多层次资本市场建设的理论分析和文献述评

一、多层次资本市场建设的理论分析和文献述评

（一）多层次资本市场建设的理论基础

1.投资者异质性理论与多层次资本市场建设

投资者风险收益偏好的多样化和资本融资需求的多样化要求资本市场应该实现金融工具在期限、风险、收益等方面实现最大程度的细分和多样化。Kahneman和Tversky（1979）通过实证检验得出结论认为市场上的大部分投资者都并非是金融传统理论中假设的理性投资者，因此投资决策往往是彼此存在差异的，市场的波动无法用一种典型的投资者行为来解释。从此学者们开展了基于异质投资者与资本市场的研究。Campbell（2000）在把异质投资者的研究进一步分为异质约束、异质收入、异质偏好和异质信念等四个研究方向。

受年龄、性别、收入水平、风险偏好、教育程度等多种复杂因素的影响，投资者存在显著的异质性，这些投资者对于金融产品投资的动机存在较大差异，对于投资风险的承受能力、投资回报的期限、投资收益的回报方式等需求都存在显著的不同。需要多样化的金融产品才能够满足投资者的投资需求。因此需要建立覆盖各种风险、各种期限以及与之相对应的收益率的资本市场体系，各类金融产品需要按类别进行发行，分别在不同市场进行交易，需要多层次的资本市场才能容纳多种风险收益状况的金融产品。

当资本市场结构不完整时，例如仅仅存在主板市场或者是主板市场在市场中占有绝对优势的前提下，几乎所有类型的投资者都会聚集在主板市场，这些投资者将对资本市场未来走势判断存在明显分歧，反应在资产价格上就会表现为价格的大起大落，使资本市场无法找到真正反映价值的潜在资产价格。而多层次的资本市场则有利于不同风险偏好的投资者选择适合自己的金融产品，各个资本市场的价格都能在一个反映均衡估值的价格上出清。

2.企业生命周期理论与多层次资本市场建设

企业生命周期理论认为，企业像生物有机体一样，存在这从低级到高级、从初创到成熟的生命阶段。企业将会大体上经历孕育期、成长期、成熟期和衰退期，企业在这几个阶段资产规模、公司治理方式、盈利模式、现金流动、生存风险都呈现出不同的特征，因此，企业的融资需求和面对的投资者也存在很大区别。

处在孕育期的企业，未来具有较大不确定性，成长风险较高，但是也可能在未来为投资者带来较高的回报。因此，选择为这类企业投资的机构通常都是具有较强的风险承受能力，追求高回报的风险投资者。初创期企业规模较小，股份的流动性较差，风险投资者通在持有企业的股份的过程中，往往在企业的发展战略、人员招聘、营销决策等经营过程中都发挥指导作用，辅助中小企业发展壮大。

处在成长期的企业，其融资方式开始变得多样化，成长期的企业具有较高的成长性，仍然能够获得风险资本的支持，但是其融资渠道比孕育期企业更加广泛，可以通过发行公司债券和获取银行贷款等方式进行债权融资，也可以在三板市场等更正规的平台上获取股权融资。发展较好达到上市标准的企业，可以在创业板市场上市。在这一阶段，风险资本已经可以有多种途径选择获利退出。

处于成熟期的企业规模较大，业绩较好，成长风险较低，投资这个阶段的企业能够获得稳定的收益，因此处于这个阶段的企业具有多个融资渠道。一方面可以进行债权融资，从银行获取贷款，发行企业债券；也可以通过主板上市的方式进行股权融资。

处于衰退期的企业产品市场将出现萎缩，企业治理结构僵化，运营效率低，业绩下降甚至出现亏损。这种企业将会失去从银行获得信贷支持的机会，也没有发行企业债的市场。如果是上市企业，将会被从主板下降到三板市场，甚至可能被摘牌。但这种企业在资本市场上仍然具有一定的运作空间，存在被兼并收购的机会，通过资产的战略性重组，可能获得新的发展机会。

