外汇储备的作用及弊端

一、在现行币种结构与收益率估计方面的主要结论

本书在假设持有美元、欧元、日元三种币种结构的前提下，构建了我国外汇储备增长率的分解方程，并利用Recursive Residual和虚拟变量法来处理异常点，同时借助CUSUM检验确认了2003年8月为结构性断点，继而分两个子样本分别估计，并得出以下主要结论。

1．2004年以来，我国外汇储备结构中大约有22%为欧元资产、8%左右为日元资产、70%左右为美元资产；同时，我国外汇储备在各国的投资渠道主要以相应币种的国债和银行储蓄为主，在此前提下分别选择CMT、欧元区两年期国债利率、日元区国债利率作为相应币种投资回报的代表，经过计算得出我国外汇储备投资回报在过年几年间一直处于1%～6%的变动范围内，特别是2004年以来，整体外汇储备的投资回报均不超过5%。

2．通过将估计出的外汇储备收益率与样本期间我国GDP增长率以及样本期间FDI的投资回报率进行对比，可明显看出，相对于FDI的投资报酬率与GDP增长率，我国外汇储备的收益率一直处于明显较低的水平，这意味着我们在高成本吸引外资进入、让外资分享我国经济高速发展所带来的丰硕回报的同时，又以非常低的收益要求将资金提供给他国使用，这一奇怪的现象显然是由于在过去的十几年间我们一直固守以“稳定的币种结构、单一的政府债券投向、缺乏市场化的政府管理行为”为特征的消极型外汇储备管理模式造成的。因此，改变现行消极、被动的管理模式，形成分层次、分功能，并通过市场化的手段来提高外汇储备的收益率已成为外汇储备管理模式改革的必然思路。

二、在外汇储备管理模式的国际比较及我国管理新模式方面的主要结论

本书跳出了将外汇储备管理模式划分为中央银行主导或财政部主导模式的框架，从影响外汇储备管理的因素入手，分析各因素作用下不同国家所采取的应对措施，并对其中的共性进行归纳，重新对外汇储备管理模式进行分类。同时，本书对中国的外汇储备现状进行了简要分析，并将我国外汇储备与国际上进行外汇储备积极管理的国家，如新加坡，进行了对比分析。此外，本书也对中国为进行外汇储备积极管理而成立的国家外汇投资公司的作用和意义进行了分析。

研究发现，各国（地区）外汇储备的规模大小及所采取的管理模式受到以下相关因素的影响：（1）一国（地区）金融发展程度；（2）外汇储备管理的目标；（3）所采用的汇率制度；（4）国家（地区）的政策环境。根据对上述四种因素的组合分析，本书将世界各国（地区）外汇储备管理模式划分为三种类型：一是金融发展程度高—采用浮动汇率制度—积极管理模式，以挪威、韩国为代表；二是金融发展程度高—采用固定汇率制度—积极管理模式，以中国香港、新加坡、日本为代表；三是金融发展程度较低—采用固定汇率制度—合作式消极管理模式，以中国、印度为代表。在第三种模式下，很多发展中国家都已经开始积极对其汇率政策、外汇储备管理方式进行完善和提高。

中国目前拥有巨额的外汇储备，但对储备的管理却相对而言较为保守，仅用于投资美国国债等固定收益产品。在中国外汇储备数量不断增加，外汇储备相对过剩的情况下，通过借鉴新加坡和挪威的经验，采取积极的外汇储备管理战略以减少持有外汇储备的机会成本不失为明智之举。

本书通过深入分析各国外汇储备管理模式形成的背景、设计的特点、运行的状况等各方面的情况，结合我国的实际国情，通过重点借鉴日本、新加坡、韩国外汇储备管理的经验与思路，分流动性、安全性、收益性三个层次系统地提出了一套我国外汇储备管理的新模式，并试图从每一层次对应的储备规模、币种结构分布及资产配置三个方面来解决新模式的实施问题。

三、在安全性层次对应的外汇储备规模方面的主要结论

本书首先根据流入我国的国际游资不具备“热钱”所通常应具备的“高流动性与短期性”，同时结合目前我国实行较为严格资本管制的现状，认为这些境外资金应更为宽泛地称为“境外投机资金”。针对这些境外投机资金规模的估计，本书首先按流入渠道分合法与非法两类，认为如果通过合法渠道流入，应在国际收支平衡表中相关项目的统计数据中体现出来，进而得出企业主要是通过贸易顺差项流入，个人主要通过经常转移项流入；如果通过非法渠道流入，尽管无法获得精确的统计数据，但我们可借助国际收支平衡表中的错误与遗漏项进行估计。按照这一思路，本书估计了2000年以来流入我国的境外投机资金的规模与趋势变化。

