发展多层次资本市场的意义

引言　加快建立我国多层次资本市场体系

广义的资本市场，指一年以上的金融市场，包括股票市场、债券市场、基金市场、中长期信贷市场和衍生品市场。但在人们的习惯中，资本市场并不包括中长期信贷市场。狭义的资本市场主要指证券市场，它具有通过发行有价证券筹集资金的功能，为投资者提供财富增值的渠道，起着配置社会资源的作用。国际金融业400年的历史经验表明，建立一个多层次资本市场体系对于提升一国经济的国际竞争力，有着不可替代的积极作用。

第一节　我国资本市场发展回顾

一、我国主板资本市场发展概况

我国资本市场起步较晚，但发展迅速。在通常情况下，主板资本市场是多层次资本市场体系的核心。与西方发达国家走过的自然演进道路不同，我国资本市场选择的是一条政府主导型的跨越式发展路径。

1990年，上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立。经过20年的曲折发展，目前我国已建成一个以股票和债券为主体的多种证券形式并存，相关证券交易法规日趋完善，包括证券交易所、中介机构和监管机构在内的功能初步具备的全国性资本市场体系。截至2008年9月底，中国境内上市公司已达1600多家，市价总值达22万亿元人民币。证券市场在提供直接融资，促进结构调整，优化资源配置，完善公司治理，提高市场效率，以及维护金融安全等方面，发挥了日益重要的作用。但也存在以下三个突出的问题。

第一，资本市场基本功能缺失。长期以来，我国资本市场由于缺少股指期货、融资融券和备兑权证等交易产品，缺乏做空机制和风险对冲手段，投资者只能通过做多赚钱，造成“单边行情”、市场剧烈波动和较大的系统性风险。这不仅不利于保护证券投资者利益，也不利于从根本上充分地发挥资本市场合理引导社会资金流动和优化资源配置的功能。

第二，行政干预渗透于市场运行的各个环节。我国选择的是政府主导型资本市场发展模式，其典型特征就是行政干预。行政干预不仅影响了市场机制发挥作用，也牺牲了市场效率。主要表现为：新股发行制度亟待改革，上市资源在一定程度上仍然具有行政审批色彩，人为地“调控”市场供求，导致效率缺失。在监管方面，监管手段主要倚重行政措施，缺乏市场化手段。

第三，上市公司股权结构不合理，公司治理水平较低。我国上市公司大多由国有企业改制而来，股权结构存在先天性缺陷：一是表现为体制性缺陷。国有股权主体是全体公民，但实际由政府行政部门代理行使各项权利。在国有股“一股独大”的条件下，行政部门往往拥有对上市公司的控制权，使得行政干预和政企不分的体制性缺陷得以保留。二是公司治理效率较低。由于国有股权代表实际上缺位，不能形成对公司管理层的有效激励和约束。

最近几年，我国资本市场发生了翻天覆地的变化，股权分置改革取得了突破性进展，到2009年底，上市公司可流通股份比重达到70%，到2010年底基本上可以实现股份的全流通。目前，我国大型金融机构上市问题已基本解决，各类关系国计民生的大型企业也已基本成为上市公司；证券市场规模快速扩大，市场结构发生了深刻变化。

但是，我国资本市场现状与社会发展现实需要相比仍然存在较大的差距，完善市场功能、提高市场效率和逐步实现国际化将是下一阶段的工作重点。

二、我国区域性场外交易市场发展

我国区域性场外交易市场是深化我国经济体制改革的结果。20世纪80年代中后期，随着企业深化改革和经济加快转型，我国产权交易日益活跃。1987年10月，党的十三大报告提出，小型国企产权可以有偿转让给集体或个人。1989年2月19日，国家体改委、国家计委、财政部和国家国有资产管理局联合颁布了《关于企业兼并的暂行办法》，这是我国第一部有关企业兼并的部门规章。1990年深沪交易所挂牌，调动了各地发展场外交易市场的积极性。1992年小平同志南方谈话，以及此后党的十四大为国有企业改革指明了方向。

1990年12月5目，国家体改委批准成立“全国证券自动报价系统”，即STAQ法人股流通市场。1991年4月，该市场承担了中国第一次国债承销试点；1992年7月8日，上市了第一家法人股——珠海恒通置业有限公司。到1993年8月，STAQ已有上市公司10家。1993年9月，淄博证券自动报价系统（ZBSTAQ）成立，到1997年底已有挂牌企业50多家。1993年4月28日，“中国证券交易有限公司”，即NET法人股市场组建，该市场曾发展6家上市公司，拥有86家会员、200余家证券营业点和几十万户投资者。

