是根据客户需要度身定做的。

(2)交易市场。期货交易是场内交易,期货交易所内有较为严格的规章条例。远期交易是场外交易,交易通过连接银行与客户之间的通信网络来完成。

(3)交易对手的信用风险。期货交易的对手是清算所,它是买方的卖方,卖方的买方,通过保证金账户来进行逐日清算,因此,不承担交易对手的信用风险。而远期交易中需要考虑交易对手的信用风险。

(4)保证金。所有期货交易者都须缴纳保证金,清算所每天按照结算价对每笔交易的多头方和空头方的盈亏进行清算,保证金多退少补,形成现金流。远期交易一般不需要保证金,在合约到期交割前无现金流,双方仅尽履约责任。

(二)与期权交易的比较

期权交易是对能在一定期限以一定价格买入(或卖出)一定数量商品或金融资产的权利进行交易,这一点与期货交易相似。但它与期货交易不同之处在于:(1)期货交易是场内交易,而期权交易不仅有场内交易也有场外交易。(2)期权的买方一定要在规定的期限内行使期权,逾期权利作废,并且期权费不可退回,期权买方最大的损失是期权费,即风险有限,利润无限;期权卖方的最大收益是期权费,即利润有限、风险无限。期货交易由于缴纳合约金额5%~ 15%的保证金,保证金的杠杆作用使得同一笔资金可以具有7~ 20倍的获利机会,但另一方面,交易者所承担的风险也达到同样大的程度,所以,期货交易的风险和回报都非常大。(3)当企业为不确定现金流规避汇率风险时可采用期权交易,而不宜采用期货交易避险。

六、金融期货市场的构成

(一)期货交易所

它是进行期货合约买卖的场所,是期货市场运行的核心。交易所本身并不参加交易,它既不影响价格也不确定价格,它为期货交易提供场所以及必需的设施,制定期货交易的规则和操作规范,监督交易场内的业务活动,以及收集和分发有关期货市场的信息资料,从而保证期货交易公平、连续、活跃地进行。

交易所的组织形式为会员制,依靠收取会员的会费、席位费和交易手续费作为交易所的日常管理费用及各种活动的经费。

(二)清算所

清算所又称结算所,是期货交易的保证和清算机构,同时执行交易程序,提供会员间的风险担保。

期货市场上的每笔交易不是由交易双方自行清算,而是通过期货清算所进行的。客户以清算所为清算对象,清算所是买方的卖方,卖方的买方,负责每笔交易的结算,收取保证金,监督执行到期合约的交收,并通过计算机处理所有的往来账户。

(三)经纪公司

经纪公司是代理客户进行期货交易的公司。一般来说,除一些实力很雄厚、自身在交易所拥有交易席位的大公司及个人外,当今大部分期货交易者都是通过经纪公司来买卖期货合约,他们都在经纪公司中设有账户。

经纪公司通常是通过委派场内经纪人,在交易所的交易场内进行交易。场内经纪人具体执行客户交易指令,代理进行期货合约买卖。

(四)市场交易者

按照市场交易者的主要目的不同,可分为商业性交易商与非商业性交易商。商业性交易商出于对其持有证券资产或现货市场上交易活动的考虑而利用期货市场,目的是避免利率和价格波动风险。商业性交易商具体包括证券商、商业银行等金融机构、养老基金会、保险公司、企业等。非商业性交易商的主要目的是为了投机获利,具体包括期货商、期货市场上的投资信托者及个人投资者等。

七、金融期货市场的避险和投机

金融期货市场中的活动,根据其目的可分为两种:避险交易和投机交易。

(一)金融期货的避险交易

期货避险的基本原理是:现货市场价格波动与期货市场价格波动具有趋同性。

所谓避险交易,是指同时在现货和期货市场上进行数量相等但方向相反的交易。具体而言,就是在现货市场上买入现货的同时,在期货市场上卖出等量的期货;而在现货市场上卖出现货的同时,则在期货市场上买入等量的期货。即如果在现货交易中先买后卖,则在期货交易中就先卖后买,即做卖出避险;而如果在现货交易中先卖后买,则在期货交易中就先买后卖,即做买入避险。这两种做法的目的是,利用期货交易的盈利来补偿和抵消现货交易中因价格变动而带来的损失。

以外汇期货避险为例,某公司在7月初预期2个月后将有一笔美元资金要投资于一定金额的日元债券,市场预期日元将在2个月内上浮,于是该公司在期货市场上买入一定数目的9月份到期的日元期货合约。到了9月份,如果日元汇率上浮,则该公司在现货市场上用美元买日元时承担汇率损失;另一方面,在期货市场上卖出相应的9月份日元期货合约,进行合约对冲将实现一定的利润,这一利润可以在一定程度上冲抵该公司在现货市场上承担的汇率损失。如果到了9月份,日元汇率下跌,则期货市场上9月份合约的对冲将产生亏损,而现货市场上买入日元因少付美元将带来汇率收益,期货亏损与现货收益相抵补,从而达到避险的目的。

再以利率期货避险为例。某公司在3月初决定6月份要发行一笔短期公司债券筹集资金,该公司的财务经理预测短期证券收益率会上扬,于是该公司在期货市场上卖出一定数目的短期国库券期货合约。到了6月份,如果短期证券收益率果然上升,该公司一方面在现货市场上发行短期公司债券,比原先3月初的行市少收到资金,有亏损;另一方面在期货市场上买入相同数量的短期证券期货合约,对冲了结原先期货合约,因期货短期国库券收益率也比3月初上升,因此,期货合约对冲实现收益,该收益可以冲抵现货市场产生的亏损。换言之,如果该公司当初不做短期国库券期货的空头交易,即卖出市场看跌证券,那它将承担利率风险损失。

(二)金融期货的投机交易

投机者之所以在期货市场上进行投机,是因为期货价格会受各种因素的影响而波动。只要能对期货价格走势进行正确的预测,投机者就可以实现贱买贵卖,从而赚取投机利润。期货市场上的投机交易就是在期货价格走势预测的基础上,试图利用期货价格波动机会,在价格低时买入期货合约,在价格高时卖出期货合约,赚取买卖差价作为投机利润。

