大力培育银行间市场

大力培育银行间市场　促进上海国际金融中心建设协调发展

崔　嵬　卢向前　吴　昊　胡　婧　汪贤星

一、发达的银行间市场是国际金融中心共有的特征

虽然目前举世公认的国际金融中心都有各自的特点，但国际金融中心都具有一些共同的特征，这些特征是推动国际金融中心建设的重要影响因素。

（一）丰富的银行间市场交易工具

每个国际金融中心都具有丰富的银行间市场交易工具。根据交易对象划分，伦敦和纽约的银行间市场都包括了外汇市场、货币市场、债券市场和衍生品市场；根据币种划分，很多国际金融中心也都是重要的离岸金融中心，如伦敦是全球最重要的欧洲美元市场，为市场参与者提供充分的交易工具和币种选择。而且国际上重要的国际金融中心也是金融创新的源头和核心，不断推出符合市场需求、适应市场发展的衍生产品，虽然在这次金融危机中金融衍生品备受诟病，但不可否认的是，衍生金融工具的层出不穷和交易规模的不断扩大在推动伦敦、纽约等国际金融中心建设中起到了举足轻重的作用。因此，丰富的银行间市场交易工具能够为市场参与者提供多样化的选择和投资、避险、套利渠道，从而吸引大量资金涌入，形成国际金融中心，并通过这些市场的自身发展不断巩固国际金融中心的地位。

（二）规模庞大的市场交易量

以伦敦和纽约等国际金融中心为代表，国际上主要的国际金融中心都具有非常庞大的市场交易量。从伦敦和纽约来看，正是外汇市场交易规模的扩大，才一方面使得他们聚集全球资金的能力更加强大，促进了外汇市场流动性和效率的提升，有利于实现各种机构的不同交易意愿，充分发挥外汇市场的价格发现功能，为国际市场提供重要的基准价格参考；另一方面又不断促进本国货币的国际化水平并巩固其在国际市场上的主导地位，成为本国相关金融资产的定价、信息和清算中心。因此，规模庞大的交易量能够不断推动市场深度和流动性的拓展，促进国际金融中心建设。而且，丰富的交易工具和庞大的交易规模能够为央行货币政策实施和传导提供更多的工具和更顺畅的渠道，比如英国和美国的央行都通过货币市场利率的变动来传导货币政策意图，货币政策传导的顺畅能够进一步促进金融市场的稳定和发展，从而保证国际金融中心地位的稳固。

（三）多样化的市场参与者

虽然报告交易商是每个市场上最为重要的市场参与者之一，但同时其他金融机构也在积极地参与银行间市场交易。市场参与者类型的多样化，特别是非银行类金融机构和非金融机构的充分参与，能够有效地对冲不同类型市场参与者的交易需求，促进市场深度和广度的提高。因为不同类型的市场参与者具有不同的资金特征，从而引起不同的交易需求和相应的交易策略，只有一个具有各种类型资金需求特征的金融市场才能够充分满足各类机构的交易需求，从而大大提高市场流动性，提高所在市场的国际金融中心地位。

（四）市场开放度高、跨境交易比重较大

几个主要的国际金融中心都具有较大的跨境交易比重。以伦敦市场为例，其外汇市场的每个子市场跨境交易都占据了百分之六七十的比重，这充分说明了伦敦市场具有较高的开放度。作为一个国际金融中心，必须具有吸引国际资金的能力，跨境交易的频繁和规模的不断增加反映了该地区对国际资金的吸引力。资金聚集效应的发挥能够不断地吸引更多的资金和机构参与交易，从而形成规模经济效应，继续促进该市场交易量的增长，激发金融创新，巩固和提升所在地区的国际金融中心地位。

（五）拥有重要的市场基准价格体系

目前国际金融市场上基准价格体系基本都是产生在几大国际金融中心，如Libor和联邦基金利率。这些重要的基准价格体系是国际金融市场交易和定价的重要参考，不断地被越来越多的市场参与者使用，其影响力不断得到提升。作为产生这些基准价格体系的金融市场，其影响力在国际金融市场上也自然得到提升，使市场参与者更加重视这些市场，国际金融中心地位得以确立和巩固。

二、银行间市场的发展对推动上海国际金融中心建设具有重要意义

银行间市场的深层次发展，在推动利率市场化和汇率形成机制改革，及时传导央行货币政策意图、实施国家外汇收支管理和汇率政策、配合国家财政政策，满足市场主体日常资产管理、负债管理与流动性管理需要等方面，发挥了不可替代的作用。

（一）银行间外汇市场的发展及意义

为了改革金融和外贸体制以及抑制通货膨胀，1994年中国外汇管理体制进行了重要的改革，实行结售汇制度，建立了统一的银行间外汇市场，人民币汇率实现了有管理的浮动。

自此，我国外汇市场的运行机制开始发生根本性变化，市场机制取代了计划管制，成为人民币汇率形成和外汇资源配置的主导力量，这是和我国建立社会主义市场经济体制所要求的市场作为配置经济资源的基础性手段相适应的，同时促进了我国外向型经济的发展，为外汇市场的进一步规范奠定了基础，具体表现在:首先，统一了人民币市场汇价，全国银行间外汇市场实行联网运作，改变了以前各地调剂市场分割带来的人民币市场汇价不统一的局面，有利于企业的经营运作和进一步利用外资，同时也使中国在外汇管理方面更符合国际惯例，促进了我国经济与国际经济的接轨。其次，为中央银行的宏观调控提供了可能，中央银行与外汇指定银行之间外汇市场的建立使中央银行可以以普通会员的身份入场交易，以此调节市场供求，稳定汇率，从而在外汇领域基本形成了国家间接调控下的市场机制。第三，有效保障了银行和企业结售汇业务的正常开展和新汇率机制的运行。