截至1997年11月份，全国有100多个大小不一的地方性股票交易市场，其中影响较大的有淄博、天津、武汉等10多个市场。在地方政府的支持下，它们各自为政，标准不一，监管不力，导致风险积聚，危及社会稳定。亚洲金融风暴爆发，促使国家对各地场外交易市场予以全面清理。在1993～1997年间，场外交易市场为建立现代企业制度、发展地方经济做出了一定的贡献，但最终因运作不规范而在阵痛中退出了历史舞台。1999年10月底，全国影响最大的淄博证券交易自动报价系统关闭。以此为标志，我国场外交易市场陷入暂时的停滞。

但外力终究压制不住产权交易市场的发展冲动。1999～2003年，是我国产权交易市场恢复性发展时期。产权交易市场与技术市场融合在一起，一种名为“技术产权交易所”的市场组织迅猛发展起来，成为产权交易市场发展的一大新的特征。在一些经济中心城市，如上海、北京、深圳、成都、西安和武汉等地在各地政府倡导下先后成立了近20家技术产权交易所，对资本、投资和技术创新的有效结合进行了积极探索，在一定程度上活跃了中小企业融资和创新活动。

自2003年开始，随着国有产权实行强制进场交易制度，我国产权交易市场进入了一个新的发展阶段。2003年11月，党的十六届三中全会做出《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，同年12月31日，国资委和财政部联合公布《企业国有产权转让管理暂行办法》，要求企业国有产权转让必须进场交易。2003年12月18日，上海联合产权交易所成立。随后，北京产权交易所2004年初挂牌，该所由北京产权交易中心和中关村技术产权交易所合并组成。目前，散布于各地的产权交易所共有200多家。

三、代办股份转让系统情况

1999年各地场外交易市场关闭之后，挂牌公司中的部分绩优公司选择到主板市场上市，但大部分挂牌公司失去了流通权利。尤其是原来的NET 和STAQ市场，在关闭后，投资者反应强烈。为妥善解决原STAQ、NET系统挂牌公司流通股的转让问题，2001年6月12日经中国证监会批准，中国证券业协会发布《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，代办股份转让工作正式启动，7月16日第一家股份转让公司挂牌。

这里的代办股份转让系统，是指一个以证券公司及相关当事人的契约为基础，依托证券交易所、登记结算公司的技术系统和证券公司的服务网络，以代理客户买卖挂牌公司股份为核心业务的股份转让平台，其主要功能是为非上市股份有限公司提供股份转让服务。代办股份转让系统实行备案制，公司进入这个系统挂牌交易主要由券商决定，不必经过监管部门发行审核。

中国证券业协会一直致力于拓展该市场功能，在解决原法人股市场挂牌公司之后，主板退市公司成了其新的扩容对象。2006年1月，中关村园区非上市股份公司进入该系统进行股份报价转让试点。试点运行以来，一是为园区非上市股份公司提供有序的股份转让服务平台，方便了创业资本退出，适应了企业多元化的投融资需求，在园区公司建立现代企业制度、完善公司治理结构、提升综合融资能力和规范运作水平等方面发挥了积极作用；二是对统一监管下的股份转让制度进行了探索，初步建立了非上市股份公司股份转让的监管制度和基本运行模式。

截至2009年5月底，试点共有挂牌公司55家，涵盖了软件、生物制药、新材料、文化传媒等新兴行业，有2000多名投资者；累计成交1534笔、成交股数1.57亿股、成交金额7.76亿元；9家挂牌公司完成定向增资，融资总额3.96亿元。

四、深圳中小板市场发展情况

1999年11月25日，香港创业板市场推出，成为香港特区政府谋求加强香港国际金融中心地位的重要战略举措。此时，深圳也把目光盯上了创业板市场。但纳斯达克（NASDAQ）高科技公司股票泡沫的破灭，特别是香港创业板市场生不逢时及其并不成功的实践，致使政府管理层对深圳设立创业板心存疑虑，创业板市场因此搁浅。作为建立创业板市场的过渡性措施，2004年5月17日，深圳“中小企业板”获准设立。2004年6月25日，举行中小企业板块首次上市仪式，新和成等8家公司挂牌上市。