可见，企业在不同阶段，需要获得不同类型的资本进行融资，也需要风险、收益、交易方式不同的资本市场，企业的生命周期理论说明，从企业需求的角度看，有必要建设多层次资本市场，并设置各个市场之间的对接机制，满足企业各个阶段的融资需求。

3.信息不对称理论与多层次资本市场

从Fama在1970年提出市场有效性理论开始，信息非对称性就成为了资本市场理论中重要的研究内容。信息的非对称程度对与资本市场发展有着至关重要的影响。信息披露程度越高的资本市场，企业的稳定性、业绩、未来收入相对就越高。

George（1991）发现信息不对称将导致资本市场交易出现逆向选择，信息劣势的一方将会提高价差补偿自己与信息优势一方的交易损失，导致买卖价差增大影响资本市场流动性。Leuz和Verrecchia （2000）也发现透明度较高的市场上具有较高的流动性和收益率（李茁，2010）。可见，较低的信息透明度将提高资本市场的交易成本，需要通过信息披露增强资本市场的流动性。

从我国现实来看，对于进入门槛较低、投资风险较高的创业板和三板市场，需要制定严格的信息披露制度，降低在资本运作过程中不知情的投资者利益受损的可能。

4.产权交易理论与多层次资本市场建设

产权的交易能够实现资源的优化配置，产权流动性越高，资源的配置将越合理。刘向阳（2007）认为产权的可交易性和可流动性是其发挥作用的基础，产权初始界定后，产权能够交易和流动，交易成本的大小，对资源配置具有重要意义。中国国有企业为产权交易难导致的低效率做出了重要注解。由于我国产权市场交易运行不完善，大量非上市公司交易成本很高，产权交易市场功能不健全导致我国企业产权交易流动性很低。有必要健全产权交易市场，降低交易成本，增强企业产权的流动性。

产权交易能够实现企业间的兼并和收购，产权经济学认为，当资源通过市场配置的交易成本高于企业内部组织成本时，将会出现企业兼并收购，以实现外部交易成本内部化。对于经营效益较差的企业，通过兼并收购，低效率企业限制的厂房、机器、工人等资源向高效率企业转移，使这些资源在高效率企业发挥更大的作用，实现资源的优化配置。高效率企业通过并购使企业达到适度规模，降低管理、营销等经营成本，实现规模经济。

通过建立多层次资本市场，有助于企业产权交易，能够实现企业所有权资源的优化配置，有助于企业获得各个阶段发展所需资金，引入先进的管理经验和技术，完善治理结构，多层次资本市场为经济发展提供了重要的融资动力。

（二）多层次资本市场相关研究的理论综述

2003年十六届三中全会《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出：“建立多层次的资本市场体系，……规范和发展主板市场，推进风险投资和创业板市场建设”，明确提出了建立多层次资本市场的发展目标。2007年年初，温家宝总理在两会期间再一次提出“推进多层次资本市场体系建设，扩大直接融资规模和比重”，进一步强调了发展多层次资本市场的重要性。我国围绕多层次资本市场的研究也形成丰富的成果。王国刚（2004）是较早对多层次资本市场建设进行分析的学者，认为多层次资本市场具有解决企业发展资金、推进实体经济快速发展、防范和化解金融风险的功能，并提出多层次资本市场建设应进行体制创新、机制创新、市场创新、运作方式创新、产品创新和机构创新。范祚军、洪非（2004）分析了英、两国的多层次资本市场体系，阐释了我国资本市场体系的现状和特点，提出我国多层次资本市场构建应该继续完善中小企业版市场，壮大债券市场，发展场外交易市场（三板市场），发展地方产权交易市场。曹凤岐（2004）认为我国应当发展广义的资本市场，具体应当从扩大股票市场规模，设立创业板市场，发展债券市场、投资基金市场、期货市场、中长期信贷市场，规范直接的企业产权市场，加快我国资本市场国际化步伐等八个方面入手。

