金融衍生品市场及其高风险的基本监管模式

（一）对场内交易市场的监管

所谓场内交易市场，是指在有组织的交易所内进行金融衍生品集中交易的市场，如英国伦敦国际金融期货交易所、日本东京股票交易所、美国芝加哥期货交易所等，各类金融期货（利率、外汇、证券和股指期货）及金融期权（利率、外汇、股票和股指期权）交易基本上都在场内交易。 目前世界各地专门从事金融衍生品交易的场内市场很多，其交易项目、交易方式不尽相同，法律规范也有所区别，但大多数场内交易市场的模式均仿照美国。美国对本国场内金融衍生品交易市场实行三级监管模式，即由政府监管、行业自律和交易所管理三级监管及严密的结算制度组成的有机体制。

1.政府监管

一方面，国家通过不断的立法，将国家监管机构、行业自律组织和期货交易所的设立、地位与职能等纳入国家法律管理框架，并对场内金融衍生品交易制定详细的规范；另一方面，政府监管机构被赋予相当大的监管职责和权力。在政府监管方面，美国属专职分离型职能监管体制模式，即专设有商品期货交易委员会^[168]和证券交易委员会两个相互独立的管理机构，分别管理期货市场和证券市场，并分工管理期权市场。根据美国1974年《商品期货交易委员会法》和1978年《期货交易法》，美国证券交易委员会负责管理在美国证券交易所上市的任何证券期货、证券指数期货或外汇期货及期权交易活动，证券交易委员会管辖以外的期货期权交易，均由美国商品期货交易委员会管辖。证券交易委员会和商品期货交易委员会直接对国会负责，拥有独立的决策权，完全独立于一般行政部门之外。除行政执行权之外，还具有准立法权和准司法权。这两个委员会只是在管理金融衍生品交易的品种方面有所区别，在基本职能上是相同的。

美国商品期货交易委员会和证券交易委员会主要是通过采取下列措施来执行其基本职能的：①审批可进入金融衍生品市场的交易品种，决定某交易所可经营的金融合同的种类。②批准交易所的开办以及会员、经纪人资格，批准和确认各交易所的节程和业务行为规范标准细则，并对金融衍生品市场的中介——交易所和经纪人进行严格监督。③分析、检查市场交易秩序，防止垄断、操纵行为以避免因价格暴涨暴跌致使市场交易秩序混乱的现象产生。例如，限制交易规模和法定价格等。这些措施使金融衍生品市场的主体——金融衍生品交易双方的买卖活动处于政府的监管之中。这种政府监管模式也有一定的缺点，就是它需要明确两个部门的职责分工，特别是要明确证券指数期货管辖权的分工，由此引发了证券交易委员会和商品期货交易委员会之间旷日持久的权力争斗。尤其是当1974年的《商品期货交易委员会法》将商品的定义扩大到包括货物、服务以及利益之后，赋予了美国商品期货交易委员会对所有商品期货的排他管辖权。因此对于以证券作为基础资产的金融衍生品的管辖权归属自然成为美国证券交易委员会与美国商品期货交易委员会的争议焦点，这主要源于立法上对商品和证券概念区分的模糊。同时随着金融衍生品的创新发展，新型金融衍生品对期货、证券的不断融合也使问题更加复杂，职权划分的模糊也使争议的矛盾更加激烈。为了解决两机构的管辖权冲突，最终形成了《夏德-约翰逊协议》，确定通过目标测试（Goals Test）的方法来区别混合衍生品的管辖权，即以市场和产品的功能为基础进行确定。同时，为了保证市场间信息沟通的顺畅，美国证券交易委员会和美国商品期货交易委员会专门建立了市场间监视组织、跨市场财务监管组织、衍生性商品政策组织、金融产品咨询委员会等，有利于跨市场信息的沟通和共享^[169]。

次贷危机后，美国的监管机构针对场外金融衍生品交易市场存在的问题，政府监管机构之间进一步加强了深度合作。2008年11月，联邦储备理事会、美国证券交易委员会、美国商品期货交易委员会针对信用违约互换的中央清算机构，联合签署了一项谅解备忘录^[170]，具体内容包括建立针对中央清算机构的一致监管原则、相互提供信息、建立固定联系人制度、共享信息的合法使用及保密等。

为了避免各相关政府监管机构之间的矛盾和冲突，一些国家或地区采用了专职复合型职能监管模式，即证券市场、期货市场由统一的行政机构监管，如我国香港的证券与期货管理委员会、新加坡的金融管理局、韩国的调达厅、法国的财经预算部等均既管理期货市场又管理证券市场。