此后，深交所在建立和完善中小板市场基本制度方面进行了积极探索。2004年8月10日，深交所发布《中小企业板块保荐工作指引》。同年12月30日，深交所发布《深圳证券交易所中小企业板块上市公司诚信建设指引》。2005年3月1日，深交所发布《中小企业板块上市公司董事行为指引》；6 月20日，10家中小板公司进入第二批股改试点，中小板股改工作正式启动；11月21日，中小板最后一家公司黔源电力股改方案获得通过，中小板50家公司率先全面完成股改；12月1日，深交所开始发布中小企业板指数，指数基日定为2005年6月7日，基日指数为1000点。

2006年1月12日，深交所发布《中小企业板投资者权益保护指引》；5 月22日，由华夏基金与深交所、建设银行联合推出中小板股票基金（ETF）；6月19日，中工国际作为IPO重启的首只新股在中小企业板挂牌，因股价波动剧烈，其后深交所在中小企业板试行以换手率、盘中波幅为指标的风险提示和临时停牌的风险控制机制；7月13日，深交所发布《中小企业板上市公司募集资金管理细则》；11月30日，深交所发布《中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定》，并于2007年1月1日开始执行。

2007年5月18日，深交所发布《中小企业板上市公司控股股东、实际控制人行为指引》；7月23日，深交所发布《关于在中小企业板实行临时报告实时披露制度的通知》，从2007年8月6日起中小板上市公司临时报告增加午间披露时段。2007年8月10日，深交所发布《关于进一步加强中小企业板股票上市首日交易监控和风险控制的通知》。2007年11月19日，深交所决定对中小板系列指数进行完善，将中小板100指数（代码：399329，简称：中小板指）作为中小板市场的主要指数。

2008年1月21日，深交所发布《深圳市场首次公开发行股票网下发行电子化实施细则》；2月4日，发布《中小企业板上市公司募集资金管理细则（2008年修订）》，同时发布《中小企业板上市公司临时报告内容与格式指引第9号：募集资金年度使用情况的专项报告》；2月8日，发布《中小企业板上市公司保荐工作评价办法》；4月11日，首家通过深交所网下发行电子平台以及中国结算深圳分公司登记结算平台进行网下发行的江苏鱼跃医疗设备股份有限公司网下发行工作结束，标志着深市首发新股网下发行电子化的成功实施；4月28日，深交所和中登公司深圳分公司共同发布《关于进一步规范中小企业板上市公司董事、监事和高级管理人员买卖本公司股票行为的通知》；12月8日，修订了《中小板保荐工作指引》。截至2009 年9月底，中小板市场拥有上市公司276家，总市值达1.1万亿元人民币。

第二节　发展多层次资本市场的意义

归纳起来，加快发展我国多层次资本市场体系有着以下几个方面的重要意义。

一、有助于我国区域经济协调发展战略的实施

我国对发展多层次资本市场的认识经历了一个曲折的过程。2004年2 月1日，国务院颁布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（简称“国九条”），这是有史以来我国最高行政机关发布的关于资本市场发展的最重要文件之一。我国资本市场发展的这份纲领性文件，提出了资本市场改革开放和稳定发展的九条原则性意见，并且首次提出了“建立多层次股票市场体系”，即“在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系”，“继续规范和发展主板市场”，“分步推进创业板市场建设”，“积极探索和完善统一监管下的股份转让制度”。“国九条”作为一个里程碑式的文件，从战略高度确立了发展我国多层次资本市场的正确方向。

我国作为一个发展中大国，不仅东部、中部和西部三个地区彼此间的经济发展水平差别很大，即便是同一区域内经济发展水平也相差较远；与之相对应，各类企业在资产规模、技术水平、市场条件、销售收入、赢利能力等方面各不相同，因而有着不同的融资需要。此外，投资者因资金能力、知识结构和风险承受能力的不同而产生了不同的投资需求。在这样的经济背景下，必须改变目前单一层次资本市场体系，建立包括主板市场、创业板市场和区域性OTC市场在内的多层次资本市场体系，以充分发挥资本市场支持经济发展的功能。在中国现有条件下，推进多层次资本市场体系的建设是一项综合性创新工程，它既需要进行体制创新和机制创新，也需要进行市场创新和运作方式创新，还需要进行产品创新和机构创新。创新的过程，同时就是深化改革的过程。为此，需要按照市场机制的要求，从战略高度进行深入的系统研究。

目前，为了加快经济结构调整，增强自主创新能力，缓解经济社会发展与资源环境日益突出的矛盾，我国迫切需要建立一个支撑经济转型升级和持续增长的机制。《中共中央关于制定十一五规划的建议》中提出，要以科学发展观为指导，加快转变经济增长方式，提高自主创新能力。这对我国金融体系提出了更高的要求。换言之，金融体系要积极支持自主创新活动，有效地满足创新活动中提出的各种金融服务需求。因此，加快我国金融改革开放，大力发展直接融资，建设高效的资本市场，实现科技产业的创新与风险投资的良性互动，通过市场力量推动科技创新产业的蓬勃发展，已成为我国现阶段经济发展的重要任务之一。

