若干国家和地区外汇储备管理模式的经验

专题　若干国家和地区外汇储备管理模式的经验

由于历史渊源关系和政府机构分工设置等因素，各国或地区外汇储备管理体制相互间有很大差别。外汇储备作为一国或地区国际储备之一和重要的货币政策操作对象之一，与中央银行制度的发展演变有密切关系。在许多欧美国家中，中央银行制度早在19世纪就逐渐成形。美国在这方面是一个例外。作为其中央银行体系—联邦储备系统，迟至20世纪初才出现。在19世纪的大部分时间中，美国没有一个成型的中央银行。合众国联邦政府的财政部事实上发挥着主管该国货币事务的作用。在英国，英格兰银行从19世纪初开始就逐渐成形为专业化的中央银行，并在国内货币政策事务中发挥主导性作用。但在第二次世界大战结束后，由于当时执政的工党政府推行国有化运动，英格兰银行丧失了非国有的独立地位，成为受制于财政部政策指导的一个货币事务管理和执行机构。这种情形直到1998年才得到改变。类似的演变也出现在法国和日本等国家中。

官方外汇储备是一国政府的国际储备之一。第二次世界大战以前，国际储备的主要构成是黄金，外汇储备仅只发挥补充性的作用。在第二次世界大战结束到20世纪70年代，国际货币领域流行“布雷顿森林体制”，即一种形式的金汇兑本位制。当时，黄金和外汇是并行互重的国际储备，补充性的国际储备是各国在国际货币基金组织的头寸以及后来的特别提款权。在国际货币基金组织框架中，通常由各国中央银行充当各国政府的货币当局代表，中央银行成为各国国际储备的统一的管理者由此逐渐成为一种流行模式。

以美元与黄金挂钩为特征的布雷顿森林体制在20世纪70年代初由于美国单方面宣布终止美元与黄金的官价交易安排而瓦解了。国际货币基金组织随后不久也通过决议，不再认可黄金作为最后清偿手段，由此大大缩小了黄金作为国际储备的意义和地位，外汇储备成为各国国际储备的首选。而且，20世纪80年代到90年代，许多发展中国家和新兴市场经济体频繁遭受货币危机或金融危机的侵袭，大大增加了对外汇储备积累的政治经济需要，外汇储备作为预防未来危机冲击之重要工具的意义日渐突出，许多国家对外汇储备的管理经营体制进行了这样那样的改革调整。

理论上，实行浮动汇率体制的国家对外汇储备的需要在经济上并不强烈，它们保留外汇储备主要出于应对短期性急性事件的目的。在接近于完全自由开放的市场环境中，中央银行的外汇市场干预也往往被证明为无效的或低效的，尽管多国之间的联合干预可带来显著得多的效果。这些国家中的外汇储备管理模式通常是在中央银行设立专门的外汇资金帐户，操作政策上接受货币当局的指示（货币当局可为财政部或中央银行或两者联合构成）。

近年来，国际上还有不少国家面临特别的经济形势，即在一定时期内发现丰富自然资源并因开发利用获得巨大收益，但同时预见到此种收益在未来会因资源储藏有限而消失。针对这种当下高额收益而未来不可持续的特殊情况，一些国家的政府以征税或准征税形式集中了部分资源开发收益，集中起来设立特别基金账户或投资机构，希望通过投资增殖途径为未来支出提供经济支持。这类基金或投资机构现在常常被称为“主权财富基金”（SWF）。构成这类基金的资金往往也是外汇资金。

前面已经指出，中国外汇储备改革调整的基本方向是实行多元化、市场化的外汇资金经营体制。正因为如此，各国已有的多样化的外汇储备管理经营经验可资借鉴。

以下主要概括地介绍欧洲中央银行、日本、挪威、俄罗斯、韩国、新加坡以及中国香港地区的外汇储备管理经营模式经验，有关地方也会涉及到主权财富基金经验。许多材料参考了中国人民银行国际司编辑的“国别金融信息”（来自中国人民银行网站，2011年）。

一、欧元区和欧洲中央银行

欧元作为欧洲地区若干国家的联合统一货币，于1999年开始运行，并在2001年取代了各成员国原来的国别货币。目前欧元区有17个成员，它们同时都是欧洲联盟（欧盟）的成员国（欧盟现有27个成员国，其中许多正在加入欧元区的队列中）。顾名思义，欧洲中央银行（ECB）是欧元区的中央银行机构。

