跨境人民币业务发展对我国金融市场带来的挑战

五、跨境人民币业务发展对我国金融市场带来的挑战

跨境贸易人民币结算试点打开了人民币国际化和我国金融开放的一扇窗口，由此带来的人民币资金跨境流动规模将迅速扩张，并要求资本与金融项目下人民币可自由兑换程度相应放开，这在进一步提高我国金融市场开放程度的同时，给我国金融系统带来多方面的潜在风险和持续挑战。

金融风险在国际间传导的主要渠道，包括国际贸易和国际金融市场两个方面。对我国而言，一方面，由于我国目前已经成为最大的出口国和第三大进口国，所以通过国际贸易结算导致的国际资金流动是非常巨大的，国际贸易也是关系着我国整个经济和金融稳定的重要方面。其中以人民币结算比例虽然还非常小，但已经开始加速提升，未来人民币通过贸易结算而跨境流动的影响会逐渐显现。另一方面，由于我国目前实行较为严格的资本与金融项目管制，通过国际金融市场跨境流动的国际资金流还相对较小，其中人民币资金流出和流入的渠道更为有限。但中长期人民币在资本与金融项目下可自由兑换是必然趋势，国际资金通过国际资本市场对国内金融市场的影响也会愈加明显。

从资金流动的形式来看，以人民币进行贸易结算、跨境融资和跨境投资等经济活动必将日益频繁，越来越多的人民币资金头寸被非居民所持有和交易，人民币作为区域和国际的结算货币、投资货币的国际货币功能将逐渐发展。随着国内金融市场的开放，人民币通过贸易项下和资本与金融项目下的多种途径，在全球范围内逐渐广泛地流动，在境内和境外市场之间进行频繁的交易。这种人民币资金的跨境流动和交易，可以是对境内日益开放的市场的投资回流，也可以是在国内市场不景气时兑换成外币集中出逃，带来债券市场、外汇市场和货币市场的波动，造成人民币贬值的压力；流入的人民币可能是境外人民币对境内银行间市场等进行中长期的战略性投资，也可能是境外资金追逐境内市场相对收益率较高的短期投机性游资，而且这两者之间的界线并不十分清晰；流出的人民币主要是基于真实贸易背景的结算资金或者合理的境外投资资金，但也不排除真实需求掩盖下的洗钱等非法资金流动。

因而日益国际化的人民币和日益开放的境内金融市场，在提高人民币国际地位、优化境内外金融资源配置效率的同时，也给我国金融系统的稳定带来多方面的潜在风险和外部挑战。如对金融市场的稳定性、人民币资金跨境流动的有效监控、人民币汇率稳定以及货币政策有效性等带来新的挑战，这些开放环境下金融风险的表现形式和形成机理，是非常值得关注和研究的课题。

（一）境内金融市场的稳定性面临新的挑战

在对外开放条件下，国内金融稳定的最大威胁来自国际金融风险的传导和放大。尤其是如果国内金融市场广度和深度不足，市场自我适应和调节能力欠缺，缺乏监测、缓释和抵御外部风险的市场功能，则金融开放迅速和过大可能导致境内金融市场的稳定性受到冲击。在20世纪70年代开始推行日元国际化的过程中，由于境内金融市场建设不够充分，日元国际化和金融市场开放使得国际资本流动加剧，日本金融机构乃至整个金融市场一度陷入资本泡沫，后随着20世纪90年代国际资本的抽离而遭受严重打击。日本的前车之鉴表明，在推行人民币国际化、加大金融开放的过程中，境内金融市场的建设完善和功能培养必须与之同步适应。

