中央银行票据交易市场

第九节　中央银行票据交易市场

一、中央银行票据的含义及其发行目的

(一)中央银行票据的含义

所谓中央银行票据，简称央行票据，是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证。

央行票据的实质是中央银行债券。之所以叫“中央银行票据”，只是为了突出其短期性的特点。

目前，中国人民银行交错发行3月期、6月期、1年期和3年期票据，其中以1年期以内的短期品种为主。

(二)中央银行票据的发行方式

我国央行票据的发行对象为银行间债券市场中的一级交易商，个人不能直接投资。

(1)按照投标对象来区分，央行票据的发行方式可以划分为价格招标和数量招标两种类型。

所谓价格招标，又可细分为利率招标或贴现发行两种方式，指的是央行预先固定拟发行的(票面)总金额，然后对央票的发行价格(或利率)实施竞争性招标。

在价格招标下，除了实施竞争性招标以外，央行也经常同时与特定的双边报价商通过非竞争性招标的方式配售。非竞争性招标的价格通常依竞争性招标的中标价格确定，而中标数量则按数量招标方式确定。非竞争性招标的目的是为了提高所发行票据在二级市场的流动性，因而通过配售方式购买央行票据的双边报价商必须将央行票据作为双边报价券种在交易时连续报出现券买卖的双边价格。

例如，在2010年1月21日，中国人民银行发行2010年第六期中央银行票据，期限3个月(91天)，发行量900亿元，缴款日为2010年1月22日，起息日为2010年1月22日，到期日为2010年4月23日。以贴现方式发行，向全部公开市场业务一级交易商进行价格招标，到期按面值100元兑付，到期日遇节假日顺延。最终，该期票据的发行价格为99.65元/百元面值，参考利率为{［(100－99.65)/99.65］/91}×365= 1.408 8％.

再例如，根据《中央银行票据发行公告(2010)第69号》，为保持基础货币平稳增长和货币市场利率基本稳定，2010年9月9日，中国人民银行向全部公开市场业务一级交易商利率招标发行第七十九期中央银行票据。票据期限3年，为固定利率附息债券，按年付息，发行量1 000亿元，缴款日为2010年9月10日，起息日为2010年9月10日，付息日为每年9月10日，到期日为2013年9月10日，到期还本并支付最后一年利息，如遇节假日顺延。

在实际操作中，若以价格招标的方式发行央行票据，则回笼基础货币应为央行的主要目的。至于当前的市场利率水平，应可理解为中央银行尚持认可的态度。同时，价格招标的结果也可反映出市场对未来利率走向的预期。

所谓数量招标，指的是央行将发行价格固定，而仅对发行数量实施招标。一级交易商在其投标上限内以数量(票面金额)为标的竞标，如果投标总量超过债券的计划发行量，最终的成交数量通常按比例分配；如果投标总量低于债券的计划发行量，则按投标量确定。其余未能完成的发行计划则为本期发行的流标量。

例如，2004年第6期票据的期限为3个月，面值100元，招标价格固定为99.39元，参考收益率为2.461 7％。最高发行数量上限为200亿元，而具体发行数量则由招标确定。

有些情况下，尽管名义上实施的是价格招标，但由于在招标之前央行已经为本期央票的招标利率设定了下限，所以这种招标实际上也是数量招标。

在数量招标方式下，央行以预定发行利率的方式向市场暗示着自己所认可的利率水平，借以稳定或引导市场利率走向的意图明显。因此当央行票据的发行方式由价格招标转为数量招标的时候，应可理解为央行公开市场操作的主要目的已由回笼基础货币转向兼顾引导和控制市场利率水平上来。

早先，央行均以价格招标的方式发行央行票据。但自2003年11月11日第49期和第50期央行票据的发行起，央行开始由利率招标转而尝试采用数量招标的方式。

无论哪种招标方式都有可能产生一些附带的问题。例如，在我国基准利率缺失的情况下，央行票据经由价格招标而产生的所谓“市场化的利率”很可能会与国债利率不匹配。而当央行企图经由数量招标的方式调控利率时，商业银行也可能不买账，从而出现流标的结果。2003年11月25日，央行发行的第53期、第54期票据双双出现了20％的流标，这是自央行发行第一期票据以来遭遇到的首次流标。

