专题 若干国家转向浮动汇率体制的经验
布雷顿森林体系解体前后,很多国家都从固定汇率制转向浮动汇率制。国际经验表明,一方面,汇率弹性的增加能够解决保持国内货币政策独立性和实行资本账户开放之间的可能矛盾;另一方面,汇率弹性的增加与汇率水平失控局面的出现之间没有必然的联系,汇率的短期剧烈波动并不代表汇率的长期变动偏离由基本经济层面所决定的趋势。德国、日本、澳大利亚和加拿大等在此转制中不同程度上提供了可供借鉴的事例。
一、德国
第二次世界大战结束后,德意志联邦共和国(在1991年两德合并前常被称为“西德”)在马歇尔计划的援助下,凭借高素质的人力资本,在很短的时间内恢复了遭受战争巨大创伤的国民经济。20世纪50年代初到60年代中期,联邦德国经历了著名的“经济奇迹”时代,国内生产总值不仅达到并超过了战前水平,还一跃成为欧洲第一,对外贸易顺差不断扩大。其间,德国马克不断走强。进入70年代以后,德国的贸易顺差继续增加,马克升值的压力也在加剧。随着布雷顿森林体系的解体,德国开始实行浮动汇率制,国内的货币政策安排也发生了相应的变化。
(一)联邦德国的汇率体制
战后初期,联邦德国面临一个经济和货币形势极度紊乱的局面,1948年开始进行货币改革,并确定了新的汇率目标,即1美元换4.2联邦德国马克。此汇率水平一直维持到1960年。20世纪50年代和60年代,联邦德国经济出现持续性的高速增长,对外贸易顺差也不断增多。在国际货币基金组织的框架内,联邦德国马克对外汇率于1961年和1969年两次小幅度升值。
布雷顿森林体系的最后几年,由于受到美国经济增长放缓和通货膨胀率较高的影响,大量美元资本流向德国马克,马克面临较大的升值压力。1971年发生“尼克松冲击”之后,联邦德国马克的汇率波动和升值压力加剧。如图1所示,20世纪70年代初,联邦德国马克实际有效汇率和名义有效汇率都出现了升值趋势。但是,马克的升值却没有使联邦德国的贸易顺差减少,反而继续增加。顺差的增加进一步推动马克升值。为保持国内物价稳定,德国政府主动放弃固定汇率制,转而实行浮动汇率制,马克开始连续升值。从1968到1995年,联邦德国马克名义有效汇率指数从40上升到105,即上升162.5%。
图1 1964~1999年德国马克名义有效汇率和实际有效汇率
资料来源:国际清算银行(BIS)网站,年度数据,2005年=100。
但是,另一方面,联邦德国马克的实际有效汇率指数在这一期间不仅没有出现那么大幅度的上升,而且基本上保持了相对稳定,即围绕100水平上下略有波动。联邦德国马克实际有效汇率与名义有效汇率走势上的巨大差别主要归因于德国中央银行(德意志联邦银行)长期以来一直坚定不移地致力于控制国内通货膨胀,促使联邦德国通货膨胀水平显著地低于其许多贸易伙伴国。关于这一点后面还会提到。
保证德国实际有效汇率基本稳定的另一个因素是欧洲货币体系(EMS)的成立。20世纪70年代初期,联邦德国就开始联合西欧多个国家展开区域货币合作。1979年3月,在德法两国的倡导下,欧洲经济共同体的的8个成员国(法国、德国、意大利、比利时、丹麦、爱尔兰、卢森堡和荷兰)决定建立欧洲货币体系。该体系规定,每一成员国的货币都与欧洲货币单位(ECU)定出一个中心汇率,这个汇率在市场上的上下波动幅度为正负2.5%,各国中央银行有义务保证本币汇率保持在波动幅度之内。联动机制的制约使德国马克的升值压力在一定程度上由欧洲其他国家分担。
Frenkel和Goldstein认为,在布雷顿森林体制动摇和瓦解的20世纪70年代德国一直在采取多种政策措施限制资本流入,防止马克因大量资本流入而出现升值或过多过快升值。限制资本流入的政策包括对非居民提高存款准备金率,中央银行与商业银行之间达成“君子协定”,仅由后者代理发行德国马克标价的债券。联邦德国在20世纪80年代初解除了对资本流入的管制,并开始允许德国马克的汇率浮动起来(Frenkel和Goldstein,1999,p.706及注释36)。
(二)浮动汇率下的货币政策
浮动汇率制下,德国实行货币目标制,每年宣布各种货币总量增长率的目标,货币政策以低通货膨胀率为基本方向。1974年12月,德意志联邦银行发表声明,宣布1975年全年中央银行将保持8%的货币存量增长率以维持价格稳定,这标志着德国货币目标制的开始。
德国在本币升值情况下还能执行货币目标制的保证之一是德意志联邦银行的独立性。1957年7月颁布的《德意志联邦银行法》以立法形式保证了德意志联邦银行在行政管理、经营管理、货币政策的制定和执行上的独立性,货币政策的制定和执行不受政府的干预。
从布雷顿森林体系瓦解到货币目标制的实施,德国经历了将近两年的无“名义锚”时期,但是货币当局一直在渐进地向以控制通货膨胀、稳定物价为目标的新制度转变。德意志联邦银行分两步来抑制中央银行资产负债表的扩张。第一步,减少国家银行体系中的自由流动准备金。自由流动准备金类似于一国的外汇储备。由于德意志联邦银行不再需要买卖外汇以维持固定汇率,也就没有必要持有大量的外汇储备。短短几周时间,德意志联邦银行就将自由流动准备金降低至零。第二步是在没有通知的情况下不再提供伦巴第信贷(即中央银行提供给商业银行的贷款),并宣布只有达到货币政策目标时才会准备提供额外的中央银行货币(参见伯南克等,2006,第58~100页)。