一般金融期货的投机交易具体有两种:一种是多头期货投机交易。它是指在预测期货合约价格将上涨时,先买入期货合约,期货价格上涨后再卖出期货合约,以对冲先前买入的期货合约,赚取期货合约买卖差价。另一种是空头期货投机交易。它是指在预测价格将下跌时先卖出期货合约,期待期货合约价格下跌后再买入期货合约,以对冲先前卖出的期货合约,赚取期货合约买卖差价。

以股票指数期货投机为例。某投机商预测香港股票恒生指数2个月后将上涨,当时恒生指数为2 500点。于是,他买入恒生指数期货合约。如果2个月后,恒生指数果然上涨,为2 800点,那他就赚了300点。如果他预测错误,2个月后恒生指数下跌,那他将因投机失败而亏损。显然,投机是有风险的。

由于期货市场上的投机者远远多于避险者,因此,期货投机对市场产生的影响很大。投机者承担了避险者转移和回避的风险,促进了期货市场的流动性,有助于合理价格的形成,并把相关期货市场联结为一体。

八、金融期货交易的基本程序

金融期货交易的完成是通过期货交易所、清算所、经纪公司和交易者四个组成部分的有机联系来进行的。

大多数交易者的期货交易活动是通过经纪公司的代理人来进行的。因此,当交易商准备进行交易之前,首先要在一个经纪公司开立期货交易账户。在与经纪公司签署一份声明已阅读并已完全理解风险揭示声明书内容的文件和金融产品交易账户协议书,并存入所需保证金后,交易者就成为经纪公司的客户,即可开始委托经纪公司进行期货交易。期货交易的过程比较复杂,一般来说,主要包括以下几个基本程序:

(1)客户通过电话或互联网向经纪人下达具体的买卖指令(落单)。

(2)经纪人接到客户委托指令后,将其欲交易的金融产品种类、数量、价格及月份等具体内容详细填入交易单,然后交给经纪公司收单部。

(3)经纪公司收单部接到交易单后,检查指令的具体内容,并迅速用电话或计算机网络传送到交易所。

(4)交易所内的经纪公司代表接到指令后,将有关信息传递给经纪公司在场内的经纪人。

(5)场内经纪人接到指令后,根据指令规定的具体要求,以公开喊价并辅以手势信号的方式表达自己的交易意向。

(6)合约交易完成后,场内经纪人立即将达成交易的时间、价格、交易者姓名等具体内容记在交易卡和原来的指令上,然后按原程返还客户确认。

(7)场内经纪人将交易完毕后的交易单送交清算所清算。清算所经清算注册后,向经纪公司发出保证书。

虽然整个交易过程十分复杂,但事实上通过利用现代电信手段和计算机系统,操作过程相当短暂。从客户指示经纪人下单到经纪人在合约成交后向客户回单确认,前后只需几分钟,其基本程序见图9-1。

图9-1　金融期货交易的基本程序

第七节　金融互换市场

一、互换交易的产生

互换交易是一种双方商定在一段期限后彼此交换支付的金融交易。互换交易是20世纪80年代初国际金融市场上发展起来的一种金融产品,如今已经渗透到外汇市场、证券市场、短期货币市场、长期资本市场、黄金市场甚至石油市场等领域。互换交易既可以作为融资和资本市场套利工具,也可以作为规避汇率和利率风险,进行资产和负债管理的工具。互换交易的产生和发展的原因主要有需求和供给两个方面。

(一)互换交易的需求原因

(1)20世纪70年代以来,国际金融市场上利率和汇率波动频繁,通货膨胀加剧。金融中介承担了资产价格变动给金融头寸带来的风险,于是,产生了价格风险转移创新的需求。

(2)20世纪80年代以来,发展中国家债务危机严重,国际能源市场衰退,许多国际银行信用遭到质疑,投资者强烈地感觉到金融头寸的信用恶化,于是,产生了信用风险转移创新的需求。

(3)20世纪70年代末的高利率使以传统方式进行交易的流动性的机会成本大大增加,因而要求以新技术来提高交易的流动性。此外,由于投资者担心银行信誉,投资选择由存款转向流动性较小的资本市场工具,这种流动性损失又刺激了对流动性创新的需求。

(二)互换交易的供给因素

(1)金融竞争的加剧。不同国家的金融系统之间及世界各国金融系统内银行和非银行金融机构之间竞争的加剧,使各金融机构愿意创造新的市场工具,并向潜在的最终用户提供有利的服务。

(2)电信和信息处理技术的进步,促使金融市场全球化,并使做市商不断地设计新的结构复杂的金融工具。

(3)资本管制带来的压力。为了不使银行信誉恶化,各国当局对银行施加压力不仅要求其具有良好的资本结构,而且要求资产负债表上有较低的资产与资本比率,这便促使银行通过无需与资本挂钩的表外业务来赚取利润。

二、互换交易的特点和作用

当今,商业银行和投资银行都是互换市场上主要的互换中介商、交易商和做市商。它们在互换市场上,利用多种资金供求的融资方式、期限和成本结构,为各种资金需求者和供应者提供借款、投资、保值和套利等机会。互换交易市场是个方便、迅速而有效的金融市场。

互换交易起初是为保护投资者的资产或负债免受利率风险的风险管理方法,随后很快便成为受欢迎的避险工具,促进了市场流动性。多数货币互换是通过商业银行或投资银行作为中介商和做市商安排的。银行积极参与互换市场,不仅利用互换市场来管理资产负债表的到期日结构的不一致,筹集到用其他方法得不到的较低成本的资金,同时,也安排和担保互换交易,从而大大推动了该市场的迅速发展。中介商是同参与互换的每一方签订合同,而不是直接连接每笔互换的双方,银行承担了每笔交易的对手的信用风险。一些大的中介银行,在互换市场中担当做市商,它们不着眼于每笔交易立即要有对应的一方才安排,而是从全部合约中连接合约各方。做市商的出现大大增加了互换交易的灵活性,通过它们签订互换合约只需几分钟就够了,因而能大大扩大交易量。为实现成本最小化,做市商须随时能找到潜在的互换对手。如未能立即找到,则需要凭熟练的经验来管理尚未结清的头寸。

