庞大的外汇储备背后

从改革开放直到1997年东南亚金融危机，外汇一直是我国的稀有资源，对应的人民币汇率制度都是明显的实际目标导向（Real Target Approach）的，在“出口创汇”的目标下，政府调控人民币汇率主要在于保证外贸企业在出口换汇之后有稳定的收益水平。所以在这段时期，出口换汇成本是相关部门决定人民币汇率水平的主要标准，该指标总体上计量了我国出口产品在国际市场上获得一美元的收入所需要支付的国内以人民币计量的生产成本，其数值加上加成利润后就是广义的出口换汇成本，表明了出口企业为获得稳定的利润水平所需要的出口结算汇率水平。在这样的政策背景下，这段时期可以说是我国外汇储备的原始积累时期，外汇储备主要用于满足进口需求、FDI的利润汇出以及外债偿付等方面，总量也从紧缺走向基本充足。

1997年开始的东南亚金融危机是对我国外汇储备与汇率制度的第一次严峻考验，在承诺人民币不贬值的背景下，为了保持人民币汇率水平以及维护香港的联系汇率制度稳定，我国消耗了不少的外汇储备，其中主要消耗的是应对投机冲击交易需求的流动储备以及对香港的流动性注入。在这以后，我国外汇储备经历了1998~ 2000年的低迷期和2001~ 2003年的恢复期。

从2001年以来，我国的外汇储备完全呈现出单边上升的趋势。亚洲金融危机的教训让货币当局认识到外汇储备在防范投机冲击中的重要作用，因此从1999年开始，我国与其他东南亚发展中国家一样，开始进入一段预防性储备积累期。这一时期的另一特征是我国国际收支经常账户与资本和金融账户开始出现明显的“双顺差”，到了2004年，在国际收支结构性失衡愈演愈烈的环境下，中国的外汇储备进入高速增长的快车道。这一趋势即使是在2005年7月外汇制度改革后仍然没有转变：2006年2月，中国外汇储备达到8537亿美元，首次超过日本，位居全球第一；而在2008年4月，其规模达到17600亿美元，超过世界主要7大工业国G7的总和； 2009年6月，中国更是成为全球第一个超过2万亿美元外汇储备的国家，独占全球外汇储备近30%；至2011年6月末，国家外汇储备余额已高达31975亿美元，增量规模越来越大。

我国外汇储备6年的高速增长期中仅出现了3个月份的环比下降，而这些下降都是特别事件导致的。例如，2004年1月6日，国务院决定动用450亿美元的外汇储备，为中国银行和建设银行提供注资，该款项于2003年12月划拨到位。2008年10月和2009年1月短期资本外流提高，欧元大幅升值，导致按美元计价的储备缩水。另外，2007年9月国家利用外汇储备注资2000亿美元成立中投公司，但是，由于融资的形式是购买特别国债，对外汇储备总额没有影响。

在外汇管理制度方面，1994年起我国推行了强制结售汇制，绝大多数国内企业的外汇收入必须结售给外汇指定银行，同时中央银行又对外汇指定银行的结售周转外汇余额实行比例幅度管理。在这一制度下，银行持有的结售周转外汇被限定在一定的比例范围内，超过这一范围上限的银行必须通过银行间外汇市场出售，反之则必须从该市场购进。从国际收支的角度分析，经常账户与资本金融账户的高额顺差，在结售汇管理体制下，是外汇储备加速扩张的直接来源。其中，经常账户顺差从2005年开始对外汇储备增加的贡献比例开始扩大，其中2006和2008年的贡献率更是高达95%以上。

值得注意的是，2009年我国经常账户顺差大幅缩小的同时，资本与金融账户顺差却是2008年的5.75倍。同年国际收支初步统计中外汇储备更是有710亿美元的不明流入，虽然外管局人士表示变动是由汇率、价格等非交易因素引起的统计误差，但是，结合近期国际市场对人民币升值的单边预期以及资本净流入的扩张，“热钱”流动对外汇储备变动的影响也绝不容忽视。

近年来中国外汇储备规模的急剧扩大对经济发展产生了许多负面影响。首先，损害经济增长的潜力。一定规模的外汇储备流入代表着相应规模的实物资源的流出，这种状况不利于一国自身经济的增长。如果中国的外汇储备超常增长持续下去，将损害经济增长的潜力。