德国的货币目标制不是一个完全硬性的规则,而是具有一定的灵活性。其表现之一是1979年之后货币存量增长目标以区间目标取代点目标,这就留给了德意志联邦银行一定的相机抉择权。表现之二是对目标选择的不断完善。1988年之前,德意志联邦银行采用中央银行货币CBM(指非银行机构持有的流通中货币和按不变准备金率计算出的银行对国内负债缴存的最低准备金)的增长率作为货币政策的目标。但是鉴于1987年末金融环境的变化,转而采用更为适合的广义货币供应量M3(包括流通现金、隔夜存款、大多数存款储蓄以及货币市场基金资产等)作为货币政策目标。表现之三是德意志联邦银行会考虑汇率和产出等因素,短期内允许货币政策偏离目标。如1977年在马克出现升值和经济活动变冷后,德意志联邦银行允许CBM的增长高于目标。表现之四是渐进式地反通货膨胀。例如治理1979年第二次石油危机所引发的通货膨胀,德意志联邦银行从1980年开始每年设定一个“不可避免的”通胀目标,直到1984年才回到2%的长期目标,这种渐进式的反通货膨胀有利于德意志联邦银行对各种事件作出反应,逐步改进反通胀措施,同时可以减少反通货膨胀对其他经济目标的影响。当然,以上所有灵活性的实现都是基于货币政策的高度透明和与公众的积极沟通。
德意志联邦银行从来不用扩张性的政策来抵御升值对经济的冲击,而是通过货币名义升值而实际低估的汇率政策来保持竞争力。当实际汇率存在升值压力时,德意志联邦银行选择让名义汇率升值,而将国内的通货膨胀率保持在相对于贸易伙伴足够低的水平上,从而实现实际汇率的低估。货币名义升值降低了进口成本,也促使生产者提高劳动生产率和产品质量。同时,汇率的实际低估又保持了出口的国际竞争力,确保了德国经常账户的顺差。这就解释了为什么在马克名义有效汇率大幅升值的20世纪70~90年代,德国的经常账户多数年份是顺差,且顺差占GDP的比例不断扩大(见图2)。因为马克实际上并没有看起来升值的那么多。
图2 1971~1990年马克有效汇率和德国经常账户余额与GDP的比例
资料来源:德国马克汇率数据来自国际清算银行(BIS)网站,年度数据,2005年=100;经常账户余额与GDP的比例数据来自世界银行数据库。
如图3所示,1974年采取货币目标制以后,德国的通货膨胀率基本上都控制在3%以内,只有20世纪70年代末第二次石油危机时期和90年代初两德统一时期出现了较高的通货膨胀。但是在其后的三四年时间里,通货膨胀率都掉回3%以下。1974~2010年,德国的平均通胀率只有2.38%。货币政策的合理安排使德国成为世界上控制通货膨胀最成功的国家之一。
图3 1971~2010年德国按GDP平减指数衡量的通货膨胀率(%)
资料来源:世界银行数据库,年度数据。
二、日本
第二次世界大战结束以后,日本经济迅速恢复。在1956~1973年,日本经济进入高速发展阶段。国内生产总值在这个时期年平均增长10%以上。1968年日本经济规模(按当年汇率和价格计算的国内生产总值)超过联邦德国,成为仅次于美国的世界第二大经济体。从1965年开始,日本的对外贸易出现顺差,其后不断扩大。同时,日元也承受着越来越大的升值压力。1973年,日本政府宣布放弃固定汇率制,实行日元的自由浮动。
(一)向浮动汇率制转变及日元的升值过程
20世纪40年代末,在日本经济恢复初期,日本国内货币形势一度出现紊乱局面。伴随国内货币改革,日本政府决定自1949年4月25日起实行新汇率水平,即1美元换360日元,并明确表示将维持这个汇率目标。这个汇率水平被认为有利于日本出口贸易增长。1952年日本成为国际货币基金组织成员国,日本与其他成员国一起加入到当时普遍流行的固定汇率体制中。
20世纪60年代中期后,日本快速的经济增长和对外贸易发展开始为世人所瞩目,贸易出现顺差并逐步扩大,日元升值压力凸显。图4显示1964~2010年期间日元名义有效汇率和实际有效汇率指数。可以看到,两条曲线在1970年以前基本稳定,变动很小。70年代初期后,两条曲线出现了不同程度的上升趋势。
1971年8月,美国总统尼克松宣布中止美元与黄金的挂钩关系,让美元汇率在国际货币市场上自由浮动,包括日元在内的许多货币立即面临对美元大幅度升值的压力,这就是所谓的“尼克松冲击”。起初,日本企图通过大力干预以维护固定汇率,但是没有成功,日元对美元汇率很快上升到1美元换340日元的水平,从此日元进入升值通道。1973年2月13日美元对黄金贬值10%,日本放弃固定汇率制,转为自由浮动。这一转变带有明显的“被动”色彩。1971~1978年期间,日元名义有效汇率升值68%,实际有效汇率升值56%。实际有效汇率上升幅度小于名义有效汇率的原因是日本国内通货膨胀率在这个时期中低于其许多贸易伙伴国。
20世纪80年代上半期国际货币金融市场的剧烈动荡促成了当时经济大国之间的宏观经济政策磋商和协调。1985年9月,美、日、英、法、联邦德国签订“广场协议”,要求联合干预外汇市场,使美元对主要货币有序下调。广场协议拉开了日元第二次大幅升值的序幕。仅五个月时间,日元对美元汇率突破1∶200,日元升值21%。这次升值一直延续到1988年11月,日元对美元汇率达到1∶123的顶峰,日元升值51%。1985~1988年的三年中,日元名义有效汇率和实际有效汇率上升幅度超过40%。这样大幅度的升值给日本经济带来一些新问题。日本国内对日元升值出现许多分歧意见。日元名义有效汇率和实际有效汇率在1989~2000年期间的波动性明显地增加了。