相对应的，中国外汇市场结构也发生巨大变化，从以前彼此割裂的外汇调剂市场转为由零售外汇市场和银行间外汇市场两部分共同构成的市场。在零售市场上，企业和个人按照《外汇管理条例》和结售汇政策规定通过外汇指定银行买卖外汇⁽¹⁾。银行间市场则由外汇指定银行、具有交易资格的非银行金融机构和非金融企业所构成。外汇指定银行是连接零售市场和银行间市场的主要机构。中国外汇交易中心则负责为银行间外汇市场提供交易平台，并提供清算和信息服务。

随着中国国际收支及宏观经济变化，对个人和企业持有外汇的限制正在加快放开。企业出口外汇收入保留在其账户内的比例逐步提高，2007年已取消了企业保留经常账户收入的限制。个人购汇额度也在不断提高，2007年这一额度已上调为5万美元，QDII使个人有了购买外汇直接进行境外投资的渠道，资本和金融账户的可兑换进程明显加快。

应该说，自1994年以来，以人民币汇率并轨和实行银行结售汇制为开端，我国外汇体制改革在全面推进。而作为承载结售汇体制改革的银行间外汇市场，经过十多年的平稳运行和不断完善，有效调节了外汇指定银行外汇余缺，实现了全国范围内外汇资源的合理有效配置，保证了结售汇制度的顺利实施和人民币汇率的相对稳定，有力地促进了人民币经常项目下自由兑换的顺利实施。

图1　结售汇头寸的形成和平补

由于国内外经济和金融形势发生重要变化，2005年7月中国外汇市场又进行了一次重大改革，目的是增强人民币汇率的弹性，更大地发挥市场机制调节外汇供求的作用，同时为实现资本和金融项目的可兑换创造条件。由此在银行间外汇市场上，生成了全国统一、权威的人民币汇率中间价。2006年1月4日起，人民银行授权交易中心发布人民币汇率中间价，作为当日银行间即期外汇市场以及银行柜台交易汇率的中间价。而随着未来各类汇率衍生产品的推出，人民币汇率中间价也将成为这些产品定价的基准指标。

同时，外汇市场管理的核心制度之一的外汇指定银行的头寸管理制度也发生了很大改变。2005年7月汇率形成机制改革前，银行间外汇市场会员只能以集中竞价方式进行外汇买卖，当市场供需出现缺口时，商业银行由于受头寸额度所限不能自动平衡市场供求失衡，市场需要中国人民银行平衡供求缺口，因此，市场自我调节能力很弱。在新的制度安排下，商业银行可自主决定通过竞价和询价两种方式交易⁽²⁾，货币当局增加了外汇做市商的头寸额度，中国人民银行不再直接参与外汇市场日常交易，而是通过人民银行外汇一级交易商进行间接调控，商业银行在市场供求方面的影响加大，市场因素对人民币汇率的影响力不断增强。由于商业银行目前不能持有负头寸且外汇交易实行统一交易平台的规定，因此，单一商业银行无法通过操纵市场来控制和影响即期和远期人民币汇率水平，保证了人民币汇率形成机制的稳定运行。

图2　银行间外汇市场交易方式

做市商:

（1）同时在两种模式下进行交易，调节供求，提供流动性

（2）参与人民币中间价的形成

市场因素决定人民币汇率中间价，人民币汇率浮动幅度显著增大。根据现行市场架构，中国外汇交易中心于每日市场开盘前，向所有银行间外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后，将其余做市商报价加权平均，得到当日人民币兑美元汇率中间价，并及时通过中国货币网及其他媒体发布当日人民币兑美元中间价。权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况综合确定。目前，外汇市场共有22家做市商银行，其中有9家外资银行。在银行间市场上，人民币兑美元即期交易价格日间浮动范围在中间价上下千分之五的范围内自由浮动。其他货币兑人民币即期交易价格日间浮动范围为中间价上下百分之三。值得注意的是，每日中间价和上一交易日的中间价相比，变动浮动没有限制。同时，人民币外汇远期和外汇掉期价格均没有任何行政限制。这表明市场因素在人民币汇率形成中正发挥日益重要的作用。在新的汇率制度安排下，人民币汇率浮动幅度显著增大。

表1　人民币美元汇率波动幅度⁽³⁾

资料来源:中国货币网。

在人民币汇率浮动幅度加大的背景下，为了满足企业和金融机构对冲人民币汇率风险的需求，银行间外汇市场开始陆续推出人民币汇率衍生产品。2005 年8月，首先推出人民币外汇远期交易。2006年4月，推出人民币外汇掉期交易。由于外汇掉期具有汇率风险管理及流动性管理两种功能，因此，更受金融机构欢迎，交易量大幅上升。

从改革后两年多的实际情况来看，目前人民币汇率形成机制呈现出如下特征:一是人民币汇率波动幅度显著扩大，并呈现双向波动的特点，但仍保持相对稳定的趋势；二是询价交易方式逐渐成为主导交易方式；三是作为外汇市场做市商的商业银行正发挥着越来越重要的作用，中国人民银行的直接干预活动正在减少，市场因素在人民币汇率形成过程中的作用日益明显。改革后的这些新变化体现出人民币有管理浮动汇率制度的特征日益增强。

（二）银行间货币市场的发展及意义

货币市场主要是指金融机构间进行短期金融工具交易，以实现短期融资和流动性管理的市场。在任何金融体系中，货币市场都发挥着联接各金融市场的纽带作用。目前，中国的货币市场主要由银行间拆借市场和债券回购市场构成。

