跨境人民币业务发展对金融市场开放的影响与对策

四、跨境人民币业务发展对金融市场开放的影响与对策

试点一年以来，跨境贸易中的人民币进口结算规模远大于出口结算。截至2010年9月底，初步估算通过跨境贸易人民币结算的人民币净流出约有1500亿元，而且这一规模还会随着试点扩大而加速增长。不断沉淀的境外人民币资金，有着越来越强烈的保值增值、投资回流需求。而且只有建立境外人民币资金的回流机制，境外的机构和个人才会有更大的意愿来接受和持有人民币，才有助于促进人民币贸易结算便利化、增强人民币在国际市场上的吸引力，才能对人民币在更大范围内执行跨境贸易结算职能、最终成为国际化货币创造有利条件。这必然要求境内金融市场对境外人民币资本以适当的渠道进行开放。

金融开放从广义上是指本国金融业务和金融市场向其他国家放开准入限制，同时允许本国居民和机构参与各种国际金融市场交易。而允许跨境资本双向流动的自由程度也往往被视为是一国金融开放程度的一种度量。本章所指的金融市场开放，是对不包含前已述及的银行业在内的，由资本市场、货币市场和外汇市场等构成的我国金融市场而言的。

人民币作为跨境贸易结算货币的市场需求被激发的前提是，要增加境外人民币的投资渠道，因而内地的债券市场和股票市场应逐步向境外投资者开放，如发行境外人民币债券和建立人民币QFII制度。资本与金融项目下人民币主要有四种回流渠道：人民币FDI、人民币外债、境外人民币债券和境外人民币基金，发行境外人民币基金能够促进我国资本市场的开放和发展。

跨境人民币业务的逐步开展，实际上是部分放开了证券投资的管制，虽然在短期内因非居民持有的人民币规模较小而影响不大，但若一定规模的流量较为集中的释放，同样对境内金融市场具有不可忽视的扰动作用。

可见，跨境贸易人民币结算对我国金融市场的开放程度和开放形式都提出了更高要求，其核心是要建立境内外人民币的双向投资回流渠道。为了配合和支持人民币国际化，我国金融市场应该依据控制风险、渐进有序的原则，按照先境外市场培育、后境内市场开放，先开放债券市场、后开放股票市场，先提供与跨境贸易结算相关的基础金融产品、后开发衍生金融产品的顺序逐步开放。

（一）发展和开放境内外人民币债券市场

跨境贸易人民币结算要求中国金融市场与境外市场建立全面的联通渠道，人民币债券市场相较而言是风险较小、容易控制的一个金融市场，所以可作为资本市场对外开放的首要选择。其中境外人民币债券市场的发展，可丰富境外人民币的投资渠道，逐步培养香港的人民币离岸中心；而境内人民币市场的开放，则可为境外人民币提供重要的回流渠道。

对境外的人民币债券市场而言，跨境贸易人民币结算为其提供了重要的资金来源和市场基础。由于跨境贸易人民币结算中出口支付的比例约占80％，因而导致大规模的人民币资金头寸流出，被境外机构和企业持有。这些资金头寸在目前缺乏投资增值选择的条件下，除了作为银行存款和支付准备之外，最有可能投向香港等境外人民币债券市场，因而成为境外人民币债券市场的重要资金来源。通过跨境贸易结算流出的不断增加的人民币资金，将带来大量的境外人民币投资增值需求，这是境外人民币债券市场进一步发展深度、扩大广度的重要市场基础。从人民币债券发行者的角度来讲，境外日益增加的人民币存量和投资需求，也为其集中募集人民币资金、在中国境内开拓与人民币相关的业务提供了重要的资金来源渠道。

对境内的人民币债券市场而言，贸易结算等跨境人民币业务短期内造成的影响有限，但中长期将提高境内人民币债券市场的活跃和开放程度。短期内，虽然我国已经从2010年8月开始允许境外参加行等三类境外机构投资银行间债券市场，但从对参与主体和人民币资金来源的限制来看，目前境外机构的参与对银行间债券市场的直接影响还微乎其微；更为主要的是，目前理论上可能参与境内债券市场的人民币资金量不足1万亿，实际参与的资金量只是其中较小一部分，相对于银行间债券市场约20万亿的存量规模几乎无法造成实质性的影响。但从中长期来看，一方面，随着贸易结算等跨境人民币业务规模的日益扩大，境外人民币投资回流的规模随之不断上升，将逐渐成为境内债券市场不可忽视的资金力量；另一方面，境外机构参与境内债券市场交易将提高市场活跃度，同时会在境内外市场之间建立起一个联系通道，境外市场上汇率、利率等波动将传导到境内市场，增加境内债券市场的开放程度。