互换交易的积极作用有很多:(1)降低融资成本。互换交易对手在充分利用自己所拥有的相对优势进行融资后,通过互换可得到其各自希望得到的融资币种和利率结构,并最终实现比各自直接在融资市场上可得到的更低的融资成本。(2)调整资产和负债的利率结构。通过利率互换,企业或金融机构可灵活地进行资产和负债管理,根据自己对未来利率的走势判断,选择自认为合适的资产和负债的利率结构。(3)互换技术好能帮助企业或金融机构利用不同金融市场的套利机会,获得较便宜的融资方式。(4)拓展融资途径。互换交易成为一些金融机构进入借债市场的途径,否则,这些机构就会无处筹资,或成本太高。在某种情况下,互换交易比其他风险管理手段更好。例如,当借款需要长期安排时,货币互换比金融期货更合适,因为期货交易对象是标准化的合约,期限一般不超过1年,而互换交易期限可长达3~ 10年。再如,互换交易比再融通债务更灵活、便宜。再融通债务即购回某些浮息债务,再发行固定利率债务,但这一方法不仅耗费时间长,而且费用高。如果借款人信用等级不高,则进入固定利率借款市场还需要支付较高的利率。(5)由于互换交易是表外业务,是一种或有负债,因此,银行不仅能够利用互换技术管理汇率和利率风险,而且也能利用互换进行投机以赚取利润。

当然,互换交易也有其不利之处:(1)互换合约不是标准化合约,需要花时间谈判,要撤销互换安排也有困难,因为不容易找到正好相反的头寸。(2)互换的二级市场不发达,流动性不足,相比之下,因期货合约是标准化的合约,其合约头寸容易实现冲抵。(3)互换交易商承担了市场风险、交易对手的信用风险、头寸不对应风险和主权风险,一旦风险管理不善,则很有可能导致亏损。

三、互换交易的基本类型

互换的类型很多,但基本类型只有四种:利率互换(Interest Rate Swap)、基础互换(Basis Swap)、固定利率与固定利率的货币互换(Fixed Rate Currency Swap)和货币与利率交叉互换 (Cross Currency Coupon Swap)。

(一)浮动利率与固定利率的利率互换

浮动利率与固定利率的利率互换(Floating-against-Fixed Interest Rate Swap)是指两个借款者由于存在信用等级差别,其筹资成本不同,负债结构各异,为了规避利率风险或调整改善资产负债结构,节省资金成本,利用各自在金融市场上筹资的相对优势进行债务互换。因通常不涉及本金的实际转移,所以被称为利率互换。

表9-1给出的是近几年在中国市场上包括利率互换在内的利率衍生品的交易规模的增长情况。

在国际金融市场上,信用等级较高与信用等级较低的借款人之间的借款利率差别较大,借款人的资信状况直接影响其借款成本。由于长短期资金借贷的风险不同,对借款人的资信要求也不同。一般来说,长期资金借贷对借款人资信更为敏感,即资信较好的借款人相对于资信较差的借款人借入长短期资金的利率都比较低,但借入长期资本的成本相对更低。以LIBOR的附加利率为例,可低0. 125%~ 1%,而固定利率可低2%~ 3%左右,因而更为有利。信用等级稍低的借款人(如中小银行及一般公司企业)不易借到固定利率的长期资本(如固定利率的债券和中长期信贷),而借入浮动利率资金较容易,可以说,双方各具相对优势。

表9-1　中国利率衍生品交易规模的增长

数据来源:中国人民银行网站《2010年货币政策执行报告》。

从资产负债结构与利率风险的关系来看,当资金来源是支付固定利率的长期债务(如债券)、持有资产的收益是随市场利率浮动的短期投资时,若市场利率下跌,因资金成本不变,则投资净收益就会减少,甚至发生严重亏损;当资产负债结构相反时,即持有固定收益的长期资产(如证券投资、中长期资金贷放等),而购买这项资产的资金来源是随货币市场利率浮动的短期负债(如欧洲短期信贷、大额定期存单等),则当市场利率上涨时,负债的利息支出随之增加,但由于资产收益固定不变,所以会导致成本增加,净收益减少,甚至收益不能抵补成本。信用等级较低的借款人,由于一般只能借入浮动利率资金,而且借贷成本较高,其承担的利率风险更大一些。利率互换交易可使借款人降低利率风险和资金成本,即存在信用等级差别的两个借款人在各自具有相对成本优势的资金或资本市场上筹资(即信用等级较高者借入固定利率资金,信用等级较低者借入浮动利率资金),通过利率互换协议,规定双方各自承担向对方支付利息的责任,但不互换本金。因为存在信用等级差别和利率差,所以借入浮动利率资金的一方须贴补一定的利率差额给借入固定利率资金的另一方,但不高于双方借入资金的固定利率差,从而使交易双方的资产负债结构既能得到更有利的搭配,规避利率风险,同时也降低各自的资金成本。

现举例说明。假设信用等级较高的A银行与某信用等级一般的B公司进行利率互换,双方各具如表9-2中所示的筹资成本相对优势。

表9-2　A银行和B公司在金融市场上可获得的融资成本

由表9-2可知,A银行资信优于B公司,按固定利率或浮动利率筹资成本均低于B公司(所谓绝对优势),但在固定利率筹资市场上拥有比较成本相对优势。B公司则在浮动利率筹资市场上占有比较成本相对优势。如果A银行需要筹集浮动利率资金,B公司需要筹集固定利率资金,那么,双方可利用各自相对成本优势直接或通过中介银行进行利率互换交易,无需互换本金,就能达到规避利率风险、降低资金成本的目的。互换可以有以下做法:

1. A银行和B公司直接进行利率互换

第一步:A银行以11. 5%借入固定利率资金,B公司以LIBOR + 1%借入浮动利率资金。

第二步:A银行与B公司进行互换交易,使A银行成为浮动利率支付者和固定利率收入者,B公司成为固定利率支付者和浮动利率收入者。假设互换中的浮动利率为LIBOR,则互换交易可由图9-2加以描述。

