中国金融衍生品市场及其立法

第三节　中国金融衍生品市场及其立法

一、我国金融衍生品交易试点及其立法现状

（一）我国金融衍生品交易的试点及其规范

1.中国金融衍生品的实际运用。自1984年开始，中国银行接受贸易公司、借款项目单位的委托，代理客户进行境外外汇期货、期权、互换等业务，在一定程度上为国内外贸公司、企业提供了规避外汇风险的途径。1991年，中国境内商品期货市场开放。1992年6月1日，上海外汇调剂中心首次推出外汇期货交易，1992年12月28日，上海证券交易所推出国债期货交易，在随后两年多时间里得到迅速发展，1993年3月10日，海南证券交易报价中心试办了股票指数期货交易。与此同一时期，在1992年配股权证（认股权证的一种变种）和可转换债券在国内也纷纷登台，金融衍生产品市场在中国有了最初的发展。1997年11月，中国银行浙江分行在国内推出了外汇远期业务。同时，我国银行在海外的分支机构也开始涉足外汇期货、期权、互换等表外业务。

2.我国对金融衍生产品交易的法律规制。我国曾经存在的金融衍生产品主要有外汇期货、股票指数期货、国债期货、认股权证、可转换债券等（按基本种类划分，前三种可归属于金融期货，后两种可归属于金融期权），另外，外汇远期、货币互换也在小范围内存在。但对各类金融衍生产品的规制总体而言缺乏系统化、规范化。在一项衍生工具推出时往往缺乏相应的法律保障，在出现问题之后不同部门各自出台了一些办法、规定（多以禁止性规定为主），调控的方法也是以行政手段而非法律手段为主。

（1）外汇期货的法律规制。1993年6月4日，为规范我国外汇期货贸易，中国人民银行批准发布了《外汇期货业务管理试行办法》，该《办法》对外汇期货经营机构的经营资格、管理、交易等作了详细规定。但由于《办法》对外汇期货交易的定义是：“指以远期合同形式承诺在将来某一指定日期买进或卖出规定金额的外汇买卖。”要求保证金额不低于30%。由此可见，《办法》对期货的理解有误，对“期货”的交易规定也不尽合理。1996年3月27日，人民银行总行和国家外汇管理局宣布该《办法》完全失效，加以废止。1995年6月，中国人民银行针对上海中信等国有企业参与国际货币期货交易失败的教训，曾发出通知明令禁止国内金融机构随意开展境外衍生工具交易业务，并规定今后国内金融机构只有在符合外汇管理部门有关规定并经国家外汇管理局批准的前提下，才可根据实际需要，适当进行避险性境外衍生工具交易。

1993年4月28日，国家工商行政局也发布了《期货经纪公司登记管理暂行办法》，规定无论专营还是兼营期货经纪业，均须由国家工商行政管理局登记注册；从事国际期货业务的，应提交与相应的国际期货交易所会员签订的有关期货经纪业务的协议意向书。

国务院1993年77号文件亦规定，“未经中国人民银行和国家外汇管理部门批准，一律不得从事金融期货业务和进行外汇期货交易。”［1994］国办发69号文件规定，“根据中国人民银行《关于严格控制开办金融期货业务的紧急通知》（银发［1993］321号），对开办金融期货业务要严格控制，一律不得开展国内股票指数和其他各类指数的期货业务；从事人民币对外币的汇率期货业务的管理办法，由国家外汇管理局商证监会另行规定，规定下发前，任何机构不得开办该项业务。”“外汇指定银行和国家外汇管理局批准经营外汇业务的非银行金融机构，经国家外汇管理局和证监会审核批准，可利用境外外汇期货业务进行套期保值，但要接受国家外汇管理局和证监会的监督管理。”“外汇期货交易除了在广州、深圳两个城市按规定进行试点外，增加上海市为试点城市，其他省、市一律不得开办该项业务。”“从事境外期货业务必须取得证监会颁发的境外期货业务许可证。”

1994年11月3日，中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局、国家工商行政管理局、公安部联合发了《关于严厉查处非法外汇期货和外汇按金交易活动的通知》，宣布未经国家工商局登记注册的金融机构、期货经纪公司及其他机构擅自开展外汇期货和外汇按金交易，属于违法行为；要求全国各地迅速采取措施，对非法外汇期货和外汇按金交易活动严肃查处，坚决取缔，对以欺诈手段骗取客户资金并构成犯罪的，依法追究刑事责任。