进入21世纪后,日元名义有效汇率和实际有效汇率出现了小幅贬值。2004年以前,日元实际有效汇率大于名义有效汇率,说明日元的升值部分由国内的通货膨胀率上升而实现,但是随着日本通货膨胀率的下降,两者的差距不断减小。2004年以后,日本更加注重国内的物价稳定,基本不再进行外
图4 1964~2010年日元实际有效汇率和名义有效汇率
资料来源:国际清算银行(BIS)网站,年度数据,2005年=100。
汇干预,名义、实际有效汇率重合。
总体而言,随着日本经济实力的增强,日元有效汇率自20世纪70年代初以后快速上升,汇率的波动性显著增加。从数值上看,日元升值明显。
(二)外汇干预及外汇储备的增加
实行浮动汇率制初期,为维持日元汇率的稳定,日本政府仍比较频繁地干预外汇市场,限制资本流动。
二战后的经济复苏中,日本经济主要由出口贸易部门所主导,因而社会各界都对汇率比较敏感,尤其是日元对美元的汇率。“尼克松冲击”之后,日本政府担心日元升值会威胁到经济增长,曾进行大规模的外汇干预,并试图通过扩张的货币政策来减弱升值的影响。外汇干预和扩张性的货币政策使得货币供应量在短期内激增,诱发了日本20世纪70年代中期严重的通货膨胀。
1985年以后,日元对美元再次急剧升值,日本政府又试图通过外汇干预和扩张性的货币政策抵消汇率变动的影响,防止经济进入通货紧缩。1986年1月到1987年2月,日本银行(日本中央银行)连续五次降息,将公定贴现率从5%降低到2.5%的超低水平。超低利率政策和大量干预性货币投放导致随后的几年货币供应量急剧扩大,经济体中存在大量的过剩资本。为找寻高回报率的投资项目,大量过剩资金通过各种渠道涌入股票市场和房地产市场。这一时期经济的高速增长主要是由资产泡沫推动的,而且泡沫愈演愈烈,吹弹即破。
频繁的外汇干预导致了外汇储备的不断增加,如图5所示,日本的外汇储备余额逐年上升,尤其是20世纪90年代中期以后,增长速度不断加快。2006年以前,日本一直是世界上外汇储备最多的国家。再结合图6可知,1991~2005年日本的外汇干预是造成外汇储备变动的原因。这一时期外汇储备变动额与外汇干预数额走势一致,日元对美元汇率多数时间在1美元兑90日元至140日元左右浮动,据此大致估算可知,外汇储备变动额与外汇干预数额的数值基本相同。2005年以前,除个别年份以外,日本银行一直在外汇市场上买入美元,卖出日元,从而抑制日元对美元的升值。尤其是2003年、2004年两年,日本银行有114天入市干预,总数额达352 564亿日元(相当于3148亿美元)。(2)日本银行的干预虽然暂时熨平了汇率波动,但并没有改变汇率运动的方向,反而导致了外汇储备的激增,积累了升值压力。
图5 1980~2009年日本外汇储备余额(亿美元)
资料来源:世界银行数据库,年度数据。
图6 991~2009年日本外汇储备变动额和外汇干预数额
资料来源:外汇储备变动数额根据世界银行数据库日本外汇储备年度数据整理得出;外汇干预数额根据日本财务省网站外汇干预月度数据加总得出,正数代表买入美元,卖出日元;负数代表买入日元,卖出美元。
1998年4月日本修改了《外汇和外贸法》,规定日本经常账户和资本账户基本完全开放,日元汇率由市场决定,但是日本政府会适当干预日元的汇率,以保证日元的稳定。日本银行代理财务省对外汇市场进行干预,干预所需的货币由外汇平准基金专项账户提供。直到2004年3月以后,日本才基本停止外汇干预。
(三)日元汇率与国际收支的关系
值得一提的是,日元汇率的变化并没有对日本的国际收支产生理论上反向变化的影响(见图7),反而出现了并驾齐驱的几个阶段:1978~1980年日元实际有效汇率下降而日本经常账户余额占GDP的比例同样下降;1982~1986年日元有效汇率上升,结果经常账户余额占GDP的比例也大幅上升;1988~1990年汇率与国际收支又出现同时下降。由此可知,汇率不是影响国际收支的唯一因素,很多时候,汇率对国际收支的影响会被其他因素减弱甚至完全抵消。例如,广场协议后日元升值,但是出口下降的同时进口也因国际石油价格的下降而下降,而且进口的下降快于出口,这样在日元升值后的时间中,日本贸易顺差和经常账户顺差有增无减(参见王允贵,2004)。而且,日元升值后很多日本企业开始将生产线转移到海外,同时更加注重提高产品质量,加上进口成本降低,日本产品的竞争力反而有了提高(参见金森俊树、赵志君,2006)。
图7 1977~2009年日元实际有效率和经常账户余额与GDP的比例
资料来源:日元实际有效率数据来自国际清算银行(BIS)网站,年度数据,2005年=100;日本经常账户余额与GDP的比例来自世界银行数据库,年度数据。
三、澳大利亚
澳大利亚是一个后起的工业化国家,农牧业发达,同时也是世界重要的矿产品生产和出口国。澳大利亚经济以外向型外主,主要出口煤、黄金、铁矿石、原油、天然气、羊毛等初级产品,进口计算机、航空器材、药物、通讯器材等制成品。20世纪七八十年代以来,澳进行了一系列的经济改革,大力发展对外贸易,经济持续较快增长。近年来,澳元在国际货币市场上的地位越来越突出,同时,作为自由浮动的货币,澳元汇率受国际货币市场的供求影响也很大。