欧洲中央银行网站提供了其有关组织运行框架和外汇储备管理的大量材料（参见ECB）。按照欧盟和欧元区成员国共同签署的条约以及所通过的“欧洲中央银行体系章程”，欧洲中央银行设立专门的外汇储备账户并按照所规定的程序和规则进行管理和运作。欧洲中央银行有关货币政策和外汇储备操作的基本模式在很大程度上参照了德意志联邦银行（德意志联邦共和国的中央银行）的经验。联邦德国在第二次世界大战结束后吸取战前经验教训，通过立法赋予了中央银行很高的机构独立性和政策自主性，没有形成像在英美等国那样的中央银行货币政策或外汇储备操作在一定程度上服从于财政部的体制。

欧洲中央银行外汇储备账户的初始资金来源是各成员国认购，即各成员国按协议数量以自有的外汇资产交换欧洲中央银行发行的欧元资产。与此同时，各成员国中央银行可自行保留和管理外汇储备资产，并与欧洲中央银行采取协调立场管理和使用各自外汇储备。这样，在欧洲中央银行体系内，事实上存在两个层次的外汇储备：欧洲中央银行集中管理的外汇储备和各成员国中央银行单独管理的外汇储备。在实际操作中，两个层次相互保持密切政策沟通和信息交换。两个层次共同构成欧元区中央银行体系。

欧元作为各成员国原有货币的统一体，永久性地锁定了这些原有货币之间汇兑比价。同时，在对外层面，欧元与其他国际货币，例如美元、日元和英镑等，实行浮动体制。即欧洲中央银行和各成员国中央银行都不针对外汇市场行情进行常规性干预。这样，欧洲中央银行和各成员国中央银行的外汇储备的规模可在长时间内保持基本不变（由汇率变动引起的价值变动除外）。

欧洲中央银行的外汇储备主要由国际上自由流通的非欧元货币组成，包括美元、日元、英镑、瑞士法郎等。这些货币都实行浮动汇率制，并且受到诸多因素的影响而经常出现剧烈波动。欧洲中央银行外汇储备的市场价值也因此会出现频繁变动。

图1和图2分别显示欧元区中央银行体系和欧洲中央银行的外汇储备和黄金储备自其成立以来的变动情况。可以看到，在所观察期间，欧元区中央银行体系的外汇储备市场价值总额上下起伏，成立时约等值于2200亿欧元，最少时仅有1300亿欧元，最近的2011年6月约为1500亿欧元。欧洲中央银行单独管理的外汇储备在1999年末约为420亿欧元，最少时仅有260亿欧元，最近的2011年6月约为380亿欧元（见图2）。

图1　欧元区中央银行体系的外汇储备与黄金储备

资料来源：欧洲中央银行（ecb.int）。

图2　欧洲中央银行的外汇储备与黄金储备

资料来源：同图1。

同时，除了外汇储备之外，欧洲中央银行还拥有黄金储备。在其成立之初或刚加入欧元区时，各国中央银行认购欧元资产，除了交纳等值外汇资产外，还根据一定比例交纳黄金储备。欧元区中央银行体系的黄金储备在1999年底时为4亿盎司（约为12440吨），在2005～2007年期间减少至3.5亿盎司（约为10 880吨）。这些黄金储备的市场价值近年来由于黄金价格上涨而大大增加了：从2008年初到2011年6月，欧洲区中央银行体系的黄金储备价值总额从2000亿欧元增加到4000亿欧元。欧洲中央银行的黄金储备量在成立之初时（1999年末）为2400万盎司（750吨），2005年初后逐渐减少，最近的2011年6月为1600万盎司（500吨），但黄金储备的市场价值额却因黄金价格上涨而大大增多了（见图2）。

图1和图2表明，欧元区外汇储备和黄金储备呈现出一定的“分散化”格局，即各成员国中央银行掌握的数量总和大大超过欧洲中央银行集中掌握的数量。这种格局，一方面表明外汇储备和黄金储备在欧元区货币政策操作中的作用相对不突出（而这主要归因于欧元作为一个整体实行对外浮动汇率制），另一方面也意味着在外汇储备运用上欧洲中央银行与成员国中央银行之间有着密切的协调关系。