1﹒同业拆借市场的发展及意义

同业拆借市场是中国货币市场的核心组成部分。拆借是指商业银行等金融机构在银行间市场以无担保的信用方式进行的短期融资交易。在现代银行制度下，存款机构必须交纳法定准备金⁽⁴⁾；由于临时性大额支付会出现准备金不

②2005年7月21日人民币汇率一次性升值2%。

足，从而形成了金融机构短期拆借资金的需求。由于这种交易不需要抵押，交易双方通常通过在中国人民银行的准备金账户进行资金划拨，因此，在短期融资方式中，拆借效率最高。⁽⁵⁾

中国的拆借市场产生于80年代。在中国金融市场发展初期，由于缺乏其他货币市场和资本市场工具，中国人民银行对各金融机构仍实行严格的贷款规模管理。当时，不少金融机构以拆借市场作为突破金融管制，取得中长期投资的资金来源的手段。沿海开放地区出现了大量从内陆地区拆入资金以弥补本地资金不足的现象，拆借期限普遍较长，失去了拆借的原有意义。1993年前后，金融机构之间拆借活动异常频繁，主要形式为信托投资公司等非金融机构从商业银行拆入资金，并将拆入的短期资金进行证券投资和房地产长期投资。拆借成为当时形成通货膨胀和资产泡沫的主要货币原因之一。因此，拆借市场也成为1993年前后中央政府进行宏观调控和金融整顿的重点领域。

1996年1月起，中国人民银行对拆借市场进行了改革，开始建立全国统一的同业拆借市场。与改革前的拆借市场相比，新的市场架构具有以下两个重要特点:一是明确了参加拆借市场的金融机构的资格。在新的制度下，参加市场的金融机构分为两类，即银行间拆借市场成员和一般参与者。商业银行总行及其授权分行、城市商业银行、财务公司和部分证券公司等金融机构成为全国银行间拆借市场成员，其他金融机构为一般参与者。拆借市场成员必须直接通过全国银行间同业拆借中心提供的电子交易系统进行拆借交易。其他金融机构可自行交易，但需在所在地人民银行将交易情况备案。二是中国人民银行对所有金融机构的拆借期限和额度进行限制。各商业银行拆借资金最长期限不得超过4个月⁽⁶⁾，拆借额度根据存款余额按比例确定。而非银行金融机构的拆借期限均在7天以下，拆借额度按其资本金水平进行核定。采取期限和额度管理的目的是防止金融机构过度拆借以及将短期拆借资金转化成长期资金的来源，类似的管制也在其他发展中国家实行过。

需要指出的是，所有拆借市场成员均需通过交易系统达成交易这一制度安排具有重要的宏观管理意义。首先，市场成员通过交易系统生成交易合同，提高了交易的效率，有利于形成全国统一的市场；其次，由于中国人民银行可以借助交易系统有效地执行对于拆借期限和额度的管理，从而在交易方式上防止了金融机构的过度拆借和短期资金长期使用的现象；三是中国人民银行可以准确了解金融体系流动性波动的原因。随着中国资本账户的逐步开放，交易系统这一功能的重要意义将更加突出。当金融市场上出现货币投机行为时，这一系统将有助于中国人民银行迅速确定货币投机的资金来源与规模，并可以及时实施相应的货币政策操作⁽⁷⁾。随着中国金融机构改革的深入，金融机构内部风险管理能力增强，2007年8月中国人民银行对《同业拆借管理办法》进行了修改，进一步放宽了对市场准入、拆借期限、拆借额度的管制程度，以推动拆借市场的发展，但管理的基本精神仍保持不变。

拆借市场同时还是中国利率市场化改革的重要载体。自1996年6月起，中国人民银行规定金融机构可根据市场资金供求状况自行确定拆借利率，并开始定期公布银行间拆借市场利率。在发达市场经济中，银行间同业拆借利率通常成为确定其他金融产品利率的基准利率之一。2003年始，中国人民银行加快了利率改革的步伐。逐渐放开了贷款利率上限和存款利率下限的管制。为了推动利率市场化，加强货币市场基准利率的建设，2007年1月起，中国人民银行推出了上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）。SHIBOR是根据16家报价银行每日自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率。目前由同业拆借中心对社会公布的SHIBOR品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。目前，已有不少金融机构在多种金融产品交易中以SHIBOR为基准确定交易利率。今后中国人民银行对于存款和贷款利率的管制将进一步取消，SHIBOR作为各类金融产品的基准利率的作用将进一步增大。

一年期利率与货币政策日益趋紧的趋势保持一致。而7天拆借利率基本反映了近期市场头寸波动的状况。从交易量看，近年来，拆借市场交易也日趋活跃。2008年，银行间拆借市场交易额为15万亿元，比上一年增长32%。但相对于中国金融体系的规模而言，拆借交易规模仍然偏低。

2﹒债券回购市场的发展及意义

债券回购是指交易的一方将持有的债券卖出，并在未来约定的日期以约定的价格买回的交易行为。在回购交易中，交易双方并不是以买卖债券为目的，而是以短期融资为目的⁽⁸⁾。与拆借相比，债券回购在防范信用风险上更为安全有效。