不过，央行毕竟不是普通的发债者。因为央行作为金融调控的主体，其发行央票的目的并不在于融资，而全在于实施货币政策的需要。通过发行央行票据，央行一方面可以调节基础货币量，引导市场利率；另一方面还可借以了解市场的倾向。因此，衡量央行票据的发行是否成功的标志，并非央行票据的发行计划是否全部完成，而要看货币调控政策的目标能否凭以获得切实有效的实现。

(2)按照定标方式的不同，央行票据的发行方式又可以划分为美式招标和荷兰式招标两种类型。

所谓美式招标，又叫做多重价格招标方式。就是当招标的标的为价格时，全场的加权平均中标价格为发行价格，而各中标机构则按各自的中标价格承销。

所谓荷兰式招标，指的则是所有的中标机构都以相同的价格，亦即所有中标价格当中的最低价格来认购。

早先，中国人民银行均以荷兰式招标的方式经由中国人民银行债券发行系统向公开市场业务一级交易商发行央行票据。招标时间通常为每周二上午9∶00～10∶00，10∶00之后确定中标。招标时不设价格上下限，无投标笔数和无投标连续性的限制。投标基本单位为1千万元，最低投标限量为1千万元，每家公开市场业务一级交易商的投标限量为发行总量的25％。但在2006年3月，央行公布《中央银行票据发行公告［2006］第15号》，首次在公开市场业务中采用美式招标方式发行央行票据。

不难理解，在荷兰式价格招标下，投标机构为确保能中标，有高报价格的倾向，从而导致中标利率偏低。而在美式价格招标下，由于各投标机构将按各自的中标价格认购央票，各投标机构的行事自然会谨慎得多，这就可能避免出现荷兰式招标方式下各竞标机构为确保中标而竞相压低收益率的现象，从而使得美式招标的结果更有可能真实地展现市场关于利率未来走向的预期。

(三)中央银行票据的发行目的

央行票据与金融市场各发债主体发行的债券具有本质性的区别:

央行以外各发债主体发行的债券是一种筹集资金的手段，其目的是为了筹集资金，增加可用资金的总量；而央行票据则是中央银行调节基础货币存量的一项货币政策工具，其目的是减少商业银行的可贷资金量。

显然，尽管央行票据的发行是一种向市场出售金融资产、回笼基础货币的行为，但央行票据的到期了结则是一种基础货币投放的行为。由于央行票据要支付利息，因此一个完整的央行票据发行、回笼周期的结束通常意味着基础货币存量的净增加。

二、中央银行票据的转让与流通

已发行央行票据可在银行间债券市场流通交易。其交易方式主要有现券交易和回购两种类型。

央行票据的发行与回笼是央行公开市场操作的一种形式。

所谓公开市场操作，指的是中央银行经由金融市场买卖有价证券，以实现既定货币政策目标的行为。具体地，央行经由公开市场操作向金融系统投入或回笼基础货币，藉以调节信用规模、货币供给量和利率，最终实现其金融控制和调节的目的。

在大多数发达国家，公开市场操作是央行吞吐基础货币、调节市场流动性的主要货币政策工具。在我国，从1999年开始，人民银行将公开市场操作作为货币政策日常操作的重要工具。目前，央行票据、国债和金融债是我国央行公开市场业务的主要操作对象。

央行的公开市场操作交易方式有现券交易和回购两种类型。其中，现券交易又可分为现券买断和现券卖断两种:前者为央行直接从二级市场买入有价证券，一次性地投放基础货币；后者为央行直接卖出有价证券，一次性地回笼基础货币。而回购交易则又可分为正回购和逆回购两种:正回购是央行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期再将其买回的交易行为；逆回购的操作方向正好相反。