二、有利于我国创新体系建设和促进中小企业发展

首先，多层次资本市场是优秀中小企业赖以成长壮大的突破口和关键路径。中小企业已经占据我国经济的半壁江山，特别是相当一批优秀的中小企业已经成为我国自主创新、社会进步及国民经济健康、持续、快速发展的重要力量。由于资本市场的结构性矛盾，我国金融体系始终存在着“两个失衡”，即间接融资与直接融资的失衡、国有大型企业与中小企业融资的失衡。发展多层次资本市场，拓展资本市场为中小企业服务的广度和深度，成为迫切需要解决的问题。

其次，多层次资本市场是实施国家自主创新战略的重要环节。企业是自主创新的主体。建设多层次资本市场，重在促进风险投资发展，为企业科技创新提供多元资金支持和风险分担机制，构建多元化科技投融资体制，以利于发挥“财富效应”与示范作用，激发全社会的创业热情与创新精神。并通过建立市场优胜劣汰机制，确保科技创新的活力与有效性，构筑起国家自主创新体系的坚实基础。

再次，多层次资本市场是有效应对经济全球化、金融一体化竞争的客观需要。经验表明，大国的崛起必须以强大的资本市场为依托。在我国WTO过渡期结束、金融市场即将全面开放的时刻，全方位大力发展我国资本市场成为一个战略性选择。无论是培育国民经济的脊梁，还是孵化创新企业的新芽；无论是完善资本市场结构，还是全面提升资本市场的国际竞争力，多层次资本市场的全面建设已成为当务之急。

最后，多层次资本市场也是促进社会和谐发展和全面建设小康社会的重要基础。构建社会主义和谐社会是一个不断化解社会矛盾的持续过程。大力发展多层次资本市场，有助于尽快提高直接融资比例，分散金融风险；有助于缓解日益严峻的就业问题，缩小贫富差距；有助于更为灵活地实现资源有效配置和生产要素流动，促进城乡协调发展和区域协调发展；有助于激发增强全社会创造活力，使财富效应和全社会创造能量充分释放，创新成果不断涌现，创业活动蓬勃开展。

当前，随着股权分置改革的成功，我国资本市场正在发生转折性变化，将迎来跨越式发展的崭新时代。建立和完善多层次资本市场体系，界定好各层次的功能和定位，实现层次与层次之间的有机连接，从不同层面、不同角度更有效地发挥资本市场的资源配置功能，必将促使更多具有自主创新能力的优质中小企业尽快与资本市场对接，推动新一轮创业、创新的热潮，打破目前产能过剩和结构僵化的整体格局。

三、有利于完善我国资本市场的基本功能

第一，发展多层次资本市场是适应我国多层次经济发展的需要。我国是一个发展中大国，各地区经济发展水平差别很大。根据多层次生产力发展水平的客观要求，大力发展多种经济成分，是我国改革开放必须坚持的一个基本原则。我国资本市场应当充分贯彻市场机制，并能引领产业发展。但在经历近20年的发展之后，我国资本市场的市场化程度及其多层次发展，依然不能基本满足经济发展的需要。为适应多层次经济发展水平的要求，建立多层次资本市场体系是一个必然选择。

第二，发展多层次资本市场是为中小企业提供多样性的直接融资渠道的需要。在我国现有的经济结构和法律环境下，中小企业的资金来源过于依赖自筹资金和银行贷款。这种融资结构既约束了企业成长速度，也将风险集中于银行，还造成中小企业资本结构不合理、财务风险过大。但在单一层次资本市场结构条件下，主板市场通常倾向于大型企业，而把大量中小企业排除在市场之外。因此，需要建立多层次资本市场，以弥补资本市场单一结构的不足。

第三，发展多层次资本市场是促进资源配置效率的需要。目前，我国资本市场不能为各种类型的企业提供平等的市场机会，“一刀切”的市场门槛使得大量具有发展潜力的企业和行业得不到充分的资本支持。因此，需要有不同类型、不同层次的资本市场来满足投融资双方多样性的交易需求。通过细分资本市场，最大限度地满足企业多样化的投融资需求，提高资本市场效率，实现资本供求均衡，进而促进资源的合理配置。

