债券利率和债券收益率的区别

长期负债是公司长期资金的重要来源，现实中公司运用最多的长期负债项目是长期借款和公司债券。了解长期负债的内涵及其经济特性，是保证长期融资决策合理性的重要前提。

一、长期借款管理

长期借款是公司向银行或非银行金融机构借入的、期限在一年以上的借款，是我国各类公司筹措长期资金的基本形式。

（一）长期借款的种类

长期借款的种类多，条件灵活。不同种类的借款，能满足不同公司对长期资金的需求。

（1）按照借款用途的不同，长期借款可分为基本建设借款、技术改造借款和科技开发借款等。

（2）按提供借款机构的不同，长期借款分为：银行借款和非银行金融机构借款。

银行借款是公司向国家政策性银行和商业银行申请而取得的借款。非银行金融机构借款是指公司从信托投资公司、保险公司和财务公司等金融机构取得的借款。

（3）据借款方式的不同，长期借款可分为：信用借款和担保借款。

信用借款是公司不需提供任何形式的担保，仅凭借自身的良好信誉而直接取得的借款，但一般仅对信誉好的公司发放。担保借款是公司通过某种形式的担保而取得的借款。按提供担保形式的不同，担保借款又可进一步分为三种：保证借款，是第三者以其自身的信誉担保借款公司不偿付本息时，以愿承担连带责任为前提而取得的借款；抵押借款，是以公司或第三者提供的财产作为抵押品而取得的借款；质押借款，是以公司或第三者提供的动产或权利为质押物而取得的借款。

长期以来，我国的公司借款以信用借款为主，但在 《贷款通则》颁布后长期借款都采用了担保借款这一方式。

（二）长期借款的程序

无论对银行还是对公司来说，由于长期借款期限长、数额大、风险较大，因而，对长期借款都十分慎重，通常涉及一个较为复杂的程序。根据我国已颁布的 《贷款通则》，其程序为：

1.申请借款

公司申请借款，必须符合借款对象和借款条件的有关规定，并填写 《借款申请书》。按现行规定，借款人必须是经工商行政部门 （或主管部门）核准登记的企业或事业法人，并具备一些条件，如实行独立核算、自负盈亏；有一定数量的自有资金，所有者权益资产比率一般不低于25％；已在银行开设基本账户；公司的信用等级在A级以上；有按期还本付息的能力等。申请长期借款时，另需具备的条件主要有：公司的所有者权益一般不得低于项目所需总资金的25％；投资项目符合国家的产业政策，且有发展前途等。

2.借款申请的审核与批准

接受公司的借款申请后，金融机构将着手评定借款人的信用等级，并在对公司信用等级评定的基础上，进行借款的调查和审批。

一般而言，金融机构或专业评估结构评定信用等级时，主要考虑公司管理层的素质、公司的经济实力、资金结构、获利能力以及发展前景等因素，公司的信用等级将直接影响着能否取得借款及借款利率的高低。借款的调查意味着对借款的合法性、风险大小、经济效益及其担保的可接受性进行调查核实。借款的审批则是按照审贷分离、分级审批原则，对调查结果进行多层复核和重新评定，并最终作出是否发放借款的决定。

3.签订借款合同

借款申请核准后，借贷双方即可签订借款合同。借款合同的内容通常包括借款的种类、用途、金额、利率、期限、还本付息方式和限制性条款等。其中，限制性条款按国际惯例多表现为：流动比率的最低限、资产负债比率的最高限、利润分配的限制以及违约的处罚等。

4.借款的取得与归还

签订合同后，金融机构会按协议如期将款项划入公司的银行存款账户，以备公司支用。借款到期时，公司应按借款合同的有关条款及时偿付借款的本金和利息，如公司未能偿还，将承担违约责任并需支付逾期利息。

（三）长期借款的成本

长期借款的成本即利息率，一般高于短期借款。在市场经济条件下，借款利率可分为固定利率和浮动利率二种。

（1）固定利率，即根据借款时的市场利率水平，由公司和银行共同协商确定的借款利率，并在整个借款期限内维持不变；

（2）浮动利率，是指在借款期限内可以进行定期或不定期调整的利率。

理论上，如一公司预期未来利率将升高，应选择固定利率；若预期未来利率将降低，宜采用浮动利率。但由于资金市场是一个有效市场，公司对未来利率的预测难以比金融机构的预测更准确。因而，较稳妥的做法是选择浮动利率。