我国国家外汇管理局1994年12月14日发布的《关于进一步加强外债管理的通知》中第2大条第6小条也指出：“非金融机构为防范其外债汇率、利率风险委托经纪人所做外汇交易业务以及非银行金融机构所做期权卖出业务均需报国家外汇管理局审批”。

（2）股指期货的法律规制。我国股市发展不久，海南证券交易中心便在1993年3月推出了深圳股票指数期货，并依照国际惯例建立保证金等各项制度。开市之后，由于投资者不了解这一衍生工具，成交清淡，日成交量最高仅百余手。到9月份，深圳平安保险公司福田证券部在开通了两天海南深股指数期货后，出现大户联手交易，打压股价指数的行为，中心宣布停止交易。有关方面认为当时开展股指期货交易会加大市场的投机，不利于培养股民的投资意识和股市的健康发展，故于当年9月底全部平仓停止交易。

（3）国债期货的法律规制。上海证券交易所于1993年10月首次向社会推出国债期货交易，并先后发布了《上海证券交易所国债期货业务试行细则》、《关于加强国债期货交易风险管理的通知》、《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》等一系列文件，但直至1995年2月23日国债期货市场出现“327”期货品种严重违规事件后，中国证监会才正式作为期货市场的监管机构开始对国债期货市场实施监管，并与财政部联合出台《国债期货交易暂行管理办法》，国债期货交易在该法规出台3个月后被暂停。

（4）其他金融衍生品的法律规制。为了加强对可转换公司债券的管理，规范可转换公司债券的发行、上市、转换股份及其相关活动，国务院证券委于1997年3月发布了《可转换公司债券管理暂行办法》。

另外，中国人民银行于1997年5月16日颁布了《加强金融机构内部控制的指导原则》，要求各金融机构必须建立科学完善的内部控制制度，其第8条规定了内部控制包括对衍生工具交易的控制，第10条规定对衍生金融商品交易，要建立完善的内部监督和风险防范制度，并规定了内控制度的基本要求（三道监控防线、责任分离制、信息资料保全、有效的预警系统等）。

（二）我国金融衍生品交易试点的启示

综合分析我国的试点情况，我们可以得到以下启示：

1.发展金融衍生产品是市场经济建设之必需。由于各方面的条件尚不成熟，我国金融衍生产品的试点出现了一些问题。但是从长期来看，金融衍生产品的交易是必须发展的。金融衍生产品交易是现代发达经济的一个标志。它提供了外汇保值、发现未来利率和减少股票市场投资风险等重要功能，是一种比传统意义上的资源配置更高级的市场机制，是现代发达市场经济运行中的一个重要机制。正如货币化程度是商品经济发达的标志一样，金融衍生产品是货币经济发达的标志。我国要真正建立起发达的市场经济运作机制和开放型的金融系统，不能忽略金融衍生产品市场的发展。

金融衍生交易确实具有比基础金融交易更大的风险性，从而对整个市场具有较大的震荡性。但是，风险性和保值性、震荡性和稳定性是金融衍生市场不可分割的两个侧面。一部分交易者保值的可能，在于另一部分交易者承担了风险，而这些承担风险的交易者显然又要求有获得更大回报的机遇。没有更大回报的机遇就没有人愿意承担风险；没有人承担风险也就没有人可以保值；没有多种多样的保值的方式，从事实际经济活动的人就只能自己承担风险，从而实际经济活动的发展受到抑制。个别交易的保值性在宏观上就是稳定性和发展的动力，而个别交易的风险性在宏观上就是震荡性和对经济的破坏性。对此，积极的态度只能是趋利避害，即以严格的操作规则把风险性限制在一定的范围之内，以宏观的监控措施来防止潜在的震荡转化为现实的震荡。风险是无法消除的，只能寻找与其保值性之间的最佳的平衡点。

2.发展金融衍生品应循序渐进。从我国金融市场的现状来看，很多金融衍生产品如金融期货、金融期权、远期利率交易等当时还不存在大规模发展的条件。金融衍生产品交易必须建立在发达的基础性金融市场之上。西方国家的金融衍生市场，无一不是外汇现货、股票、债券等市场高度发展的产物。只有基础性金融市场高度发达，金融商品数目繁多，成交量巨大，在此基础上，才可能产生对衍生交易的足够需要，使金融衍生市场得到广泛的认同，保证市场充分的流动性。