在我国国内市场功能还不够完善、金融监管机制尚不健全的情况下，金融开放条件下跨境资金流动扩大对我国金融市场体系稳定性的影响可以从以下方面去考察。

1.外汇市场和人民币币值稳定性短期内可能受到影响

跨境人民币业务的开展，对外汇市场上本外币的供求关系会产生一定程度的影响，进而影响到人民币币值稳定。具体而言，跨境贸易的人民币结算中的八成左右为我国企业的进口结算，由于在进口中采用了人民币而非之前的美元等国际货币进行支付，我国贸易企业将更少地兑换和持有外币，这会相应地带来外汇市场上对外币需求的减少；通过银行间债券市场等投资人民币资产的境外机构，在人民币升值的预期下也会较长期持有人民币资产；而以人民币进行直接对外投资，也会相应减少对外投资中对美元等外币的需求。目前，境外经济主体因银行体系内人民币头寸十分有限，难以大面积采用人民币对境内支付，且较多的境外进口商因人民币具有升值前景而不愿采用持有的人民币进行支付结算。这些都导致短中期内我国外汇市场上对外币的需求下降和对人民币的需求上升，给人民币升值带来更大压力，助推短期内人民币进一步升值。而从长期来看，随着人民币升值逐渐到位以及对人民币资产投资的获利了结，外汇市场上本外币的需求可能逐渐趋于平衡，对人民币升值的压力会逐步减缓。

我国目前实施以市场供求为基础、参考一篮子货币、有管理的浮动汇率制。这一制度一方面体现了国际市场对人民币币值的真实要求，另一方面在国家干预下避免快速过大波动，以维护人民币币值稳定。但在国际资本可以自由流动的条件下，国际上看好人民币升值的资金会以各种渠道流入，并进而推升人民币升值。因而国际资本流入和人民币升值之间存在相互影响和相互促进的关系。为了保持本币币值稳定，我国政府需要不断地买入外汇以平衡“双顺差”，结果使国家外汇储备过高和基础货币过度投放，使本国面临较大通胀压力。我国为了维持外汇市场秩序和保持本币稳定，牺牲了部分货币政策稳定性和国内物价，在金融市场开放程度进一步提高的条件下，短期内人民币汇率会受到更大的升值压力。

2.境内金融市场波动可能增大

在人民币升值的强烈预期之下，国际上套利性资本的流入越来越多，这部分以短期投机获利为目标的“热钱”，往往规模巨大且能实现快进快出。跨境贸易人民币结算等跨境人民币业务的开展，事实上为人民币资金通过经常项目和资本与金融项目，流入、流出国境提供了新的币种和更多的渠道，同时为境外资金投资境内市场提供了可能性。由于境外持有人的投资理念与市场判断不尽一致，“热钱”可能通过各种隐蔽渠道违规流入我国股票、债券、房地产等金融市场，扰乱金融资产的正常供求，造成这些市场在资金推动下形成价格泡沫，而在一定条件下资金迅速抽离就会造成泡沫破灭。金融资产价格的大起大落将会增大我国金融市场的波动性。当然，短期内由于跨境人民币业务的规模有限、人民币跨境流动的管制仍比较严格，人民币资金回流对我国金融资产价格的冲击不会非常明显。但从中长期来看，随着对境外人民币投资回流渠道的逐渐放开，不断增加的境外人民币资金有可能成为助推境内金融资产泡沫的主要力量之一。

3.我国金融业稳健经营受到新的考验

与跨境贸易人民币结算相配套，商业银行等机构需要不断推出人民币贸易融资、境外项目融资、境外银行账户融资、人民币境外直接投资，以及相关的人民币理财产品等产品和服务。在这些金融机构提供相关的人民币跨境业务和服务的过程中，不可避免会将境外的汇率风险、利率风险、客户违约的信用风险和境外法律及政策风险等传递到国内，可能使银行等境内的金融机构在国际化经营中，资产质量和支付能力受到影响，风险管理和经营稳定性因而可能面临新的考验。

（二）跨境资金流动的监管难度加大

在跨境贸易人民币结算试点的过程中，人民币通过贸易结算等渠道的跨境流动会越来越频繁，流动规模和境外存量也会越来越大。而目前只是人民币国际化的初始阶段，人民币还将逐渐成为重要的区域货币，人民币通过经常项目和资本与金融项目同时大量的跨境流动将成为一种常态。相应地，跨境人民币业务不仅限于贸易结算的初级阶段，人民币跨境投资和融资业务也将逐步发展，相关的人民币计价的金融产品（如人民币ETF基金、人民币理财产品等）将不断推出，也将有更多的中资和外资金融机构参与其中。

