对我国跨境资金流动的几点分析

宋　立　曾　辉

跨境资金流出，一般是指国际收支中资本金融项下的消极和被动外流的部分，特别是恐慌性的资本外逃。分析跨境资金流动，主要是为了揭示宏观经济或货币金融面临的压力，需要进行结构分析。估计跨境资金流动一般采取残差法。最简单的是直接使用“净误差与遗漏”。传统上较为通行的是使用“金融机构外汇占款—贸易顺差—FDI+ODI”，但这种方法没有考虑我国近年来金融改革进展，可能高估我国资金流出。

一、国际投行估计方法存在明显不足

近期部分国际投行报告认为我国发生了严重的资本外流，例如摩根大通认为我国近5个季度资本外流5200亿美元，其中2015年二季度1420亿美元；高盛认为我国2015年二季度资本外流2240亿美元。这些国际投行在估计时多采取相似的口径和方法，即将外汇储备减少额加上货物贸易顺差额作为资本外流额。上述估计方法至少存在三类不足，即数据选择和使用简单化、未区分本外币兑换和跨境资金流动、未考虑主动的“走出去”战略等，高估了我国资金流出。

数据选择和使用简单化最明显的体现是直接采取外汇储备口径，且没有区分外汇储备变动的不同途径。外汇储备并非考察跨境资金流动的适当口径，其变动也存在外汇干预、投资调整和估值效应等不同途径，后两种途径并不涉及跨境资金流动。外汇干预是指中央银行为对冲跨境资金流动和稳定本币汇率而买卖本外币，此时外汇储备减少和资金流出有一定关系。投资调整是指中央银行调整储备资产结构，减持高流动性、高安全性的外汇储备，而增持其他储备资产，包括向IMF增资、股权、高收益债券、外汇（委托）贷款、黄金和其他资产。根据公开数据，2014年二季度至2015年二季度，我国向丝路基金、国家开发银行、进出口银行分别注资400亿、480亿和450亿美元，如果不考虑这三项会造成相应时期资金流出高估1330亿美元。估值效应包括两块，一是外汇储备本身的投资损益，二是美元走强，其他币种资产折算成美元价值相应下降。2014年一季度末至2015年二季度末，欧元兑美元贬值23.45%，假设我国外汇储备中三分之一为欧元资产，仅此汇率变动就将导致我国外汇储备的美元价值减少约3000亿美元，不考虑此项会造成我国资金流出高估3000亿美元。2014年二季度至2015年二季度，不考虑投资调整和估值效应至少造成我国资金流出高估4330亿美元，已接近摩根大通估计规模5200亿美元。国际投行统计数据选择和使用简单化还体现在未对货物贸易、服务贸易和经常账户进行区分考察，未对FDI和ODI进行考察，未对误差遗漏项进行考察等等。

未区分本外币兑换和跨境资金流动。近年来，人民币国际化步伐明显加快，人民币跨境使用的规模已经不能忽略。同时，结售汇体制改革以来，已不再强制要求本外币汇兑，经济主体会根据人民币升贬值预期等选择是否结汇及结汇时机，此时国际收支和金融机构外汇占款、外汇储备之间已不存在稳定关系。目前人民币单边升值预期较小，市场选择更少持有人民币、更多持有美元，不考虑本外币汇兑就会高估资金流出规模。使用境内金融机构新增外汇存款来考察居民增持外币的规模时，不考虑本外币兑换因素可造成我国资金流出高估1371亿美元。

未考虑主动的资本“走出去”，把正常的资本项交易错误地视为资金流出甚至资本外逃。考察跨境资金流动的一个重要目的是考察国际收支中的消极和被动交易部分，揭示宏观经济或货币金融面临的压力，因此有必要识别积极主动交易和消极被动交易，当然这具有一定技术难度。“一带一路”“走出去”等国家战略对应的资金流出应该被视为积极主动交易，政策性和商业性金融机构落实国家战略的对外投资也应归入此类。

二、我国跨境资金流动规模估计与展望

从各种口径数据来看，二季度我国资金流出压力渐趋减小。二季度，外汇储备下降362亿美元，降幅明显收窄；银行结售汇逆差139亿美元，大幅缩小；银行代客涉外收支为净流入。同时人民币贬值压力减少，二季度末，境内外人民币兑美元价差37个基点，离岸人民币12个月NDF贴水39个基点，相比一季度末均明显收窄。从已公布数据来看，7月份我国资金流出压力又趋加大。外汇储备下降425.28亿美元，降幅明显扩大；银行结售汇逆差434.09亿美元，大幅扩大；银行代客涉外收支转为净流出。7月末，境内外人民币兑美元价差103个基点，离岸人民币12个月NDF贴水80个基点，相比二季度末均明显扩大。

如果使用“净误差与遗漏”方法估计，2014年二季度至2015年一季度我国资金流出为2222.63亿美元。如果使用“金融机构外汇占款-贸易顺差-FDI+ODI”估计，2014年二季度至2015年二季度我国资金流出为4415.03亿美元。正如前文分析，上述两种方法对于当前市场环境不再适用。改进上述方法要考虑外汇存款和人民币跨境支付，将估计方法改进为“外汇占款+外汇存款-经常项目-FDI+ODI-人民币国际支付”。使用改进方法估计，2014年二季度至2015年二季度我国资金流出1579亿美元，其中2015年上半年资金流出1243亿美元，二季度资金流出913亿美元。这一数字远小于国际投行估计。

未来一段时期，我国跨境资金流动处于双向波动，近期虽然仍有一定流出压力，但外部影响总体可控。目前我国跨境资金流动和人民币汇率既受经济金融中短期因素和长期因素的叠加影响，呈现出市场波动的自发性；又受“一带一路”“走出去”等国家战略和资本项目可兑换、金融市场双向开放等改革措施的双重影响，体现了主动调控的政策意图。未来一段时期，我国跨境资金流动和人民币汇率将呈现“双向波动、基本平衡”的新格局。

三、高度重视跨境资金流动，加快推进相关监管体制改革

新格局下必须更加重视跨境资金流动，要看到资金流出具有长期趋势性和短期波动性，要多方应对。首先，在推进国家战略和金融改革时，要根据形势选择恰当时机和力度，避免对资本流动造成过大冲击。其次，深化金融改革，完善金融市场、加强投资者保护、提高国内金融资产吸引力，吸引国际投资，力争实现资本流动有出有进、大体平衡。最后，中央银行要更谨慎地权衡利率政策和汇率政策，做好信息沟通、政策协调、预留空间、准备预案。

同时，跨境资金流动估算具有比较大的技术难度，在我国提高跨境资金流动透明性还需要解决两个问题。一要解决资本项目管制导致数据失真问题。“净误差与遗漏”项2009年以来持续逆差，2014年逆差1401.37亿元，相当于经常项目顺差的63.79%，或资本项目差额的366.47%。这说明我国资本项目管制“明紧实松”，不仅无法有效控制跨境资金流动，而且造成了数据失真。相对外币而言，本币跨境流动不容易造成偿付危机和本币贬值压力，改革风险较小，而且可以顺势推动人民币国际化。因此，未来可以将人民币资本项目作为加快资本项目可兑换的突破口。二要解决外币和人民币账户系统及数据监测分割问题。2009年以后人民币跨境使用采取试点改革形式，形成了外币和人民币相互隔离的账户系统及数据监测系统。近期人民银行和外汇局已开始公布外币外债和人民币外债合并数据，但相关数据仍不够全面、准确、及时。未来需要建立本外币合一账户体系，并使用统一系统对本外币跨境交易和外债情况进行监测预警。