2.行业自律组织的管理

对场内金融衍生品交易更注重自律监管的以英国为典型代表，其主要特点是国家相关立法较少，政府监管机构的职能在很大程度上被弱化。英国1986年颁布的《金融服务法》，确立了法定框架下的自律监管模式。在自律监管的内部设置上，多数国家注重行业协会与交易所的一线监管，建立了政府监管、行业协会和交易所的三级监管体制。但也有些国家如新加坡、澳大利亚等由于地域范围等方面的原因，形成了独特的政府监管与交易所自律的二级监管体制^[171]。行业自律组织在美国金融衍生品交易市场的管理体系中处于中间地位。其主要以“协会”或“联合体”的形式出现，并以“行业自治、协调和自我管理”方式行使职权。如期货业的自律职能由全国期货业协会（NFA）担当，其根据1974年《商品期货交易委员会法》对期货业的授权而成立，并于1981年9月22日正式被美国商品期货交易委员会批准为全国期货行业民间自治组织。相近的，证券经纪商和交易商的自律职能由处于美国证券交易委员会监管之下的全国证券交易商协会担当。行业自律组织的特点主要表现为自治性、广泛性和行业性。

行业自律组织对金融衍生品交易管理的基本职能是：①宣传传达国家的相关法规和规章制度，并为国家各监督机关提供各交易所的运作和市场交易情况。②强化金融衍生品交易会员的职业道德标准和统一的行为规范，保护投资人合法权益，严格禁止欺诈、操纵价格等不正当交易行为。③定期审查专业交易人员的执业资格。④裁决投资人与会员、会员与会员之间的纠纷，向会员及公众普及金融衍生品知识和规则，以使公众准确识别交易中的欺诈行为，约束交易者的非法活动。

3.交易所自我监管

从法律角度看，交易所是金融衍生品交易法律关系的核心，交易所为金融衍生品交易市场参与者提供了交易场所，并以金融衍生品交易活动的担保者身份维系市场运作，从而具有对金融衍生品交易市场进行监管的职能或权限。不仅如此，交易所监管的必要性更在于交易所内集中了大量的风险而需要监管、金融衍生品交易交易所拥有的对金融衍生品交易的独占权和现有体系下交易所监管能够弥补政府监管不足。交易所必须在遵守有关法规条例、自觉接受政府监管基础上开展业务。它对交易所内的衍生品交易活动行使监督、管理职能，以保证交易活动的正常进行。

从国际上交易所的历史发展来看，交易所监管权力最早的法律渊源是签订的契约。在没有政府法定监管之前，交易所已经存在并长期运作。例如英国的期货市场发展已经有一百多年，但直到20世纪80年代中后期，英国才建立起较为完善的期货监管体系。而在政府进行监管之前，期货交易所进行监管主要依靠交易所会员将特定的权力通过契约的方式让渡给期货交易所行使^[172]。科尔曼说“法人参与者最终从自然人那里获得进行的资源，包括‘自然人’在内，这些人为了追求共同目标，把他们的资源结合起来，从而建立团体和组织这样的新的集体资源”^[173]。随着政府对金融交易干预的强化，法律对交易所设立及其权限的规定成为交易所获得监管权力的前提。为了规范交易所对金融衍生品交易市场以及金融衍生品市场参与主体的自律监管行为，保护投资者的权益和建立规范化的金融衍生品市场，法律规定了金融衍生品交易所可以对何种主体以及何种行为进行监管的范围。在交易所的自律监管权中，有一部分权力还来自于政府期货监管机构的授权。在法律规定的范围内，政府期货监管机构可以将本应由其行使的一部分监管权力授予市场自律监管主体行使。

在交易所实施自我监管的组织结构方面，美国经营金融衍生业务的交易所主要由三个部分组成：①交易所董事会。交易所董事会是全美各交易所最高权力机构，由交易所会员大会选举产生。其主要职能是确定各交易所的重大经营方针和政策，审批交易所内部的各项管理和交易规则，处理交易所会员之间的各种纠纷。②交易所专业委员会。其主要职责是监督各交易所会员在交易场内的交易活动和经营情况，以确保交易所的规节不受侵犯；防止操纵行为的发生；监督合同的执行和监督会员公司的财务活动；确保规节制度的顺利执行。③交易所具体职能部门。主要包括交易部、信息部、研究部、结算部等。

作为美国金融衍生品市场最基本的管理与执行机构，各交易所制定和实行其规则，包括对经纪商的最低资金限额要求、交易记录、会员和结算会员资格、交易部位限制（最大交易量）及每日价格涨跌停板额、价格报告制度、实际交易程序、内部惩罚程序等。交易所的活动受证券交易委员会或商品期货交易委员会的监管，其规则也必须经过证券交易委员会或商品期货交易委员会的批准。

为保障交易所买卖活动的顺利进行，美国交易所自律系统实行以下几方面的措施：①检查会员资格，监督会员的业务活动。②监督交易场内的一切交易活动，以及交易品种、数量、规格和价格水平，防止垄断，保证交易在公平竞争的条件下进行。③制订本交易所的规节制度和业务惯例及细则，经有关部门批准后成为监督和管理交易所内部交易活动的行为准则。④检查经纪人或会员的资本金是否充足，监督其是否多收客户佣金或代理超出其资金能力的过量交易。⑤对违节或违法的交易会员进行相应的行政处罚及提起刑事诉讼，并通过仲裁方式解决交易活动中出现的纠纷。