1990年以前，中国货币市场以同业拆借为主，1991年开始出现了债券回购。最初，回购交易主要集中于证券交易所、武汉证券交易中心、天津证券交易中心和全国证券自动报价系统（STAQ）。但由于上述交易市场在托管和交易方面普遍存在着严重缺陷，各交易市场相继出现了严重的信用及支付风险，上述交易场所陆续被管理当局关闭。在1997年6月前，债券回购主要集中于上海证券交易所市场，而银行可以参加交易所债券及回购交易。在市场各类交易过程中，交易所回购成为非银行金融机构从商业银行获取资金的一种重要交易方式，其交易与股票市场联系极其紧密。1997年初，为了防止银行资金持续流入股票市场，国务院决定商业银行退出证券交易所回购市场，并在银行间债券市场开展回购交易。此后，银行间市场实行了一系列的适应场外市场模式的托管、交易、清算等基础制度安排，保证了债券回购的安全运行，防止了商业银行资金通过回购方式流入股票市场。同时，银行间债券回购市场的发展使中国人民银行具有了进行公开市场业务操作的市场基础。

目前，参与银行间市场⁽⁹⁾回购交易的成员包括中资商业银行及授权分行、在华外资银行分行、中外资保险公司、证券公司、基金公司、农村信用社联社等1400多家金融机构，此外还有数千家大型企业通过结算代理业务的制度安排参加了债券回购交易市场。因此，银行间市场已成为典型的机构投资者市场。由于参加回购交易的市场成员比拆借市场的机构更为广泛，债券回购的风险又低于信用拆借，因此，回购交易更为活跃，回购利率也更加稳定，在反映金融市场流动性松紧方面的代表性也更加充分。1997年以来，银行间债券回购交易量呈爆炸性增长，债券回购已成为中国交易最为活跃的金融市场，充分满足了各金融机构流动性管理需求。按照交易规则，银行间债券回购交易的最长期限为一年，但绝大部分交易集中于7天以内。以2008年为例，回购期限在7天以内（含7天）的质押式回购交易占全部质押式回购交易总量的82.5%，反映了金融机构主要是以债券回购进行短期资金管理。

表2　银行间债券回购交易情况　单位:亿元

续　表

资料来源:中国货币网。

（三）银行间债券市场的发展及意义

在过去十年中，中国的债券市场有了很大发展，但总体来看，直接金融始终落后于间接金融。在直接金融中，债券市场发展落后于股票市场发展。在债券市场中，公司债券市场又落后于国债和金融债市场的发展。在下一阶段金融改革中，债券市场将成为中国金融市场的重点。

目前，中国债券市场由银行间市场、交易所市场和银行柜台市场构成。1997年前，交易所市场和银行柜台占有债券市场主要市场份额。1997年6月银行间债券市场建立⁽¹⁰⁾。经过十年的发展，银行间债券市场的深度和广度都有了很大的变化，已成为中国债券市场最重要的组成部分。目前各类债券主要在银行间市场发行和流通。

1997年以来，银行间市场债券发行进行了一系列改革。首先是中国人民银行推动了债券发行的市场化。1998年前，政策性金融债的发行方法是中国人民银行根据新增存款比例向各商业银行行政摊派，债券的数量和利率都由中国人民银行行政确定。1998年，中国人民银行对政策性银行债券发行机制进行改革，国家开发银行开始采用招标等市场化的方式发行政策性金融债。1998年8月，国家开发银行在银行间债券市场首次进行了市场化发债。随后，中国进出口银行和农业发展银行境内政策性债券全部通过银行间债券市场招标发行。1999年10月，财政部首次在银行间债券市场招标发行国债。到2000年，财政部全部采用市场化招标方式在银行间债券市场发行国债。在仅仅三年时间内，银行间债券市场平稳实现了发行市场化，中国债券市场实现了重大转变。

表3　2008年债券市场结构　单位:亿元

资料来源:中国货币网，中国债券信息网。

表4　银行间债券市场余额结构　单位:亿元

资料来源:中国货币网。

随着银行改革的深入，银行间市场不断推出新的债券品种，如表4和表5所示。新发行的券种主要是在改革进程中逐渐推出，其中包括补充银行附属资本的银行次级债，为了适应资产证券化而发行的住房贷款证券和贷款资产支持证券，以及为了改变企业融资结构变化所发行的企业短期融资券。近年来，为了对冲外汇流入所造成的外汇占款的上升，稳定货币供给，中国人民银行大量发行票据。央行票据已成为银行间市场份额最大的券种。

银行间债券市场债券的发行利率和买卖价格都已由市场决定。债券一级市场的改革，为债券二级市场的发展创造了条件。银行间市场组成了以50家中国人民银行公开市场一级交易商为核心成员的各类债券承销商，还有19家金融机构取得债券市场做市商资格，承担债券买卖双边报价的功能，促进了债券市场流动性的提高。银行间债券市场实现了债券的无纸化，统一了托管和交易平台。通过上述基础建设，银行间债券市场初步形成了现代化场外市场的基本架构，银行间市场债券的流动性大幅度提高。

表5　银行间债券现券交易情况　单位:亿元

资料来源:中国货币网。

银行间债券市场的发展对金融机构经营活动和央行货币政策操作都开始产生重要影响。首先，银行间债券市场的发展，为商业银行及时调节资产构成，降低在中国人民银行的超额储备提供了空间。1997年，债券资产占金融机构资产总额的比重为5%，到2008年底，这一比例已上升到19%左右。由于债券资产的比例上升，使商业银行相应降低过高的存贷比，改善银行资产质量。由于债券资产比例的上升，使商业银行有条件降低过高的超额准备金水平，在市场发生变化的情况下，通过债券回购等交易方式进行流动性管理。

其次，随着银行间债券市场发行和流通的市场化程度提高，开始形成由金融市场决定的比较完整的债券收益率的期限结构，这对于中国利率市场化起到了重大推动作用。银行间市场债券收益率期限结构的形成，对于中国人民银行判断未来通货膨胀趋势具有重要的参考意义，也为其他金融产品的市场定价提供了重要基础。