自欧元投入运行以来，国际社会和国际货币市场发生过多次重大意外事件或动荡。最引人瞩目的事件有2011年的9·11事件和2008年的国际金融危机。在这些事件中，欧洲中央银行与美国联邦储备系统、日本银行和英格兰银行等中央银行一起联合干预外汇市场，并向各自的金融体系注入大量短期性流动资金。这些操作都涉及到外汇储备的运用，其基本目的是维持外汇市场的平稳运行，并不特别针对汇率水平。个别时候，当汇率大幅度因异常事件或因素而偏离常规水平时，欧洲中央银行也会联合其他中央银行进行有限度的短期性干预。

正因为汇率体制上的浮动特点，欧洲中央银行和欧元区中央银行体系不需要拥有庞大规模的外汇储备，因而也不需要进行对冲型货币政策操作。欧洲联盟和欧元区实行金融市场开放，尽管它们对跨境资本流动的政策态度与主张完全自由和无限制的美国官方仍然有一些不同之处。

总的看，欧洲中央银行按照成立时确定的宗旨专注于维护欧元区低通货膨胀目标和欧元区货币市场的平稳运行。欧洲中央银行有自己独立的资金运行制度安排，不与欧洲联盟或成员国的财政体系发生直接的资金往来关系。欧洲中央银行货币政策运行中涉及有关成员国财政因素的事情主要是对各国政府债券作为资产担保品的认可。按照法律和法规，欧洲中央银行并不能直接认购各成员国政府债券。正因为如此，欧洲中央银行在2010年以来的欧洲主权债务危机中并未扮演一个突出角色，也不涉及其所拥有的外汇储备资源的使用问题。

其外汇储备管理模式为欧盟中央银行独立负责的一元管理模式，财政部没有参与外汇储备管理，这和欧盟各国财政独立有关。

二、日本

与联邦德国一样，日本经济在战后20多年中获得快速复苏和高速经济增长，并成为世界经济中的制造业大国和出口大国。但日本的中央银行体制与联邦德国有很多不同。日本银行（日本的中央银行）迟至1998年才获得相对独立于财政部（以前叫“大藏省”，后来改称“财务省”）的行政和政策地位。

日本对外贸易和经常账户从20世纪60年代后长期处于顺差状态。尽管日元汇率在70年代和80年代出现数次大幅度升值并在总体上不断走向浮动，日本国际收支格局没有发生显著变化。而且，日本政府力图尽量维护日元汇率，尤其是日元与美元汇率，多次抵御来自美国官方要求日元升值和进一步升值的压力。日本官方外汇储备在80年代和90年代持续增长。直到2006年前，日本是世界上拥有外汇储备最多的国家。

日本的外汇储备管理体制与美国有相似之处。在美国，有关货币政策事务的官方立场由联邦储备委员会负责解释，但财政部负责解释有关美元汇率和外汇市场政策事务等。美联储纽约分行具体施行外汇市场干预和操作事宜。财政部与美联储一起负责黄金储备事宜。在日本，财务省主管外汇市场干预政策，但近年来在越来越大的程度上需要与日本银行协调政策立场。

按照日本的分工模式，外汇储备直接记入财务省资产负债表，而日本银行的资产负债表不完全反映官方外汇储备及其相关项目。财务省和日本银行设有“外汇资产特别账户”（FEFSA）。外汇资产特别账户大致由外汇资产和日元资产构成，其中的外汇资产就是日本官方外汇储备。财务大臣为了维持日元汇率的稳定，可以对外汇市场采取必要的干预措施。根据修改后的《日本银行法》有关规定，日本银行在财务大臣认为有必要采取行动干预外汇市场时，按照财务大臣的指示，进行实际的外汇干预操作（参见王洛林等，2001，第96～105页）。日本银行的外汇操作主要在东京外汇市场进行。

日本外汇储备管理模式的一个特点是，在外汇市场干预资金来源上有特别规定，即由财务省发行特别短期债券，该债券主要由日本银行认购，即提供日元资金；财务省使用所获得的日元资金再委托日本银行进行外汇买入（参见Bank of Japan，2003）。这样，在财务省的资产负债表上，外汇资产增加与日元债务的增加几乎完全同步，并在日元汇率不变时保持价值相等。