其次，过高的储备水平带来利差损失。外汇储备投资的主要对象往往是风险较小从而收益率相应较低的资产。我国外汇储备形成了包括美元、欧元、日元等主要货币的适度分散的货币结构，主要投资于政府类、机构类、国际组织类、公司类、基金等资产。结合美国财政部公布的数据，我国外汇储备中又主要以利率最低的美国国债为主，据保守估计，以投资利润率和储备收益率的差额来看，巨大的外汇储备面临巨大的机会成本损失；另外，很多国家外汇储备构成中绝大部分是美元资产，若美元贬值，则该国的储备资产的实际支付能力将降低，这也导致国家的储备财富受制于美国经济。

第三，削弱了宏观调控的效果。在我国现行结售汇体制下，央行负有无限度对外汇资金回购的责任，因此随着外汇储备的增长，外汇占款投放量不断加大，外汇占款的快速增长不仅从总量上制约了宏观调控的效力，还从结构上削弱宏观调控的效果，外汇占款比例不断提高导致了央行冲销操作的空间变小，使央行调控货币政策的空间越来越小，这也是我国结售汇体制下汇率政策绑架货币政策的情况。2005至2007年的资本市场和资产价格狂飙就是最明显的证据。

超大规模的外汇储备使我国外汇储备管理的意义及影响变得十分重要，也受到各方面的广泛关注。理论上来说，外汇储备的管理分为总量管理与结构管理，其中总量管理主要考虑外汇储备总体规模的适度性，按照其主要功能，评价指标有储备对进口支付的能力、储备对外债的偿付能力，以及储备在货币危机期间应对投机冲击的能力。

经过2004至2009年的高速增长，从总额上来看，首先，我国虽然是贸易大国，但外汇储备可以支付进口的月数这一指标在全球规模以上经济体中却一直名列前茅；其次，高速增长的外汇储备对我国水平稳定的外债以及平稳上升的FDI利润汇出需求支持率也越来越高；再次，人民币单边升值预期的条件下，外汇储备没有应对投机冲击的压力，热钱涌入对国内流动性的压力让我国货币当局难以应付，更何况手持全球最大规模的主权资金，其实本身就是全球规模最大的对冲基金，足以让其他对冲基金望而却步。无论是从以上三个标准的哪一个来评价，我国的外汇储备都显得大为过量了。占全球近三成的外汇储备存量，不仅是中国对外经济平稳运行的基本保障，更是中国参与国际资本市场的重要筹码，在外汇储备的安全性与流动性要求有充分保证的前提下，赢利性与战略性需求则被提到了更高的位置。

尽管目前的外汇储备规模有过大之嫌，但也没必要过于惊慌失措，这是由于：保持足够规模的外汇储备对于一个走向市场经济的发展中大国是必要的。首先是有利于国际支付的不断增加。我国已经是并继续是能源和资源进口大国，手中有外汇，抵御市场风险和价格风险的底气就足；我国外债规模和外商投资利润汇出规模都不小，都需要有外汇储备做支撑。其次，我国将逐渐开放国际收支中的资本账户，为应对国际资本流动的不确定性，需要有足够的外汇储备。再次，有利于支持我国企业走出去到海外投资发展。海外投资需要外汇，而要增加我国经济建设中的资源和技术供给，扩大海外市场，需要有一大批企业走出去到海外投资，没有足够的外汇储备就难以支持资本的流出。最后，足够的外汇储备也是人民币国际信誉的重要基础，而且是支持香港货币制度和货币稳定的重要条件。简言之，在合理的限度之内，外汇储备增加是好事，不是坏事。

国家外汇管理局局长易纲在2010年3月9日两会新闻中心接受记者采访时表示，将通过多元化配置等策略，保障外汇储备资产的安全、流动和保值增值。中国正在酝酿一波新的外汇储备结构调整，而目前中国对美国国债的减持是其中的一方面，也是我国外汇储备结构管理策略风格的转型。中国对美国国债的减持趋势不仅仅是储备结构调整本身的需求，背后还有应对国际政治问题的需要，毕竟外汇储备是我国在国际社会中重要的筹码，其实际用途非常广泛。而中国对美国国债态度的转变，可以说是中国外汇储备在市场参与方式及策略思维上的一个重要转折——由韬光养晦转入积极布局。