(一)汇率制度的演变
澳大利亚的汇率制度经历了固定汇率制——爬行钉住制——自由浮动汇率制的转变(参见吴燕,2004)。
1931年12月至1976年11月,澳大利亚先后实行钉住英镑、美元和贸易加权“一揽子”货币的固定汇率制。贸易加权“一揽子”货币以澳大利亚主要贸易伙伴国贸易指数(TWI)为权重构建,澳大利亚储备银行每天根据TWI对外公布澳元兑美元的中间汇率,并对加权指数进行经常性的小幅调整。在投机资金造成的巨大的贬值压力下,澳大利亚政府于1976年11月29日将TWI从105.3降低到86.9,使澳元对“一揽子”货币贬值17.5%,此次贬值也宣告了澳元固定汇率制的终结。
1976年11月以后,澳大利亚宣布转向灵活的汇率管理,实行钉住“一揽子”的“爬行钉住”汇率制。当对相关经济因素的评估显示汇率水平需要变动时就小幅频繁地调整澳元对“一揽子”货币的汇率,汇率制度更具弹性。爬行钉住汇率制是澳大利亚从固定汇率制向浮动汇率制的过渡阶段。
爬行钉住汇率之下,澳大利亚的外汇管制以资本账户管制为主,经常账户基本开放,货币当局面临的主要问题是如何避免非经常账户资金混入经常账户。管制的主要内容包括:由澳大利亚储备银行(澳大利亚的中央银行)授权的外汇指定银行和其他机构负责对非资本性质的外汇支付和出口收汇进行日常审核,规定所有出口外汇收入必须结汇给银行;对部分经常账户交易实行外汇收付的时间限制,并对其进行特别查验以核实其非资本账户交易;进出口商可以在官方外汇市场上从银行获得经常项下交易的远期外汇抵补,但资本交易不能进行抵补;不允许境外公司在境内进行股票或其他证券登记,也不允许其股票在境内证交所挂牌交易;居民境外直接和间接投资均受限制,对外借款或借入外债均需审批。
进入20世纪80年代以后,巨额投机资本的无常流动引起汇率波动,澳大利亚货币当局维持汇率稳定的措施使国内货币政策有效性受到抑制,爬行钉住制受到质疑。1983年12月12日,澳大利亚开始实行浮动汇率制。为防止汇率过度波动,澳大利亚储备银行仍对外汇市场进行必要的干预。汇率浮动的初期阶段,澳大利亚储备银行外汇干预的主要目的是减少汇率的短期波动;目前澳大利亚储备银行外汇干预主要是防止汇率的长期超调。澳大利亚储备银行不把干预作为实现特定汇率水平或调整货币政策不平衡的手段。除进行纯粹影响汇率的外汇干预外,澳大利亚储备银行还进行外汇市场的日常操作,以满足政府外汇储备管理的需要。浮动汇率制下,除针对实施经济制裁的特定国家地区、个人和组织外,澳大利亚对跨境交易和资金流动不作限制。
(二)浮动汇率制下的货币政策
根据《1959年储备银行法》第10(2)条款,澳大利亚储备银行货币政策目标包括:(1)维护澳大利亚货币稳定;(2)维持充分就业;(3)促进经济增长和保障澳大利亚人民的福利。20世纪90年代初,澳大利亚跟随邻国新西兰开始实行“通货膨胀目标制”,成为世界上率先实行该体制的国家之一。澳大利亚储备银行的做法是,将货币政策目标规定为在中期内努力将消费价格指数(CPI)年增长率控制在2%~3%,并在此前提下,促进经济强劲持续增长。澳大利亚储备银行认为,控制通货膨胀、维护货币价值稳定是货币政策为经济长期增长奠定健全基础的首要方式。
20世纪80年代,澳大利亚的通货膨胀率居高不下,平均通胀率达到8.3%。90年代初期,澳大利亚储备银行试图通过讲话、报告等形式建立公众对价格稳定的信心,并且采取了一些类似于通货膨胀目标制的紧缩性措施。澳大利亚储备银行不愿承诺控制通货膨胀的具体目标,是怕明确的数字会限制货币政策的灵活性,损害实体经济和就业。
公告和紧缩性措施似乎起到了一些作用,1990~1992年通货膨胀率从7.27%连续下降到0.99%。但是后来证实,致使通货膨胀率下降的真正原因是20世纪90年代初的经济衰退,而澳大利亚储备银行对价格稳定的承诺并没有赢得金融市场参与者的信任。1994年初澳大利亚经济从之前的衰退中反弹后,市场上普遍认为通货膨胀走向不明,各种期限的政府债券收益率飙升。此时,政策制定者们意识到,公众对货币政策的不信任可能使通货膨胀预期无法控制,甚至会破坏已经实现的价格稳定,只有公布通货膨胀目标才能使货币政策赢得更多的公信力。
1994年11月,澳大利亚储备银行公开宣布了通货膨胀目标。与其他国家不同的是,澳大利亚宣布的是一个极为宽泛的目标:在中期内达到2%~3%,澳大利亚储备银行对此的解释是出于对常规贸易条件冲击和通货膨胀周期性波动历史的考虑。与其宽泛的目标相匹配,澳大利亚储备银行关注的是几年内的平均通货膨胀率,而对短期内的反向超调或调整不足并不作为。
具体操作方面,澳大利亚储备银行选择的指标是“基底消费物价指数”,这一目标剔出了水果、蔬菜、汽油、按揭贷款利息、公共部门产品和服务以及其他波动较大的商品价格(参见伯南克等,2006,第245~261页)。澳大利亚储备银行设有国内市场部,负责公开市场操作,通过对货币市场中银行的资金供给进行管理,将货币市场现金利率(金融机构隔夜贷款利率)维持在储备银行理事会决定的目标利率水平(参见中国人民银行国际司,2011)。《1959年储备银行法》第11条款赋予了澳大利亚储备银行对政府的独立性,储备银行理事会就利率作出的决定不受政府的影响。同时,澳大利亚储备银行通过多种渠道向议会、政府和公众说明货币政策的制定和执行情况,有效确保了货币政策的透明度和公信力(参见徐冰,2008)。