第三步:如果A银行想使其在互换中所支付的净利息成本低于LIBOR,那么,它在互换中收入的固定利率应高于其所支付给固定利率资金市场的利率11. 5%。

图9-2　A银行与B公司在利率互换中的利率支付结构

第四步:另一方面,如果B公司支付给浮动利率市场的利率为LIBOR+ 1%,而在互换中只收入LIBOR,那它将会亏损。如果B公司想从互换中得益,那它在互换中支付给A银行的固定利率至少要比其在固定利率资金市场上直接筹措资金便宜100个基点。由于B公司在固定利率市场上的筹资成本为14%,所以,它在互换中所支付的固定利率应低于13%。

第五步:互换中的固定利率应确定在11. 5%~ 13%的范围,至于具体定在哪一价位要由双方谈判决定。假设双方商定的固定利率为12. 25%,则A银行与B公司的净利息成本为:

由此可以看出,通过互换,A银行使其浮动利率成本由LIBOR下降为LIBOR-0. 75%,节省了75个基点(即0. 75%)。B公司的固定利率成本由14%下降为13. 25%,也节省了75个基点(即0. 75%)。A银行和B公司共节省了150个基点(即1. 5%)。

2. A银行和B公司通过中介银行进行利率互换

利率互换中,如果中介银行获利50个基点(即0. 5%),那么,在上述互换交易中,若假设中介银行所获取的中介费由A银行与B公司分摊,则A银行的净利息成本为LIBOR-0. 75%+ 0. 25%= LIBOR-0. 5%;B公司的净利息成本为13. 25%+ 0. 25%= 13. 5%。利率互换的结果是,A银行和B公司都可节省利息成本,两者与中介银行的净收益合计为1. 5%,这也就是A银行与B公司筹资成本的比较利益差。中介银行介入后的利率互换可能引起的利息流向情况之一如图9-3所示。

图9-3　有中介银行介入的利率互换结构

(二)基础互换

基础互换(Basis Swap)是指浮动利率与浮动利率之间的利率互换。在基础互换中,往往涉及各种浮动利率指数的组合。例如,具有不同期限的相同利率指数组合;具有相同期限或不同期限的利率指数组合;具有相同期限的相同利率指数组合,但其中一个指数包含一个差价。由于银行或公司在不同时期对融资期限、融资方式有不同的需求,借助于互换交易,就不必重新融资,只需将现有的债权形式到互换市场交易,便可得到所需要的资金结构。例如,某家银行应客户要求,向他贷放一笔3个月的LIBOR资金,但它同时持有30天商业银行票据资金。该银行可以通过中介银行,找到另一家银行,这家银行正需要支付3个月LIBOR以得到30天商业票据资金。双方通过利率互换得到对方金融凭证的资金。这一基础互换产生的利息流如图9-4所示:

图9-4　利率互换的基本结构

(三)固定利率与固定利率的货币互换

固定利率与固定利率的货币互换(Fixed-against-Fixed Currency Swap)是从平行贷款和背对背贷款演变而来的。所谓平行贷款(Parallel Loan),是指位于不同国家的两个跨国公司 将各自借入的本国货币资金贷给设在本国的对方公司的子公司。背对背贷款(Back-to-Back Loan)是指先由两个跨国公司相互提供本币贷款,然后各自再将贷款资金转贷给驻对方国家的子公司以供其使用。由于这两种贷款方式存在法律和会计等方面的缺陷,于是,固定利率与固定利率的货币互换于20世纪80年代应运而生。

固定利率与固定利率的货币互换是指两个借款人各以固定利率筹资,借取一笔到期日、计息方法相同但币种不同的贷款资金,然后直接或通过中介银行签订货币互换协议,按期用对方借进的货币偿还本金和利息,使用的汇率一般以即期汇率为基础,但也有远期合约形式。由于是不同货币互换,双方的利率也不相同,即存在利率差,有的货币互换虽以即期汇率为兑换基准,但一方按利率平价原理,定期向另一方(资金借入利率较高者)贴补利差,称为平直货币互换(Straight Currency Swap)。

固定利率与固定利率货币互换的基本程序是:

(1)本金的初始互换。这种互换可以是名义的,也可以是实际的。无论何种形式,重要的是,要确定本金金额作为计算支付利息的基础。货币互换的汇率按即期汇率或远期汇率计算。

(2)双方定期支付利息。本金金额确定后,双方按协议规定的各自的固定利率和未偿还本 金金额进行互换交易的利息支付。

(3)本金的再次互换。在本金实际互换的情况下,双方于到期日换回交易开始时确定的金额,冲抵先前的负债。

现举例说明。假设美国一家大的跨国公司欲向其位于德国的子公司提供一笔优惠利率的欧元贷款,为了规避贷款期间欧元对美元升值的汇率风险,美国母公司通过中介银行利用货币互换提供这笔欧元贷款。中介银行同时安排了与另一家德国公司的资产互换交易,为其代购固定利率的美元债券,到期换回本金。该货币互换交易的具体步骤如下:

①母国公司按即期汇率以美元换取中介银行的欧元资金,再转贷给在德国的子公司。中介银行同时对另一家德国公司进行货币互换,代购利率固定的美元债券。见图9-5。

②互换交易期间,美国母公司向中介银行支付固定利率的欧元利息,同时向中介银行收取相应的固定利率的美元利息。中介银行向德国公司定期支付固定利率的欧元利息,并收取固定利率的美元债券利息。见图9-6。

③在到期日,中介银行向德国公司偿还欧元本金,收回美元本金;美国母公司将德国的子公司偿还的欧元本金转拨给中介银行,换回美元本金。见图9-7。

图9-5　美国公司与德国公司之间的货币互换第一步

图9-6　美国公司与德国公司之间的货币互换第二步

图9-7　美国公司与德国公司之间的货币互换第三步

本例中,如同一货币的本金额相同,到期日相同,则可看作美国母公司与德国子公司之间通过中介银行进行的固定利率与固定利率的货币互换交易。

(四)货币与利率的交叉互换。

货币与利率的交叉互换(Cross Currency Coupon Swap)是指不同货币的固定利率与浮动利率的互换。这种互换业务因为同时涉及货币和汇率问题,所以技术较为复杂。它与前述的 利率互换相似之处在于都是以固定利率换浮动利率,不同之处则在于两种货币本金的实际互换。