第四，发展多层次资本市场是完善资本市场自身功能的需要。建立多层次资本市场体系，有利于形成相互衔接、依赖的投融资格局，促使资本进退有序，上市企业层次分明。大量企业通过低门槛的、灵活性的区域性OTC市场和创业板市场等初级市场获得发展资金，并逐步晋升至高层次资本市场，一些企业因经营不善由主板市场退至初级市场，形成完整的资本市场链条结构，这将有利于强化激励约束机制，改善公司治理结构。这种对上市公司升级和降级的制度安排，迫使企业千方百计地改善经营管理，提高投资人回报。

第五，发展多层次资本市场是改善资本市场监管协调运作的需要。在一定意义上，集中单一的资本市场模式已经蕴藏和集聚了越来越多的金融风险。从我国主板市场的实践看，其监管强度和压力高度集中在监管部门，这就使得监管部门在市场运行监管中承担了过多的压力与责任。多层次资本市场能够满足多样化的资金需求，筹资者无须采取信息造假手段获得主板市场发行上市资格，而是各就其位，寻求适合自己的市场，这会减少虚假信息和降低监管成本。而且，监管部门针对不同市场中的企业特点做出不同的监管安排，也有利于市场协调发展和企业成长。

四、有利于解决我国经济中存在的“内外失衡”问题

目前，我国经济结构失衡的对外表现是：国际收支失衡，贸易顺差和外资流入同时增加，外汇储备规模急剧增长；内外需求失衡，经济增长主要依赖出口；产业结构失衡，外贸主要依靠制造业；进出口增长遭遇国际市场容量和资源供给限制。所有这些最终都转变成人民币的升值压力，给中央银行的货币政策造成巨大的困难。

从本质上看，经济外部失衡是经济内部失衡的反映。我国经济失衡对内表现为：储蓄率过高、消费需求不足；经济增长依靠投资拉动，粗放型经济发展方式受到资源与环境制约；投资渠道不畅，总体上储蓄大于投资。深究内部失衡的原因：一是劳动的报酬过低，资本的报酬过高；二是社会保障制度不健全；三是政府驱动投资；四是生产效率低下。归根到底，这些都与资本市场发展滞后密切相关。为了实现经济均衡发展，必须加快经济发展模式的根本转变，而这些都必须依赖于资本市场的快速发展。

第一，通过发展资本市场，实现由“粗放型”经济增长方式向“集约型”经济发展方式转变。资本市场的功能之一，就是对“资本”这一重要生产要素进行合理配置。长期以来，我国经济发展方式具有“粗放型”特征，资源和能源消耗指标一直居高不下。表面的原因是企业技术水平不高和技术创新不足，本质上则是企业制度落后。经验表明，一个发达的资本市场体系，不仅能够满足企业多层次融资需求，实现大规模组织社会资金和引导资本有序流动，更重要的是，资本市场能够优化上市公司治理和股权结构，形成对企业的有效激励与约束机制，通过促进技术进步、降低经营成本和提高经济效益，推动经济发展方式转变。

第二，通过发展资本市场，实现由“外需主导型”结构向“内需主导型”结构转变。近年来，我国经济增长对进出口的依存度越来越高。在经济全球化背景下，当一个处于发展中的大国经济长期受制于外部需求时，必然直接造成国民福利大量流失，使得本国居民不能分享经济发展成果；这也使得本国经济发展长期依赖主要贸易国的经济景气，极可能导致本国经济发展主导权丧失，因此不利于国家经济安全和稳健发展。在一个有效的资本市场中，投资者通过对上市公司未来业绩的合理估值，促使社会资本合理流动。与此同时，政府也可依托资本市场平台，优先扶持内需驱动型企业上市融资和再融资，贯彻国家产业政策意图，从而促进向“内需主导型”经济转变。

第三，通过发展资本市场，实现由“投资驱动型”经济增长向“消费驱动型”经济增长转变。资本市场财富效应能够促进居民消费。近年来，上市公司股权分置改革顺利完成，使得资本市场功能和投资者信心得以恢复，资本市场财富效应初步显现，这无疑会促进居民进行合理消费。同时，随着经济发展和居民可支配收入增长，居民消费支出也会增加。另外，政府也可通过鼓励消费类企业的上市融资和再融资，从而促进向“消费驱动型”经济增长转变。

第四，通过发展资本市场，提供多样化的金融工具，疏通资金的流动渠道，引导储蓄转化为投资，以改变储蓄大于投资的局面，进而改善国际收支平衡。目前，为了摆脱金融危机的影响和促进经济恢复增长，中央银行实行适度宽松的货币政策，这虽然不利于约束企业投资，但也为资本市场发展提供了难得机遇。资本市场的发展，一方面促使商业银行储蓄分流，直接减轻了银行体系流动性过剩的压力；另一方面，由于优化了企业融资结构和资本结构，改善了企业信用与金融生态环境，因而在总体上降低了商业银行的经营风险，这也为深化我国金融企业改革创造了有利条件。