一方面，由于更多的贸易结算等跨境经济往来以人民币计价结算，使得这些经济活动都能一定程度上纳入央行的监管范围之内，因而便于我国央行统一监测和管理跨境资金流动。另一方面，由于跨境贸易人民币结算以及人民币跨境业务的推进，必然加大我国金融市场的对外开放程度，使得跨境资金流动的币种和渠道更多样、规模更巨大、交易更频繁，其中难免出现非法洗钱或以短期投机获利为目的的热钱进出，因而监管当局对跨境资金流动的有效监控也将面临新的挑战。

1.跨境资金流动有效监测的难度可能增大

跨境贸易人民币结算规模的逐步增加，不仅直接导致人民币资金在经常项目下跨境流动大大增加，也会在同时引发资本与金融项目下等其他方式的跨境资金流动，境外人民币的存量和流量必然迅速增加。而且随着我国金融开放度的增加，跨境资金通过个人出入境携带、贸易结算、资本市场、非法渠道（地下钱庄、网络炒汇等）等多种方式的流动越加频繁。当然，短期内由贸易结算等跨境人民币业务引发的人民币资金的跨境流动规模还比较有限，对我国货币供给量总体不会造成明显的影响。但从中长期来看，人民币国际化程度的提高和我国资本与金融账户开放程度的提高，必然导致货币供应量更加复杂易变，不容易监测和管理，给我国货币供给量的统计、货币政策的决策和执行带来困难。

针对人民币跨境流动频繁的情况，央行在跨境贸易人民币结算试点开始的同时，就上线运行了“人民币跨境收付信息管理系统”（RCPMIS）。通过这一系统，可以统一采集企业名称、海关报关、税务、资金结算等完整信息，可以对跨境人民币资金流动进行全面、准确、及时地检测和分析。通过将规模越来越大的跨境人民币资金流动纳入现有统计监测体系，能便于央行了解人民币跨境流动的渠道和规模，在现阶段能有效检测和防范人民币资金跨境流动过程中可能发生的各类风险。随着跨境人民币业务的发展，有效监测的难度会逐步加大，上述系统需进一步完善。

2.跨境非法洗钱的防范环境将更加复杂

在人民币跨境贸易结算试点中，不仅在货物贸易、服务贸易等项目下会产生跨境资金流动，在部分开放的资本与金融项目下，人民币跨境流动的规模也会逐渐产生并增加。资本与金融项目管制的逐步放开，外汇业务以及人民币跨境往来越来越频繁，这给通过以贸易结算、跨境投资、跨境融资等合法跨境资金流动为掩护，或以利用外资等合法名目将非法资金合法化提供了可能的渠道。因此金融开放环境下防范跨境违法洗钱行为就面临更加复杂的环境。

3.境外热钱流入的渠道和规模可能扩大

当前国内外宏观经济环境决定了热钱流入是中国金融开放过程中的现实挑战。首先，中国作为全球经济增长速度最快的国家之一，在金融危机以来的稳定性和增长速度在全球更是独领风骚，中国的股市、楼市等在后金融危机时代也表现出了具有吸引力的投资空间。其次，由于人民币升值预期不断升高，在全球缓慢复苏的经济环境下，中国成为国际资本逐利的重要目标。再次，由于我国现行人民币利率与香港的离岸市场以及主要发达经济体之间存在明显利差，而且利率市场化程度较低，对国际资金而言存在着跨境套利的空间。国际资本的趋利本质，使得异常的跨境资金暗流涌动，热钱等违规资本流入成为我国外汇管理的重要挑战。

在以上背景下，跨境贸易人民币结算试点的推出和扩大，带动了贸易融资、直接境外投资等跨境人民币业务的发展，以及银行间债券市场等境内市场的逐步开放。由此，一方面人民币资金具有规模越来越大的结算、投资等跨境流动的需求，以人民币形式流入境内市场的资金将会逐渐增加。另一方面我国金融市场的资本管制程度不断降低，境外资金通过贸易结算或合法投资的形式流入境内具有了更多的途径和可能。如果不能有效监管，所谓的合法合规的资金在一定条件下就会伺机进入股市、楼市，扰乱境内市场的价格秩序、冲击境内市场稳定。而且由于境外人民币资金流入境内市场不需要经过外汇兑换成人民币的环节，可以比之前的外币形式的热钱更迅速地流入流出，因而可能会更具有隐蔽性和破坏性。

