国际多层次资本市场发展的经验借鉴

三、国际多层次资本市场发展的经验借鉴

（一）美国多层次资本市场发展的经验

美国的资本市场是全球规模最大、功能最强大、体系最完备、交易最具活力的市场体系。美国的资本市场可以分为全国证券交易所、地方证券交易所和场外交易市场等三大类型。

1.全国证券交易所

美国的全国证券交易所包括纽约证券交易所和美国证券交易所，这两个证券交易所是美国标准的主板市场。纽约证券交易所的上市标准最高，主要为大型企业提供上市融资服务；美国证券交易所上市标准低于纽约证券交易所，主要为中小企业提供融资服务，其上市公司总市值和交易量都小于美国证券交易所。

2.区域性证券交易所

美国的地方证券交易所太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所、芝加哥证券交易所、辛辛那提证券交易所等地方交易所，主要是地方性企业证券在这些交易所交易，另外还有一些未经注册的交易所，主要也是地方性中小企业证券的交易场所（杨忠勇，2007）。

3.场外市场

美国的场外市场分为多个层次，按照层次从高到低可以分为全国证券交易商协会自动报价系统（纳斯达克），场外交易市场公告板（OTCBB）、粉红单市场（pink sheets）、第三市场、第四市场等。

纳斯达克分为全国性资本市场和小型资本市场。纳斯达克全国性资本市场分为三个层次，第一层次是Global Select Market，第二层次是Global Mar-ket，第三层次是Capital Market 。其中，Global Select Market的上市标准最高，成立Global Select Market的目的在于与纽约证券交易所形成竞争关系，争取到更多的大型公司在纳斯达克市场上市（杨忠勇，2007）。很多世界范围的大公司在纳斯达克全国市场上市，包括很多中国的优质高成长性公司，尤其是高科技公司。纳斯达克还有小型资本市场（The NASDAQ Small－Cap Market），是专为中小型高成长性企业提供融资服务的资本市场，其上市标准比全国性市场标准低得多，上市企业主要为新成立的，规模较小的公司。当这些小公司发展壮大并达到一定标准后，可以转到纳斯达克全国性资本市场上交易（蔡双立、张元萍，2008）。纳斯达克是外国公司在美国上市的首选目标市场，目前在纳斯达克市场上发行的外国公司股票数量已经超过了纽约证券交易所和美国证券交易所两大机构的总和（杨忠勇，2007）。

场外交易市场公告板（OTCBB）是全国性的管理报价系统，其市场上交易的对象包括全国、地方、国外发行的股票，也包括认股权证、组合证券（UNIT）、美国存托凭证（ADR）、直接参股计划（DDP）等。OTCBB市场对发行证券的公司要求低于纳斯达克市场，对公司没有严格的业绩要求，只要是具有较好的成长性，都可以在OTCBB上市，因此该市场存在大量级别较低的证券，被称为是纳斯达克的预备市场或者是纳斯达克摘牌公司的后备市场（汪涛，2007）。

粉红单市场上交易的公司级别低于OTCBB市场，其名称源于其股票信息是通过粉红色单子发布的。粉红单市场是美国全国报价局（NQB）的股票报价系统，该机构是私营公司，不隶属于纳斯达克（汪涛，2007）。粉红单市场的发行人不必向SEC提供财务报告，也没有对SEC或NASD必须履行的义务。粉红单市场上报价的公司与OTCBB报价系统的公司有一部分是重合的（蔡双立、张元萍，2008）。

第三市场是交易所上市流通的证券在场外流通而形成的市场，这些市场主要为大额投资者之间交易，其优点是佣金较低，通常是交易所佣金的一半，因此该市场比较受机构投资者欢迎（杨忠勇，2007）。

第四市场是投资者不需要通过证券经纪商，只要是该市场的会员，就可以直接通过通信系统进行网络报价，交易成本较低（杨忠勇，2007）。

除此之外，还有很多地方性柜台交易市场，有上万家小型公司股票在各个州发行，通过本地经纪人进行柜台交易（杨忠勇，2007）。

（二）英国多层次资本市场发展的经验

英国的资本市场分为全国性主板市场、全国性二板市场、全国性三板市场和区域性证券交易市场。全国性主板市场是伦敦证券交易所，伦敦证券交易所的上市要求较高，是为全球的知名大企业上市融资的重要场所。全国性二板市场（AIM）是伦敦证券交易主办的，是为英国和海外的高成长性公司提供融资服务的全国性资本市场，但是运行独立于伦敦证券交易所。全国性三板市场是未上市公司交易市场（OFFX），主要为未上市的中小企业提供融资服务，与AIM类似，但是准入要求比AIM更低（杨忠勇，2007）。

（三）中国台湾多层次资本市场发展的经验

台湾在成立集中交易的证券交易所以前，场外交易就已经十分兴旺。为了规范台湾的证券交易，从1961年起成立了台湾证券交易所，开始发展正式的主板市场。其后，又逐渐成立了柜台买卖服务中心和兴柜市场。目前已经形成了层次分明，体系完善的多层次资本市场。

第一层次是台湾证券交易所，是台湾的主板市场，采取竞价制度和电子交易。在台湾证券交易所上市的公司通常规模较大，效益较好，除了上市公司股票之外，还有存托凭证、受益凭证、认购权证、政府债券、公司债券等多种证券在台交所交易；第二层次是台湾证券柜台买卖市场，是台湾的二板市场，采取竞价与做市商制度相结合的交易制度。柜台市场对上柜公司的规模和盈利能力也有一定的要求，但是标准低于主板市场。上柜公司在柜台市场的辅助下有可能转为主板市场的上市公司，因此台湾柜台市场被看作是主板市场的后备市场。第三层次是兴柜市场，在该市场交易的股票是未上市为上柜的公司，兴柜市场对公司的准入标准低于前两个层次，采取经纪商在营业处所议价的做市商交易机制，也就是所有的兴柜市场投资者的交易对手都是该公司的做市商证券公司。兴柜市场成立的目的是为了把场外市场的非正式交易归入制度化的管理，为投资者提供合法安全的交易场所。在兴柜市场上发展较好的公司可能进一步上市、上柜，可见，这三个层次之间已经建立了较为完善的转接机制。除了这三个层次的正规资本市场外，台湾还有针对非上市上柜企业股份交易的盘商交易，这些中小企业通过地下盘商募集资金，目前这类交易存在较大的市场，但是存在交易信息不透明、交易方式不规范等的问题（闻岳春，2006）。

（四）结论与启示

发达国家和地区的区域证券交易市场和产权交易市场都非常活跃，其市场结构能够覆盖各类企业的融资需要，因此，发达国家和地区的多层次资本市场为企业的创新和发展提供强大的资本推动力，相比之下，我国的资本市场相对单一，从浙江省层面来看，区域资本市场发展缓慢滞后。要是建设多层次资本市场的目标，有必要大力发展浙江区域资本市场，并构建区域资本市场的联网机制以及区域资本市场和全国层面的资本市场的对接机制，打通企业在资本市场的转板通道，实现区域多层次资本市场的融资和服务功能。