可见，现券卖断与正回购均是央行从市场收回流动性的操作；而现券买断与逆回购则是央行向社会投放流动性的操作。不过，上述操作的规模均受到央行实际持券量的影响。而央行票据的发行则可有效地规避这一约束。因此在我国，相对而言，央行票据业务是央行最为灵活主动的公开市场操作工具。

例如，外汇储备的迅速增加会导致我国外汇占款的巨幅增加。这时，为减少外汇占款增加所投放的基础货币量，央行可大量发行央行票据，藉以发挥其冲销功能。再例如，央行可向一些特定的金融机构定向发行央行票据，藉以抑制那些资金面相对宽裕的商业银行的贷款增速。

正是由于央行票据的发行及回笼具有灵活自如的特点，所以央行票据市场的形成有助于形成市场基准利率。央行票据的利率因其灵活性和主动性可成为货币市场的“风向标”，引导银行间市场、交易所市场和相关债券市场形成相应期限的市场利率和收益率曲线。

三、我国中央票据市场简史

1993年，中国人民银行发布《中国人民银行融资券管理暂行办法实施细则》。当年发行了两期融资券，总金额200亿元。当时中央银行发行票据的目的主要在于调节地区和金融机构间的资金不平衡。

1995年，央行开始试办债券市场公开市场业务。2002年9月24日，为增加公开市场业务操作工具，扩大银行间债券市场交易品种，央行将2002年6月25日至9月24日进行的公开市场业务操作的91天、182天、364天的未到期正回购品种转换为相同期限的中央银行票据，转换后的中央银行票据共19只，总量为1 937.5亿元。

另外，由于持续进行正回购，到2002年底，央行手中持有的国债余额仅为原来的四分之一，继续进行正回购操作的空间已经不大，于是2003年4月22日，中国人民银行正式通过公开市场操作发行了金额50亿元、期限为6个月的中央银行票据。并在此后的一年里，人民银行选择发行中央银行票据作为中央银行调控基础货币的新形式，在公开市场上连续滚动发行3个月、6个月及1年期央行票据。

自2004年12月9日起，央行开始发行三年期央行票据，创下了央行票据的最长期限。

2004年12月29日，央行首次发行远期票据，发行200亿元央票，缴款日和起息日均为2005年2月21日，距发行日50余天。

2005年1月4日，中国人民银行首次公布全年的票据发行时间表，中央银行票据被确定为常规性工具。在2005年，除节假日外，中国人民银行公开市场业务操作室原则上定于每周二发行1年期央行票据，每周四发行3个月期央行票据。3年期央行票据安排在周四发行。其他期限品种央行票据发行时间不固定，中国人民银行公开市场业务操作室将根据情况灵活安排。

自2006年以来，央行还通过定向票据来控制商业银行信贷发行速度，而被发行的对象往往是信贷增长过快的商业银行。如2007年面对流动性过剩，为了防止信贷和投资的过快增长，中央银行连续6次发行惩罚性的定向票据。

随着2008年9月国际金融危机爆发，我国外需大幅度下降，政府采取了适度宽松的货币政策，四次有区别地下调存款准备金率，同时逐步减少央票的发行。

2008年7月份我国开始停发3年期央票，随后6个月期央票替代品种也只发行了两个月。2008年12月13日国务院公布的“国三十条”明确指出，停发3年期央行票据，降低1年期和3个月期央行票据发行频率。因此在“宽货币”的推动下，2009年我国出现“宽信贷”，全年新增贷款约9.5万亿元，比2008年全年新增贷款4.9万亿元将近高出1倍。

为了控制银行信贷激增，2009年6月30日，央行在银行间市场重启了91天正回购操作。2009年7月8日在公布了6月份的新增信贷数据之后，7月9日央行就在银行间市场启动发行500亿元1年期央票，这是自2008年12月4日央行停发一年期央行票据，7个月后央行重启发行1年期央行票据。

2009年7月份，为遏制信贷过快增长势头，央行还向部分商业银行发行惩罚性的定向央票，规模约1 500亿元。

2010年4月8日，央行在银行间市场发行150亿元3年期央票，这也是自2008年6月底暂停以来再度发行。