公司债券在我国的发行情况

（四）公司债券在我国的发行情况

1981年，在我国政府恢复发行国债。启用国家信用后的第3年，企业自主权开始扩大，其中选择资本供给来源的主动性也有一定扩大。加之当时统收统支、由财政统一供给企业资本的体制已被打破，转向由银行作为主要的供应体。为了配合银行信贷资金的供给，国家也开始允许企业通过发行股票、债券等方式，直接向社会筹集资金。但由于当时的股票多半规定有付息与偿还本金的时间，因而也是一种企业债券形式，不是真正意义上的股票。

从政府的管理和统计看，我国企业债券主要是按企业的隶属关系和期限来划分的。即分为中央企业债券和地方企业债券，前者发行主体主要是隶属于中央政府的重点企业，分布在电力、化工、有色金属、铁道，能源、交通、重点原材料等产业，这些企业发行的债券均由其主管部门（行业主管部委机关或总公司）担保；地方企业债券主要是由那些隶属地方政府的工商企业和金融性质的投资公司发行的。

从期限结构看，我国几乎没有发行超过10年期的企业债券，大多在3～5年期；从1987年底开始，我国在一些大中城市试点“企业短期融资券”，并于1989年初在全国推开，期限为3、6、9个月，严格来讲，这些短期融资券属于短期票据，非直接意义上的公司债券。

2003年10月，为解决证券公司自有资本不足的问题，中国证监会出台了《证券公司债券管理暂行办法》，允许有条件的证券公司经审批可以发行金融债券。2004年3月，中信证券、海通证券和长城证券成为第一批获准发债的券商，发行总额为42.3亿元，其中海通证券发债额度达到30亿元。

2003年12月，为解决商业银行资本金不足的问题，中国银监会发出了《关于将次级定期债务计入附属资本的通知》，决定允许商业银行发行次级债，增补我国商业银行的资本构成，将符合规定条件的次级定期债务，计入银行附属资本。

中国银监会发出《关于将次级定期债务计入附属资本的通知》后，中国银行即决定于将面向法人机构发行100亿元10年期固定利率发行人可赎回债券，所募集的资金将用于补充中国银行附属资本金，以满足中国银行股份制改造的需要。这将是我国资本市场上首只公开发行的次级债券，中国银行也将成为我国银行间债券市场成立以来第一个以发行人身份进入这个市场的商业银行。中国银行的发行方案是，债券前五年的票面利率通过公开招标确定，在债券存续期内的第5个付息日有权选择是否赎回债券，如果选择不赎回债券，则债券后五年的利率将以招标确定的票面利率加2.8％确定。

我国企业发行的债券主要是到期一次还本付息的零息债券，所发债券一般是用企业资产或由第三方机构提供担保的债券，特别是国家重点企业债券，均由行业主管机关出面担保。从1997年4月份起，国务院证券委颁布了《可转换公司债券管理暂行办法》，决定于当年首次在我国发行40亿元可转换公司债券，并且只从中央政府确定的500家重点国有企业中的未上市公司系列里选择批准发行体。这是我国第一次引进西方国家金融市场上带有转换股票期权性质的债券制度，企求以此带动发展债券市场、满足企业筹措资金需要的一种体现。但是，从理论上说，可转换公司债券因涉及转换成股票的系数问题，一般应该由上市公司发行。然而，我国第一次试点发行这种债券则是由非上市的国有企业发行，不仅不是上市公司，甚至也可能不是公司制的国有企业，从中可以看出，这里更多的是将可转换公司债券作为推动国有企业改革、解决国有企业困难的一种措施来对待，融资工具的色彩并不是很浓。在最早发行可转换债券的五家企业中，吴江丝绸、上海机场等四家企业后来都成为上市公司，所发行的可转换公司债券也如期转换成了流通股股票，但是，隶属于中国石化的茂名石化最终未能实现借发行可转换公司债券的目标，其所发行的可转债也于2004 年7月到期后停止交易。2000年4月底，中国证监会出台了《上市公司可转换债券实施办法》，可转换公司债券的发行成为只有上市公司才可利用的融资渠道。

目前，我国公司债券的发行规模相对很低。从全部企业的债务资本结构看，大约也就只有不超过2％的份额是通过发行中长期债券筹得的，如果考虑到70％左右的负债率，通过债券发行形成的资金来源占全部资金的比例不会超过1.4％。

1992年和1993年是我国企业债券发行较多的时期，但当时是在经济“过热”过程中因金融秩序较乱所形成的，甚至助长了乱集资现象。1993年起，企业债券发行量急剧减少，从1997年允许发行可转换公司债券后，公司债券的发行渐渐又多起来。从总的趋势看，企业债券发行规模还是逐渐增加的，但年度间的变动比较大，这反映了政府和企业逐步认识到利用债券融资、供给资本的必要性，并逐步增大对企业债券的利用程度，也反映了有关这方面政策的不成熟。