实行通货膨胀目标制以后,澳大利亚的通货膨胀得到了有效抑制,1994~2009年澳大利亚的年平均通货膨胀率仅为2.7%。
(三)金融改革
与采用浮动汇率制同时期发生的还有澳大利亚的金融自由化改革。1980年12月,以取消银行存款利率上限为标志,澳大利亚的金融自由化改革全面铺开。除取消外汇管制外,改革的主要内容还包括:取消银行兼并和新银行准入的限制;取消对银行的直接控制;开放金融市场,允许外资银行进入;改革证券市场,取消对股票市场佣金率和经纪人准入的限制。1980~1985年短短六年的时间,澳大利亚取消或放松了几乎一切的金融管制,金融自由化一步到位,从发达国家中管制最严的国家成为管制最放松的国家。金融自由化改革使澳大利亚金融企业数量增加,竞争机制改善,市场效率提高,同时密切了澳大利亚与国际金融市场的联系。为保证自由化的金融体制能够顺利运行,澳大利亚政府在行政上放松对金融业直接管制的同时,加强了以控制风险为主要内容的金融监管。
汇率的自由浮动和金融管制的全面放松一定程度上导致澳大利亚国际收支一直处于逆差状态(见图8),其负面效应是澳大利亚缺少有效的自我保护,很容易受到国际金融市场风波的影响。
但是,澳大利亚国内货币政策对通胀的有效控制、对产出与就业的关注以及金融市场的良好运行保证了国内经济形势的稳定。实行通货膨胀目标制以后,澳大利亚国内生产总值稳定增长,且增长率几乎每年都高于经济合作与发展组织(OECD)成员国平均水平。1994~2009年,澳大利亚的GDP平均增长率为3.6%,高出同期OECD成员国平均增长率0.7个百分点。
图8 1980~2009年澳大利亚经常账户余额与GDP的比例(%)
资料来源:世界银行数据库,年度数据。
四、加拿大
加拿大地广人稀,森林和矿产资源丰富,制造业和高科技产业较发达,资源工业、初级制造业和农业亦是国民经济的重要支柱。加拿大与美国有漫长的共同边界线。加拿大的主要城市紧邻与美国边界线。两国之间有密切的商品、人员和资金往来关系。1994年加拿大与美国和墨西哥共同组成了“北美自由贸易区”(NAFTA)。尽管有此背景,加拿大长期以来选择了资本市场开放,并让加元自由浮动。近年来,加拿大经济增长在发达经济体中属于佼佼者,而且还成功地抵御了2008年全球金融危机的冲击。
(一)汇率制度与外汇管理
加拿大是较早允许汇率浮动的国家,曾经两次从固定汇率制转为浮动汇率制。20世纪70年代初期,重回固定汇率制的加拿大再次出现贸易顺差扩大和资本流入增加,加元面临升值压力,外汇储备也在短时间内急升。在通盘考虑了所有可行办法后,加拿大政府最终决定重回浮动汇率制。
浮动汇率制下,加元的汇率水平由市场供求决定,加拿大政府和加拿大银行(加拿大中央银行)没有维持特定汇率水平的义务,外汇管理基本上采取买卖自由、流入流出开放的政策。但是为了保证外汇市场的稳定运行,加拿大银行也会进行外汇干预。干预主要通过公开市场业务实现,为避免外汇买卖造成利率的变化,加拿大银行会同时进行相同规模的冲销操作。1998年9月之前,加拿大对外汇市场进行系统性的干预,以减轻加元显著升值或贬值的压力。从1998年9月开始,加拿大外汇干预政策转变为在异常情况下对外汇市场进行介入。目前,加拿大仅在外汇市场严重缺乏流动性或加拿大元汇率走势严重威胁经济长期增长时才考虑干预外汇市场。有时,加拿大也会与其他国家合作对外汇市场进行联合干预。
加拿大的经常账户和资本账户基本上是完全开放的。经常账户下,只有进口特定农产品、特定濒危物种、天然气、原子能材料和装备、特定军事装备以及特定药物需要取得进口许可;资本账户下,投资加拿大对广播、电信、交通、金融、渔业和能源产业存在特定限制(参见中国人民银行国际司,2011)。
图6-11显示了20世纪70年代以来加元实际有效汇率与名义有效汇率的走势情况。从图中我们可以看出,浮动汇率制下,加元实际有效汇率与名义有效汇率的波动性是比较大的,不同程度的升贬值交替出现。从20世纪70年代初到2002年末,加拿大元实际有效汇率与名义有效汇率的贬值幅度接近40%;而2002年末到2011年6月,加拿大元实际有效汇率与名义有效汇率又都升值40%以上。但是,汇率大幅、频繁的波动性并未对加拿大的经济发展造成不利影响,说明加拿大经济具有承受汇率波动的能力。加拿大宏观经济的稳定主要得益于国内货币政策的合理安排和对通货膨胀的有效控制。从图9中我们可以发现,加元的名义有效汇率和实际有效汇率几乎处在同一水平上,尤其是20世纪90年代初加拿大开始实行通货膨胀目标制以后,两者的差距微乎其微。这表明加拿大的通货膨胀水平显著地低于其许多贸易伙伴国。
图9 加元实际有效汇率与名义有效汇率(1970.1~2011.6)
资料来源:国际清算银行(BIS)网站,年度数据,2005年=100。
(二)浮动汇率制下的货币政策