鉴于上述影响，我们提出发展和完善境内外人民币债券市场的以下诸项建议。

1.进一步发展境外人民币债券市场

在境外发行人民币债券，是发行机构获得人民币资金的重要直接融资方式，同时为沉积在境外市场的人民币提供了较为稳定、且具有一定收益率的投资渠道。而率先开放和扩大境外（主要指香港地区）的人民币债券市场，在丰富境外人民币投资渠道的同时，对我国金融市场稳定的冲击也不会太大。

2007年6月以来，国家开发银行、中国银行、中国进出口银行等内地银行在香港资本市场上发行了累计金额达220亿元的人民币债券。2009年9月28日财政部在香港发行了60亿元人民币国债。这是中国首次在大陆以外地区发行人民币计价的主权债券，目前香港的人民币债券市场有约500亿元的规模。总体而言，目前境外的人民币债券发行主体还主要限于境内金融机构和政府，发行规模也比较有限。进一步可从以下方面加大人民币债券市场开放。

一是扩大境外人民币债券发行的主体。在目前香港人民币债券境外发行的良好经验基础上，更多的中资金融机构和政府、甚至是具备一定实力和信用度和外资企业，都可以在香港和其他人民币流动广泛的国家和地区发行人民币债券。

首先，境外人民币的发行主体可以进一步扩大到内地注册的外资法人银行，允许它们通过在境外发行人民币债券进行融资，以支持其在中国境内的网点扩张和业务发展。2009年6月起，渣打银行、东亚银行等多家香港银行在内地设立的分支机构宣布启动在“内地银行间债券市场发行人民币金融债券的相关工作”，可以被视为一个重要的信号。

其次，可以有条件地允许境外金融机构在境外发行人民币债券，如港澳的商业银行可以通过发行人民币债券吸收社会上的人民币，这部分资金不仅可以用来支持其在中国内地发展分支机构和业务，也可以用来支持其本身的境外人民币业务，如存、贷、汇等，也可为境外的外贸企业提供人民币贸易融资等服务，支持更多的企业在跨境贸易中使用人民币进行计价和结算。

再次，发行主体还可以进一步扩大到具有一定资格的非金融企业。事实上，从2010年2月开始，我国开始允许外国企业在香港发行人民币债券，8月24日麦当劳经获准在香港发行总值2亿元的三年期人民币债券，年收益率3.00％，这是首家在港发行人民币债券的非金融类外国企业。预计未来香港人民币债券市场的主体将更加多元化。

二是扩大境外人民币债券发行的规模。在目前大约500亿元的规模基础上，香港等地的人民币债券发行规模也可以根据境外人民币流量和存量的增长而进一步扩大。发行规模的扩大，一方面可对目前活跃程度较低的境外人民币债券市场注入新的市场活力，提高市场流动性；另一方面也是与境外日益增长的人民币存量相适应的。当前跨境贸易人民币结算金额加速增长，香港银行系统的人民币存款也加速增至2010年7月的上千亿元，因而可以支持更大规模、形成更具流动性的境外人民币债券市场。

2.扩大开放境内银行间债券市场

现阶段建立境外人民币投资回流渠道的一个重要选择，就是有选择地开放境内银行间债券市场。首先，境内银行间债券市场目前品种丰富且规模可观。自1997年成立以来，目前已有国债、政策性银行债、金融债等十多个投资品种，投资者持有存量规模约为20万亿，交易相对活跃，日度交易量在7000亿元左右。其次，境内银行间债券市场的收益率对境外人民币资金有吸引力。相对香港的境外人民币债券市场3％～3.4％的收益率^[2]，境内债券投资回报率相对较高。因而对境外人民币投资的开放，将是境外人民币资金投资保值的理想选择。更重要的是，首先开放银行间债券市场有利于控制金融风险。债券市场由于本身投机空间和波动性相对较小，比股票市场的开放更加有利于维护市场稳定，因而可作为境内金融市场向境外人民币资金开放的先行试点。

2010年8月17日我国央行发布《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，规定三类境外机构可以投资境内银行间债券市场，分别是港澳地区的人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行和境外中央银行或货币当局。并限定用于投资境内银行间债券市场的人民币资金来源，是通过央行货币合作、跨境贸易和投资人民币业务获得的人民币资金。

从理论上计算，获准参加境内银行间债券市场的境外人民币资金目前约为1万亿，其中货币互换8035亿元，截至2010年9月的跨境结算净流出约为1400亿元，境外投融资约为300亿元。而由于支付储备等其他的分流，实际上参与银行间债券市场交易的境外人民币资金量将是其中较小的一部分。