我国的长期借款利率由中国人民银行统一制订，各金融机构的贷款必须以官定利率作为固定利率。为了降低到期日风险和通货膨胀风险的影响，借款时金融机构通常会规定：在借款期限内，若中国人民银行调整官定利率，借款的利率自官定利率调整之日起进行相应调整。

（四）长期借款的偿付

由于长期借款的使用时间长、数额一般较大，为了保证如期偿付本息，需编制详细的还款计划，并将其纳入公司各年的现金预算。常用的还款方式有：到期一次偿还本息；按期支付利息，到期一次偿还本金；分期等额偿还本息等方式。在第三种方式下，为了确定每期计入成本费用的利息数额，公司需编制利息费用摊销表。

例8.1 2009年，天马公司从一信托投资公司取得长期借款100万元，借款期限为5年，年利率为15％，借款采用分期等额方式偿付，其利息费用摊销表见表8.1。

每年的偿付额＝1000000÷年金现值系数 （15％，5年）

＝1000000÷3.3522＝298311.56（元）

在我国，各金融机构采用较多的是第二种方式。值得注意的是：在第二种偿付方式下，尽管表面上是单利计息，但由于要求公司按季度或年份支付利息，实际上是复利计息。

表8.1 长期借款的利息摊销表

（五）长期借款的评价

与筹措长期资金的其他方式相比，长期借款这一方式有利也有弊。

长期借款方式的优点主要表现为：

（1）筹资迅速。与发行公司债券或股票相比，长期借款的手续较为简便，筹措资金所需要的时间较短。

（2）条件灵活。公司在取得长期借款时，可通过与金融机构直接协商，确定借款的有关条件；公司遇到暂时性财务困难时，还可通过与金融机构协商，延期归还借款，甚至获得进一步的资金支持。而采用发行公司债券方式时，由于债权人人数众多，通常难以依靠协商确定或改变融资的条件。

（3）取得成本低。与发行债券或股票相比，长期借款仅需支付资金的使用成本，而其他方式除支付使用成本外，尚需支付高额的发行成本，如信息披露成本等。

其缺点主要为：

（1）筹资数量有限。公司从一家银行可取得的借款数量有限 （注：为了降低银行的放款风险，我国 《商业银行法》规定，商业银行对任何一家公司的贷款不得超过银行自有资金的10％），公司需要长期资金数额较大时，发行公司债券或股票可能是较好的选择。

（2）受到的约束多。金融机构为了维护自身的利益，常常对长期借款的使用做了许多限制，如规定流动比率的最低限等，从而降低了公司经营的灵活性。

（3）风险增大。与发行股票相比，长期借款的利息支出构成了公司的固定负担，增大了财务杠杆系数，增加了公司的财务风险。

二、公司债券及其管理

公司债券是公司依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券；其实质是一借款合同。在该合同下，公司同意在未来特定时日偿付本金和利息给债券持有人。从世界范围来看，由于仅有少数大公司运用公司债券筹措短期资金。因而，公司债券通常也仅被视为公司筹集长期资金的方式之一。

（一）公司债券的分类

公司债券种类较多，按不同的标志划分，会有不同的分类。常见的分类主要有：

1.按债券是否记名，分为记名债券和不记名债券

记名债券是券面登记有债券持有人姓名或名称的债券。转让记名债券时，需由债券持有人进行背书；领取本息时，需出示与记名人或被背书人姓名相符的有效身份证明。

不记名债券是指券面不载明持有人姓名或名称的债券。不记名债券的转让以债券的实际交割为准，不需进行背书；本息的领取通常实行剪票付息，仅以债券为凭。

2.按利率是否固定，分为固定利率债券和浮动利率债券

固定利率债券是在债券的整个存续期内利率固定不变的债券。现实中，大部分债券为固定利率债券。

浮动利率债券是票面利率定期进行调整的债券，其调整依据一般是某一特定利率标准，如国库券利率等。利率浮动可降低公司和持券人所面临的利率变动风险，从而有助于稳定债券价格。