与此同时，本书通过构建理论模型来表明国外资本流入与国内资产价格之间存在着相互影响的理论关系，并以VAR模型为基础，实证分析了境外投机资金对我国股票市场和房地产市场的影响关系。实证结果表明：“热钱”的涌入的确显著地推动了住宅价格尤其是豪华住宅价格指数的上升，并且住宅价格指数变化率的波动中有约20%是由于境外“热钱”发生异动所致。但这些境外“热钱”对股票指数变化的影响并不具备统计显著性。根据计量分析的结果，本书从“热钱”的入口、进口及出口三个方面提出了相应的政策建议。

四、在与流动性和安全性层次相对应最优币种结构配置方面的主要结论

本书以马柯维茨的资产组合理论为基础，并将马柯维茨的资产组合理论与海勒—奈特模型以及杜利模型结合在一起，综合考虑我国的进出口贸易结构、外债结构以及汇率制度后，对我国外汇储备最优币种配置进行了实证研究。根据研究模型的实证结果，得到以下主要结论。

1．外汇储备的币种选择、各货币的收益率及收益率的波动性、我国的进出口贸易结构、外债结构及汇率制度等都会对外汇储备最优币种结构的优化配置产生重大影响。

2．在所有影响外汇储备最优币种结构的因素中，汇率制度的影响最大。

3．通过数据对比，笔者发现，2005年7月21日我国实行汇率制度改革，不再盯住单一美元，而是盯住一篮子货币浮动之后，我国应当显著降低美元在外汇储备中的权重。

4．欧元在我国进出口贸易和外债中的权重都不高，导致欧元在我国最优外汇储备结构中的权重不高。但是，欧元在我国最优外汇储备结构中的权重呈现不断上升的趋势。综合来看，虽然欧元在我国外汇储备中的地位还不能取代美元，但其地位在不断提升。

5．尽管在我国的进出口贸易结构和外债结构中，英镑的比率很低，但是在外汇储备最优币种结构中英镑的权重仍然比较高，这主要是由于英国利率一直比较高所致；在中国最优外汇储备币种结构中，日元的权重相对于全球外汇储备中日元的权重而言比较高，这主要是因为由于历史和地域因素，日元在中国的进出口贸易结构和外债结构中所占的权重较高；我国应持有瑞士法郎并非为了收益或控制风险的需要，而是出于进出口贸易和外债的考虑。

五、在流动性和收益性层次对应的储备规模及管理方面的主要结论

本书在这一部分着重回答了两个问题：一个是流动性层次与收益性层次对应的外汇储备规模应是多少；另一个是对于收益性层次的外汇储备应如何管理。

针对第一个问题中的流动性需求对应的外汇储备规模，本书参照国内外研究的实证做法，在进口贸易用汇需求方面，选择年贸易进口额的40%；在外债还本付息用汇需求方面，考虑到短期外债需要在一年以内还本付息，如果到期不能归还可能引发债务危机，因此选择短期外债的100%，而根据国际经验，选择长期外债的25%；在外商直接投资利润回流用汇需求方面，综合分析各类研究成果的基础上，选择FDI的15%，从而计算出截至2006年度，与流动性需求相对应的储备规模大约为5300多亿美元。针对第一个问题中的收益性需求对应的外汇储备规模，用实际外汇余额减去流动性需求对应的外汇储备再减去已在第四章中估计出来的安全性需求对应的储备规模，从而大致估算出了：截至2007年底，实际外汇储备余额中大约有2300亿美元的储备可用于进行完全商业化运作，在可接受的风险范围内，实现长期投资收益的最大化。

针对第二个问题，本书通过深入分析20多个国家在外汇储备管理方面的实践，构建了与收益性层次对应的储备管理框架。这一框架明确指出这一层次的外汇储备管理的目标应定位于通过长期投资追求外汇储备的保值增值。在这一目标前提下，应将外汇储备管理的职能划分为两块，并归属为不同的管理主体：一块是前台的投资运营职能，这块的管理主体应归属于中国投资公司；另一块是后台的风险控制部门，这块的管理主体应由中投公司内部的风险控制部门与外部的主管监管部门来共同实施。对于前台的投资决策与运营部门，笔者认为需要重点关注的三个问题是：投资工具的选择、风险对冲管理策略的灵活运用、管理部门的绩效评估。而对于风险控制部门，笔者认为应重点关注的三个问题是：风险的计量与评估、压力测试的运用及信息管理系统的构建。