本次开放银行间债券市场主要是针对央行货币互换、跨境贸易结算等原因滞留境外的人民币，为其提供投资回流国内市场的渠道，因而可认为是对跨境贸易人民币结算试点的配套措施。银行间债券市场成为境外持有人民币的机构所能投资的，首个风险较小且有一定收益空间的境内金融市场，为扩大境外人民币的使用范围和保值增值开辟了新的空间。由此一来，境外企业和金融机构持有人民币的愿望必然得到进一步激发，有利于人民币在境外的流动和使用。可以认为，银行间债券市场的开放虽然规模和短期影响有限，但代表了我国境内金融市场向境外人民币开放的重要趋势。而境内金融市场开放是扩大跨境贸易人民币结算、加速人民币国际化进程不可或缺的市场条件。

3.发展“熊猫债券”市场

所谓“熊猫债券”就是国际金融机构在我国境内发行的人民币债券，是一种类似于日本武士债券、美国扬基债券的外国债券。放开国际开发机构、境外金融机构等在中国内地发行人民币债券，可使境外机构从内地投资者处直接融得人民币资金。这笔资金用于内地，可拓展企业在境内的业务和规模；用于境外，则可在短时间内明显增加人民币的境外供给量，用于跨境贸易人民币结算，或投资其他境外人民币金融产品等。我国可进一步允许境外企业和金融机构在中国内地发行“熊猫债券”。

我国自从2005年以来，已经批准允许国际开发机构在华发行人民币债券。如2005年10月，国际金融公司（IFC）获准在我国银行间债券市场分别发行人民币债券11.3亿元；亚洲开发银行（ADB）分别于2005年10月和2009年12月各发行10亿人民币债券。目前据媒体报道，包括三菱东京日联银行、东亚银行、汇丰银行、渣打银行在内的多家外资银行均表示，正在向国内监管机构申请在境内发行人民币债券，未来境内人民币债券的发行主体有望扩大，由此“熊猫债券”市场的规模有望快速增加。

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熊猫债券

中国人民银行于2005年3月2日公布了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，允许符合条件的国际开发机构在中国境内发行人民币债券，也即“熊猫债券”。这类债券是指国际开发机构依法在中国境内发行的、约定在一定期限内还本付息的、以人民币计价的债券。根据国际惯例，国外金融机构在一国发行债券时，一般以该国最具特征的吉祥物命名。类似的有美国的“扬基债券（Yankee Bond）”和日本的“武士债券（Samurai bond）”。

（二）进一步有序开放境内股票市场

试点以来，人民币用于跨境贸易结算的规模逐渐增大，这导致经常项目下人民币日益频繁的跨境流动，同时必然要求我国逐步放开人民币资本与金融项目下的过度管制，为人民币的跨境流动、使用提供更为方便快捷的通道。因而向境外的人民币资金开放境内股票市场，也是建立人民币回流机制的必要措施。但股票市场开放的开放顺序、开放程度，要考虑到国内市场的发展现状和风险承受能力，这种开放必然是要渐进有序和风险可控的。

1.逐步建立境外人民币QF11制度

为了逐步建立境外人民币资金对内地资本市场的投资回流机制，进一步还可允许符合条件的境外机构发行境外人民币基金，有条件地投资于境内资本市场。在人民币在资本与金融项目下完全可自由兑换之前，具体可采用人民币QFII制度的形式。

自2003年QFII制度建立以来，截至2010年9月1日，我国已批准99家境外机构的QFII资格；而截至2010年6月，我国外管局批准的QFII额度为177.2亿美元，这一规模还在继续扩大之中（见图9）。

图9　我国批准的QF11累积额度

数据来源：中国外汇管理局统计数据。

境外人民币QFII制度是在人民币资本与金融项目开放过程中的一种创新性制度安排，可以有效集中境外大量分散存在的人民币资金，并通过投资分享内地资本市场的成长，其流动性和收益率都将较为可观，因而对境外人民币是极具吸引力的一种投资回流形式。境外人民币QFII制度的推出应是渐进的、可控的。首先，从开放主体上，我国金融监管部门应对境外人民币QFII投资机构的合格认定。如可参照银行间债券市场开放的经验，第一步可允许港澳地区的人民币清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行和境外中央银行或货币当局等投资资本市场，保证人民币资金的来源真实性和合法性，然后再逐步将投资主体扩大到其他拥有人民币资金的金融机构等。其次，对人民币QFII投资要建立有效监管机制。如对人民币QFII投资主体的认定、额度的审批、资金账户管理、资金流向监测等。再次，对于境外人民币可投资的对象市场可做渐进的安排。最初可开放境内风险较小的固定收益证券市场，然后逐渐放开股票市场，进一步也可探索在商品期货、甚至是金融期货市场建立类似的人民币QFII制度。最后，人民币QFII投资规模可随境外人民币资金规模而相应增加。境外人民币QFII规模在可控的前提下，应随着境外人民币的存量增加而逐渐放大，逐步形成合理有序的人民币回流投资渠道。