从20世纪80年代到90年代，日本官方外汇储备积累的快速增长被外界广泛认为是日本政府频繁干预外汇市场、力图维持日元的竞争性汇率水平的表现。日本也因此而与一些欧美国家，尤其是美国，发生过多次贸易争端和激烈的汇率政策争论，所涉及问题还包括日本对外市场开放和金融开放等。

在实践中，从20世纪80年代后半期开始，日本定期参加“七国会议”（G7）协调机制，与美欧国家联手运用外汇储备，干预外汇市场和汇率。在东亚金融期间（1998年及前后），日元对美元汇率出现严重贬值趋势，日美两国政府特别同意日本银行与美联储携手干预日元外汇市场，力图稳定日元汇率。日本也参加了2001年911事件后以及2008年国际金融危机爆发后多国中央银行对国际货币市场的多边联合干预行动。

日本从20世纪80年代中期前后提出“日元国际化”政策目标，并开始放松资本账户管制。此前日本一直有着对跨境资金流动的严格限制，日本企业和金融机构也很少开展对外直接投资和金融投资。日本的对外金融开放先着眼于鼓励“流出”方向，“流入”方向的开放直到1998年才基本完成。

日本外汇储备资产大量投放在美国政府债券和国际货币市场上的短期融资工具上。日本持有大量美国政府债券，并在过去很长一段时间里是美国政府债券的最大的境外持有人。正因为这样，美元汇率走势，尤其是美元与日元的汇率，一直是日本官方的一个重大关切。

总的看，日本官方外汇储备总量在进入21世纪后大大放慢了增长速度，从2005年以来基本一直维持在1万亿美元左右的水平上。这或从一个侧面反映了日本外汇市场的变化，以及日本金融开放的一个结果。从统计数据看，日本继续拥有显著规模的贸易顺差和经常账户顺差，跨境资金流入多于流出，国际投资净投资头寸持续正增长。在这样的背景下，官方外汇储备的不增长伴随着民间外汇资产积累的快速增长。

值得一提的是，日本经济从20世纪50年代到80年代获得了30年左右的高速增长成就，其间还在1968年成为世界第二大经济体。但是，80年代开始日本经济出现严重的资产泡沫现象。90年代初以后，日本经济开始减速，国内银行体系潜伏多年的问题凸显。随后的结构调整和体制改革虽不断推进，但低迷经济增长的局面长期未能得到摆脱。

三、挪威

挪威是一个北欧国家，面积广袤（38.5万平方公里），人口稀少（475万）。绝大部分国土位于北纬60度以北，一半甚至在北极圈之内。长期以来，渔业和林业是挪威的主要产业。挪威人均收入水平在欧洲曾是中下者。

20世纪70年代前后，在大西洋北端的北海和挪威海地区发现丰富海底石油储藏。挪威与相邻的英国和荷兰等就开发事宜达成国际协议，获得大片开采权。石油开采和加工日益成为挪威的重要工业，石油和天然气出口带来丰厚收益。挪威意外地获得巨大收入。现在，挪威是世界上人均收入水平最高者之一。挪威普通居民所享受的社会福利也堪称世界第一。

从20世纪70年代到80年代，在挪威石油工业快速发展的同时，国际石油价格出现大起大落。虽然挪威享受到了油价暴涨的好处，但也意识到油价跌宕起伏的巨大风险（参见Tranøy，2010）。而且，有识之士也认识到，石油资源是可枯竭的。从长远观点看，为后代着想，应当将当前的“额外”收入以适当形式储存起来，并用于投资增值。这样，即使在资源消耗殆尽后，未来挪威人也能享受的与现在挪威人一样的生活水平。

挪威于1990年建立了政府石油基金（GPF）。这事实上是一家主权财富基金，其职责是集中当前外汇收入，并使之成为专项投资基金来源，在国际金融市场上进行安全型和收益型的投资活动，追求资本规模的不断扩大和未来收益流的平稳。主权财富基金现在已成为世界许多国家在外汇资金管理和经营上所效法的模式。

挪威银行（Norges Bank，即挪威的中央银行）于1998年设立专业化投资机构——挪威银行投资管理公司（Norges Bank Investment Management，简称NBIM），代表挪威银行管理和经营外汇储备。NBIM不参与挪威银行的货币政策决策和操作事务，其宗旨仅仅是为所管理的外汇资金提供投资安排、风险控制和追求收益的服务。按照NBIM官方介绍，该机构建立有规范的公司治理架构，挪威银行执行董事会为外汇储备管理建立了投资指引，其中包括了加强内部控制的内容。