我国企业债券发行规模实行严格的额度控制，使之在相当长一段时间内成为国家信贷计划的一部分。国家对于企业债券发行规模的管理框架是：先由国家发展改革委员会会同中国人民银行、财政部、国务院证券委员会拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标，报国务院批准后下达各省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府和国务院有关部门执行。其中，国家发改委主要是考虑全社会固定资产投资计划，中国人民银行主要考虑全社会的信贷计划，财政部主要考虑与当年国债发行计划的衔接，证券委主要是负责与股票发行计划的协调，因而每年的企业债券发行计划由四个部门商定后报国务院批准。这实质上还是信贷计划、规模控制在企业债券发行管理中的体现，仍然是一种计划经济的做法。除此之外，国家还按基本建设、技术改造项目来分配企业债券发行规模。但是，由于1998年起国家消除了银行信贷规模管理制度，以及公司制逐步成为我国企业组织制度的主要形式，预算软约束得到较大改观后，企业债券管理体制有所变化，目前基本由国家发展改革委员会来统一管理，中国证监会仅是对其二级交易进行监管，但规模限制框架尚未根本改变。

从发行规模来看，企业债券在目前我国证券市场构成中占据比较次要的地位，对整个证券市场还形不成大的影响。与股票筹资情况相比，在1995年以前，企业债券筹资规模要大于股票（除1993年外），而到1996年，235亿元的A股股票筹资额远大于当年150亿元的企业债券筹资额。最近几年，两者的差距就更大了，股票筹资一年几千亿元，而公司债券不过几百亿元。当然，具体到每个企业，情况又有非常大的差异，特别是上市公司，外部资金来源剔除银行信贷外，股票发行占大多数，因为允许发行债券的企业不一定能够发行股票，反之亦然。表4－2是1991年以来我国各年发行企业债券的情况。

表4－2　1991年以来企业债券发行规模　　单位：亿元

资料来源：中国证券监督管理委员会编：《中国证券期货统计年鉴》1991～2004年各期。

应该看到，目前我国债券市场的发展面临难得的机遇。首先，利率市场化改革已经起步，资金价格逐步放开将为政府债券和公司债券进行市场化发行与交易提供机制上的保证；通过股票市场融资的企业，现在受到社会与市场监督的压力越来越大，这就会逼迫企业不能过分依赖股市，应寻找包括债券在内的其他融资方式，从而为公司债券市场的发展提供供给方的动力；上市公司的结构正在改变，非国有控股上市公司的比重将会加大，而这些上市公司预算约束应当是比较强的，如果它们能够从融资结构的多元化与合理化的角度出发参与到债券融资当中来，将会以其良好的信誉与发展前景为公司债券市场的发展奠定基础；通过股票市场的资产重组风起云涌，而诸如收购兼并等资产重组交易离不开债券市场为其提供应有的融资支持，这也将推动着公司债券市场的发展。所以，我们现在要做的，应当是提高对债券市场的认识，改进原有的不合理制度，建立健全有利于债券市场发展的制度与市场条件，充分利用国债市场的已有基础，在首先促进国债市场进一步发展的同时，将公司债券（包括可转换债券、资产抵押债券ABS等）市场的发展措施切实落到实处。

其次，公司债券的发行规模会扩大、品种会增加。二十多年的经济高速增长，使我国经济已经到了非得进行重大结构调整不可的时候了，政府以低利率、低工资、低汇率政策维系的资本强制积累、低成本供给企业设备投资以支撑经济高速增长的战略，应当逐步让位于允许企业按市场原则自行选择投融资和生产经营方向，这也是市场经济体制改革日益深化的必然趋势。为此，伴随银行体制的转轨，企业长期投资应当由原来依赖银行转变到主要对债券和股票融资的利用，将原集中于银行、政府的风险分散到更大社会范围内承担，那么，适当加大企业债券发行规模恰好是这种形势的要求，也是债券市场得以发展的前提。为此，可以预测，政府会在近期放松对公司债券发行规模的限制，也会向股票发行制度学习和靠拢，由原来的审批制转变为核准制，发行主体与发行量的选择会向市场化迈进。

在债券品种上，首先会是公司可转换债券与各种资产抵押等支持性债券的发行量增加起来；普通公司债券发行市场的活跃则尚需一个过程；在债券的利率与期限设计上，会趋于丰富，比如浮动利率与固定利率，到期一次还本付息与按年或半年付息，固定偿还期限与随时赎回偿还，附有选择权与不附有选择权的，等等。凡是西方公司债券市场存在的技术性方法，相信不久后都会在我国的市场出现。

【注释】

[1]刘娥平：《现代企业财务管理》，中山大学出版社，2002年。

[2]刘娥平：《现代企业财务管理》，第266页，中山大学出版社，2002年。

[3]刘娥平：《现代企业财务管理》，第87页，中山大学出版社，2000年。

[4]刘娥平：《现代企业财务管理》，第92页，中山大学出版社，2000年。