在发展金融衍生品的战略选择上，要根据经济发展需要充分考虑货币市场、外汇市场、证券市场的发育程度，确定发展金融衍生产品各品种的先后顺序，在时机成熟后，有步骤地发展金融衍生产品市场。必须首先发展以规避风险为主的衍生工具，对于过于复杂、投机性、风险性过强的衍生工具暂不考虑发展。在债权式、货币式、股权式三种衍生工具中，优先发展股权式衍生工具。

3.发展金融衍生市场，必须建立、健全严密的监管体系。金融衍生交易涉及面广，对社会、经济的影响超过了普通商品衍生交易，正是这一原因，我国才暂停了金融衍生交易的试点，而保留了商品期货交易。衍生交易还具有高风险特点，建立健全严密的监管体系，不仅是金融衍生市场健康发展的要求，也是维护社会、经济稳定的需要。

我国衍生交易试点初期侧重于发展，对监管认识不足、重视不够，致使监管体系的建设滞后，监管的力度软弱。这些在国债期货试点中表现得尤其突出。从政府监管这一层次看，本来对于同一衍生商品的交易必须集中统一管理，这已被各国的经验所证明。

4.成熟的金融衍生市场离不开成熟的参与者。参与者成熟的标志是具备丰富的相关知识，遵循市场规则，有完善的自我约束和风险防范机制。这对于投机者同样适用，成熟的投机者应当在市场规则界定的框架内活动，并且将投机风险控制在自己可承受的范围之内，成熟的参与者不仅应具备明晰的产权关系，健全的运行机制，而且要有完善的内部管理制度，并能始终严格执行。

成熟的市场主体能够起到稳定市场的作用，如果市场主体不能根据资金市场收益原则进行操作，而仅凭资金优势炒作或单凭感觉操作，合理预期的成分小，会导致市场的非理性，促使投机之风盛行。

二、我国金融衍生品市场的发展趋势

20世纪90年代以来，经济金融全球化、国际化的不断深化，推动着金融衍生产品市场的迅速发展。20世纪90年代初，我国开始进行商品期货交易和金融期货交易的试点。但是，我国商品期货历经坎坷，金融期货试点曾一度以失败而暂停。随着中国加入WTO过渡期结束，国际经济环境的变化及我国自身发展的需求，都要求我国尽快发展和完善金融衍生产品市场。

（一）金融衍生品创新——权证业务

随着我国市场经济体制的不断完善，金融深化程度日益提高，金融创新环境不断优化，企业选择和运用金融衍生产品的余地越来越大，金融衍生产品逐步得到开发，将形成一个完整的金融衍生产品体系。

近年来，经济金融与法制环境的完善，促进了我国金融产品创新的发展，在2005年更有了较大跨越。作为配合上市公司股权分置改革的一项重大举措，我国证券市场为满足实践发展需要，积极开展金融产品创新，在上海、深圳证券交易所推出了权证业务。

2005年8月22日，属于认购权证的宝钢权证（宝钢JTB1），于上海证券交易所挂牌上市，成为我国证券市场在阔别9年后迎来的第一个权证产品，同时也标志着我国证券市场掀开了新的一页——金融衍生品市场的大幕已经拉开。

1.权证及其分类。2005年7月18日，上海、深圳证券交易所同时发布实施了《权证管理暂行办法》。根据《暂行办法》，所谓权证，是指标的证券发行人或其以外的第三人（以下简称发行人）发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。权证又可以分为股本认股权证、衍生认股权证等。

认股权证（Warrant）是国际证券市场上近年来流行的一种最初级的股票衍生产品。它是由发行人发行的、能够按照特定的价格在特定的时间内购买一定数量该公司普通股票的选择权凭证，实质上它类似于普通股票的看涨期权。认股权证的应用范围包括：股票配股、增发、基金扩募、股份减持等。

根据不同的发行主体，认股权证可以分为股本认购证和备兑权证两种。股本认购证属于狭义的认股权证，它是由上市公司发行的。而备兑权证属于广义的认股权证，它是由上市公司以外的第三方发行的，不增加股份公司的股本。

根据认股权证的价格发现功能和我国的特殊情况，利用认股权证减持国有股的方式主要是指利用备兑权证（CoveredWarrant）减持国有股。备兑权证属于广义的认股权证，给予持有者按特定价格购买某种或几种股票的权利，投资者以一定的代价获得这一权利，在到期日可根据股价情况选择行使或不行使该权利。

认股权证还可分为认购权证和认沽权证，认购权证是指发行人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买标的证券的有价证券。认沽权证是指发行人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人出售标的证券的有价证券。