中央对于外汇储备问题始终是明智而坚决的，保持了经济决策的正确导向性。首先，央行把持住了外汇储备的本质意义，保证安全性和流动性。在2005年汇率改革之后，央行进行一篮子加权储备货币政策，给币种之间的调整留下足够的运作空间，保证对外购买力的均衡。其次，在保留足够的偿付储备后，央行运用外汇储备购入美国国债或是其政府担保的企业债券，旨在优先保持安全情况下，再保证适度的流动性。再次，政府已经注重运用外汇储备进行全球战略资源配置，通过各大企业实体进行并购国外实体资产，进行外部投资的尝试，以期良好的回报和外汇储备的增值。这些都可以说是正确的选择。

虽然当前中国外汇储备处于历史的最高位，由于资本项下严格管制和外债的节制，中国储备处在充溢阶段，为稳定宏观环境和汇率制度产生了正面积极的作用。但是，随着2008年金融危机的深化，世界经济的格局将产生巨大的变化。首先，美国消费模式的变化将导致中国轻工产品出口受挫，外向型经济将萎缩；其次，中国更注重制约资源性、高耗能产品的出口。再次，中国积极提振内需，必然要增加进口。这些都使得今后的外汇储备增长迅速放缓。所以，中国的高外汇储备只是特定经济阶段的产物，并非常态，对外汇储备存量和增量的变化不可掉以轻心。

与此同时，必须有足够的预期，在资本项目逐步开放之后，中国面临的国际资本流动的数量、频率、速度都将跃迁，资本进出冲击度增加，人民币不可避免成为市场炒作工具。这时汇率调控的艺术性要大大加强，外汇储备必须有足够的保有量，以发挥坚强的稳定锚作用，债务期限配置和资本流动管理也将是巨大的挑战。这种情况下，外汇储备的蓄积是很有必要的，充裕的外汇储备也是1998年中国在东南亚金融危机中扮演中流砥柱的直接原因。

运用外汇储备（投资实体从央行购进外汇、或其留存外汇）进行国外资产投资是个很深刻的课题。在国际大宗商品市场、金融产品市场、股权或资产市场，中国的各个大型机构都曾有过惨痛教训。上溯到20世纪90年代的中国有色、中国五矿的期货市场博弈，直到这几年的中航油燃料油期货交易、航空公司原油期权合约、中资银行购买次债衍生品、平安购买富通银行股权……无一不折戟沉沙，铩羽而归。在成熟的国际市场面前，中国机构的投资能力显然还不足以应对。

如果把中国投资有限责任公司作为主权投资基金，就必然作为国家战略的执行人，保证国家长期资源配置的全球化采购与投资，在国际上为国家的长期战略储备资源。可惜审视目前中投公司的投资作为，依然围绕资本市场的基金热点炒作，风险极大，没有体现中投公司的国家战略责任和鲜明的投资定位，如不改变策略，或成为国际对冲基金砧板上之鱼肉。所以，中投的设立与战略值得反思。实体资产的国际化投资，则应交给市场化的国内经济实体机构，按照市场规则来进行，选定合适标的后，用人民币购进外汇进行投资购买。战略选择主要指向两大方向：一是对产业上下游的整合，购并产业发展瓶颈项目，整合原材料布局、产品研发与设计、营销与物流等附加值高的产业链部位，增强自主定价能力，融入国际化的核心价值链，从而提升中国的产业结构；二是对高科技应用技术和管理技术的引进，积极引导产业向现代化技术、精细化管理方向发展，减少低效重复研究，实行“拿来主义”，提升企业的效率和国际竞争能力，达到质与量的双优化。这两方面应当交给企业，逐步培养国际投资能力，整合产业结构，改变原有的粗放型、低附加值出口为主的经济格局，同时，应当审慎进行不熟悉市场的博弈，不打无把握无准备之仗。国际金融市场上，对冲基金的资金整合能力、金融工具运用能力都远超中国的机构，贸然参与投机是胜算不大的。应当尽量避免重蹈覆辙，逐步培养国际型金融人才和专业机构，积极但谨慎地逐步参与国际金融市场的博弈。

纵览汇改之后的央行作为，这几年外汇储备管理总体仍然还是健康的，而且央行对汇率制度、储备调节还是秉持了可控性、渐进性的基本准则。所以，针对国际经济形势的变化，央行还需把持外汇储备量上的稳定，还需把安全性、流动性作为第一原则。在这个基础上，国家利用富裕部分进行长期化、国际化战略的运作，并主动规避金融衍生品市场的漩涡。同时，支持企业逐步走向国际投资市场，真正融入国际化竞争，利用外汇储备购进企业的真正必需品，达到产业链的整合和提升，共同推进中国产业的健康发展。这才是外汇储备管理对中国经济支持的真正有效路径。