挪威外汇资产管理的决策事务由中央银行和财政部共同负责，两者经常协调政策立场。《挪威政府石油基金投资章程》明确了财政部与中央银行之间的责任分工：财政部对石油基金的管理负责，其责任主要在于制定长期投资策略，确定投资基准，控制风险，评估管理者以及向议会报告基金管理情况。挪威银行则按照投资要求，具体进行石油基金的投资操作。挪威中央银行是通过下属货币政策委员会的市场操作部和投资管理公司具体负责对外汇储备进行管理的，货币政策委员会的市场操作部主要负责外汇储备的流动性管理；NBIM负责外汇储备的收益性管理。应该指出的是，NBIM是进行金融投资的机构，NBIM与中央银行之间是委托代理关系，NBIM仅需遵照投资章程对投资组合进行管理并每月向挪威银行行长汇报工作，不参与中央银行业务和货币政策的讨论。

挪威外汇储备资产分为货币市场组合、投资组合和缓冲组合三部分。其中，货币市场组合由挪威银行货币政策委员会管理，满足政府石油保险基金相联系的最低干预、短期流动性要求；投资组合与缓冲组合均由NBIM管理，投资组合追求长期投资收益，实行长期投资和积极的管理策略。缓冲组合主要由货币市场工具构成，主要用于降低资源收入向石油基金转移的交易成本。在外汇储备资产管理方面，挪威逐步实行多元化管理。1996年底前挪威外汇储备全部投资于债券和固定收入工具，其中90%以上投资于有担保的政府债券。随着石油基金规模迅速增长，1998年挪威银行放宽了对股票投资的限制，1999年开始NBIM在内部进行积极股票管理，2000年进行了小规模的指数和加强指数投资，2001年起一些组合已经开始投资于股票，股票投资在外汇储备投资组合中的比重约20%。2003年开始储备资产开始投资没有政府担保的债券，基金资产组合更加多元化，投资的持有期限较以前也有所延长（参考何帆、陈平，2006）。2010年，NBIM的投资组合分配大致为固定收益工具占比60%和股票占比40%。就投资区域而言，固定收入证券的区域主要根据该国在这一地区中的GDP权重确定，股票区域是欧洲占比50%，美洲和亚洲占比50%。同时，NBIM的投资组合强调分散性，NBIM投资的一个基本策略是根据投资基准建立许多小的仓位，而不是少数几个大而集中的仓位。通过分散持仓降低风险，也可起到保值增值作用。

四、俄罗斯

俄罗斯联邦是苏联的主要继承者。苏联体制于1991年解体后，俄罗斯实行“激进疗法”的市场化经济体革，但由于一系列政策操作和经济结构等方面的复杂原因，经济增长在20世纪90年代未见明显起色。1998年俄罗斯遭遇金融危机，出现外债支付困难。同时，卢布大幅度贬值，国内通货膨胀爬升。在国际货币基金组织主导的紧急国际救助下，俄罗斯度过了金融危机。这场经历让俄罗斯政府认识到外汇储备的重要性。

俄罗斯的中央银行体制与一些国家的情形一样，由中央银行和财政部共同参与货币政策决策程序，两者都涉及外汇储备或外汇基金的管理事务。目前，俄罗斯中央银行负责管理传统统计口径的外汇储备，并运用外汇储备资金对卢布外汇市场进行干预；财政部下设“经济稳定基金”，追求这部分外汇资产的增值和收益。

为追求汇率稳定和外汇储备增长，俄罗斯曾实行严格的外汇管制。苏联解体后，俄罗斯经济大幅滑坡，卢布不断贬值。俄罗斯政府1992年出台新的外汇管理政策，规定出口商必须将全部外汇收入汇回国内，并将一半的外汇通过指定银行在俄罗斯境内兑换成卢布。1998年俄罗斯发生金融危机后，企业强制性外汇结售比例一度提高到75%。这些限制性措施实际上并没有给俄罗斯外汇储备增长作出大贡献。