现举例说明。例如,美国一家公司正准备在英国从事某项目建设,由于英国租金较低,美国公司打算同英国的一家租赁公司签订租赁合同,由它来承建在英国的某项目。租赁合同以英镑支付,利率以LIBOR为基础,浮动计息。在项目建设过程中,美国要将美元换成英镑来支付租金,承担汇率和利率风险。它通过中介银行安排货币和利率交叉互换,美国公司定期向中介银行支付固定利率的美元款项,中介银行也定期向租赁公司支付以LIBOR为基础的英镑,作为租约的付款。经过这种固定利率和浮动利率互换的安排,筹资成本降低,并且达到了避险目的,因为互换货币后,美国公司相当于出售了一笔远期美元,购买了一笔远期英镑,汇率风险被转移给中介银行。中介银行为适应美国公司的租赁分期付款,同另一家投资公司安排不同期限和金额的一笔或几笔货币和利率交叉互换交易,对交易金额进行避险。见图9-8。

图9-8　货币与利率交叉互换的基本结构

(五)其他互换方式

资产互换(Asset Swap)。互换技术在开始阶段用于债务(筹集资金)的本金和利息的互换。资产(有价证券)互换是把购买资产和互换相结合。一种固定利率的资产能调换成相同货币或不同货币的浮动利率资产。证券资产的购买人有商业银行、证券经理、公司和基金经理。证券购买人或者购买债券和单独安排互换,或者从银行中介人手中购买债券连带互换。

信用违约互换(Credit Default Swap,CDS),属资产互换的一种,债券投资者在购买了债券之后,如果要规避债券的信用风险,可通过向金融机构定期支付一定的保险费的方式,得到信用保证,即,若债券发生违约就可从金融机构那里得到本金的偿还,若债券不发生违约事件,则投资者先前已支付的保费不可退回。美国次贷危机爆发之前,金融市场上信用违约互换交易总额在62万亿美元左右。信用违约互换在发达国家金融市场上已经被广泛运用于资产管理中。

远期互换(Forward Swap),指按今天确定的条件在协议的未来日期执行的互换,按今天隐含的未来成本锁住未来利率成本,从而规避利率风险。分期偿还互换(Amortizing Swap),运用于分期偿还金额的避险,互换支付金额参考分期偿还数量计算。

零息票债券互换(Zero-coupon Swap),指互换一方支付固定利率,但要到债券期满后才支付。利息支付是按协议的互换利率在互换期限内按复利计算。

互换期权(Swaption),指购买者有权(无义务)按交易时定下的条件在未来某日期进行互换。

指数互换(Index Swap),其中的利息支付参考股票指数、债券价格指数等计算。多边互换(Multi-legged Swap),指中介银行一次组合多起互换,它同每一互换对手都签订双边互换协议,一组交易同时进行,各方交易的总净头寸等于零。

四、全球双边货币互换交易的发展

自2007年美国爆发次贷危机以来,发达国家之间、发达国家和新兴市场国家之间,以及新兴市场国家之间进行了大量的双边货币互换交易,而原先已经存在的互换交易的规模也进一步增大。

(一)美联储与其他中央银行签订了一系列货币互换协议

早在布雷顿森林体系时期,美联储就已经采用双边货币互换作为应对流动性危机的一个政策工具。在20世纪60年代初,为了阻止黄金储备的流失,美联储与其他央行通过签订双边货币互换协议建立了合作关系。具体形式为:两家央行相互在对方存入等值的本国货币,每家央行均可使用对方央行所存入的货币。1962年5月,美联储同法国央行签订首个双边货币互换协议,到1962年底,美联储已经与其他8家央行达成总额为20亿美元的货币互换安排;到1967年5月底,美联储已同14家中央银行和国际清算银行签订货币互换协议。在布雷顿森林体系时代,美联储可利用该项资金进行市场干预,用以购入其他中央银行所持有的美元,以避免这些中央银行向美联储提出兑换黄金的要求。

布雷顿森林体系崩溃之后,美元仍是国际金融领域的中心货币。尽管美联储不再面临其他中央银行以美元兑换黄金的压力,美联储仍必须保持美元币值稳定和维持其他国家持有美元资产的信心,以避免其他国家大规模、群体性地抛售美元资产进而导致国际金融体系崩溃的不利情形发生。因此,对美联储来说,仍有必要利用与其他国家中央银行签订的货币互换协议所得资金来购入其他中央银行所持有的美元。到1975年,这些货币互换协议总额增加到200亿美元。到20世纪90年代中期,美联储对外签订的货币互换协议金额超过300亿美元。

“9·11”事件发生后,美联储为防止金融市场出现动荡,紧急与欧洲央行、英格兰银行和加拿大央行签订临时性货币互换协议。

自2007年美国次贷危机爆发以来,美联储继续采用与其他央行签订货币互换协议的方式,为受到危机影响的国家和地区提供流动性支持,以阻隔金融危机的蔓延(见表9-3)。这些货币互换协议为欧洲中央银行与瑞士国民银行向欧洲金融机构注入美元流动性提供了坚实的美元基础。需要强调的是,在2008年10月中旬,美联储取消了对货币互换的规模限制。这意味着欧洲中央银行、英格兰银行、瑞士央行和日本央行可以获得任意规模的美元流动性。2010年5月9日,美联储启动与欧洲中央银行、加拿大、英国和瑞士4家央行的临时货币互换机制,以帮助缓解国际金融市场的美元流动性压力。此外,美国与经济合作与发展组织成员国签订了大量的货币互换协议,但却只与4个新兴市场国家签订了货币互换协议。从美国维护自身利益的角度来看,美联储选择签订货币互换协议对象的最重要选择标准是美国的银行对新兴市场的头寸暴露。

表9-3　2007年国际金融动荡以来美国签订的双边货币互换协议

续表

资料来源:《国际金融研究》,2010年第6期,第32页。

(二)东亚金融合作框架下的双边货币互换

早在1977年,东盟五国(印度尼西亚、马来西亚、泰国、菲律宾、新加坡)就发起建立了相互之间的货币互换安排,每个成员国出资2 000万美元,共计1亿美元。由于规模过小,1997年东南亚金融危机期间,东盟国家没有启用该货币互换安排。1998年,东盟货币互换安排的出资额增加到2亿美元。^[1]