戴天柱（2006）分析了多层次资本市场的功效，以美国为例剖析了海外多层次资本市场的结构体系，评价了我国多层次资本市场框架结构，提出了稳步推进我国多层次资本市场发展的基本思路。辜胜阻，洪群联，张翔（2007）指出企业具有不同规模和生命周期，企业的技术创新提供融资支持的必须是多层次资本市场。我国资本市场目前存在规模不足，产品和机构单一、缺乏层次等问题。我国应构建包括主板市场、创业板市场、三板市场，产权交易市场和债券市场的多层次市场。赵燕芬（2008）认为我国目前资本市场结构单一，应建立真正意义上的创业板市场、有效的场外交易市场以及为市场化条件下中小企业提供直接股权融资、股权定价和股权转让的市场。王伟（2008）认为应该从以下几个方面提高我国多层次资本市场监管体制的效率：树立科学监管理念，加强证监会的监管独立性，增强自律性机构的监管作用，完善上市公司治理结构，规范中介机构行为，培育理性投资者，强化法律手段的主导作用，减少行政手段的过度干预，完善我国资本市场监管体制的信息结构等。

吴晓灵（2009）提出通过构建多层次资本市场解决中小型、创新性企业的股本融资问题，助推经济结构调整和经济增长方式转型。并提出场内市场和场外市场共同发展，发挥市场中介机构的场外市场监管作用，场外市场要建立合格投资人制度等政策建议。王敬伟（2009）提出应该通过建立创业板市场，发展壮大企业债券市场，建立和规范场外股权交易市场等多层次资本市场建设来解决民营企业融资难问题。刘道远（2010）指出，交易制度是多层次资本市场法律制度改革核心，在比较分析国际社会发达国家成功经验的基础上，提出资本市场法规完善的根本在于完善信息披露规则，确立强制性做市场制度，改进现有政权交易报价制度等证券交易制度。

但是从区域视角对多层次资本市场建设进行研究的文献相对较少。涂琳琳、万迈（2006）认为构建长三角地区多层次资本市场具有不断降低企业融资成本、改善资本结构、提升资本效率的功能，应该从藏三角区域资本市场现状、发展内在要求和前景出发，肠粉发挥上海证券交易所融资功能，规范发展产权交易市场。浙江要融入长三角区域经济，鼓励企业上市，支持优质资本跨行政区进行企业并购和资产重组。杨宗原（2006）认为厦门市应该积极进行资本市场体系构建和资本市场品种创新，多层次地培育和发展厦门地方资本市场，具体政策建议有以下几个方面：制定地方发挥，引导多股东股份有限公司的创立和发展；整合产权交易机构，建立区域性产权交易中小；设立中小企业信用担保基金；建立有效的地方债券市场；加快复制资本市场的中介服务机构，积极促进和构建厦门区域金融中心。张晨、李全宏（2007）认为区域产权市场是区域多层次资本市场继续发展的突破口，通过深入发掘产权流动潜能，重新定位于拓展区域产权市场功能等措施，增强甘肃省产权交易所对所在区域的影响力和对周边的地区的辐射力。应宜逊（2007）提出，浙江建设区域多层次资本市场的措施要点应着重于建设基础性、区域性股票市场，发展企业债券市场，规范与完善产权市场，促进期货市场持续稳定发展，改进中长期信贷市场，发展金融衍生品市场；加强监管，防范金融风险。陈辉、黄涛（2008）探讨了广西多层次资本市场的定位和构成，提出广西多层次资本市场构建应采取以下策略：加强广西产权交易所和广西技术产权交易所的运作和管理；培育上市资源，推动中介服务机构发展；壮大资本市场参与主体，扶植证券公司发展；优化资本市场生态环境，加强广西金融基础设施建设。