俄罗斯外汇储备快速增长主要归功于21世纪初以后国际石油价格的上涨及所带来的俄罗斯石油出口收入猛增。尤其在2006年前后，俄罗斯外汇储备出现前所未见的高速增长，一年增加额超过1000亿美元。正是由于石油外汇收入的大量增长以及外汇储备的稳步增长，俄罗斯逐渐降低了强制结汇比例。2001年8月降为50%，2003年6月降为30%，2004年11月降为10%。2006年3月俄罗斯中央银行宣布取消出口强制结汇制，并将外汇业务准备金降低一半。与此同时，在国内通货膨胀基本得到控制后，卢布汇率趋于相对稳定，卢布汇率的浮动性也有所提高。外汇收入和外汇储备的快速增长让俄罗斯提前偿还了所欠的“巴黎俱乐部”的债务。

20世纪90年代时，俄罗斯外汇储备的最主要构成币种是美元。但俄罗斯经济与欧洲的联系程度远大于与美国的联系程度。俄罗斯中央银行2005年前后数次宣布对其外汇储备的币种构成比例进行调整，将欧元比重从10%提高到20%、30%以及后来的35%。2009年末的数字显示，俄罗斯外汇储备总额中，美元约占47%，欧元占41%，英镑占10%，日元2%。俄罗斯官方还多次表示，将进一步扩大其外汇储备的币种覆盖范围，吸收新的货币。

同时，俄罗斯政府积极主张国际货币体系改革，希望现行国际货币基金组织框架内的特别提款权（SDR）能吸收美元、欧元、日元和英镑以外的货币。

除了传统类型的官方外汇储备，俄罗斯政府还组建了新型的主权财富基金，即前面提到的由俄罗斯财政部主要负责的“经济稳定基金”。该基金在普京总统第一任期间（2003年）正式成立，成立前在俄罗斯政府体系内部经历了许多讨论和争论（参见Fortescue，2010）。经济稳定基金的主要资金来源为石油出口外汇收入。该基金宣称将在国际市场上进行广泛的多样化的投资活动，包括直接的股权投资（跨国并购）、通过证券市场的组合财务投资（股票和债券投资）以及其他形式的投资。

在所有新兴市场经济体中，俄罗斯是加入世界贸易组织（WTO）最迟者。截至目前（2011年10月），俄罗斯尚不是世界贸易组织正式成员国。预计俄罗斯会在2012年加入，同时该国的贸易政策、外汇政策和投资政策等正在接受世界贸易组织成员国的评价。

五、韩国

韩国经济自20世纪60年代后出现高速增长，并在高速经济增长中重视发展制造业和出口贸易。到80年代中期，韩国制成品出口与国内生产总值的比例高达30%，出口额连年超过进口额。针对韩国的大量贸易顺差，尤其是韩国对北美地区的贸易顺差，美国官方一度认为韩国政府实行了不公平的贸易竞争政策，包括人为地压低韩元汇率。美国官方甚至提请国际货币基金组织对韩国发起汇率政策特别磋商，要求韩国纠正汇率失衡问题。

韩国经济的高速增长成为20世纪80年代到90年代“东亚经济奇迹”的一个生动代表。韩国于1996年成为经济与合作发展组织（OECD）第29个成员国。这个组织被认为是世界上的“富国俱乐部”（也叫工业化国家或发达国家俱乐部）。

但是，韩国在1997年遭遇金融危机冲击。与当时的泰国一样，危机来袭时，货币急剧贬值，国内金融机构摇摇欲坠，许多企业濒临破产。金融危机爆发后，韩国财政部和中央银行采取了许多措施力图“救市”，大多未能奏效。一个缘故据说是韩国缺少外汇储备。危机爆发前，韩国当局对外宣称拥有多达500～600亿美元的外汇储备，不久后媒体报道说韩国外汇储备不足300亿美元，后来又有报道说实际可动用外汇储备仅有前一数字的一半。还有评论说，韩国中央银行在危机前将外汇储备的很大一部分存放在韩国商业银行在海外的分支机构，后者又将其中很大部分贷放给了韩国一些大企业的海外子公司。这样，在国内出现紧急情况时，这些外汇资金无法派上用场。

为渡过危机，韩国政府接受了国际货币基金组织和若干国家联合提供的救助资金，并同意开放国内市场，包括企业股权市场和金融市场。

东亚金融危机后，韩国经济出现快速复苏。进入21世纪以来，韩国经济继续保持增长势头。其间，一些“小型金融危机”也有出现，韩元汇率显著不稳定的情形时有发生，这在2008年下半年和2011年皆有所见。