（二）对场外交易市场的监管

场外交易，是指在交易所以外进行的交易。场外交易是在众多的金融机构、中间商和千千万万顾客之间，通过个别磋商而进行的、无形、组织松散的交易。与场内交易的金融衍生品不同，场外交易的金融衍生品多是交易商根据不同客户的特殊需要而“特制”的，其合同要件往往各不相同，而且也不像交易所内的金融衍生品交易那样实行保证金制度及通过指定的清算机构来进行有关交易的最终结算。场外金融衍生品交易商，包括大银行的分支机构、证券公司、保险公司以及其他私人交易者。新近发展的大量金融衍生品，大多在场外市场交易。

在美国，对这些场外交易商的监管归属，取决于两方面的因素：该金融衍生品之类型及该机构之性质。如属证券公司或期货委员会交易商或进行的是与期货、证券相关的场外金融衍生品交易，仍由美国证券交易委员会或商品期货交易委员会进行监管，而对于进行外汇和利率方面场外金融衍生品交易合同交易的银行，就由美国财政部货币监理局（有些情况下为联邦储备委员会或州银行监管机构）监管。由于银行位置的特殊性，其在各类场外交易商中所受的监管是最严格的，必须遵守资本要求、“杠杆商品”使用限制以及各种信息披露和反欺诈要求。联邦储备委员会亦有一套单独的监管规则，州“蓝天法”也可能对其加以规制。

对于从事金融衍生品交易的保险公司及其分支机构，美国联邦一级没有相关监管法规，而交由各州的保险委员会监管。但许多州对保险公司从事金融衍生品业务的分支机构既不作检查也无资本要求，对其报告要求也仅限于从其母公司处获得合并财务报表，而没有对金融衍生品交易的单独财务要求。当然，各州的保险法规在对此类机构使用的投资商品范围及投资策略方面仍有严格限制。

上述这些机构之间的界限并不总是一清二楚的，在金融自由化的浪潮下，其区分越加模糊，所以，有时要从各金融衍生品合同的特定条文来判定其应处于何种机构管辖之下。

此外，美国的联邦会计准则委员会（FASB）、民间评级机构（穆迪公司、标准普尔公司等）及行业协会也在其中担当着非常重要的准监管角色。与场内交易监管一样，对场外交易市场，各行业协会同样也在监管机构和各公司之间充当中介作用。联邦会计准则委员会作为美国会计业协会组织，则通过订立各类指南解决产生于金融衍生品分类的会计问题，各会计师事务所依据指南开展相关业务。而那些在评估信用事务方面具有悠久历史和丰富经验的民间评级机构，则负责对所有机构推出的金融衍生品予以信用评级。评级需要先对该机构的财务报表作详细检查，并对该机构运作中所有风险加以评估（摩根士丹利、所罗门兄弟等公司的金融衍生品就因获得AAA的评级而销售行情颇好）。民间评级机构这一职能的发挥对保护整个金融体系的完整性起了重要的作用。

近年来，美国拟加强对金融衍生品的场外监管。作为更广层面的金融体系改革的一部分，美国继续推进其监管金融衍生品的计划。奥巴马政府表示，加大对金融衍生品的场外交易监管，是改革美国金融监管基础之综合性计划的关键组成。奥巴马政府计划将授权美国商品期货交易委员会和美国证券交易委员会监管场外交易金融衍生品。奥巴马政府要求标准化的场外交易金融衍生品通过受监管的中央对手方（CCP）进行清算，而更为特别的衍生品则将被报告至一个受监管的交易库，并将受到更高的资本标准限制。

标准化的场外交易金融衍生合同将被移至受监管的交易所或受监管的OTC衍生品电子交易系统。该计划称，这些产品将受“更高的保证金要求”约束，并加强对这些产品的记录保持和报告规定要求。此外，该计划将要求对冲基金和其他私人资本池在美国证券交易委员会注册，以令当局得以检查基金的演化过程并确定其规模是否已过于庞大、过于杠杆化或过于互相关联。该计划也将建立一个金融服务监管委员会（Financial Services Oversight Council），由美国财政部领导，以填补对更大范围的金融市场的监管漏洞。该委员会的成员将包括美国商品期货交易委员会、美国证券交易委员会、美联储、国家银行监管局（NationalBankSupervisor）、美国联邦存款保险公司（FederalDeposit Insurance Corporation）、美国联邦住房融资机构（FederalHousingFinance Agency）和新成立的个人消费者金融保护局（Consumer Financial Protection Agency）的负责人^[174]。该计划并没有要求合并美国商品期货交易委员会和美国证券交易委员会，而是将促进两个机构之间更为紧密的合作。

但总体而言，对于场外交易市场，国际上一直没有十分有效的措施加以监管，管制较少正是场外市场飞速发展的主要原因，其市场的急剧扩大，使加强监管的必要性大大增加。