2.认股权证的性质与功能。从法律角度来分析，认股权证本质上是权利契约，支付权利金购得权证的一方有权（非义务）在契约期间内或到期时，以事先约定的价格买进事先约定数量的证券。从认股权证与股票等股本证券比较来看，认股权证为衍生金融工具之一，它和股票的共同点在于它可以成为投资人、发行人的投资、融资工具。而区别在于它作为一项买入期权，持有者并不像股本证券持有人那样拥有股本证券所代表的股本权利。

认股权证的功能表现在三个方面：一是从市场功能来看，它丰富了市场投资品种，为证券市场提供风险管理工具；二是对发行人来说，它可以加大融资工具对投资者的吸引力，顺利实现筹资目的；三是对投资者来说，权证能发挥杠杆作用，达到以小博大的目的。

3.认股权证的特点。认股权证一般具有融资便利、对冲风险、高杠杆等特点。具体来说它具有5个特点：

（1）权证的持有者有权利而无义务，两者都有期权的特征。在资金不足、股市形势不明朗的情况下，投资者可以购买权证而推迟购买股票，减少决策失误而造成的损失。

（2）风险有限，可控性强。从投资风险看，认股权证的最大损失是权证买入价，其风险锁定，便于投资者控制。

（3）权证为投资者提供了杠杆效应。投资人可用少量资金购买备兑权证，取得认购一定数量股份的权利，可能赢得一旦这些股份上市可获得的价差，具有以小博大的特性。

（4）结构简单、交易方式单一。认股权证是一种个性化的最简单的期权。它的认购机理简单、交易方式与股票相同，产品创新的运作成本相对较低。大部分衍生产品都是以现金进行交割，而认股权证可以用实券交割，更符合衍生产品发展初期投资者的交易习惯。

（5）权证的发行不涉及发行新股或配股。它的发行是因为发行人已拥有大量已发行的股票，或通过市场吸纳了现有的股票，以备各备兑权证持有者行使权利，因此发行备兑权证具有套现的目的，它并不增加证券的总量，不会摊薄正股的每股盈利；而一般认购证因涉及发行新股或配股，所以在发行时都伴随着股本的扩张，具有集资的目的。

4.认股权证的基本要素。从认股权证的设计来看，包括9个要素：

（1）发行人。股本认股权证的发行人为标的上市公司，而衍生认股权证的发行人为标的公司以外的第三方，一般为大股东或券商。在后一种情况下，发行人往往需要将标的证券存放于独立保管人处，作为其履行责任的担保，这种权证被称为备兑认股权证。

（2）看涨和看跌权证。当权证持有人拥有从发行人处购买标的证券的权利时，该权证为看涨权证。反之，当权证持有人拥有向发行人出售标的证券的权利时，该权证为看跌权证。认股权证一般指看涨权证。

（3）到期日。到期日是权证持有人可行使认购（或出售）权利的最后日期。该期限过后，权证持有人便不能行使相关权利，权证的价值也变为零。

（4）执行方式。在美式执行方式下，持有人在到期日以前的任何时间内均可行使认购权；而在欧式执行方式下，持有人只有在到期日当天才可行使认购权。

（5）交割方式。交割方式包括实物交割和现金交割两种形式，其中，实物交割指投资者行使认股权利时从发行人处购入标的证券，而现金交割指投资者在行使权利时，由发行人向投资者支付市价高于执行价的差额。

（6）认股价（执行价）。认股价是发行人在发行权证时所订下的价格，持证人在行使权利时以此价格向发行人认购标的股票。

（7）权证价格。权证价格由内在价值和时间价值两部分组成。当正股股价（指标的证券市场价格）高于认股价时，内在价值为两者之差；而当正股股价低于认股价时，内在价值为零。但如果权证尚没有到期，正股股价还有机会高于认股价，因此权证仍具有市场价值，这种价值就是时间价值。

（8）认购比率。认购比率是每张权证可认购正股的股数，如认购比率为0.1，就表示每10张权证可认购一股标的股票。

（9）杠杆比率（LeverageRatio）。杠杆比率是正股市价与购入一股正股所需权证的市价之比，即：杠杆比率＝正股股价/（权证价格÷认购比率）。杠杆比率可用来衡量“以小博大”的放大倍数，杠杆比率越高，投资者盈利率也越高，当然，其可能承担的亏损风险也越大。