第三，由于债券资产比例的提高和货币市场的发展，商业银行及其他金融机构对中国人民银行的政策操作的反应更灵敏，这为中国人民银行加大公开市场业务操作创造了条件。

（四）银行间货币市场、债券市场对传导货币政策的特殊意义

1998年起，中国人民银行取消了以贷款规模管理为主要手段的直接调控方式，更多地采用了以市场为基础的间接调控方式。随着货币市场交易规模不断增大，从1998年起，中国人民银行在货币市场上的公开市场业务操作力度也不断加大。目前，中国人民银行已建立了公开市场一级交易商制度（包括52家中外资商业银行、证券公司、保险公司和基金公司）。根据货币政策目标的要求，中国人民银行确定当周的操作策略后，与公开市场一级交易商进行交易。交易方式包括进行国债和政策性金融债的现券买卖、回购交易以及中国人民银行票据发行。中国人民银行通过公开市场操作，调节基础货币的增长，实现货币供给量目标，并努力稳定货币市场短期利率水平。在以货币供给量为中介目标的政策框架下，基础货币成为中国人民银行重要的操作目标。由于中国经济结构失衡及人民币汇率制度的特点，中国人民银行的外汇占款过多，因此，公开市场业务就成为重要的对冲操作的工具，以稳定基础货币的增长，从而保证货币供给量目标的实现。从2003年起，中国外汇市场供求不平衡现象日益突出，中国人民银行在银行间债券市场上大量发行中国人民银行票据，以对冲过快增长的流动性。中国人民银行2007年的货币政策操作是“主要通过货币市场操作来实现货币政策目标”的实践，这一经验对于今后中国人民银行的货币政策操作具有重要影响。

目前中国人民银行公开市场操作利率与银行间市场拆借和回购利率相关程度不断增强，货币市场利率结构趋向合理。目前，银行间市场的同业拆借和回购利率，已成为中国人民银行公开市场调控的重要政策目标之一。但由于商业银行的存贷款利率仍然受到管制，货币市场工具占商业银行的资产比例又较低，所以，目前货币市场短期利率的变动无法直接影响商业银行的存贷款利率水平及其他金融资产收益率水平。因此，中国人民银行无法通过在货币市场上的操作来实现对于货币供应量等目标的有效调控。

由于不同类型的金融机构的信用程度有较大的差异，各金融机构拆借利率差别很大。国有独资商业银行、股份制商业银行等规模较大的金融机构的拆借利率运行较为平稳；而规模较小、资产质量较差的金融机构的拆借利率波动较大，通常会高于市场平均拆借利率水平。相比较而言，各类机构之间的债券回购利率差别不大，这是因为债券回购是以债券为质押的融资方式，机构风险远远低于拆借。

三、银行间市场业务创新将进一步促进上海国际金融中心建设

近年来，交易中心根据人民银行与国家外汇管理局的市场发展规划和指示，以市场为导向，不断推进银行间市场业务创新，新的金融产品、新的交易方式不断推出，交易中心的发展成为上海国际金融中心建设的一个重要部分。

1﹒交易品种日益丰富，交易方式逐步完善

（1）现货交易品种不断丰富。银行间人民币外汇市场成立初期，只有美元和港元两个交易币种，1995年、2002年和2006年8月分别增加日元、欧元和英镑交易币种；2005年5月银行间市场推出8个外币货币对的即期交易，建立了与国际外汇市场相联的外币买卖市场。本币市场上，1996年1月推出信用拆借业务，建立起全国统一、规范的货币市场；1997年6月推出现券买卖、债券回购两种交易，为银行间市场增添核心业务品种；2004年商业银行次级债、企业债进入银行间市场交易，增加了市场可交易品种；2004年5月推出债券买断式回购业务品种；2005年证券公司和企业短期融资券进入银行间市场交易，丰富了市场上的券种结构、期限结构、发债主体结构和收益率结构；2005年10月国际金融公司、亚洲开发银行两家国际机构的人民币债券正式发行，银行间债券市场上增添了新的券种———熊猫债券；2005年12月国家开发银行、中国建设银行在银行间市场成功发行首批资产支持证券（ABS）、抵押贷款支持证券（MBS），为资产证券化的发展打开了广阔空间。

（2）金融创新品种逐步推出。随着我国汇率体制改革不断深入，利率市场化程度不断加大，市场主体对避险工具的需求日益提高。交易中心顺应市场发展需要，于2005年8月推出远期外汇交易，银行间市场出现了第一个外汇衍生品种。2006年4月又推出人民币外汇掉期品种，2007年8月再推出人民币外汇货币掉期交易，为市场成员的资产负债管理及风险管理提供更灵活的市场工具。银行间市场第一个利率衍生产品是2005年6月推出的债券远期业务，2006年2月利率互换业务开始试点并在银行间市场备案，人民币利率衍生产品业务加快了发展步伐。2006年11月银行间市场推出债券借贷业务，为银行间市场业务创新增添新的内容。经过不断发展，银行间市场体系日趋完善。

图3　银行间市场产品结构

（3）交易方式逐步完善。根据市场发展需要，银行间市场的交易方式逐步完善。2001年8月，中国人民银行批准8家商业银行为双边报价商，这是初步意义上的中国债券做市商制度；2002年在外汇市场欧元和港元交易中试行做市商制度，以提高报价的合理性与市场流动性；2003年10月，实现外汇市场双向交易，方便市场成员的头寸平补和资金调度；2006年1月，即期外汇市场同时引入做市商制度和询价交易方式，交易机制更加完善。