第五，通过发展资本市场，实现由政府主导资源配置向发挥市场的基础性作用转变。随着我国国有经济结构战略性调整和资本市场蓬勃发展，投资主体日益多元化，企业资本来源日益社会化，政府参与经济活动的形式及职能都随之改变。但毋庸讳言，各级政府直接主导经济的思维惯性和“投资饥渴症”依然不同程度地存在，这直接强化了投资对经济的驱动作用，不利于提高投资效率，也恶化了企业收益在资本与劳动之间的分配结构，不利于增加劳动者收入和促进消费。发展资本市场，将有利于进一步扩大市场对资源的配置作用。

第六，通过发展资本市场，鼓励企业在境内资本市场上市融资，既可减少外汇流入压力，直接改善国际收支平衡，也因此增加内地资本市场规模和活力，进而实现经济均衡发展。前些年，由于国内资本市场低迷，股市融资功能退化，大量资源型和垄断型企业纷纷选择海外上市，导致国内储蓄不能有效地转换为投资。国内优质企业资源流失海外，减少了境内投资者的投资机会，延缓了国内上市公司总体质量的提高和投资者的投资理念形成。同时，由于大量募股资金调回境内，结汇成人民币使用，增加了外汇流入，加剧了外汇供求矛盾，增加了人民币升值压力。

第三节　相关学术研究成果综述

自从17世纪荷兰阿姆斯特丹证券交易所建立，世界资本市场经历了400年的发展历史。就资本市场理论研究而言，近半个世纪以来西方金融学主要围绕金融资产定价这一核心问题展开，形成了以理性预期、有效市场、资本资产定价模型、套利定价理论和期权定价模型为主流的现代资本市场理论体系。在中国，近年来有关多层次资本市场的理论研究主要集中在以下方面。

一、关于多层次资本市场的内涵

关于多层次资本市场概念的界定，诸多学者提出了自己的观点。周放生提出了“金字塔式的多层次资本市场”模式，他认为这种模式是一种由柜台交易、二板、主板三个市场构成的完整协调互动式的多层次资本市场体系，各个类别市场之间的关系是一种自下而上或自上而下递进、递退式的关系，就像一座金字塔，最顶端是主板市场，接着是二板市场、柜台交易市场，不同层级的市场有不同的进入门槛、不同的规模要求、不同的水准要求。越往下，受众面越宽、门槛越低；越往上，受众面越小，门槛越高。一般来说，企业进入资本市场应从柜台交易挂牌开始，具备条件后再逐级而上，已进入了高层次资本市场的上市公司由于其业绩的变化，也有下降的空间，即下降到低一层次的资本市场。总之，金字塔式的多层资本市场是一种可升可降的互动式的多层次资本市场体系。

王国刚认为，所谓多层次，既包括主板市场，也包括创业板市场，还包括场外交易市场；既包括全国性市场，也包括地方性市场。张宝林提出，中国多层次资本市场架构体系应包括三个层次：一是高级市场，包括沪深A股资本市场和B股市场；二是次级市场，建议在全国的大区域（如东北、西北、华北、西南、华中、华东、华南等地）设立区域性股票交易市场；三是基础级市场，在省会城市和一些经济发达城市建立一般股权、企业债券交易市场或柜台交易市场。

吴晓求认为，多层次资本市场是指面对质量、规模和风险程度不同的企业，为满足多样化的市场主体的资本要求而建立起来的分层次的产权交易市场。根据资产的存在形式，资本市场可以划分为证券资本市场和非证券资本市场。证券资本市场是指证券化的产权交易场所，主要指资本市场。按照不同市场的上市标准的高低，可以依次分为主板市场、二板市场和场外交易市场。非证券资本市场，指企业资产尚未实现单元化、证券化的企业进行整体性产权交易的场所。它与证券资本市场最大的区别在于，这里不仅有标准化合约的股权交易，还有非标准化的交易方式，如协议转让、竞价交易、招标转让、合作开发等。

在以上观点中，周放生对多层次资本市场的概念做了比较严格的界定，其他三种观点基本上是对多层次资本市场做了一般性相关解释。根据周放生对多层次资本市场的界定，本书认为，多层次资本市场，是指面对质量、规模、风险程度不同的企业，为满足多样化的市场主体的投融资要求，而建立起来的分层次的股票交易市场。按照不同市场的上市标准，可依次分为主板市场、二板市场和区域性场外交易市场。