3.按债券发行有无担保，分为信用债券和担保债券

信用债券是公司不提供任何担保，仅凭自身信誉发行的债券。这类债券的利率一般较高。现实中，大部分公司债券为信用债券。

担保债券是以公司财产为担保而发行的债券，它在一定程度上保障了债权人的利益。按担保形式的不同，又可进一步分为抵押债券和质押债券。抵押债券是公司以其部分或全部不动产作为履行债券契约的抵押品而发行的债券，这类债券一定程度上实现了长期投资和长期资金筹措的结合。质押债券，又称证券信托债券，是公司以其所持有的其他公司股票和债券作为担保品而发行的债券。一般而言，大多数公司持有其他公司股票和债券的数量有限，不足以作为担保品。控股公司则不同，它常以所持有子公司的股票为质押发行债券。

4.按是否参加利润分配，分为参加债券和不参加债券

参加债券的持有人除按期取得利息外，还可参与公司税后利润的分配。不参加债券的持有人仅可取得规定的利息，不能参与公司的利润分配。现实中，绝大多数公司债券为不参加债券。

此外，因债券发行条款的不同，还有可收回债券和可转换债券。

可收回债券是公司按照发行契约的条款，可在一定条件下随时以一定价格收回的公司债券。由于债券是否收回由公司决定，因而对公司很有利。

可转换债券是持券人按照债券发行契约的条款，可在一定条件下转换为普通股的公司债券。由于这类债券为持券人提供了分享公司经营成果的机会，因而其利率通常低于不可转换公司债券。

我国 《公司法》规定，公司可发行记名或不记名债券，票面必须载明利率 （即固定利率）。此外，还允许发行可转换公司债券。

（二）公司债券的发行

公司债券作为一种直接融资方式，由于其发行涉及面广，发行程序较为复杂。

1.发行公司债券的资格和条件

按 《公司法》的规定，股份有限公司、国有独资公司、两个以上的国有企业或其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，有资格发行公司债券。

有发行资格的公司发行债券时，必须具备如下条件：

（1）股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元。

（2）累计债券总额不超过公司净资产额的40％。

（3）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券的一年利息。

（4）筹集的资金投向符合国家产业政策。

（5）债券利率不得超过国务院限定的利率水平。

（6）国务院规定的其他条件等。

2.发行决议与发行申请

发行公司债券，首先需由公司最高管理层作出发行决议。发行公司债券是公司的一项重大筹资决策，对公司未来的经营有着重要影响。为此，按 《公司法》规定，需由公司董事会制订方案，并由股东 （大）会作出发行决议。

公司作出决议后，应向国家有关证券管理部门提出发行申请，并提交与发行有关的文件，如公司登记证明、公司章程、公司债券募集办法、资产评估报告和验资报告等。证券管理部门将根据有关法律规定，对发行申请予以审批。

3.签订发行契约、公告募集办法

公司债券的发行申请被批准后，应与公司债券的委托人 （注：委托人即债券持有者的代理人）签订发行契约，然后再签订承销协议，并制作和公告其募集办法。

公司债券募集发行办法，是公司董事会制订的债券发行方案。发行契约表面上是发行公司与委托人订立的合同，但由于公司债券委托人代表着债券持有人的利益，其实质是公司与债券持有人签订的债券发行契约 （在我国未明文规定需签订发行契约，但需要签订承销协议。现实中，承销机构也可担任委托人）。发行契约的主要内容有：

（1）债券面值，又称到期价值，是指公司债券的票面金额。就经济意义而言，面值并非公司发行债券融资的金额，而是到期收回债券时公司需付出的资金额。

（2）利率和利息，也称票面利率，是公司债券票面注明的利息率，一般以年利率表示。债券利息＝面值×票面利率。可见，利率是公司计算和偿付利息的基本依据。按照国家现行规定，公司债券的利率不得超过相同期限银行存款利率的40％。