浮动汇率制度使得加拿大银行可以根据经济的需要选择更为独立有效的货币政策,同时浮动汇率能够部分地吸收经济波动的冲击,起到稳定经济环境的作用。但是,为了使政府的行为更具稳定经济的作用,货币政策还需要一个明确的目标,即所谓的“名义锚”。
20世纪70年代以前,加拿大一直将促进经济增长和实现充分就业作为货币政策的最终目标。但是到了70年代,加拿大出现了严重的通货膨胀,1974年经济又陷入“滞涨”,失业率高企。加拿大政府认为,通胀是长期执行扩张性经济政策的结果,不仅不能带来经济增长和充分就业,反而造成了经济停滞和失业。想要降低失业率、促进经济健康发展,首要问题就是遏制通货膨胀。因此,1975年以后,加拿大一直把遏止通货膨胀作为货币政策的首要目标。
起初,加拿大以M1(现金和活期存款)作为货币政策的中介目标,希望通过逐步降低M1的增长率来达到控制通货膨胀的目的,这一政策也称作“渐进主义”(gradualism)(参见Paul Gomme,1998)。但是“渐进主义”并未成功。1982年11月,加拿大放弃了“渐进主义”,货币政策的中介目标改为以范围广泛的经济和金融变量作为参考,其中包括各种货币总量与信用总量的增长率、一个系列的短期利率、汇率以及物价、生产、就业等经济指标的变动情况,这些变量总称为“信息变量”(参见钱荣堃,1989)。
1991年加拿大开始实行通货膨胀目标制(参见伯南克等,2006,第120~154页),其目标是通过较低和稳定的通货膨胀率提升加拿大人民的生活水平。加拿大银行力图将通货膨胀率维持在与政府联合确定的目标区间内。设立目标区给予了加拿大银行行动的自由:只要通货膨胀率保持在目标区内,货币政策就可以向其他经济目标倾斜,如经济疲软时,可以适当实行宽松的货币政策。这种灵活性给予了加拿大银行应对意外冲击的政策空间,既有利于物价稳定,又有利于短期产出和就业的实现。目标的完成采用渐进的方式,分阶段实现。1995年以来,这一目标区间一直保持在1%~3%。
目标变量的选择上,由于CPI应用最广泛且最易被理解,它被作为主要变量,每月公布,不会推迟和修改。但是整体CPI中包含了食品和能源价格,易于波动。为避免短期波动的不利影响,加拿大银行还公布和应用“核心CPI”(剔除能源和食品价格波动),同时宣称核心CPI和整体CPI在中长期会趋于一致。
为有助于评估经济形势,加拿大银行引入货币条件指数(MIC)作为货币政策的短期操作目标。MIC的变化被定义为90天商业票据利率变化和(对十国集团贸易伙伴的)贸易加权汇率的加权总和,两者权重之比为3∶1。MIC的主要目的在于提醒加拿大银行和公众,在一个开放的经济中,货币政策可以通过利率和汇率两条渠道发挥作用,而不再仅局限于利率渠道。
利率渠道中,加拿大银行通过影响主要金融机构之间的隔夜借款利率来实施货币政策。加拿大银行为隔夜利率设定50个基点的操作区间(3),主要通过准备金清算管理将隔夜利率控制在操作区间内。具体来说,加拿大的主要金融机构需要向加拿大银行存入一定数额的准备金,准备金通过大额资金划拨系统进行结算。当成员每日终出现资金短缺时可向加拿大银行融资,加拿大银行按操作区间上限收取利息;成员每日终有资金盈余时加拿大银行按操作区间下限向其支付利息。通过这一机制,加拿大银行将市场的隔夜利率控制在操作区间内。此外,加拿大银行还通过特别购买和再出售协议(SPRAs)或出售和再购买协议(SRAs)进行公开市场操作,以影响市场隔夜利率。当市场上隔夜利率总体上高于目标利率时,加拿大银行进行SPRAs交易;当市场上隔夜利率总体上低于目标利率时,加拿大银行进行SRAs交易;市场利率与目标利率接近时,加拿大银行不对市场进行干预。通过公开市场操作,加拿大银行将市场利率维持在接近隔夜利率目标的水平。加拿大银行将通胀目标制作为和公众沟通的工具,货币政策的透明度很高。
值得一提的是,即使是在通胀下降、失业率上升的时候(如1983年),加拿大也没有动摇过将控制通胀作为货币政策最终目标的决心。加拿大银行多次强调,20世纪70年代的经验说明通货膨胀不可能促进经济的迅速增长,而只能导致经济停滞和提高失业率;只有牢固地克服了通货膨胀才能给经济健康发展创造良好的条件,失业率才能下降。加拿大政府坚决把遏止通货膨胀作为首要目标,主张“没有通货膨胀的经济增长”,而决不以提高通货膨胀率为代价来换取高速度的增长。
同样,加拿大银行也不允许人为地保持低汇率而损害控制通胀的目标。加拿大银行强调降低汇率必然会引起通货膨胀的加剧,从而使加拿大制造业的成本和产品价格提高。这样,非但不能提高,反而会削弱出口商品的竞争能力。只有在克服了通货膨胀之后,制造业才能提高劳动生产率、降低成本,才能真正提高竞争能力。因此,汇率的水平必须服从于遏止通货膨胀这个基本目标。的确,从图10中可以看出,20世纪70年代中期到21世纪初的汇率下降并没有改变加拿大国际收支逆差的局面,反而是实际有效汇率上升与国际收支顺差相伴而生。
图10 1964~2009年加拿大实际有效汇率和经常账户余额与GDP的比例
资料来源:经常账户余额与GDP的比率来自世界银行数据库,年度数据;实际有效汇率来自国际清算银行(BIS)网站,年度数据,2005年=100。