2000年5月,东盟10国与中国、日本和韩国三国(简称10+ 3)在泰国清迈举行了财政部长会议,会议通过并签订了《建议双边货币互换机制》的倡议(简称《清迈协议》)。其中包含两个重要内容:第一,完善东盟货币互换安排(ASEAN Swap

Agreement,

ASA),以使其覆盖东盟所有成员国,并将其总额从2亿美元增加到10亿美元(2005年进一步增加到20亿美元);第二,在10+ 3范围内建议签订双边互换网络和回购协议(Network of Bilateral Swaps and Repurchase Agreements,BSA),承诺在必要时向成员国提供适当规模的资金,以帮助其解决国际收支或流动性问题。如今,东盟10国已全部加入东盟多边货币互换协议,中、日、韩三国已经分别相互签订货币互换协议,并且与东盟部分成员国也已签订货币互换协议。截至2008　年11月底,东亚国家之间货币互换的总规模(包括东盟货币互换安排中的20亿美元)已达855亿美元,其中,中国已同泰国、马来西亚、菲律宾、印度尼西亚、日本和韩国签订了6份双边货币互换协议,总额为165亿美元(见表9-4)。

自2008年国际金融危机以来,《清迈协议》框架下的双边货币互换协议网络的规模进一步扩大。2008年12月,中国与韩国、日本宣布将《清迈协议》框架下的双边货币互换规模分别从40亿美元和100亿美元同时增加到300亿美元。同一天,日本与韩国同意将《清迈协议》框架下的双边本币互换总额从30亿美元增加到200亿美元,到期日为2009年4月底;2009年3月31日,日、韩两国同意将双边货币互换协议延期至2009年10月30日。2009年2月21日,日本还与印度尼西亚达成协议将双边货币互换总额由原先的60亿美元增加到120亿美元。同年4月6日,双方同意进一步扩大货币互换规模。^[2]短短的几个月内,《清迈协议》框架下货币互换总额由原先的855亿增加到1 545亿美元。

表9-4　《清迈协议》框架下的东亚货币互换安排 单位:亿美元

资料来源:ADB Emerging Asian Regionalism—A Partnership for Shared Prosperity. ADB Publications.2008。

(三)东亚地区的双边本币互换协议

在先前东亚地区的双边货币互换协议网络中,货币互换中使用国用本币换取流动性提供国的美元,仅中国与韩国之间和中国与日本之间的货币互换是以本币换本币的双向协议,以及中国与菲律宾之间是本币对本币的单向互换,日本与韩国之间的协议则是同时包括美元对本币和本币对本币的互换。

近几年,随着国际金融动荡局势的持续,东亚地区内的部分国家开始超过区域金融合作框架,转而采取由各自央行签订双边货币互换协议,以本币对本币的形式互换流动性。其中以中国为典型代表^[3]。中国在《清迈协议》框架下与东亚国家和地区签订的双边货币互换协议总额为165亿美元,约合1 127亿元人民币,远远小于本币互换协议中8035亿元人民币的规模。

显然,采取本币对本币的货币互换形式,与《清迈协议》下的美元对本币的货币互换具有本质的区别。双边本币互换不仅是在国际金融局势动荡的背景下参与国基于提供流动性支持而采取的行动,而且也是在面临美元汇率波动频繁时,各参与国选择规避贸易中汇率风险,扩大双边贸易的一种举措。毫无疑问,与韩国、中国香港、马来西亚、白俄罗斯、印度尼西亚、阿根廷和冰岛所签订的双边货币互换协议,必将有助于推动人民币实现区域化和国际化。

第八节　金融市场的全球一体化

第二次世界大战之前,各国金融市场基本上处于一个相互分割的局面。第二次世界大战以后,国际经济迅速发展,国与国之间的相互依存关系日益加深。20世纪50年代末、60年代初欧洲货币市场的产生,使各国金融市场出现了一体化的趋势。但在整个70年代,一体化进程十分缓慢。20世纪80年代以后,国际资本流动规模迅速增大,金融工具不断创新,各国金融市场的关系日益密切,全球金融市场一体化已成为国际金融领域的一个重要发展标志。

一、金融市场全球一体化的含义

所谓金融市场全球一体化(Integration),是指自20世纪60年代开始的国际金融市场之间以及国内和国外金融市场之间日益紧密的联系和协调,它们相互影响、相互促进,逐步走向一个统一的全球性金融市场。其具体表现为,相同金融工具在不同金融市场上的价格渐趋一致。金融市场全球一体化有一个发展过程。

与全球一体化相近的两个概念是全球化和国际化。全球化(Globalization)的含义主要有以下几个方面:(1)全球化不是一时的、偶然的,而是持久的、制度化的;(2)全球化能使交易量明显增加;(3)随着这一过程的持续,各市场逐步连为一体,一开始程度有限,但随着市场数量的增加、深度的加强和交易量的增长,全球化程度会越来越高。而国际化(Internationalization)的含义主要是指:(1)各国金融市场的运作在时间和空间上更加紧密地连为一体,表现为全世界的金融投资者可以全天候24小时在任何一个主要金融市场上不停地进行各种金融活动;(2)有价证券趋向全球化,投资者可在全球范围内选择有价证券;(3)各国银行和金融机构跨国化。

显然,全球一体化、全球化和国际化三个概念就本质而言是基本一致的,它们都说明了国际金融市场的发展变化趋势,只是侧重点不同而已。全球化和国际化更多地是从单个国家的角度考察国内市场与国际市场之间的联系,而全球一体化则从全球范围内描述这一趋势,更多地考虑国际金融市场总的发展趋势。

二、金融市场全球一体化的原因

(一)国际经济的发展

第二次世界大战后,国际经济发展的一个重要特点是各国经济相互依存关系加深,经济日益走向国际化。一方面,世界贸易的增长速度超过了世界生产量;另一方面,跨国公司的迅速发展带动了跨国银行的迅速发展,并且跨国公司从国际金融市场上取得资金,并在各国金融市场之间从事套利套汇活动,这无疑促进了各国金融市场全球一体化的发展。