（3）期限。它是公司债券票面载明的发行日和到期日之间的时间间隔，一般以年份数表示。

（4）付息、还本方式。付息方式涉及在债券的有效期限内，公司支付债券利息的次数。付息方式可以是一年一次或多次，也可以在债券到期时一次还本付息。还本方式是公司偿付债券面值的方式，通常体现在债券的收回条款之中，如提前收回条款、可转换条款和偿债基金条款等。

（5）其他发行条款。其他发行条款，如发行方式、限制性条款 （注：主要用于保护债券持有人利益，如未支付利息前不得发放股息、限制追加债务和维持资产负债比率）等。

4.实际发行

公司债券的实际发行，是指在特定的发行方式下以债券发行价格出售给投资者。

1）发行方式

常用的发行方式有私募发行和公募发行两种。

私募发行，是指向小范围内特定的投资者发行公司债券。这类投资者一般与公司存在某种关系，如本公司的职工、公司的供应商和经销商、业务往来密切的金融机构等。一般而言，私募发行的发行成本较低且不需有关部门审批，但可筹资数量相对有限，转让债券的难度也较大。因而，持有人通常要求较高的利率。

公募发行，是指向收回公众公开发行债券，它又分为直接发行 （公司直接向社会发行）和间接发行 （通过承销机构向社会发行）两种。总体而言，公募发行需经审批，发行成本较高，但公司债券易于流通转让，持有人要求的利率相对较低。我国 《公司法》规定，发行公司债券必须与承销机构签订协议，即采用公募间接发行方式。

（2）发行价格

公司债券的发行价格不一定就是其面值，发行价格取决于公司债券的面值、利率、期限和付息方式等多个因素。若发行价格高于面值，为溢价发行；相反，发行价格低于面值，则为折价发行；二者相等时，称为平价发行。一般而言，发行价格是否高于面值，取决于债券的票面利率是否高于其市场利率。公司债券每年付息一次时，其发行价格的确定方法为

式中，P为债券发行价格；

n为债券的期限；

M为债券的面值；

i为债券的票面利率；

K为债券的市场利率，即与债券同风险同期限的借款利率。

例8.2 海天公司为筹措新项目所需资金，于2008年3月1日发行面值为1000元的公司债券5000份；债券的票面利率为13％，每年付息一次，并将于2011年3月1日到期时还本。假如该公司向银行借款，需支付的年利率为15％。

每份公司债券的年利息＝1000×13％＝130（元）

发行价格＝＝130×年金现值系数（15％，3年）

＋1000×复利现值系数 （15％，3年）＝954.79（元）

可见，海天公司折价发行公司债券500万元，实际可筹措资金477.395万元 （5000× 954.79元）。

现实中，我国各公司发行的债券多为到期时一次还本付息。其发行价格的确定方法为

P＝

上例中，若海天公司于到期时一次还本付息，则其债券发行价格为

发行价格P＝＝914.47（元）

理论上，上述方法仅适用于确定信用债券和担保债券等的发行价格 （注：对于其他类型的公司债券，如可收回债券和带有偿债基金条款的公司债券等，尽管理论上已有确定其发行价格的方法，但由于各方法的实际运用过于复杂，在此不作探讨）。

（三）公司债券的收回

一般说来，除非公司未能满足发行契约中限制性条款的要求，发行公司应于发行契约规定的到期日收回债券，即到期收回。由于公司债券的发行数额通常较大，到期一次性收回将给公司造成巨大的偿债压力。现实中，为了避免偿债时间过于集中，公司通常为同一批债券规定不同的到期日，即发行分期偿付债券 （注：到期日不同的分期偿付债券，可视为同一公司发行的不同债券）。此时，虽然债券的发行费用可能会升高，但公司可合理地安排财力，分期收回公司债券。同时，投资者也有了较多的选择余地，因而实际运用较多。

此外，公司为了增强偿付债券的灵活性，也常在发行契约中添加一些特殊条款，如偿债基金、提前收回和可转换为股票等条款。

1.偿债基金

偿债基金，是公司为了保证债券的收回或偿付，按照发行契约有关条款的规定，提取一定比例营业收入或利润而形成的、交由债券委托人管理的偿债准备金。每年提取的偿债基金，通常为一固定数额。由于设立偿债基金对债券持有人有利，因而对公司债券所要求的市场利率较无偿债基金的债券低，发行价格也较高。