事实证明,加拿大采取的浮动汇率制度与通货膨胀钉住法相搭配的货币政策是相当成功的,为加拿大在低通胀的环境下保持经济快速增长和就业增加起到了至关重要的作用。1994年采用通货膨胀目标制以后,加拿大的通货膨胀率成功地控制在0~3%之间,到2009年平均通货膨胀率仅为1.8%;而加拿大的经济增长速度却并未下降,1994~2009年GDP平均增长率为2.76%,不仅高于同一时期OECD成员国的平均水平(2.13%),也高于采用通货膨胀目标制之前10年的平均水平(2.62%)。
(三)加拿大的金融业发展
浮动汇率制下,加拿大国内经济的稳健发展不仅依赖于货币政策的合理有效,还与国内金融业的发达密不可分。2000年,在国际货币基金组织(IMF)和世界银行(The World Bank)联合发表的《加拿大金融业稳定评估》中提到,加拿大具有世界上最稳定的、合理的和高度发达的金融系统(参见邓朗星等,2005)。金融系统的发达为经济发展提供了充足的流动性和多样化的金融服务。
加拿大的各种金融市场发展都比较完善,金融资产高度集中,金融机构网络覆盖全国,金融环境比较优越。加拿大的货币市场仅次于美国和英国,是世界上最发达的市场之一。股票市场中,拥有多伦多、蒙特利尔、温哥华、卡尔加里和温尼伯五大证券交易中心,股票交易金额和交易量都很大。外汇市场以多伦多为中心,但六大商业银行在全国设有6000多个从事外汇交易的分支机构,从而使外汇市场拓展到了全国。
银行在加拿大的金融体系中发挥着绝对的主导作用。加拿大允许所有银行建立全国性的分行网络,这有利于银行扩大和分散存户基础,帮助银行渡过周期性的地区经济衰退。1992年加拿大对《银行法》等金融法规的进行修改,允许金融业混业经营,使得银行等金融机构可以向其客户提供全方位的金融服务。在银行业对外开放方面,加拿大采取渐进开放的策略,早在1980年,加拿大年就允许外国银行进入本地金融市场。目前,加拿大金融业已经形成了一个以六大银行主导的安全稳定的金融系统。加拿大六大本地银行在开放后不但保持了原有的市场份额,还取得了进一步的发展。
金融业蓬勃发展的同时,加拿大政府没有忽视金融监管的重要性。加拿大实行两级金融监管即联邦和省两级平行监管体系,两级监管无垂直领导关系,但有协调和合作。1999年加拿大通过了新的《金融监管框架》,其主体思想是建立以风险为核心的金融监管。在新的监管框架中,对金融风险的识别、衡量、监测和控制始终贯穿于监管工作的始末,并且建立了一套完整的风险评估和评级体系。新的监管框架不仅可以实现保护社会公众利益的监管目标,而且也有利于降低金融机构所承担的监管成本,从而提高其国际竞争力。
2007年美国爆发次贷危机,并随后在2008年爆发全局性的金融危机。这场常被成为“全球金融危机”的事件几乎冲击了所有国家和地区的金融市场和实体经济。然而特别值得注意的是,毗邻美国并理应受到美国金融市场波动巨大影响的加拿大在此次危机中受到的冲击却大大小于其他许多经济体。加拿大银行业的受损程度被认为是发达国家中最为轻微者。人们普遍认为,加拿大一直坚持审慎的金融业经营传统并有着十分有效的金融监管是其中重要原因(参见巴曙松、王淼,2008)。正因为如此,加拿大房地产部门在国际金融危机前几年没有出现过其南方邻国那样近乎疯狂的局面。
五、几点启示
从以上有关联邦德国、日本、澳大利亚和加拿大向浮动汇率制转变和货币政策实践经验的概述中,我们可得到一些重要启示。
第一,一国转向实行浮动汇率制主要由国际大环境和国内经济和金融体系走向成熟类型两个因素所决定。从20世纪70年代初以来,国际货币体系进入到“后布雷顿森林体制”时期,主要国际货币之间出现了汇率浮动趋势。在这样的背景下,固定汇率体制失去了普遍性。即使一国选择钉住或盯住某种货币,该国货币相对于非目标货币的汇率必然地发生波动,不可能被固定住。人民币汇率放弃对某一国际货币的钉住或盯住体制,不必然意味着人民币有效汇率出现大幅度波动。
在20世纪80年代中后期我国治理恶性通货膨胀和1997年后亚洲金融危机时期,选择钉住美元的汇率制度有利于消除恐慌心理,增强人们对宏观经济稳定的信心,稳定通货膨胀预期。但是随着经济形势发生转变,钉住汇率制的弊端也逐渐显现。前面已经提到,钉住汇率制下中央银行维持汇率水平的外汇市场操作与控制国内货币供给或其增长速度的政策目标之间存在矛盾,利率调整将受牵制。
上述四国的汇率体制和货币政策都在20世纪70年代到80年代(有的直至90年代)出现了重要转型。四个国家都是不同程度上的“外向型”经济体,联邦德国和日本以出口制成品为主,澳大利亚以出口资源品为主,加拿大同时有大量资源品和制成品出口。但这四国的汇率体制都走向了浮动,而且在汇率浮动以后对外贸易继续保持快速增长势头。
面对汇率体制转向浮动,四国国内经济结构、金融部门和宏观经济管理也都有积极调整。就货币政策而言,四国在不同程度上都尝试过货币总量目标控制的战略,而后来多少都转向了通货膨胀目标制。联邦德国还积极推动并利用了欧洲货币联盟机制,通过区域货币一体化进程缓解了本币升值的国际压力。