2﹒市场规模不断扩大，交易量屡创新高

交易量是体现市场活跃度和市场规模最直观的指标，交易中心金融创新的加速带来了银行间市场的迅猛发展，交易量不断创出新记录。1994年至2004年，银行间外汇交易累计成交折合美元8971.9亿，年增长率为18%；1996年至2008年，银行间人民币交易累计成交295.7万亿，年增长率达52.2%，其中现券买卖成交75.2万亿元、信用拆借成交36.8万亿元、债券质押回购成交179.8万亿元、债券买断回购成交3.1万亿元、债券远期成交8 181亿元。

表6　银行间市场建立来历年交易量变化

3﹒业务领域不断拓展，服务功能日益完善

借助银行间市场发展中不断积累的规范化管理经验，以及在技术、网络等方面的优势，交易中心自成立以来，业务领域和服务内容不断扩展，服务范围涵盖了交易、风控、清算、信息、分析、监测等方面。1999年9月推出为市场提供信息和监管服务的信息系统，2000年5月推出中小金融机构备案报价系统，在此基础上整合成“中国货币网”网站，随后对网站不断进行改造，完善市场主体的报价、信息服务，以及主管部门的监管服务，截至2006年底中国货币网报价和监管用户达11 787家。2001年10月《中国货币市场》创刊号面世，为市场提供了一个新的信息交流与业务研讨平台。为适应市场成员对多样化、个性化服务的需要，作为电子经纪的有益补充，2001年7月银行间市场推出本币声讯中介服务，2002年6月推出外币拆借中介服务。2003年6月建成“中国票据”网，为金融机构搭建集票据报价、查询、信息交流为一体、全国统一的电子平台，截至2006年底中国票据网成员达1 206家。

4﹒市场成员队伍日趋壮大，机构类型呈现多元化

近年来，银行间市场成员的数量和类型不断增加，金融资源在更广范围内实现最优配置。外汇市场上，2004年中银香港和中银澳门加入结售汇交易，银行间外汇市场首次延伸至境外；2005年8月中国人民银行允许非银行金融机构和非金融企业成为银行间即期外汇市场会员，2006年银行间外汇市场迎来首家企业集团会员；2005年5月银行间外币买卖系统和2006年1月银行间外汇即期询价系统先后引入做市商制度，市场主体结构进一步优化。截至2008年底，银行间外汇即期市场会员268家，远期市场会员75家，掉期市场会员74家，外汇货币掉期20家，外币买卖市场会员70家，外币拆借会员154家。

本币市场上，1998年3月、4月、12月，上海浦东可经营人民币业务的外资银行、商业银行授权分行、保险公司分别获准加入全国银行间同业拆借市场，1999年1月、4月、8月，部分农村信用联社、国家政策性银行、基金管理公司与证券公司分别获准加盟同业拆借市场，市场成员类型日趋丰富；2002年4月中国人民银行将债券市场准入由审批制改为备案制，成员规模迅速壮大，成员类型涵盖各类金融机构；随着债券结算代理业务的推广，更多类型和更多数量的经济主体参与到银行间市场进行交易。截至2008年底，银行间本币市场成员达1 857家。目前，银行间市场成员类型涵盖了国有独资银行、政策性银行、股份制商业银行、城市商业银行、外资银行、农村信用联社、信托投资公司等各类机构。

5﹒市场影响日渐扩大，宏观调控传导作用日益增强

在银行间外汇市场上，生成了全国统一、权威的人民币汇率中间价，它是银行间外汇市场交易价格与商业银行挂牌外汇牌价的参考基准。2006年1月4日起，中国人民银行授权中国外汇交易中心于每个工作日上午9时15分对外公布基于做市商报价而产生的当日人民币对美元、欧元、日元、港元及英镑汇率中间价，作为当日银行间即期外汇市场（含OTC方式和撮合方式）以及银行柜台交易汇率的中间价。

在银行间货币市场上，生成了具有指导意义的货币市场利率，它是我国目前市场化程度最高的利率指标。1996年1月，伴随同业拆借中心的成立，全国统一的同业拆借市场利率（CHIBOR）产生，诞生了我国货币市场上第一个标志性的利率指标；1997年债券回购业务推出后，债券回购成为短期资金市场最为活跃的组成部分，2004年10月，以7天回购为标的推出了货币市场上有代表性的基准利率参考指标，并初步建立了债券市场的收益率曲线；2006年3月推出交易日间的回购定盘利率，银行间市场增加新的基准性利率指标；2006年央行决定建立以报价制为基础的中国货币市场基准利率，2007年首个交易日“上海银行间同业拆放利率”（Shibor）基准指标正式向市场发布。银行间市场的深层次发展，在为推动利率市场化和汇率形成机制改革，为及时传导央行货币政策意图，为满足市场成员日常资产负债管理与风险管理需要等方面，发挥了不可替代的作用。

四、银行间市场持续的业务创新和不断的发展将继续推进上海国际金融中心建设的步伐

近十多年来，中国的货币、债券和外汇市场都获得了快速发展。市场交易品种逐渐增加，大部分国际市场主流的现货产品均已在银行间市场交易，满足了市场成员的需求，交易规模持续快速增长；与此同时，市场参与者数量与范围不断扩大，市场结构不断优化，市场深度与广度不断提高。

货币市场已经成为联接中国各金融市场的纽带，资金交易规模快速增长，回购与拆借等货币市场工具已成为各类金融机构调剂资金余缺，进行流动性管理的主要手段，货币市场利率已成为各类金融产品的基准利率以及央行公开市场操作的重要政策目标之一。债券市场已经完全实现债券市场化发行，成为政府、企业筹措资金的重要来源，也是央行进行流动性对冲的主要场所；合理的、为市场所接受的债券市场收益率曲线逐步形成，为金融工具定价提供了基础，有力地促进了利率市场化。伴随着2005年汇率形成机制改革，我国外汇市场也在发生着深刻变革，交易机制日趋合理，市场因素对人民币汇率的影响不断增强，人民币汇率弹性显著提高。在货币、债券和外汇市场发展的基础上，中国人民银行的货币政策间接调控方式的有效性得到不断提高。

