商业票据市场

第四节　商业票据市场

一、商业票据市场的特征

商业票据(CP)最初是由于商品交易而产生的，也是商业信用的一种工具，形式多为以出票人为付款人的本票，是由出票人承诺在一定时间、地点，支付一定金额给一定收款人的票据，是出票人的债务凭证，它属于短期、无担保的票据。

通常，商业票据是在商品交易成交后，由商品买方开出，商品卖方持有票据，在付款到期时向商品买方收取现款，也可以在到期日前到票据贴现市场贴现，取得现款。这时的票据是双名(买方和卖方)票据，商品买方要对商品卖方负责。

后来，商业票据不限于在商业信用中使用，逐渐演变成为金融市场上筹措资金的一种工具，即金融机构和非金融机构通过发行商业票据而筹集资金。这时，商业票据与商业交易分离了。由于不是商品买卖双方的关系，也就不再列明收款人，出票人就是付款人，持票人就是收款人，于是演变成为单名票据。票面金额也从原来因商品交易需要而出现的零整不一的金额而变成整数金额。

因此，现代意义上的商业票据是信誉良好的企业(例如一些大公司)为了筹集资金，主要以贴现方式出售给投资者的一种短期无担保的债务凭证。或者说，是一种以融资为目的、直接向货币市场投资者发行的无担保的本票。

利用商业票据融资有以下特征:

1.发行成本较低

商业票据的利率加上发行成本，通常低于银行的同期贷款利率，这是由于商业票据由发行人直接发行，不必由银行充当中介人，因此发行人可以节省一笔原应付给银行的中介费用。

2.足额运用资金

借款人向银行借款，往往不能足额运用借款资金，因为西方国家的银行，通常要求借款人将借款金额的一定比例存在该行往来账户上。所以发行商业票据就可以足额动用这笔资金。

3.提高发行企业信誉

由于在货币市场发行商业票据的，都是有一定知名度的金融企业和非金融企业，否则投资者不会购买。因此，一家企业如能在货币市场上发行自己的商业票据，就足以证明并提高其名誉和声望。这也是很多大企业愿意利用这种货币市场工具来筹措短期资金的原因。

4.商业票据作为短期金融工具，主要在场外市场进行询价交易

是场外大宗交易市场，小额投资只能通过投资于货币市场共同基金来间接参与商业票据的投资。

二、商业票据的发行人与投资者

商业票据市场的参与者包括发行人、投资者和证券交易商三部分。商业票据的发行人，即发行票据的企业。大致有以下四种类型:

1.大企业的子公司

一些大型工业企业，自己组建财务公司，发行商业票据筹资，然后将所得资金向其母公司产品的销售商购买其分期付款的债权，销售商可用这笔资金再向工业企业进货。美国的能用汽车公司、福特汽车公司、通用电器公司等，都有这样的子公司。另外，还有些大型的百货零售商，也组织子公司经营商业票据的发行，以支持母公司的赊销业务。

2.银行控股公司

一些大银行的控股公司，也直接发行商业票据，筹措资金支援其子银行经营其他金融业务、如租赁、代收账款、消费者信贷等。著名的有花旗、美洲、梅隆、汉华等银行控股公司。

3.由银行支持企业发行商业票据

这是近年来增长最快的一个类型。形式有由银行对发行企业提供可以循环使用的信贷额度，以备发行的商业票据到期无款支付的使用。还有由银行开立备用信用证，承担第二手责任(第一手责任由发行人承担)，在发行人不能偿付时，由银行负责偿付。这个类型等于在发行人本身信誉之外，又增加了银行信用，增加了安全度。

4.外国企业

一些外国企业或跨国公司，在美国市场上发行商业票据，为它们在美国经营业务筹资，或用来支付从美国进口的货物和劳务费用。

作为一种非担保证券，市场对发行人的要求非常高，发行者必须有足够的实力和健全的财务制度才能发行商业票据。较小或不太有名的低信用等级的企业必须借助于信用等级较高的公司给予的信用支持(这种票据被称为信用支持票据)，或以高品质的资产为抵押(这种票据称为抵押支持商业票据)才可以发行商业票据。美国国内的外国公司也可在美国发行商业票据，被称为“扬基商业票据”。

经纪商有时代理发行商业票据，有时代客户买卖商业票据，从中收取代理手续费或佣金。

机构投资者是购买商业票据的主体，个人占的比重不大。有些机构资金有多余，或资金暂时闲置不用，它们并不把这些多余的、闲置的资金存在银行，因为银行存款利率一般都较低，而是用于购买商业票据，从而使商业票据成为一种特殊的、银行以外的重要融资工具。