可见，目前对区域多资本市场建设的研究所提出的策略还缺乏对区域的针对性，区域多层次资本市场的构建目前还有待深入研究。

（三）发展多层次资本市场的实践意义

1.有利于建立均衡协调的融资体系

在我国，间接融资和直接融资比重发展存在显著的不平衡。间接融资比重远高于直接融资比重。在直接融资当中，资本市场功能发育尚不完全。中国有几十万家的股份制有限公司，但截至2010年年底，境内上市公司数量却只有2063家，在上海和深证的证券交易所上市公开交易。一些追求高收益的资金投资渠道有限，而一些高风险高收益的项目和企业，比如中小企业和高科技企业，没有规范的市场以获得融资。从融资的需求和供给角度来看，存在着严重的不均衡。直接融资当中，我国资本市场中股权融资又远高于债权融资，股票市值接近30万亿元，而企业债券市值则不足5000亿元。这与国外的直接融资结构刚好相反，在国外债券市场的规模远远高于股票市场。

可见，我国迫切需要发展多层次的资本市场，扩大直接融资比重，健全资本市场体系、形成层次结构合理的资本市场体系对服务社会经济发展具有重要意义。

2.有利于中小企业创业和融资

多层次资本市场能够实现风险收益的最优配置，有利于更多的项目能够获得融资，促进资源的最优化配置。场外交易市场交易方式灵活，佣金较低，进入门槛低，没有最低交易额度限制，将会吸收大量社会限制资金，转为企业发展资金。可见，多层次资本市场发展，尤其是中小企业板块、创业板块、产权交易中心等资本市场的发展对于促进中小企业和高科技企业等企业发展具有重要意义。

3.有利于对资产的合理定价

我国目前资本市场结构仍然是以上市公司的证券交易为主的单一的主板市场。当流动性较为宽松时，大量的流动资金进入到上海证券交易所和深圳证券交易所，导致上市公司股价过度上涨，远超过其市盈率的合理估值，导致资本市场对资产合理定价的功能无法发挥。建立多层次的资本市场，引导投资资金向创业板市场、产权交易市场、OTC市场分流，减少资本投资的盲目性，有利于实现各个市场资产的合理定价。

4.有利于风险的合理配置

目前我国的资本市场单一性也导致了不同风险偏好者都集中在同一市场内，通过发展创业板市场、产权交易市场、OTC市场、债券市场、衍生品市场等多层次资本市场，使风险能够实现合理的配置。风险偏好者能够通过在多层次的资本市场承担高风险获得高收益，风险厌恶者可以通过多层次资本市场寻找到低风险收益稳定的资产组合，风险规避者可以通过多层次资本市场进行套期保值，把风险转移出去。

5.能够形成期限结构完整的收益率曲线

由于我国资本市场很多子市场的发展仍然较为缓慢，导致金融资产的收益率曲线期限结构并不完整。我国资本市场投资主体的投资行为往往具有短期性，较长期限的金融工具比重较低，企业除了通过上市获取长期发展资金外几乎没有其他的融资途径。通过发展多层次资本市场，扩大长期投资品种和规模，有利于企业获得更多的长期融资渠道，也有利于形成期限结构完整的收益率曲线。

6.实现资本的有效进入和退出

各种资本对风险和收益的需求存在很大差异，这些资本也会选择在企业的不同发展阶段进入和退出，例如风险资本倾向于在企业初创阶段进入，在企业成长和成熟阶段退出，证券投资基金则会选择投资上市企业的证券。在企业建设多层次资本市场，通过建立各个层次资本市场之间的对接机制，发挥联动作用，实现资本在企业生命周期的各个阶段有效的进入和退出。

7.有利于区域经济发展

对于区域经济而言，建立多层次市场有利于调动和聚集区域资金，区域资本市场能够吸引本地甚至是外地的社会资本，为区域内企业提供发展资金，带动区域经济发展。因此，区域性甚至是全国性的产权交易市场成为众多省份争取发展的战略领域。

区域资本市场发展也有利于引导民间资本和民间财富投资，减少区域民间资本投资的盲目性，为民间资本提供多种制度化和高收益的投资途径。

区域资本市场发展有利于企业股权的流通和企业间的并购，加速区域内产业的整合和兼并，促进区域内快速形成一批优质企业，促进区域经济竞争力的提高。