总体上看，韩国货币当局一直高度关切韩元汇率问题，为此，外汇储备在韩国货币政策操作中具有重要意义。

韩国货币政策组织体系参照了美英经验，财政部和中央银行共同协商，前者在重大政策问题决策拥有较大影响，后者更多负责实际操作。

韩国财政部下设有外汇稳定基金，其运作模式与美国财政部下设的稳定基金相似。在具体运作上，韩国银行（韩国的中央银行）的货币政策管理委员会决定对外汇市场进行干预的具体形式和交易方针。韩国银行内部设有储备管理部和国际部。储备管理部主要负责确定投资准则、风险管理、资产组合构成、会计科目设置等。国际部负责监测外汇市场供求行情，实施外汇买卖交易，并发布对外报告。

韩国汇率体制原则上实现了向独立浮动制的转变，因此，在大多数时候，尤其在外汇市场行情相对平稳的时候，韩国货币当局并不需要对外汇市场进行频繁的、显著规模的交易型干预。而且，进入21世纪以来，韩国外汇储备总量稳步增加，2003年接近1000亿美元，2006年达到2000亿美元。

在这样的背景下，韩国政府于2005年决定创建自己的“主权财富基金”，成立了专业化的对外投资机构，即韩国投资公司（KIC）。韩国银行向KIC转让了价值170亿美元的外汇储备资金，财政部从其下设的外汇稳定基金中拨出价值30亿美元的外汇资产。该机构的宗旨是追求海外多样化的投资收益，配合韩国经济的对外发展（姚淑梅、姚海国，2006）。

韩国并未完全转变为浮动汇率制，至少在一些时候仍然保留针对跨境资金流动的外汇市场干预。这样，韩国因外汇储备的增长不时需要进行对冲型货币政策操作。韩国中央银行的主要对冲工具是存款准备金率和中央银行票据。在韩国银行看来，后者是前者的一个替代性手段。

六、新加坡

新加坡曾在19世纪到20世纪50年代前的长时间中是不列颠帝国的海峡殖民地，1965年脱离马来西亚联邦成为独立的城市共和国，现有人口500万。独立后，新加坡致力于发展现代经济，各种服务业十分发达。一些大型石油化工企业分布在附属岛屿上。航运、转口贸易、金融服务和旅游等是新加坡的重要产业。在金融领域，新加坡享有东南亚金融中心的地位。那里聚集了许多国际金融机构，大量开展离岸金融业务。新加坡是世界上重要的离岸金融中心之一。

1971年新加坡组建成立金融管理局（MAS）。这个机构相当于新加坡的中央银行兼金融监管署。作为一个小型开放经济体，新加坡货币体系实行严格的准备金制度，即货币发行总量紧密地挂钩于银行体系拥有的准备金，而准备金的基本来源是外汇资金。在这种制度安排下，新加坡金融管理局所拥有的外汇储备就与新加坡的国际收支密切相关。

新加坡政府认为，汇率稳定对新加坡经济发展具有重要的积极意义，并从20世纪70年代开始就实行盯住一篮子货币的汇率体制。在这个汇率体制中，新加坡元对包括美元在内的一组货币的综合汇率水平基本保持不变，但在一定时期中可出现对其中任何单一货币的双边汇率出现显著波动。盯住一篮子货币的汇率体制让新加坡元成为名副其实的“有管理的浮动”货币。

伴随这种汇率体制，新加坡实行了严格的区分在岸金融市场与离岸金融市场的做法。国际金融机构进入新加坡离岸金融市场可享有很大自由，但在进入新加坡在岸金融市场必须满足一系列在准备金和金融监管上的条件。对在岸金融市场的严格控制可视为新加坡的对冲型货币政策操作的之一部分。

新加坡政府认真奉行平衡财政政策，并因此而经常拥有大量财政盈余。1981年新加坡政府成立“政府投资公司”（GIC），初始资金来源即为新加坡政府财政赢余。GIC隶属于新加坡财政部，但在资金管理和经营上保持相对独立。GIC资金主要为外汇，它可接受金融管理局委托对部分外汇储备资金进行代理经营。GIC投资对象主要是经合组织（OECD）成员国政府债券和短期融资工具，但也有涉及其他组合证券投资和非证券投资。