但目前中国的金融市场还处于发展的初期，可供交易的市场工具还比较少，市场存在一定程度的分割，交易规模偏低。由于存贷款利率仍然受到管制，货币市场利率的变化对信贷市场等其他金融市场的影响还相对有限，人民币汇率对于调整国际收支的功能还发挥不足。因此，需要积极创造条件，推动货币、债券和外汇市场的发展，以满足金融市场发展的需要，并在此基础上提高货币政策等宏观政策操作的效率。

1﹒银行间市场发展中存在的一些问题

（1）银行间外汇市场发展中存在的问题

目前，外汇市场面临的挑战主要是，由国际收支长期不平衡所引起的、对人民币汇率变动的单边预期。这种预期妨碍了市场调节功能的顺畅发挥。随着中国资本与金融账户的逐渐放开，资本流动对于外汇市场供求的影响将日益增大，人民币汇率弹性将增强。在市场供求变动幅度增大以及人民币汇率弹性增强的情况下，如何发展规避人民币汇率风险的衍生产品，构建具有深度和广度的外汇市场，已成为进一步增强人民币汇率弹性的重要前提。因此，加快外汇市场建设具有特别的重要性和紧迫性。

其次，询价和竞价交易发展不平衡。2006年初银行间外汇市场引入询价交易方式后，询价市场成交量大幅增长，但竞价市场却出现了交易量萎缩、价格发现功能逐渐丧失、会员参与程度降低等问题。目前即期市场竞价交易比重不足1%。竞价交易萎缩、交易向询价交易一边倒的局面对市场的长远发展不利。国际外汇市场上，实时可得的流动性和匿名交易的优点使得竞价交易成为快速发展的程序交易、算法交易的基础。随着汇率波动幅度加大，国内交易者要求利用竞价交易作为报价引擎的数据来源、进行自动交易的呼声也将越来越高。

第三，交易系统功能和配套服务需进一步完善。新一代交易系统上线运行以来总体运行平稳，但也存在一些需要完善的环节。比如，在发挥电子交易快捷高效长处的同时加强人性化服务，以满足市场成员的多方需求；进一步丰富和完善系统本身的功能，改进LCS工具，为会员之间的实时信息交流提供便利；提高会员对系统认知和使用的培训，使系统功能得以充分发挥效用。

（2）银行间货币市场发展中存在的问题

目前，同业拆借市场发展中遇到两个主要问题:一是目前中国拆借市场拆借交易数额较小，影响力不足。拆借市场的发展，有待于进一步改革金融体系，加强信用体系建设，并提高中国人民银行支付系统的效率。二是如何确定非银行金融机构的拆借行为，特别是证券公司等机构从商业银行融入短期资金是否应纳入拆借业务。从证券市场的发展看，证券公司的短期资金需求是客观存在的。但将证券公司的短期资金需求纳入拆借交易后，就使拆借利率不再仅仅反映存款机构的准备金供求状况，而使资本市场的波动直接反映在拆借市场的利率变化上，从而也限制了中国人民银行以拆借利率作为操作目标的可能性，影响了货币政策操作的有效性。因此，合理的选择应是将证券公司视为商业银行的客户，按照贷款的条件，由商业银行提供短期贷款。由于金融机构间资信问题始终无法妥善解决，拆借市场难以快速发展，难以充分满足金融机构流动性管理的需求。因此，从1997年开始，中国人民银行大力推动银行间债券回购市场的发展。

虽然中国的回购市场有了很大的发展，但与发达国家相比，还有很大的发展空间。首先，目前银行间市场回购交易目的主要限于金融机构的头寸调节，对于回购的需求大大少于发达国家的市场。其次，银行间回购的参与者主要是金融机构，应通过有效方式积极推动非金融机构参与回购交易，促进货币市场交易的活跃，从而提高货币政策的传导效果。第三，回购的形式比较单一。今后，银行间市场需要在现有的买断式回购、债券借贷和债券远期业务的基础上推出更多的新业务，以进一步增加债券回购市场的深度。

（3）银行间债券市场发展中存在的问题

首先，银行间债券市场的投资者范围仍然需要扩大。目前，银行间债券市场成员与其他非金融机构和个人投资者的连接程度仍然不够紧密，限制了市场效率和流动性的进一步提高。尽管银行间债券市场已逐渐向各类非金融机构开放，并通过商业银行柜台交易的方式，将债券批发市场与个人投资者和非金融机构参加的零售市场进行结合，但非金融机构交易的活跃程度仍比较低，两个市场连接程度不高，整体运行效率没有得到明显提高。银行间市场与交易所市场的连接是未来中国债券市场发展中需要解决的一个重要问题，是提高市场效率，增强市场流动性的必然要求。如何连接银行间市场和交易所市场，在本质上，是如何处理机构投资者市场与零售投资者市场的关系。

其次，债券品种仍然不足，债券供需不平衡。一方面，随着中国金融市场的整体发展，可供居民投资的金融工具日益增多，商业银行资金来源中的短期存款比例上升；另一方面，商业银行增加了个人住房抵押贷款等长期性资产。这样，商业银行资产负债结构期限不匹配的问题将会逐渐突出，需要增加各种债券资产以进行流动性管理；同时，还需要通过发行住房抵押贷款债券等资产证券化方式，以降低其资产的久期，控制利率风险。目前，中国债券市场已经进行了住房贷款证券化和贷款资产证券化的初步尝试，但其进一步发展还需要解决大量的法律与金融问题。