二、关于企业融资周期的理论

早在八年前，笔者就提出了企业融资周期的理论，认为商业银行在提供资金方面存在缺陷，因此必须大力发展多层次资本市场体系，这不仅是企业多元化融资的需要，也是激励企业家创业和分散投资风险的需要。笔者将企业生命周期做一简单类比：在正常大气压力下，把从0℃冰块加热到100℃水蒸气的过程做大致划分，以描述不同成长阶段企业融资活动的不同特征。

第一阶段：0℃冰块，即所谓“种子期”，是指创业者仅有某一想法，或者某项技术仍然处于实验室阶段。在该项技术进入产业化之前，一般要经过多次放大实验或临床实验，以检验技术的可靠性、稳定性和可行性。当技术具备了产业化的基本条件，这时0℃的冰块就变成了0℃的水。在这个阶段上，少量的风险资本特别是天使基金开始介入，企业融资具有资本需求金额较小、潜在投资收益巨大以及投资风险极大的特点。

第二阶段：处于0℃～10℃的水，企业进入导入期或起步期。在这个阶段，会有小批量的产品生产，但技术仍不成熟，产品性能还不够稳定，市场慢慢启动，销售订单有少量增加，企业开始有了不多的正向现金流。这时一些偏好早期投资的风险资本愿意介入，虽然企业对风险资本的需求不算太大，但由于存在技术、产品、市场以及管理等诸多不确定因素，因此投资风险仍然很高。

第三阶段：处于10℃～90℃的水，企业进入了快速成长和规模扩张期。随着产品销量的增加和市场规模的扩大，企业生产经营活动的融资需求同步增长，这时私人股权融资仍然是首选融资方式。为了加快企业发展，必须适时启动新一轮的股权融资。随着企业成长和规模扩张，特别是新的战略投资人的加盟，企业股权结构和公司治理结构将会发生明显变化，内部管理也渐渐规范，信息透明度逐步提高。

第四阶段：处于90℃～99℃的水，即Pre-IPO私募融资阶段。由于有了IPO的诱人前景，因此会激起一大批战略投资机构的浓厚兴趣，特别是吸引一些具有金融背景的投资者的积极参与。成为上市公司不仅可以增加股权流动性，方便股东实现“脚投票”的功能，而且有利于企业从公开资本市场融资，企业核心竞争力得以增强，资本规模迅速扩大。

第五阶段：变成100℃的水蒸气，企业通过IPO成为上市公司。在企业从0℃～99℃的漫长培育过程中，风险资本无疑起着“雪中送炭”的作用。风险投资家和创业企业家经过长期的同甘共苦和历史考验，终于到了99℃，这时投资银行会积极介入，企业借助于投资银行的专业辅导和保荐，成功地从公开资本市场中融资，变成一家上市公司。

第六阶段：100℃以上的水蒸气，即Post-IPO阶段。成为上市公司，标志着企业已完成从私人权益资本市场向公开资本市场的历史性跨越，但这只是完成了万里长征的第一步。企业作为一个有机体，其生命会无限延续下去，还会不断地利用资本市场的融资功能，继续进行业务和规模扩张，一般采取兼并收购的形式，包括上市公司之间并购和对非上市企业特别是中小创业企业的并购。

纵观企业生命周期和企业从无到有、从小到大的成长历程，不难发现有两次质的飞跃，一次是0℃冰块变成0℃的水，一次是通过IPO成为上市公司，即100℃的水变成100℃的水蒸气。成为上市公司标志着企业开始了一个崭新的生命历程，其融资活动、产权结构、公司治理及其经营管理都将表现出新的形式。

第四节　基本框架、思路和研究方法

一、基本框架

本书借鉴美、英、日等国家和地区多层次资本市场体系的先进经验，分析我国资本市场结构的现有状况及其存在的问题，提出我国多层次资本市场体系的基本框架。

我国多层次资本市场体系“9+1+1”模式有以下具体含义：所谓“1”，一是指上海证券交易所，作为全国主板资本市场；另一个“1”指深圳创业板市场，即全国创业板资本市场；所谓“9”，是指9个区域性柜台交易资本市场。三个层次资本市场通过现代通信技术网络连接起来，构成一个有机整体，并与现有银行间接融资体系形成互补，基本满足我国各层次企业多样化融资需求。