建立境外人民币QFII制度，具有多方面的积极意义。首先，增加了境外人民币重要的投资渠道，有利于推进人民币在跨境贸易中执行结算货币职能，提高人民币在境外机构和企业的接受程度，推进人民币的跨境流动程度和国际化水平。其次，有利于推动内地资本市场的开放和发展。境外机构参与境内资本市场，可使资本市场的机构投资者结构进一步丰富和合理，有利于引进先进的投资理念、可能有助于改善国内市场的短期投机行为。同时，国内证券业金融机构也可作为人民币QFII的合作管理人，获得金融产品创新、资产管理水平提升的新机遇，经营的国际化程度也会进一步提高。

目前针对较为突出的香港人民币资金的投资回流问题，监管当局正在积极研究推出“小QFII”（mini QFII）制度，以允许境外人民币通过在香港的中资证券及基金公司，投资于境内的A股市场。小QFII制度如果推出，可以为境外尤其是香港的人民币资金回流内地市场提供重要途径。

香港的金融机构已经为迎接“小QFII”制度的到来而积极热身。其中海通证券先行一步，于2010年8月11日开始，海通资产管理（香港）公司的“海通环球人民币收益基金”在港公开发行，这是首只获准在境外发售的以人民币计价的公募基金，募集金额约为40亿元。由于目前“小QFII”尚未开闸，未来推出也并无时间表，该基金的投资对象暂时只能限于境外以人民币计价的债券资产。但境外人民币基金的发行，可为未来参与“小QFII”业务打好基础。

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QFII制度

所谓QFII（合格境外机构投资者）制度是在一国在保持资本管制的条件下，有限制地允许合格的外国机构投资者在获批的额度范围内投资国内特定资本市场的制度安排。相应的，人民币QFII制度就是允许合格的境外机构使用自身持有的人民币，通过公募或私募成立人民币基金，并在监管规定的投资额度和投资范围内，直接投资于境内股票、债券等资本市场。

2.在A股市场适时开设“国际板”

从我国资本市场建设和开放的角度看，开设“国际板”是我国多层次资本市场体系建设的又一大进步。是在现有的主板市场、中小板市场和创业板市场之外，又为境外企业增设的进行人民币直接融资的市场平台。通过吸引全球优秀企业在“国际板”上市，不仅我国资本市场对外开放程度和市场融资能力将有大幅度的提高；而且随着与国际市场的逐渐接轨，也有助于我国资本市场相关制度在外力推动下的自我完善，我国资本市场将可以经由“国际板”而增大国际影响力，逐步融入全球资本市场体系。

从人民币国际化使用的角度来看，“国际板”的推出也是提高人民币国际接受度和认可度的重要途径。选择在A股上市的大多是国际知名的大型优秀企业，或在境外注册、香港上市的红筹企业，它们在全球具有广泛的业务和影响力，融资规模也会比较大^[3]。又由于国际板发行采用人民币进行计价，这些上市公司利用“国际板”融资所得的巨额人民币进行相关业务的投资扩展，必然大大提高人民币在国际市场上的流动规模和使用层次。“国际板”将是人民币成为国际大型企业所接受和使用的投融资货币的重要起点，人民币可由此逐渐成为国际市场上金融交易甚至是储备货币的重要选择。因而“国际板”的启动会加快我国资本与金融项目开放和人民币国际化的进程。

我国资本市场目前的容量完全可以容纳“国际板”。2009年我国成为全球第三大资本市场，全年中国（包括内地和香港）的IPO规模达到4002亿元人民币，是当年全球最大的IPO市场，其中上海股票市场IPO规模达1251.25亿元。截至2009年底，上海证券交易所上市的企业达870家，市值为183799.87亿元人民币。相对于这样的市场容量，预计数千亿规模的“国际板”发行规模不会造成太大的冲击。

“国际板”的推出也还需要克服诸多困难。一是我国资本市场现状的限制，虽经过“股权分置”改革，但目前国家股、法人股还没有实现全流动，而且新股发行制度尚未改革，新股发行市盈率居高不下，会使得外国上市企业发行溢价过高，不利于长期投资价值的体现。二是我国上市相关制度和国际通行制度不一致，这包括相关的会计、审计、评级、信息披露制度等。三是境外企业在境内大举融资，会对我国企业尤其是中小企业融资构成一定的“挤出”效应。所以，尽管“国际板”启动对我国资本市场完善和开放有诸多积极意义，但在操作上还应充分考虑各种困难和可能的风险，应稳妥推进而不应操之过急。