作为一种非担保证券，市场对发行人的要求是非常高的，发行者必须有足够的实力和健全的财务制度才能发行商业票据。

三、商业票据的发行方式、利率及其金融创新

商业票据的发行有两种方式:一是发行人直接销售给投资者；二是发行人通过证券经销商间接售给投资者。采用哪种方式，取决于发行人的经济实力以及所发行票据的吸引力。

信用等级很高且实力雄厚的大公司，一般都设立专门机构负责发行工作，直接向投资者销售商业票据，因为这些公司通常是以发行票据为筹募资金的主要手段，有了专设机构发行比较方便，而且专设机构的费用占发行成本的比例很小。而较小的公司，因为不具备以上的条件，往往是通过证券经销商来寻找买主，即采取间接发行的方式。

商业票据的发售方式采用贴现制，低于面值出售，到期按面值支付收回票据。

商业票据的面额普遍较大。在美国商业票据市场上，大多数商业票据的面额在10万美元以上，二级市场商业票据的最低交易规模为10万美元，商业票据的期限一般不超过270天。

商业票据没有担保，仅以信用做保证，因此，能够发行商业票据的一般都是规模巨大、信誉卓著的金融性和非金融性公司，而且，这些公司必须获得相当等级的信用评级。

商业票据的利率高于国库券利率，这反映了商业票据的风险，它的流动性不如国库券。同时，投资商业票据必须缴纳一定的收益所得税。

与银行贷款相比，发行商业票据成本较低，特别是直接发行方式，无须给证券交易商支付手续费。所以，在西方国家，尽管银行林立、信用发达，许多大公司凭自己的信誉很容易获取银行贷款，但它们仍选择发行商业票据筹措资金。

四、我国的商业票据市场

1988年，我国在银根紧缩的金融形势下，为了缓和短期资金的供需矛盾，促使企业面向社会筹集资金，人民银行会同有关专业银行，在一些大城市中，选择一些经济效益好的大中型企业，向企业、单位和个人发行3个月、6个月、9个月和12个月的短期融资票据，规定利率不得超过6‰，这相当于当时流动资金贷款的利率水平。企业发行的短期融资性票据，可以在企业之间转让，也可以在短期资金市场上买卖。商业银行、信托投资公司、保险公司、城乡信用社等非银行金融机构，可以购买企业短期融资票据，也可以代理发行或承销企业短期融资票据。

1989年2月，中国人民银行下发了《关于发行企业短期融资券有关问题的通知》，明确提出要在试点基础上正式开放企业短期融资券市场，并规定这种短期融资券可以在企业间转让、可以在资金市场上买卖，还可以由各种金融机构代理发行或承销。由此企业短期融资券发行量增加，从1987年到1995年，企业短期融资券累计发行993亿元。但仅在个别城市里有少量的转让，基本上没有形成二级市场。相当数量的企业在发行融资券后到期无力偿还，一直靠发新债还旧债。1996年以后，在部分省和城市还相继出现了债券偿付危机。

在企业债券交由国家计委统一管理后，国家除审批部分企业发行三年以上的长期债券以外，人民银行未再审批短期融资券，企业短期融资券逐渐退出了市场。

1988～1997年企业发行的短期融资券具备以下特征:①期限短。分为3个月、6个月、9个月，最长不超过9个月；②发行对象为企、事业单位和个人；③委托银行或其他金融机构为代理机构发行短期融券；④允许二级市场交易；⑤鼓励评级。这些都是商业票据的基本特征。

进入21世纪之后，我国货币市场的发展面临各子市场发展不均衡的挑战。主要体现在两个方面:

一是货币市场各子市场发展不均衡。同业拆借和债券回购市场规模相对较大，短期国债和短期政策性金融债券存量相对较小，融资性商业本票和大额可转让定期存单尚不存在。

二是货币市场产品、参与者、中介机构和市场规则体系发展不均衡。货币市场参与者、货币市场产品和货币市场运行规则，这三个既相互联系，又相互制约的要素之间的矛盾运动是货币市场发展的原动力。

而货币市场的全面均衡发展应表现为:参与者市场化程度提高、金融产品日益丰富、运行规则不断完善。

但是，货币市场三要素的发展不可能“齐步走”。在特定的阶段，某方面要素的发展必然要快于其他要素，并且带动其他要素的发展。我国货币市场的发展现状表明，产品创新是推进我国金融市场整体发展的重要突破口。通过加快金融产品创新步伐，带动市场规则体系完善，促使参与者市场化程度提高，是现阶段发展我国货币市场的重要发展政策。