(二)技术进步

技术进步一直是金融市场全球一体化的推动力,没有现代科学进步,金融市场之间的距离就很难缩短,一体化的发展也不可能。20世纪60年代电子处理技术把银行职员从文件堆里解放出来,70年代新技术的发展则大大提高了支票处理和支票调节效率,80年代的计算机技术以及远程通信技术则大大推进了各国金融市场全球一体化的进程。具体表现在:第一,远程通信成本的降低和国际互联网技术的发展对创造一个24小时经营的真正的全球金融市场起了很大作用,它使世界上各个金融市场在时间和空间上相互连接而成为统一的整体;第二,信息传播的加速减少了传统业务部门的收益,加剧了价格竞争,从而刺激金融机构的创新。

(三)金融管制的放松

20世纪70年代和80年代以西方国家为代表的各国政府全面放松金融管制,消除了各国金融市场的界限,降低了各国金融市场之间的交易成本,从而加强了国内与国外金融市场的联系。金融管制的放松主要包括以下几个方面:(1)减少了资金流动的限制;(2)包括个人所得税、公司所得税及预扣税等在内的税收法规的改革有利于国际资本的流动;(3)国内金融市场的开放,如取消利率上限、扩大银行业务的经营范围等;(4)放松对商品、劳务贸易的管制。发达国家和许多发展中国家在贸易的关税、补贴和配额等方面的限制越来越少。

(四)金融创新

金融创新的结果如同放松管制一样,减少了交易成本,扩大了国际资本流动规模,大大加快了金融市场全球一体化的进程。这点主要反映在两个方面:(1)远期市场、期货、期权和互换交易等金融创新加速了国际资本流动,降低了各金融市场的利率差异;(2)证券化进一步加深全球市场的全球化。20世纪80年代以来,证券化是国际金融市场的另一重大变化,它主要包括以下三大方面:第一,证券市场作为融资渠道的重要性相对上升,国际债券发行额增加,而银行贷款减少;第二,国际性大银行本身参与国际证券市场业务,成为证券市场的主要发行者和买主,同时也是新发行证券的安排者和管理者;第三,发展中国家的部分银行借款债务或债券转换为股权或股票。证券化加强了资本市场和外汇市场之间的联系,加强了发达国家与发展中国家的联系,从而加速了金融市场的全球一体化。

三、金融市场全球一体化的影响

金融市场的全球一体化,如同其他任何事物一样,在带来积极影响的同时,也产生一些消极影响。

(一)积极影响

(1)提高了金融市场效率。与相互分割的金融市场相比,一体化的市场扩大了信息传播范围,使信息的分布更加均匀,一旦国际政治和经济发生变化,不仅处于中心地位的金融市场可以迅速获得信息,那些处于非中心地位的金融市场也能迅速获得信息,从而提高了金融市场的效率。

(2)提高了资本配置效率。金融市场的全球一体化改变了各国金融市场在相互分割的情况下,一国投资因受国内储蓄限制而导致生产资金不足,以及有剩余资金的国家由于不了解信息而不能把资金投到收益率最高的地方这一状况。它使得资金能够从收益率低的国家和地区自由流向收益率高的国家和地区,从而使资本得到更加充分的利用。

(3)促进了国际贸易发展,并使各国国际收支得以调节。一体化的金融市场为国际贸易解决了资金问题,高效率的外汇市场有助于进出口商估计潜在的收益和亏损,从而为他们管理外汇资产提供了条件。发达的外汇市场还提供了许多规避风险的工具,这也促进了国际贸易的发展。而欧洲货币市场的存在和大规模的国际资本流动,使各国国际收支不平衡严重的状况(包括巨额顺差和逆差)得以改善。

(二)消极影响

(1)削弱了各国金融政策的效力。金融政策的效力是指金融工具作用于经济变量而能有效地达到预计经济目标。金融市场的全球一体化,加强了各国金融市场之间的联系,导致国内金融政策没有或者只能有很小一部分作用于国内经济变量,并导致国外的金融政策对国内产生影响,从而干扰金融政策达到预期目标。例如,提高贴现率或存款准备金率的目的是减少货币供应量,但这往往会提高利率,吸引资金内流,结果适得其反。另外,金融市场的全球一体化提高了不同货币资产的相互替代性,一种资产价格的变化会影响其他资产的价格,从而影响金融政策的效力。

(2)导致资产价格(尤其是汇率)过度波动。金融市场的全球一体化增强了国际间资本的流动性,而资本的流动性又加剧了资产价格的过度波动,即资产价格的波动幅度超过了基本经济变量(价格、利率、失业率和产量等)的波动幅度。实践证明,长期债券价格比短期利率变动要大得多,股票交易所里的股票价格波动是股息和其他收入变动的若干倍,汇率的波动则更为频繁。汇率及其他资产的剧烈波动增大了贸易和投资风险。

(3)使金融市场更加脆弱。在高度竞争的金融市场上,金融机构为追逐极大化利润,势必要增加高风险业务,因为这些高风险业务往往就是高收益业务,然而一旦经营不善,便会导致金融市场混乱。由于金融市场全球一体化提高了信息传播速度,加强了金融市场联系,所以,一旦某个金融市场发生混乱,就会立即波及各国金融市场,进而对整个国际金融的稳定构成威胁。美国次贷危机中莱曼证券公司的倒闭,就是因金融市场一体化最终使该危机演变成为国际金融危机。此外,从众心理也常常导致国际金融市场的恐慌。总之,一体化的金融市场缺乏自我约束机制。

四、金融市场的全球一体化与国际金融合作

针对金融市场的全球一体化给国际经济与金融带来的一些消极影响,一些经济学家提出应对国际金融市场实行监督和管制。监督管制的宗旨是严密监视金融机构的经营活动,以免它们过多地从事风险业务;保障货币支付机制顺利运行;保护投资者和存款者的利益;使金融体系能更好地为执行金融政策服务;限制垄断,加强金融机构之间的竞争,利用金融杠杆促进某些部门的经济发展等。因此而采取的管制方式涉及:信息披露的要求、利率上限、法定存款准备金、资本—资产的比例限制、金融机构并购的限制、对不同的金融机构或金融活动实行税收或补贴等优惠政策、金融活动的地域限制以及不同种类的资产和负债的数量限制等。可采用的监督方式有:各种税收政策、监控银行报表、与高层管理人员会谈及实地检查等。