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国际板

所谓“国际板”是境外企业在境内资本市场上市融资、交易的市场平台。在我国上海A股市场开设“国际板”，就是允许境外企业（包括外国公司和海外红筹公司）在上海证券交易所发行以人民币计价的股票。

2009年4月国务院在关于上海“两个中心”建设的《意见》中提到，“适时启动符合条件的境外企业发行人民币股票”。在上海市随后公布的《实施意见》中也明确表示“积极支持上海证券交易所国际板建设，适时启动符合条件的境外企业在上海证券交易所上市，推进红筹企业在上海证券市场发行A股”。

（三）建设人民币在岸和离岸市场中心

金融开放需要一个发达完善的国内金融市场作为依托，人民币国际化也要以具有国际影响力的人民币在岸金融市场作为基础，在上海建设国际金融中心，就是要建成以人民币在岸业务为主体的国际性金融中心。同时，在我国资本与金融项目逐渐有序的开放过程中，为了配合跨境贸易人民币结算的扩大、推动人民币国际化，有必要在香港建立人民币离岸金融中心，为境外人民币的流动交易、投资增值提供市场条件。

1.在上海建立国际化的综合性人民币金融产品中心

国际经验表明，综合性国际金融中心的建设，往往与国际货币地位的形成是相互促进的，历史上伦敦和英镑、纽约和美元以及东京和日元无不如此。因而在推进人民币国际化的过程中，将上海建设成为人民币在岸市场中心尤为重要。具体而言，就是要与人民币国际化加速的要求相适应，在上海建立国际化的综合性人民币金融产品中心。从市场结构上看，这一中心包含资本市场、货币市场、外汇市场、保险、期货、银行等各个金融领域；从交易类型上看，上海也应同时涵盖在岸交易、国际交易和离岸交易等三类交易；从金融中心的功能上看，未来上海不仅将建设成为人民币国际结算中心，也将成为人民币投融资中心以及人民币金融产品创新和定价中心，使上海成为我国金融开放先行先试的重要窗口，以及人民币国际流动和最终清算的全球市场中心。

在上海建设人民币在岸金融中心的必要性，体现在三个方面。首先，上海具有我国最为完备的金融市场，是金融创新和开放最重要的窗口。一，上海已经形成国内层次最为完整、最具市场深度和广度的金融市场体系，包括股票市场、债券市场、外汇市场、黄金市场、商品期货市场、银行业同业拆借市场和金融期货市场等。二，上海也是我国金融市场对外开放的前沿，早在1996年就第一批获批允许外资银行经营人民币业务的试点业务。截至目前，驻沪的外资和中外合资金融机构已超过400家，占全市金融机构数近二分之一，涉及到银行、保险、基金、证券等多个领域。其中落户上海的外资法人银行达到20家，占全国外资法人银行总数的三分之二左右。此外，上海A股市场的“国际板”制度也在积极研究和筹划阶段，这将允许境外符合条件企业（包括外国公司和海外红筹公司）在上海证券交易所发行以人民币计价的股票，有助于中国资本市场提高对外开放程度，进一步融入全球市场，也将增进国际知名企业对人民币的认可程度，促使人民币从国际结算货币向国际金融市场上的投资货币转变。

其次，上海可为人民币跨境结算、投融资交易、金融产品创新等提供市场载体。一，2009年7月开始的跨境贸易人民币结算试点，使人民币开始通过商业银行等正规的清算渠道实现跨境流动，其中上海就是试点的一个重镇，未来上海要力争建立人民币跨境的结算清算中心。2010年8月18日，外管局正式批准上海综合保税区开展人民币国际贸易结算中心外汇管理试点，这是上海在“两个中心”建设过程中，欲将上海打造成人民币结算中心的重要标志。二，人民币要成为国际货币，还需要种类丰富的、以人民币计价的金融资产供国际投资者选择；而且人民币金融资产的市场还要有一定的广度和深度，这样的市场才能吸引更多的国际投资者参与。而上海建设人民币在岸金融中心的核心内容之一，就是境内外人民币资金进行投融资交易的金融市场平台的完善和开放，这可以为人民币充当国际计账单位、支付媒介以及价值储备货币提供必不可少的市场平台。三，在上海建设国际金融中心的同时也要加强人民币金融产品创新，提供更多以人民币计价的金融产品，如人民币债券、人民币外汇衍生品等，并向境外人民币资金适度开放，以此来增加人民币在境内外的流动规模和使用层次。在政策鼓励和支持下，上海正在成为人民币进行跨境交易流动先行先试的重点实验区。