根据我国外汇管理的有关规定，外商投资企业资本金结汇所得的人民币资金，有其政府批准的特定经营范围，一般结汇所得人民币资金不得用于境内股权投资或购买非自用境内房地产。部分境外违规资金集中流入北京、上海、深圳等地楼市，成为导致我国股市和楼市泡沫形成的重要推力。在跨境人民币业务日益频繁、规模和参与主体不断增加，且未来境内外人民币双向流动渠道不断打通的条件下，如何防止热钱流入对我国资产价格稳定和经济平稳增长造成负面影响，对跨境资金流动实施有效的金融监管也是我国金融监管当局需要应对的重要挑战。

（三）对人民币汇率稳定和形成机制带来挑战

金融开放环境下，合理的人民币汇率形成机制，是关系到资本流动和金融稳定的重要因素。而跨境贸易人民币结算及其他跨境业务的发展，会带来频繁的跨境资金流动、影响本外币的供求关系，从而可能给人民币汇率水平的稳定带来挑战，并对人民币汇率形成机制带来新的考验。具体而言，我国国内经济开放程度的提高，以及境外人民币离岸市场的逐渐形成，要求进一步完善人民币汇率形成机制。

在香港建设人民币离岸金融中心、形成境外人民币的投资交易市场是人民币国际化的必要选择。而离岸金融市场必然会产生一个人民币汇率形成的第二市场，由于这一市场不在央行的管理范围之内，并从更大程度上反映出人民币在国际市场的真实供求关系。离岸和在岸市场汇率之间如果存在差异，会导致两个市场之间的跨市场套利行为，结果是离岸市场汇率会对人民币汇率市场化产生引导作用。如目前香港和新加坡的人民币NDF市场，已经成为国际市场判断人民币汇率未来走势的重要参考指标（见图12）。因而离岸人民币汇率市场的形成，将对目前的资本管制和汇率管理制度提出改革的要求，促进人民币汇率市场化的推进。

图12　最近一年人民币NDF走势

数据来源：路透社。

专栏

人民币NDF

NDF（Non-Deliverable Forward）是一种本金不可交割的远期外汇合约。其最重要的特征在于，远期合约到期时由于存在货币自由兑换的限制无法进行本金交割，只能采用一种可自由兑换的货币进行净额结算。例如，在境外离岸市场上交易的人民币/美元的NDF合约到期时，就统一采用美元进行净额结算，以规避人民币不可自由兑换的限制。

人民币NDF交易最早始于1996年6月的新加坡市场，至今已有约15年的历史。目前，新加坡和香港是最活跃的离岸人民币NDF交易市场，NDF市场的走势一定程度上反映了国际市场对于人民币汇率变化的预期。目前人民币NDF已有一个月到十年期不等期限的交易产品。由于近年来人民币升值预期不断增强，导致NDF的交易量由原来最初的每日数千万美元，增加到数亿美元乃至超过十亿美元的规模。

（四）货币政策独立性和有效性可能受到新的挑战

随着我国金融开放程度不断提高，传统的关注国内经济增长、物价稳定等主要目标的货币政策将面临外部经济因素的冲击和制约。人民币通过贸易结算及其他跨境业务在全球市场流动，使得货币供给量这一货币政策主要中介变量的地理范围扩大至境外，持有主体延伸到非居民。这会从多方面挑战货币政策的独立性和有效性。

1.货币供应量管理难度加大

封闭环境下的货币函数受国内GDP、利率、物价等因素的影响；而在开放经济环境下，以汇率、外国利率为代表的开放经济因素通过国际资本市场的资金流动、国际进出口贸易结算、汇率对价格的传导等途径影响国内的货币供求。比如，我国巨额的国际收支“双顺差”在导致外汇储备增加的同时，由于央行对外汇流入的“冲销”而使得商业银行外汇占款增加，被动投放了大量基础货币。我国广义货币供应量近两年来一直维持15％～30％的高增长率，截至2010年9月M2已经接近70万亿元（见图13）。