第三，要进一步推动公司债券市场的发展。如何发展公司债券始终是中国金融发展的重要问题和难题。根据中央金融工作会议精神，在下一阶段的金融改革中仍然需要大力发展公司债券。在公司债券发行中，重点是如何处理公司债的信用风险问题。大体有三种选择。一是限制发行规模；二是采用银行担保制，降低企业偿付风险；三是大力推动机构投资者市场，加强公司治理结构和信息充分披露，并增强机构投资者风险识别和承受能力。前两种选择是过去十年来的主导模式，已不能适应当前经济金融发展的形势。在银行间债券市场上，应主要按照第三种方式进行探索。

2﹒银行间市场的发展目标

为了更好地推动上海国际金融中心的建设，交易中心将继续根据中国人民银行与国家外汇管理局的市场发展规划和指示，克服发展中的种种困难，解决好发展中出现的种种问题，不断推进银行间市场的发展和业务创新。

放眼未来，银行间市场具有光明的发展前景，交易中心的发展目标是:遵循市场发展规律和市场内在需求，原生品发展与衍生品开发并举，建设我国集交易、清算、信息、监管等功能为一体的综合性金融服务平台，努力把交易中心建成具有国际影响的、与中国国力相配的交易组织，为尽快建成中国具有民族品牌的地区性乃至全球性人民币产品交易中心和定价中心创造条件，为上海国际金融中心建设作出更大贡献。

（1）以现货交易为依托，打造衍生品交易平台。交易中心的发展方向是，打造具有国际先进水平、兼容现货与衍生品交易的现代化交易平台。随着信息技术和资本流动全球化的发展，国际金融市场的属性差别和地域间隔逐渐模糊，现货市场和衍生品市场之间跨品种、跨市场融合发展的趋势日渐明显。交易中心目前交易的品种涵盖了汇率和利率类的所有现货产品，具备了发展相关衍生品的基础。随着利率市场化与汇率形成机制改革的推进，顺应市场发展需要推出更多的利率与汇率类衍生品将是大势所趋。

（2）建设集交易、清算、信息、监管等功能为一体的综合性金融服务体系。作为交易前端，交易中心具有数据源的先天优势。交易中心已积累了为外汇市场提供集中清算服务和为本币市场提供间接清算服务的十余年实践经验。中国货币网的多年运作，已形成了覆盖全国所有金融机构的庞大服务网络。银行间市场成立来坚持规范化运作，在为主管部门提供监管便利上具有独到之处。所有这些，为交易中心向市场提供多样化综合服务奠定了牢固基础。未来的中国外汇交易中心将是能提供集交易、清算、信息、监管等服务于一身的综合性金融中介机构。

（3）建成国际性的人民币产品交易中心和定价中心。随着我国金融市场的深化发展和对外开放的进一步扩大，作为现代金融市场上两个重要价格指标———基准汇率和利率的诞生地，交易中心承担着扩大人民币国际影响、推动人民币走向国际化的历史使命。交易中心正以开放的姿态，广泛开展与国际著名交易中介机构的合作，提升交易中心的国际地位。未来的交易中心，将成为建设我国具有民族品牌的人民币产品交易中心和定价中心的重要载体。

（作者单位:中国外汇交易中心研究部）

【注释】

(1)银行需要得到外汇局批准，才能够成为外汇指定银行。外汇指定银行通过外汇交易中心提供的交易平台与其他银行进行指定交易。根据现行规定，外汇指定银行的外汇头寸不能为负头寸。

(2)2006年1月之后，双边询价交易已成为中国银行间外汇市场的主导交易方式。

(3)汇率波动幅度为季内最高与最低成交价格之差。

(4)截至2007年11月26日，中国法定准备金率水平为13.5%，远远高于发达国家法定存款准备金率平均水平。部分发达国家，例如加拿大、瑞士、比利时、澳大利亚等国均采取了零准备金率（Kevin Clinton，1997）。在发达国家，反对实行零准备金率政策的学者认为，在零准备金率条件下，无法保持一个有效的拆借市场，从而使中央银行失去短期货币市场基准利率。

(5)美国联邦基金市场是最为典型的拆借市场，联邦基金利率也成为当前美联储最为重要的目标利率。但随着电子交易技术的提高，以无纸化为特征的记账式债券的发展，使回购安全性更高，而交易效率近似于拆借，从而使回购成为重要的短期融资方式（Moorad choudhry，2006）。

(6)2007年8月，中国人民银行颁布《同业拆借管理办法》，其中规定部分机构拆入资金的最长期限为1年。

(7)1997年，国际货币投机者从泰国各商业银行借入泰铢时，由于泰国中央银行无法准确掌握资金的流向与规模，使其干预外汇市场时作出了致命性的错误判断。因此，中央银行对于拆借资金流向的掌握是资本和金融账户放开的重要条件。有关泰国中央银行在危机期间的货币操作可参见谢多（1997）。

(8)回购可以分为买断式回购和质押式回购。中国债券市场最早采用的是买断式回购，但由于交易税收等原因，随后改为质押式回购。

(9)在国际金融市场上，“银行间市场”通常泛指金融机构同业市场，其市场参与者并不仅仅限于商业银行。

(10)关于商业银行是否应持有国债，曾有过争议。在1997年初，有关部门曾经要求商业银行不得动用信贷资金购买国债。但从1998年起，随着实施积极的财政政策，商业银行开始增加国债的投资。