运用偿债基金收回公司债券的方式，一般为：

（1）每年按规定的价格，直接从债券持有人手中收回部分债券 （注：发行契约中须有可提前收回条款）。此时，通常采用抽签方法确定具体的收回对象。

（2）市场利率较高，债券的市场价格较低时，从市场上购回部分债券。

（3）债券到期时，运用偿债基金及其投资收益直接偿还所有债券。

2.收回条款

债券发行契约中，一般都包含可提前收回条款，即允许公司在债券到期前，按一定价格直接从持有人手中提前收回公司债券。该条款对公司有利，对投资者很不利。因为，投资者需承担未来利率上升的风险，而未来利率下降的可能收益会因公司收回债券而消失。为此，收回条款中通常规定向债券持有人支付一定的收回溢价，一般为一年的债券利息。其实际收回价格的确定方法为

M＋＋I*

式中，m为收回日至到期日的年份数；n为债券的期限；I*为未支付利息。

上例中，如海天公司发行的债券可提前收回，收回溢价为1年利息130元，则于2010年3月1日提前收回时，其收回价格为

1000＋＋130＝1173.33（元）

3.可转换条款

发行契约中，可转换条款赋予了债券持有人将公司债券转换为股票的权利。带有可转换条款的公司债券，称为可转换公司债券。运用转换条款将债券转换为股票，会使公司负债减少、股东权益增加。可见，这一收回方式并不需要动用任何资金，而且由于降低了公司的资产负债比率，还有助于提高公司进一步筹资的能力。

（四）公司债券信用等级的评定

公司债券的信用等级，是以国库券为基准，反映公司债券违约风险大小的衡量指标。发行公司债券时，一般都须由资信评估机构评定债券的信用等级。在此，仅对国际通行的公司债券信用评级制度进行简要分析。

1.信用等级标准

国际上最常用的信用等级标准分为四等12级。其中，AAA级为最高级，D级为最低级。具体的信用等级的划分状况见表8.2。

表8.2 公司债券信用等级标准

2.信用等级的评定

债券信用等级的评定通常需考虑三方面的因素：行业因素，如行业的类型和行业内的竞争状况等；公司自身因素，如获利能力和财务状况等；发行契约因素，如限制性条款等。尽管评定时既进行定量分析，又进行定性分析，但总体而言，信用等级的评定以主观判断为基础，无精确的数学公式可供利用。国外进行的实证研究也已经证明了这一点。

3.信用等级的影响

公司债券的信用等级对公司的负债融资影响极大，主要表现为：信用等级的高低反映了债券风险的大小。因而，等级越低，投资者要求的报酬率 （公司债券的市场利率）越高，公司的资金成本也越高。此外，信用等级的高低对公司的筹资能力也有重要影响。因为，公司债券的信用等级较低，表明公司的总风险很大，这不仅会使得运用债券融资的成本高、难度大，还增加了公司使用其他负债方式进行融资的难度。

（五）公司债券融资的评价

随着我国证券市场的发展，公司债券作为一种的重要融资方式，作用会越来越大。但就发行公司而言，债券融资的优势和劣势并存。

公司债券融资的优势主要有：

（1）可筹资数量多。由于公司债券的发行对象为社会公众，不受金融机构贷款的法律规定限制，与长期借款相比，筹措资金的数量相对较大。

（2）资金成本较低。同发行股票相比，公司债券的利息可在税前列支，因而实际成本（税后成本）低于普通股的资金成本。与长期借款相比，其筹资成本虽较高，但使用成本（即支付的利息）较低，尤其是公司债券筹资数量较大时，其资金成本反而可能小于借款的成本。

（3）维持控股权。由于债券持有人无权参与公司的经营管理，发行公司债券与发行股票不同，不会影响现有股东的控股权，从而易于为股东 （大）会所接受。

同其他筹资方式相比，公司债券的劣势突出表现为：

（1）筹资成本较高。若公司债券筹资数量较少，由于存在较高的发行成本，会使其资金成本高于长期借款的资金成本。

（2）经营风险增大。无论公司经营状况如何，都必须如期还本付息。若公司财务状况不佳，公司债券的还本付息将会使公司财务状况进一步恶化。此外，由于权益乘数的倍增作用，权益报酬率将随公司经营状况的波动而更剧烈地波动。