建立我国多层次资本市场体系总的原则是，在国务院统一领导和协调下，在整体设计和系统规划基础上，避免一哄而起，应有领导、有组织、有计划、有步骤和有控制地发展；先在具备基本条件的地区试点，取得经验之后再推广。

第一个层次——上海主板市场：在完成股权分置改革之后，在合并上海、深圳交易所上市公司交易，统一证券市场指数，在保护投资者利益和维护证券市场稳定发展的前提下，逐步解决上市公司治理问题，打通银行间债券市场和交易所债券市场运作，开发新的证券交易品种，特别是金融衍生工具（利率期货、期权，股指期货、股票期权等），加快发展。

第二个层次——深圳创业板市场：借鉴纳斯达克和香港创业板市场运作经验，引入竞争性做市商制度，采取“报价驱动型”交易方式，完善证券保荐人制度和上市公司信息披露制度，股票采取全流通形式，坚持“高标准”、“高起点”和“市场化”发展方向，扬弃目前深圳中小企业板市场模式和香港创业板市场的某些做法，重新设计，尽快推出。

第三个层次——区域性OTC市场：在整合现有区域产权交易市场基础上建立，优先选择本地区优秀中小企业上柜，各OTC交易系统逐步与深圳创业板联网，形成覆盖全国的资本市场网络。交易客体包括：企业股权、无形资产产权、资产经营权或使用权、资产未来收益权、组合资产、公司债、结构金融工具和市政债券等。上柜制度包括：上柜标准、上柜程序、审查机构和收费等，其中上柜标准是核心。企业筛选指标包括：业绩和业务、股本和股东、公司治理和信息披露等。证券上市采取保荐人制度，证券交易采取做市商制度，做市商由合格的基金公司、投资银行、风险投资公司和大型企业组成。

在监管方面，借鉴美国证券交易委员会（SEC）和美国全国证券交易商协会（NASD）分工监管经验，依托中国证监会和中国证券业协会地区性监管体系以及我国银行支付结算网络，提高中介机构和上市公司信用等级，促进信用体系建设、金融生态环境优化与资本市场监管同步发展。同时，扩大中国证券业协会的功能，由中国证监会授权中国证券业协会及其分支机构承担OTC市场上柜公司资格登记和审查，采取多种形式加强对投资者教育。将政府监管与行业自律有机结合起来，逐步建立一个高效率、低成本的资本市场监管体系。

二、基本思路

在科学发展观指导下，着力解决目前我国资本市场单一结构的严重缺陷和地区经济发展不平衡矛盾，以及中小企业融资困难等突出问题，彻底改变目前我国企业融资结构扭曲和金融资源低效率配置的被动局面，借鉴国际经验、并根据我国情况，对我国多层次资本市场体系进行重新整体设计，促进我国资本市场快速发展。

首先，对上海证券交易所和深圳证券交易所合并重组，将上海证券交易所改造成为类似于纽约证券交易所的主板资本市场；深圳证券交易所的全部上市公司转移到上海证券交易所之后，采取新设方式建立一个类似于美国纳斯达克、专门服务于高成长企业的全国性创业板资本市场，这个市场采取全流通、做市商制度和保荐人制度的新模式。

其次，依托我国1998年以来建立的9个地区性中央银行分支机构、银行支付结算体系和金融监管体系，选择北京、上海、天津、西安、武汉、重庆、广州、济南、沈阳这9个地理条件优越、证券交易方便、基础设施先进、中小企业发展快和投资者素质高的典型地区，优先发展区域性OTC资本市场。这样不仅可有效地利用现有金融监管框架，降低金融市场建设和监管成本，而且充实了金融监管分支机构的工作内容。

再次，兼顾区域经济协调发展。西部中心城市武汉、西安和重庆，由于高新技术产业发展较快，风险投资也有较大进展，而且交通运输方便，地域环境优越，自然资源丰富，科技人才集中，市场硬件基础好，具有独特的资本市场发展条件。使它们与北京、上海、深圳等城市南北呼应、东西承接，推动西部地区经济发展，并辐射全国，形成合理的多层次资本市场网络格局。

三、研究方法

本书采用归纳、演绎、综合分析的方法，通过对国内外研究现状的了解和综合分析进行归纳和演绎，力求从中得到启发并有新发现。本书系统研究国内外多层次资本市场发展经验，特别是总结作为一个发展中的大国且与我国有着诸多相似性的国家——印度的经验，运用比较分析和实证研究方法，分别研究三个层次资本市场涉及的证券上市、证券交易、挂牌公司、信息披露、中介机构、市场监管和生态环境等内容，归纳提升为较完整的对策建议和解决方案。