第二,在汇率制度逐步走向浮动的过程中会伴随着汇率波动性的扩大,但是汇率的波动不是在所有情况下都必然伤害国内经济,都必然冲击国内金融体系。对此,关键还是取决于国内经济对于汇率波动的承受能力。近年来许多发达经济体都选择了通货膨胀目标制或是类似的制度,其经验表明,只要中央银行严格实行以控制通货膨胀为主的制度安排,并在实践中确立了政策可信度,那么,汇率的波动对国内宏观经济稳定的直接影响就可以大大地减少。比如,在浮动汇率制下加拿大元和澳大利亚元的汇率波动增加,且国际收支长期处于逆差状态,但是国内货币政策的合理安排和金融系统的发达保证了国内经济环境的稳定。
结合国际经验,我国在汇率弹性扩大的过程中也应该采取通货膨胀目标制或是类似的货币政策。从我国实际出发,选择通货膨胀目标制或类似的制度有诸多好处:其一,相比汇率目标制,中央银行货币政策的独立性和有效性得到了保证,可信度加强。在通货膨胀目标制框架下,中央银行在物价指数和通货膨胀目标的确定、反通货膨胀路径的选择等方面都发挥着主导性的作用,政策灵活性和自主性加强。同时,中央银行可以直接通过对通货膨胀的预测来实现价格稳定的目标,政策透明度更高,更有助于减轻由价格不稳定带来的市场走向的不确定性,从而有效稳定人们的预期。
其二,中央银行维持汇率水平不变的成本降低。从汇率目标制转向通货膨胀目标制,我国不需要进行大规模的外汇干预,从而不需要被动投放过多的货币,诱发通胀的一个渠道得到控制;进而中央银行不需要进行对冲操作,成本大大降低;我国也不需要保持巨额的外汇储备,如德国在准备实行通货膨胀目标制之前就将其自由流动准备金全部清空,这样既解决了外汇储备的贬值问题,也了控制外汇储备过大对人民币升值造成的压力,可谓一举多得。
其三,通货膨胀目标制下短期资本流动,尤其是投机资本的冲击会减少。由于世界上的主要经济体都选择了浮动汇率制和通货膨胀目标制,经济周期趋同,短期资本流动的动因消失,流动的数量自然会下降。
在国内货币政策合理有效和国内经济环境稳定的前提下,不仅汇率浮动不会成为经济发展的制约,资本账户开放和金融体制完善也是可行而且应该的。只有国内经环境稳定,通货膨胀率及通货膨胀预期得到了抑制,汇率浮动、资本账户开放、金融改革才不会引发投机和政策不确定倾向,从而不会造成经济的波动与民众恐慌相互推动的恶性循环。因此,完善货币政策,增强国内经济的稳定性和适应性是汇率制度改革以及其他一系列制度安排推行的保证。
第三,应该正确看待和对待人民币升值。当一国货币存在升值压力时,自主渐进地释放压力对经济造成的冲击要远远小于被迫一次性大幅升值。
崛起时期的日本和德国都曾面临本币升值的压力,日本政府频繁进行外汇干预,并试图通过其他方面的政策措施“减缓”升值压力。其结果,这些政策造成了日本的高通胀和经济泡沫,广场协议后日元一次性的大幅升值使经济难抵冲击。德国政府则更加着眼于国内经济目标,更多地让市场决定马克价值,不愿以过多牺牲国内经济政策来维持既定的汇率。马克名义汇率大幅升值的同时,德国保持了较低的通货膨胀率、更平稳的物价变化和更稳定的经济增长(参见张斌、何帆,2004;河合正弘,2004)。长期看人民币汇率也存在升值压力,我国应在稳定通胀的同时小幅、渐进地释放其升值压力。
此外,还应正确看待人民币升值与国际收支顺差问题。汇率只是影响国家收支的因素之一。德国、日本、加拿大的实践都表明,即使汇率出现升值或是贬值,国际收支也不一定相应地出现减少或增加。
本章以上概述了人民币汇率体制改革与金融改革开放和国际收支再平衡的关系。本章结论是:(1)汇率是影响国际收支的多种因素之一。汇率调整在一定时期和在一定条件下可促进国际收支平衡调整,促进对外经济再平衡。(2)人民币汇率改革会促进外贸产品结构升级,并促进产业结构、区域经济结构及就业结构的调整与优化。(3)汇率体制改革不仅是金融体制改革的重要任务之一,而且可从多个方面促进金融体制的发展和完善。
今后我国汇率体制改革的基本方向是进一步完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制,改革的重点应放在汇率形成机制建设方面。只有逐步扩大人民币汇率浮动空间,才能真正释放人民币的长期升值压力,在市场机制的作用下实现人民币汇率的双向浮动和向均衡水平的靠拢。同时,我国应实行外汇交易市场的开放和有效监管,注意防范外汇风险,并借鉴发达国家实行浮动汇率制的经验,为汇率改革的顺利进行和宏观经济的健康发展铺平道路。
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【注释】
(1)Campa和Goldberg(2002)运用1975~1999年的数据,对OECD的25个国家的汇率进口价格传导效应进行实证分析,发现OECD国家的平均汇率价格传导效应长期为0.77,日本的汇率价格传导效应长期为1.26,而中国的汇率价格传导效应长期为0.599。
(2)数据来自日本财务省网站,http://www.mof.go.jp/english/international_policy/reference/feio/ index.htm;根据干预的日数据整理得出。
(3)操作区间的上限为中央银行利率,是加拿大银行对金融机构融资收取的利率,高于隔夜利率目标25个基点;操作区间的下限为加拿大银行对金融机构存款支付的利率,低于隔夜利率目标25个基点。
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