图13　我国广义货币供应量及增速

数据来源：Wind资讯。

由于以人民币结算的进口贸易比例较大，这会相应地降低境内企业的外汇需求；而当外资投资获利后换成外币汇出，又会阶段性地、比较集中地增加外汇需求。因而，作为货币政策的中介变量，货币供应量由于受到内外经济因素的综合影响而更加难以预测和管理。

除了以上开放经济下的普遍性影响因素以外，跨境贸易人民币结算的扩大，要求逐渐建立境内外人民币投资回流的渠道。通过逐步放开境内债券市场、股票市场等，境外累积的人民币可以在境内外市场之间进行流动，这无疑会给开放经济环境下的货币供应量的监测管理，乃至货币政策分析和决策带来全新的课题。

2.本外币之间的“反货币替代”困境可能发展

近年来由于我国经济稳定高速发展，中长期内人民币具有升值预期，且本轮金融危机以来境内外利差存在继续扩大的趋势，因而人民币和外币之间呈现出“反货币替代”的现象，也即在我国货币总供给中，以人民币形式持有的资产比例持续升高，而外币资产的比例则相应下降。

以国内金融体系中的外币存款/（国内金融体系中的外币存款＋本国广义货币供应量M2）为货币替代率，得到2003年以来我国货币替代的走势图（见图14）。2003年以来，我国M2从不足20万亿，增至2010年8月的68.75万亿元，但同期外币存款的总量从2003年的1400亿美元缓慢增至2201.95亿美元，约合人民币1.5万亿元，外币对人民币的货币替代率持续下降。从当前及未来一段时间的国内外经济形势来看，在中国经济持续高速增长、人民币升值、境内利率高于境外的背景下，人们更愿意持有人民币资产，上述“反货币替代”现象还将在一定时期内加剧并持续。

图14　2003年以来的人民币货币替代率

数据来源：中国人民银行网站。

反货币替代现象的存在，会对我国货币供给量的监测乃至货币政策的有效性带来影响。国际上的外币资金为了追逐人民币较高的相对收益率，会通过不同的途径兑换成人民币而流入国内市场，而在国内市场发生变动时又会迅速抽离。这些途径一是通过经常项目下的预收贷款、转口贸易结算、职工报酬支付和赡家款等方式；二是通过资本与金融项目下的外债、投资资本金等方式；三是通过地下钱庄等形式非法流入。在一定程度上，人民币对外币的反货币替代，是境外“热钱”流入的反映。在反货币替代的条件下，我国货币政策执行和执行的环境更加复杂。

但在未来，随着人民币国际化带来的我国金融开放程度增加，不排除在某一时期，在人民币汇率或国内资产价格大幅波动的情况下，人民币有可能面临“货币替代”的压力。人民币和外币资产通过国际贸易结算、资本市场直接融资、外汇市场兑换等多种途径可以实现相互替代。而且这种由“反货币替代”到“货币替代”的转换很可能在较短时间内完成。因而在人民币跨境业务不断发展、金融开放不断加大的条件下，要求加强对货币替代现象的高度关注和深入研究。

专栏

货币替代

货币替代是指，开放经济环境下国内居民由于对本国货币的币值稳定失去信心，或本国货币资产收益率相对较低时，发生兑换并持有外币、进而发生外币在本国境内流动和本国资金外流的一种“良币驱逐劣币”的现象。如果不存在严格的资本管制，则当外币大于本币的预期实际收益率时，本国居民出于保值考虑，就会产生抛出本币、持有外币的倾向，即会产生货币替代。

汇率和利率都是影响货币替代程度的重要因素。由于汇率会直接影响本币和外币的相对收益率，所以汇率风险会极大地影响货币替代水平，本币长期贬值或汇率剧烈浮动都会增加持有本币的风险，从而加剧货币替代。同时，如果两国利率存在的差异，也会导致本币和外币的相对收益率的差异；在通货膨胀的条件，负的实际利率持续存在，也会加速本币的货币替代程度。