淡马锡（Temasek）是新加坡政府（财政部）的另一个投资企业。该公司成立于1974年，早于GIC。早期年份中，淡马锡的投资政策是资金（股本金）支持新加坡政府企业，扶植新加坡的国有企业发展，业务范围主要在新加坡本地。从20世纪90年代开始，淡马锡开展外汇投资，密切跟随国际新兴产业的发展。淡马锡和GIC各自拥有的资产规模都超过千亿美元。

淡马锡和GIC是新加坡的主权财富基金，也是主权财富基金概念在东亚地区的最早案例之一。

七、中国香港地区

香港经济与新加坡有许多相似之处，都是小型开放经济体。21世纪80年代以前，制造业是香港的重要产业，但随着内地的经济开放，香港的大量制造业生产活动转移到内地，香港经济发展随之转向了服务业。航运、转口贸易、零售业、金融服务、旅游等成为香港经济的重要支柱。香港实行零关税制和完全金融开放，在岸金融和离岸金融都十分繁荣。香港是东亚地区重要的国际金融中心之一。

香港货币体系是发钞局或叫货币局体制（Currency Board System），也被称为联系汇率制。沿用至今的港币钉住美元的汇率体制成型于20世纪80年代中期。在这种安排中，港币与美元的兑换比价被锁定（1美元换7.6港币的比价近30年来没有变化）；三大发钞银行（中国银行香港分行、汇丰银行和渣打银行）按要求向指定外汇基金账户交纳外汇准备金，并以此为基础对公众发放现钞和贷款。这个外汇基金账户的余额就是香港的外汇储备。这也意味着，香港的外汇储备与香港地区的货币发行紧密相关，两者之间的差别主要有本地的货币创造系数变动和现金漏出等因素所引致。

在这种体制中，香港外汇储备主要由国际硬通货现钞、高流动性低风险的外国政府短期债券和国际货币市场上的短期融资工具等构成。香港货币当局出于对货币安全和金融安全的考虑，时时都需要确保其外汇储备资产的极低风险性和极高流动性。

香港货币当局现为金融管理局（H K MA），组建于1993年，其前身是香港外汇基金管理局和银行业监理处。香港金融管理局与香港财政司在货币政策和外汇储备事务上密切合作，相互沟通，共同应对意外情况。

在20世纪70年代到90年代的许多年份中，香港政府奉行平衡财政政策，形成了显著规模的财政盈余。其中一大部分为外汇资金存放。

香港金融管理局于1993年4月1日成立，由外汇基金管理局与银行业监理处合并而成。

1997年秋天，香港联系汇率体制遭受大规模国际投机攻击。刚刚完成回归转型的香港政府针对港股暴跌的局面，果断入市救援。1997年10月香港政府动用1181亿港元外汇基金买入33只恒生股票指数成分股，当时恒生股票指数已跌落至一个月以前水平的一半。后来，香港股市行情恢复，香港政府决定将所购买的股票搭建成为“盈富基金”（Tracker Fund），并通过公开出售让渡给市场投资者。由于股票价格行情的上涨，香港政府事实上盈利了数百亿港元。

这个事件充分表明香港政府灵活运用外汇储备成功捍卫了香港金融体系的稳定，有效抵御了国际金融危机的冲击，并为后来香港地区经济复苏和增长作出了必要贡献。

到2010年12月，香港官方外汇储备资产有2686.5亿美元。外汇储备资产总额约相当于香港流通货币的7倍。币种结构主要以美元为主，还包括日元、欧元等货币资产。香港财政司专门设立了外汇基金，对外汇储备进行专项管理。香港金融管理局提供的数据表明，香港外汇储备实行组合投资政策，目前分散在20个国际性的债券市场、10个国家的股票市场以及18个国家的货币市场，其中债券占80%，股权占20%。

以上有关若干经济体外汇储备管理经营体制的简略介绍表明，各国因历史传统、货币政策体系、汇率体制和政府部门分工设置等缘故而在外汇储备管理经营体制上相互有许多不同，外汇储备在有关经济体货币政策和汇率政策中的作用也不尽相同。对一些小型开放经济体和资源依赖型经济体来说，传统意义上的外汇储备在很大程度上已让位于主权财富基金类型。

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