第三，可以发挥上海国际金融中心的集聚效用和辐射效用，加速推进人民币国际化。上海建设国际金融中心的同时，也就是形成人民币金融资产的投融资中心的过程，其对金融机构、金融人才、金融业务的聚集会越来越明显，这必然吸引更多的国际金融机构参与人民币金融资产的交易和创新活动，增加市场流动性和人民币资产的吸引力；同时上海会对我国和亚洲区域的金融经济发展产生带动和辐射作用，人民币在区域乃至全球的计价、交易、储备货币作用得到更好地发挥，有助于人民币国际地位进一步提升。

2009年以来，上海国际金融中心建设在政策支持下进度加速。2009年4月29日公布的《国务院关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》，明确提出到2020年将上海基本建成与中国经济实力和人民币国际地位相适应的国际金融中心。随后，2009年5月8日上海市也公布了贯彻如上《意见》的《实施意见》，进行了更为详细的具体部署。试点开始至2010年8月16日，上海市累计发生跨境人民币结算业务266亿元，约占全国结算总量的1/7。外管局于2010年8月18日正式宣布，批准上海综合保税区开展人民币国际贸易结算中心外汇管理试点，这标志着上海将发展成为人民币国际结算中心。未来上海将继续研究加强人民币回流机制建设，推进人民币结算的代理行清算模式、简化境外企业和机构开立人民币账户的程序等，并明确鼓励银行和企业进行跨境人民币项目融资、跨境人民币直接投资等资本与金融项目下人民币结算业务试点。

2.香港离岸中心可成为全球人民币市场的重要构成部分

离岸金融市场是指在一国实行较为严格的资本管制的条件下，非居民之间以本币之外的其他货币进行各种金融交易的国际金融市场。离岸金融业务源于20世纪50年代的欧洲美元市场，是全球金融一体化和金融高度自由化的产物。其基本特征是“两头在外”，也即债权在外、债务在外。离岸市场宽松的金融监管环境、优惠的税收政策和交易主体的非居民身份，为吸引外资银行等金融机构的集聚、培育金融创新提供了丰富的“土壤”。

在国内金融市场开放程度有限、汇率形成机制尚未充分市场化、人民币资本与金融项目下尚不可完全自由兑换的环境下，有必要、也有条件先在香港建设人民币离岸市场，使其成为全球人民币市场的重要构成部分。

首先，香港具有成为人民币离岸中心的良好市场基础条件。香港目前已经是最主要的国际金融中心之一，是最主要的亚洲美元离岸中心，在伦敦金融城2009年9月公布的全球金融中心指数（GFCI6）报告中排名全球第三。香港毗邻我国珠江三角洲经济发展腹地，在金融监管、法律体系、税收政策、金融人才等方面独具优势。

由于香港金融市场化程度较高，金融创新灵活快速，因而香港离岸市场将会是人民币业务创新的最佳场所。香港的人民币离岸市场可为境外人民币提供存贷、结算、投资、交易等市场平台，而且在人民币业务和产品创新上具有更大的灵活性。现代离岸金融业务已不再局限于外币存贷、结算、同业拆借等传统业务，还包括私人银行、集合投资、对冲基金、资产管理、信托业务、结构化理财、再保险等创新业务。

随着越来越多的企业以人民币作为跨境贸易结算货币，境外人民币总量将逐步增加，境外企业也会自然产生对人民币服务如融资、对冲汇率风险等需求，这是发展人民币业务的新动力。因此，建设香港人民币离岸中心，不仅会提高人民币在贸易结算中的使用意愿和结算规模，促进境外人民币的流动性，而且会显著促进人民币业务创新，使香港为人民币在国际市场上发挥更重要的国际货币职能提供重要的突破口。

其次，在香港建立人民币离岸市场，有利于推动跨境贸易人民币结算和人民币国际化。香港的人民币业务基础较好，在2004年开展人民币业务以来，在人民币经营和规模上都有了较好的积累，尤其是跨境贸易人民币结算试点以来，香港作为境外首批重点试点地区，人民币的存量和流动性显著上升，截至2010年7月，香港的人民币存款余额达到1037亿元（见图10），人民币存款占外币存款的比率，也由2009年底的2.4％增至2010年7月底的3.9％，目前建立境外人民币的离岸中心时机日趋成熟。

图10　香港人民币存款总量增长

数据来源：香港金融管理局。

截至2010年上半年，香港占到跨境贸易人民币结算额的约75％。这一是由于香港和境内贸易往来紧密，二是由于港澳等地区人民币业务基础较好，对人民币的认同程度较高。另外，香港的人民币业务可辐射人民币需求较多的亚太地区经济体，对人民币的跨境使用和流动起到良好的推动作用。