（3）经营的灵活性较低。为了保护债券持有人的利益，债券的发行契约通常会对公司经营进行较多的限制 （与发行股票相比），从而降低了公司经营的灵活性。

（4）进一步筹资的能力受限。与发行股票相比，发行公司债券会使负债比率提高。在负债比率达到一定水平后，进一步举债融资的难度增大、成本大幅升高，并可能导致资金的平均成本随之大幅攀升。

三、债券调换分析

若公司债券的发行契约中含有可提前收回条款，在资金市场的利率大幅降低时，公司可先发行利率较低的新债券，再以其收入运用收回条款收回利率较高的旧债券，从而，可有效地降低公司的资金成本。这一以新债券替换旧债券的过程，称为债券调换。此外，公司还可能出于其他原因进行债券调换，如延长债券的偿付期、消除旧债券的不利条款等。

表面上看，债券调换决策与长期投资中的固定资产更新决策相似，它既有 “投资额”，即为调换债券而发生的所有额外支出，又有 “报酬”，即债券调换所带来的现金流出节约额，因而，是公司的一项重要投资决策。就实质而言，尽管它们所运用的决策分析方法相同，但投资、筹资决策是两种性质不同的决策。因此，债券调换本质上是公司的一项重要筹资决策，而非投资决策。

例8.3 1992年8月，天马公司发行面值1000元、票面利率20％、期限为25年的可收回公司债券50000份 （每年付息一次），其发行价格为980元／每份；公司支付给承销商发行费用150万元，其他筹资费用100万元；债券的收回溢价为1年的利息。1997年7月，中国人民银行两次降低存贷款利率后，公司考虑于运用收回条款进行债券调换。经与证券承销公司研究后认为，天马公司可按15％的票面利率平价发行公司债券5000万～6000万元；公司为发行新债券需支付承销商发行费用100万元，其他筹资费用100万元；为保证旧债券的偿付，发行新债券需比收回旧债券提前1个月。天马公司的发行费用直线法摊销，适用的所得税税率为25％ （税后资金成本为15％×75％＝11.25％）。

分析：

1.分析债券调换的投资支出

（1）收回溢价：

税前成本＝＝800（万元）

税后成本＝800×（1－25％）＝600（万元）

（2）新债券发行费用：

每年税前摊销额＝200÷20＝10（万元）

每年税后成本＝10×（1－25％）＝7.5（万元）

新债券发行费用的税后成本＝7.5×年金现值系数 （11.25％，20年）

＝7.5×7.8348＝58.76（万元）

（3）旧债券发行费用：

尚未摊销额＝250×＝200（万元）

一次性摊销可少交所得税 （抵税）＝200×25％＝50（万元）

一次性摊销后每年损失的抵税＝250÷25×25％＝2.5（万元）

损失抵税的现值＝2.5×7.8348＝19.59（万元）

一次性摊销的税后净影响＝19.59－50＝－30.41（万元）

（4）额外利息 （发行新债券比收回旧债券提前1个月）：

税后利息费用＝％×（1－25％）＝46.88（万元）

（5）税后投资总额：

税后投资总额＝（1）＋（2）＋（3）＋（4）

＝600＋58.76＋（－30.41）＋46.88＝675.23（万元）

2.每年的利息节约额及其现值

旧债券的税后利息＝5000×20％×（1－25％）＝750（万元）

新债券的税后利息＝5000×15％×（1－25％）＝562.5（万元）

每年税后利息节约额＝750－562.5＝187.5（万元）

利息节约额的现值＝187.5×7.8348＝1469.03（万元）

3.债券摊销的净现值NPV

净现值NPV＝－675.23＋1469.03＝793.80（万元）

从以上分析可以看出，债券调换可为天马公司的股东增加财富793.8万元，因此很值得进行债券调换。值得重要的是，债券调换还涉及调换的时机选择，如公司估计未来利率会进一步降低，可运用上述净现值分析程序进行决策分析。但现实中，公司难以对未来利率的走势作出准确判断，因而债券调换的时机决策带有很大的主观判断特色。