5.权证与股票及期货的区别。与股票等股本证券相比，认股权证是衍生金融工具之一，它和股票的共同点在于它可以成为投资人、发行人的投资、融资工具。而区别在于它作为一项买入期权，持有者并不像股本证券持有人那样拥有股本证券所代表的股本权利。

（1）权证有存续期（3个月以上18个月以下），一旦存续期满，将因行权或其他原因而消失；而股票只要不退市可以一直存续，可转债为3到6年。

（2）权证引入了做空机制，其中认沽权证可以通过标的股票的下跌而获利。

（3）权证的风险和收益远远大于股票，股票即使退市到三板，也可能有每股几分钱，而权证到期不行权或不结算就血本无归，权证盈利时也可能是数千倍。

（4）权证交易将采取T＋0方式，涨跌幅限制也较标的股票相应放大，当权证的流通数量低于1 000万份时，只参加每日集合竞价。

另外，权证与期货合约的区别是，权证只有行权的权利而无行权的义务，而期货到期必须交割，因此权证不会受到逼仓。

认股权证由于其风险低，结构简单，便于运作的特点，使它成为新兴证券市场金融创新的首选品种，截至2005年底，国际证券交易所联合会（FIBV）的55个会员交易所中，已经有42个交易所推出了认股权证。在德国、澳大利亚、Euronext等交易所买卖认股权证数目已达到数百个之多，我国香港特别行政区、台湾地区权证产品也非常发达。

（二）金融衍生品市场

进入2006年，中国的金融衍生品市场将有较大突破。2月8日召开的上海市金融工作座谈会宣布，经国务院批准中国金融衍生品交易所开始在上海筹建。由此，金融衍生产品的品种选择成为了更为现实的问题。金融衍生品交易所将是独立的交易所，具有很强的专业化，因而股指期货、利率期货、外汇期货、金融期权等金融衍生品有望在该交易所渐次登陆。

货币类衍生产品发展的必要性日趋强烈。中国人民银行于2005年7月21日启动人民币汇率体制改革，将人民币从固定汇率制度退出，允许每日0.3%的浮动空间。但是汇率改革的深化，越来越迫切地需要一系列的配套改革措施来建立一个有弹性、有深度的外汇市场作为平台来发现均衡汇率。目前中国人民银行已经发布通知扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务，扩大即期外汇市场交易主体等。一系列政策的直接后果是扩大市场交易主体和市场交易量，从而增大外汇市场的灵活性。

（三）金融衍生品对中国期货市场的影响

1.金融衍生品的引入将会完善中国期货市场的结构，有助于降低整体风险。目前，中国的期货市场只有商品期货，没有金融期货，这与国外期货市场的发展水平有相当的差距，也不符合期货市场发展规范的要求。一个完整的期货市场结构应该包括商品期货、债券期货、外汇期货和股指期货等，只有在这样一个规范的期货市场体系中，交易者才有可能有效地分散现货的价格风险、利率风险和外汇汇率风险，如果只有商品期货，交易者的资金风险和外汇风险无法进行转移。引入金融衍生产品市场之后，将会弥补中国期货市场这一功能缺陷，完善市场的结构，有助于现有的商品期货交易者更好地分散资金风险和外汇风险，实现整体风险水平的降低，将会吸引更多的理智投资者参与其中。

2.金融衍生品的引入将会改善商品期货市场的价格发现功能和套期保值功能。我国的商品期货市场的两项基本功能是价格发现和套期保值。由于交易者承担着资金和汇率风险而发生扭曲，同国际市场的价格相比，我国的期货市场产生的价格中包含了资金和汇率风险溢价。通过引入金融衍生产品市场，可以有效地分散资金和汇率风险，帮助降低期货交易成本，从而提高商品期货市场的效率，也可以加速我国的商品期货市场产品价格同国际水平接轨，更真实、更充分地反映商品价格。

3.金融衍生品的引入将会促进期货市场规模的扩大和投资者结构的改善。随着金融衍生产品的引入，中国的期货市场将会变得更加完善和更有效率，加上目前对金融衍生产品存在着巨大的需求，因而会带动期货市场整体规模的扩大，更多的机构投资者将会随着商品期货市场风险管理功能的完善而投资其中，改善目前市场投资者资金规模偏小，散户众多的不利局面。

4.金融衍生品的引入将会提高期货从业人员水平。由于金融资产的特殊性，金融衍生品市场的交易更为复杂，因而引入金融衍生产品对于我国期货业从业人员的专业水平提出了更高的要求，未来的发展有助于全面带动期货业从业水平的提高。