再次，香港和大陆之间的政治经济有着天然联系，使我国容易掌握货币政策主导权。香港和大陆两地容易在货币流量统计、金融监管等方面进行密切协调，以使人民币的发行、供应和最终结算能都掌握在我国央行手中，保证在对外开放的过程中我国央行对货币政策的主导权，从而防止外部风险冲击。

最后，有利于港沪两地合理定位、协同合作，并肩成为国际金融中心。在香港建立人民币离岸市场的同时，上海可致力于集中建设更加完善和开放的在岸人民币金融市场体系，实现上海与香港两地的合理分工和科学定位。两地在良性竞争的同时，还可进行充分合作，如在金融产品创新、金融监管、人民币资金拆借等方面都有广阔的合作空间。

2010年下半年以来，香港建设人民币离岸金融中心的定位逐渐明确。7月19日晚，央行与香港的人民币清算行“中银香港”签署了最新修订的《香港银行人民币业务的清算协议》，同时与香港金管局签署了香港人民币业务补充合作备忘录。由此，不仅内地与香港的跨境贸易人民币结算更加通畅，而且香港金融机构开设人民币账户再不受限制，发行以人民币定价的金融产品也面临更少的障碍，个人和企业间也可以自由进行人民币支付转账。在上述政策支持下，香港的人民币投融资需求得到明显激发。在未来，上海的在岸人民币中心和香港的离岸人民币中心，将从不同角度共同促进人民币国际化。

在香港建设人民币离岸中心已获得了明确的政策支持的背景下，香港的人民币投融资需求得到明显激发。目前在香港的汇丰银行、渣打银行、交通银行等均已推出了不同形式的人民币投资理财产品；8月11日开始，“海通环球人民币收益基金”在香港公开发行，这是首只获准在境外发售的以人民币计价的公募基金。预计未来人民币贷款、人民币债券、结构性存款产品、人民币同业市场，甚至允许境外人民币资金回流投资内地资本市场的“小QFII”等人民币金融产品都将迎来重要的发展机遇期。这无疑有利于香港的人民币贸易结算业务扩大，进而有助于在香港建立人民币离岸中心，逐步实现人民币的国际化。

（四）加快人民币金融业务和产品创新

在我国金融开放和发展的过程中，为适应境外人民币产生的多样化的资产配置需求，应相应地加快人民币金融业务和产品的创新。当前应首先围绕对跨境贸易人民币结算提供支持，进行相关的跨境人民币业务创新。在此基础上，当境外人民币有一定的累积量并有投资避险需求后，再继续开发衍生金融产品，并进一步在国际大宗商品市场推行人民币结算等。

1.围绕跨境人民币结算的业务创新

当前在跨境贸易人民币结算试点扩大的条件下，应围绕着服务和支持跨境贸易人民币结算的推进，开展相关的人民币业务创新。具体业务包括：（1）跨境人民币账户融资——鼓励境内代理银行可以根据央行规定的额度，为境外参加银行提供人民币账户融资。（2）人民币贸易融资——在跨境贸易合同的金额范围之内，境内结算行可以为境外企业提供人民币贸易融资。（3）境外项目人民币融资——允许境内银行开展海外项目人民币融资业务，并采用适当灵活的融资利率。2009年11月以来，国家开发银行、进出口银行、工商银行、中国银行和招商银行已经先后开展境外人民币项目融资试点。（4）境外人民币直接投资——允许开展人民币跨境直接投资业务试点，对经国家有关主管部门批准的跨境直接投资项目，境内银行可提供相应的人民币投资结算服务。（5）人民币购售——根据试点管理办法，境内代理银行可以在人民银行规定的额度内为境外参加银行提供人民币购售及铺底资金兑换服务。（6）人民币担保——允许银行和企业按规定开展与跨境贸易人民币结算相关的跨境人民币担保业务等。

以人民币境外直接投资为例，中资企业使用人民币进行境外直接投资，不仅可以拓宽中资企业境外直接投资的资金渠道，更可以使人民币随着中资企业的国际化经营而“走出去”，提升人民币在境外的使用规模和使用层次，是人民币输出境外市场的重要途径之一。目前我国人民币境外直接投资已经开始了个案试点，在未来将逐步放松相关政策限制，推进人民币对特定境外目标市场的直接投资。央行上海分行和上海市商务委员会就于2010年4月公布了《上海市企业开展人民币境外直接投资暂行办法》，对上海市企业以人民币为资本金到境外设立非金融类企业，提出了核准、变更、监管等一整套办法。这是在我国政策允许范围内，上海对跨境人民币业务先行先试的重要举措之一，是继续放宽人民币跨境使用限制的重大进步。