基于此，2005年5月，中国人民银行制定发布《短期融资券管理办法》，开办短期融资券市场。

所谓短期融资券，是发行主体为非金融企业，发行场所为银行间债券市场，发行对象为机构投资者而非个人投资者，且发行期限不超过365天的企业债券。

短期融资券在发行次日后就可以在银行间债券市场流通。债券利息与发行价格由发行主体与承销商共同商定。

可见，短期融资券在发行、监管、流通等各环节的市场化操作，使短期融资券市场在性质上基本与国外融资性商业票据(CP)市场相似。

2010年12月，中石化招标发行50亿元人民币超短期融资券(SCP)，期限270天。这是我国首只发行的超短期融资券。

所谓超短期融资券(SCP)，是指具有法人资格、信用评级较高的非金融企业在银行间债券市场发行的、期限在270天以内的短期融资券。

中石化的本期超短期融资券面值为100元，平价发行。采用单利按年计息，不计复利。票面年利率将通过招标系统招标确定，在超短期融资券存续期限内固定不变。招标采用单一利率(荷兰式)招标方式。

根据《短期融资券管理办法》，企业申请发行融资券应当符合下列条件:

(1)是在中华人民共和国境内依法设立的企业法人；

(2)具有稳定的偿债资金来源，最近一个会计年度盈利；

(3)流动性良好，具有较强的到期偿债能力；

(4)发行融资券募集的资金用于本企业生产经营；

(5)近三年没有违法和重大违规行为；

(6)近三年发行的融资券没有延迟支付本息的情形；

(7)具有健全的内部管理体系和募集资金的使用偿付管理制度；

(8)中国人民银行规定的其他条件。

企业发行融资券，均应经过在中国境内工商注册且具备债券评级能力的评级机构的信用评级，并将评级结果向银行间债券市场公示。但近三年内进行过信用评级并有跟踪评级安排的上市公司可以豁免信用评级。

中国人民银行对企业发行融资券实行余额管理。待偿还融资券余额不超过企业净资产的40％。

短期融资券市场的建立具有积极的意义:

首先，建立与发展短期融资券市场有利于完善货币政策传导机制。

按照货币政策传导机制理论，货币政策的传导既有通过银行信贷渠道的传导，也有通过市场利率变化的传导。目前，我国以银行间接融资为主的融资结构决定了货币政策的传导机制还主要是依靠信贷传导途径，货币政策传导受商业银行行为的影响很大。完善商业银行治理结构、提高经营水平，使其行为对货币政策操作产生正反馈效应，是加强货币政策传导的重要手段，但实现这种转变还需要相当长的时间。

目前比较现实的做法是加强货币政策的市场传导效能，即大力发展直接融资市场，使企业融资更多地通过市场进行。中央银行可以通过调节货币市场资金供求来影响货币市场利率，从而直接影响企业融资成本及投资行为。在保持货币政策信贷传导机制不变的同时，增强市场传导机制的效能。

其次，建立与发展短期融资券市场有利于维护金融整体稳定。

直接融资与间接融资相比，具有市场透明度高、风险分散、有利于金融稳定的特点。债务人违约是市场经济的常态，是市场竞争优胜劣汰的必然结果。当企业违约时，贷款由于透明度很低，难以对企业形成有效的市场压力，企业风险直接转化为银行风险，不良贷款累积转化成金融体系的风险，最后需要由中央银行来处置。

短期融资券与短期贷款相比，一是信息透明度高，发行过程及债券完全兑付前有严格的信息披露、信用评级贯穿始终，违约事实也会公之于众，市场约束力较强，有利于减少约束不足导致道德风险的恶意违约，减少企业风险向银行风险转化的概率；二是风险分散，短期融资券的投资者众多，风险责任分散，加上短期融资券可以在二级市场流通，发行人信用状况的变化可以通过二级市场价格变化和债券在不同投资者间转手由较多的时间和较多投资者加以消化，降低了单一投资者的风险，减少了风险积聚并向系统风险转化的可能性，有利于金融稳定。

第三，建立与发展短期融资券市场有利于资本市场与货币市场的协调发展。

短期融资券作为企业的主动负债工具，为企业进入货币市场融资提供了渠道。与一般企业相比，好的上市公司治理结构相对完善、信息披露相对透明，具有成为短期融资券发行主体的优势。优质上市公司发行短期融资券，能够有效地拓宽融资渠道、降低财务成本、提高经营效益，还可以通过合格机构投资人市场强化对上市公司的外部约束，有利于改善上市公司作为资本市场微观基础的素质，有利于资本市场的长远发展。

在证券公司已被批准发行短期融资券的基础上，新兴的企业短期融资券市场拓宽了证券公司的业务范围，为证券公司开展新业务，提高盈利能力创造了良好条件。短期融资券还为基金等新兴机构投资人的发展创造了有利环境，基金规模的扩大就是资本市场发展的有机组成部分。

与此同时，在银行间市场引入短期融资券丰富了货币市场工具，将改变直接债务融资市场中，长短期工具发展不协调的问题，改变政府债券市场与非政府债券市场发展不平衡的问题，从而有利于资本市场与货币市场的协调发展。