3.货币政策独立性将受到一定程度的制约

图15　克鲁格曼的“不可能三角”理论

我国金融开放的重要目标就是逐步放松对资本跨境流动管制，这也是跨境人民币业务发展和人民币国际化的必然结果。如图15所示，“三元悖论”中条件A（严格的资本管制）的逐步放松，导致条件B（放弃货币政策独立性）和条件C（汇率自由浮动）之间面临选择冲突。在这一前提条件下有两条路径可供货币当局选择：路径①表示愿意放弃货币政策独立性，实施固定汇率制以保证汇率的稳定性，而路径②表示一定程度上放弃汇率完全固定不变而保持货币政策的相对独立性。对我国而言，选择后一路径无疑是当前的现实选择。

跨境人民币业务的发展使得如上三个目标之间的矛盾更加明显。一方面，贸易结算导致的人民币跨境流动、越来越多的人民币跨境投融资以及不断增加的境外人民币的投资回流需求，都要求人民币资本与金融项目下的管制进一步放松，我国对境内债券市场、股票市场等的进一步有序开放势成必然。另一方面，国际化程度不断提高的人民币，要求有合理可预期的国际市场定价，这也是跨境人民币业务顺利开展的基础市场条件之一，因而人民币汇率形成机制的改革也将不断深化，逐步形成能平衡境内外利益、体现市场供求关系的汇率形成机制。如何在放松资本管制、增加汇率弹性的条件下保持充分的货币政策独立性，是我国当前宏观经济政策的一个难点和关键。可见贸易结算等跨境人民币业务增大了我国的金融开放程度，相互交织甚至相互矛盾的多重政策目标之间的适度权衡和合理取舍，对我国宏观政策和货币政策的制定者和执行者提出了更高的要求。

专栏

三元悖论

美国著名学者保罗·克鲁格曼在分析亚洲金融危机时，曾提出“三元悖论”理论，认为开放经济下一国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性三大金融目标不能同时实现，最多只能同时满足两个而放弃另外一个。也即若要同时实现资本自由流动和保持货币政策独立性，则汇率稳定的目标无法实现，应采取浮动汇率制度；若要同时保持政策独立性和稳定汇率，则必须实施资本管制，资本自由流动的目标无法达到；若要同时实现资本自由流动和稳定汇率稳定两个目标，则货币政策就会失去独立性。

4.外部性导致货币政策难以顺畅地内外协调

作为国际货币的发行国，国内货币政策通过货币的溢出效应对外部经济会产生渗透和影响。基于维护本国物价和经济增长的国内货币政策目标，往往会与国际上对国际储备货币的需求产生矛盾，也会对持有国际货币的国家的资产价值、相对购买力等产生影响。因而国际货币发行国过于激进的货币政策，可能对全球经济金融发展和稳定造成显著的负面影响，货币政策的外部性增大使得宏观经济政策内外协调困难。

具体而言，国际资本的流动对国际货币发行国而言是具有逆周期的正面调节作用的；而对其他依赖国际货币的国家的经济而言，国际资本流动会造成负面的顺周期影响。具体对我国而言，在人民币国际化程度相当高的情况下（如已经被广泛持有为国际储备货币），当我国采取扩张性货币政策、实行低利率时，在增加国内货币供应量的同时，也将国内的大量资金挤出到国际市场上去。这会向国际市场输出过度的流动性，容易引起本币贬值，引发国际市场上的资产泡沫和通货膨胀。

反之，当我国国内经济增长过快而采取紧缩性货币政策，并有通过紧缩来降低国内货币供给量的压力时，相较而言国外经济低迷，往往维持低利率的刺激政策。国内加息政策会加大境内外利差，吸引大量国际资本回流本国市场，而我国资本流出动力较弱。这样的结果会导致国际市场的流动性进一步紧张，可能引发或加重其他经济体的流动性危机；同时，境外较低利率使境内利率有下降的压力，从而影响货币政策有效性。

国际货币发行国货币政策的外部性导致的内外协调困难，正是在2007年以来的本轮金融危机中，美元和美国所经历的一个写照。当然，由于我国目前还远非一个真正意义上的国际货币发行国，人民币国际化还仅处于起步阶段。在推行人民币国际化的过程中，随着我国金融开放程度的加大，未来国内货币政策的外部性也会逐步地明显提高，这同样值得深入思考和积极防范。