2.推出人民币汇率远期等汇率避险产品

在境外持有人民币的主要风险是汇率风险。对采用人民币进行贸易结算的境外企业，其通过出口所获得的、或为准备进口而持有的人民币都可能面对人民币汇率浮动的风险。因而在跨境贸易人民币结算推行后，累积境外的人民币必然会产生规避汇率风险的现实需求。而人民币汇率远期、期货、掉期等金融产品则可为境外人民币持有者有效对冲汇率风险、提高人民币资产组合管理绩效提供必要的工具。

央行于2010年6月19日宣布重启人民币汇改以来，人民币对美元汇率重新进入双边波动的通道，波幅明显扩大，弹性显著增加。截至7月底，人民币兑美元累计升值超过0.73％。未来人民币汇率的走势将会更具弹性，从人民币对美元汇率的日度数据看，日最大波幅平均为0.1363％，日度最大波幅达0.4845％；平均日升值比率为0.079％，最大日升值比率达0.4526％（见图11）。

图11　汇改重启后人民币兑美元汇率波动

数据来源：Wind资讯。

尽管目前在人民币升值的背景下，中长期持有人民币不会有太大的汇率下降损失；但人民币汇率在未来弹性增大，短期内的双向波动幅度加大不可避免。缺乏人民币汇率远期等金融衍生产品，会使得持有人民币资产的企业无法应用这些金融工具对冲风险，也将会影响境外企业大规模接受和持有人民币。

我国境内的人民币汇率衍生品发展历史较短、规模有限。随着我国对外贸易规模的不断扩大，尤其是2005年5月18日汇率形成机制改革以来，人民币外汇远期、掉期等衍生品不断推出并获得了较快的发展。但由于人民币汇率形成制度市场化程度还不充分，资本与金融项目管制仍然较严格，人民币衍生品的境外市场从1996年开始建立至今，无论从产品丰富程度还是交易规模，都领先于境内市场（见表3）。

表3　境内外人民币衍生品的发展历史

资料来源：公开资料整理。

可见未来在人民币境内外流动规模逐渐增大、人民币作为跨境贸易结算货币地位不断提升的条件下，我国迫切需要发挥本币市场优势，加快人民币衍生品产品创新，扩大衍生品市场交易规模，并提高衍生品市场开放程度。发展人民币衍生品市场具有多方面的积极意义，一是我国使用大量外汇的进出口企业可通过委托交易，进行更为有效的汇率风险管理。二是为商业银行等外汇市场成员机构外资资金的自营投资、风险管理提供市场平台。三是可为境外的人民币提供良好的保值避险金融工具，增加人民币的国际流动度和吸引力。四是也有利于我国掌握对人民币汇率等定价的主动权，维护整个金融系统和经济体系的健康稳定。

3.以人民币进行国际大宗商品定价

以人民币对国际大宗商品进行定价，可以加大人民币国际流动，提高国际市场对人民币的认可程度，促进人民币行使的国际货币职能。目前美元是最主要的国际大宗商品定价货币，美元牢牢掌握着对国际石油、煤炭、大豆、小麦等能源和大宗商品的定价权；此外，英镑对铝、铅、铜、锡、棉花，日元对红小豆、玉米等农产品，以及澳大利亚元对羊毛等，都是重要的定价货币。

虽然中国已具有了仅次于美国的第二大商品期货市场，但人民币在国际能源和大宗商品市场上仍缺乏应有的主导权，也还没形成由人民币进行资产交易定价的国际金融中心。因而在上海国际金融中心建设的过程中，应努力在上海形成亚太地区以人民币计价的基础金属、贵金属、能源、化工等特定大宗商品的期货定价和交易中心，提高人民币对国际大宗商品的定价权。

作为突破口之一，建议推进以人民币进行石油进口的支付结算。对中东等地区的石油输出国而言，集中持有美元资产使他们在金融危机中承受了明显的汇率风险，各国都有持有多元化币种资产的需求，而稳定升值的人民币是各石油输出国的一个重要选项。对人民币国际化而言，由于石油进口支付金额集中且结算量较大，是促进人民币流出境外的一个理想的途径。为这些国家持有的人民币提供回流渠道，可以有针对性地放开国内债券市场，或者成立特别基金投资境内股票市场。

总之，随着跨境贸易人民币结算试点的扩大，以及相关跨境人民币业务的不断推出，人民币资金的跨境流动渐成规模，在跨境贸易人民币结算的带动下，人民币国际化进程明显加快；同时经常项目下人民币的频繁流动也要求加快资本与金融项目开放，通过境内外债券市场开放、股票市场开放、在岸和离岸金融市场的建设以及跨境人民币业务创新等，资本与金融项目开放与人民币国际化相互促进，将显著增加我国金融开放的程度。