为了保证监督和管制的有效性,就要设立机构并配置人员,这无疑增加了有形成本,而如果管制达不到应有的目标,反而会造成经济混乱,还会造成无形成本。另一方面,现代科技的进步和经济国际化,使金融市场往往采用各种创新方式逃避监管,从而使监管难以奏效。此外,金融市场的全球一体化使传统的维护国内金融体系完全的方式失效。例如,严密监视金融机构的活动,以免过多地从事风险业务等措施已不再适用。又如,外国金融机构的监管是否得力,也直接影响到国内金融体系的运行。

目前,国际金融合作最重要的机构是巴塞尔委员会(Basel Committee,即银行管理和监督行动委员会)。该委员会于1975年在国际清算银行的支持下宣布成立,其宗旨是使国际银行机构受到充分的监督,其会员相互合作以便协调对国际银行制度的监督,并制定适应各国国内监督制度的计划,以维护银行体系的安全。1975年9月26日,该委员会制定了第一个对银行的国际监管条例——《对银行的国外机构的监督》,简称巴塞尔协议(Basel Concordat),它标志着国际银行业的协调监管正式开始。此后,巴塞尔委员会1983年和2001年分别对巴塞尔协议进行修订。于2006年实施的新巴塞尔协议的初衷表现在,资本要求与风险管理紧密相连。新资本协议作为一个完整的银行业资本充足率监管框架,由三大支柱组成:一是最低资本要求;二是监管当局对资本充足率的监督检查;三是银行业必须满足的信息披露要求。三大支柱的首要组成部分是第一项,即最低资本要求,其他两项是对第一支柱的辅助和支持。新资本协议的实施,标志着国际银行业的协调和监管上了一个新台阶。2010年12月,巴塞尔协议Ⅲ的问世,对国际金融危机之后的国际银行业提出了更高的资本监管要求。

本章小结

国际金融市场就是在国际间居民与非居民之间,或者非居民与非居民之间进行金融活动的场所及关系总和。国际金融市场的划分标准很多。按照融资期限划分,有国际货币市场和国际资本市场;按照市场交易对象划分,有国际资金借贷市场、国际外汇市场、黄金市场及国际证券市场等;按照融资活动是否受管制划分,有传统国际金融市场和离岸国际金融市场。

国际金融市场的形成条件有:稳定的政局、外汇管制宽松或无管制、完善的金融制度与金融机构、现代化的国际通信设备、较强的国际经济活力及经验丰富的专业人才。

国际金融市场的作用表现在:为各国经济发展提供资金;调节各国国际收支;加速生产和资本国际化;促进银行业务国际化。

国际货币市场主要有:银行短期信贷市场、短期证券市场和贴现市场。

国际资本市场主要有:银行中长期信贷市场和证券市场。国际债券市场上的类型很多,有公募债券和私募债券;外国债券和欧洲债券;固定利率债券、浮动利率债券和无息票债券;直接债券、可转换债券、附认股权债券和可转让贷款证券等。

国际主要黄金市场有:伦敦黄金市场、苏黎世黄金市场、美国黄金市场以及中国香港黄金市场。

离岸金融市场有一体型、分离型和走账型三种。欧洲货币市场是最大的国际货币市场。欧洲货币市场的特点是:市场经营自由、银行间交易为主、独特的利率体系、市场范围遍布世界各地、市场上的借贷关系为外国借贷双方之间的关系。欧洲货币市场的主要业务是:欧洲短期借贷、欧洲中长期信贷(即银团贷款)和发行欧洲债券。它对世界经济和国际金融产生积极和消极两方面的影响。亚洲货币市场是欧洲货币市场在亚洲的延伸部分。

金融期货交易的主要类型有:外汇期货交易、利率期货交易、股票价格指数期货交易和黄金期货交易。金融期货交易的基本特征是:金融商品标准化、交易单位规范化、收付期规范化、买卖价格通过公开喊价方式决定。金融期货交易、远期交易和期权交易都属于衍生交易。金融期货市场的构成是:期货交易所、清算所、经纪公司和市场交易者。人们从事期货交易的主要目的是避险或投机。

金融互换交易是衍生交易,它是金融市场全球化及电信技术发展的必然产物。互换交易的基本类型有:固定利率与固定利率的货币互换、利率互换、基础互换及货币与利率交叉互换等。国际金融危机以来,发达国家之间、发达国家与新兴市场国家之间以及新兴市场国家之间的货币互换交易发展迅速。

全球一体化是国际金融市场的发展变化趋势,而金融市场的全球一体化既有利也有弊。

国际金融合作最重要的机构是巴塞尔委员会,其颁布的巴塞尔新资本协议对规范国际银行业的管理起到了极为重要的作用。

思考题

1.名词解释

货币市场　资本市场　一级市场　二级市场　离岸金融市场　欧洲货币市场

国际银行设施　银团贷款　外国债券　欧洲债券　期货交易　互换交易

利率互换　基础互换　货币互换　货币与利率交叉互换

2.国际金融市场是怎样分类的?

3.离岸金融市场有哪些类型?

4.欧洲货币市场的特点和经营活动有哪些?

5.国际银团贷款的组织方式和基本条件有哪些?

6.国际债券的发行程序是怎样的?

7.国际上主要股票指数有哪些?

8.金融期货交易的基本特征和基本程序是怎样的?

9.金融期货避险和投机的特点是什么?

10.互换交易有哪几种方式?各种方式的特点、目的和做法是怎样的?

11.请分析金融市场全球一体化产生的影响。

12. A公司和B公司可以按照下列利率在市场上得到融资:

现在的情况是,A公司想借入浮动利率资金300万美元,B公司想借入固定利率300万美元。假设它们是相互认识的,你认为它们彼此应该怎样安排一个利率互换才能使互换的结果比自己直接在市场上获得融资合算?请详细阐明互换的结构和步骤。

13.近年来的国际金融危机中,货币互换交易是怎样在发达国家之间、发达国家与新兴市场国家之间以及新兴市场国家之间迅猛发展的?

【注释】

[1]参见[美]兰德尔·亨宁著,陈敏强译:《东亚金融合作》,中国金融出版社2005年版,第43~ 54页。

[2]日本财政部网站,http:// www. mof. go. jp/english/if/pcmie. htm。

[3]请参见第六章中的外汇管制内容。