财务管理理论
1.财务管理的内涵与目标
财务管理是在一定的企业管理目标下,对于投资、筹资、经营中的现金流量以及利润分配的管理。关于企业财务管理的目标,有过以下几种主流观点[16]:
(1)利润最大化
“利润最大化”作为企业财务管理的重要目标,至今仍有广泛的市场。现代公司制度诞生初期,企业的资本结构主要由私人财产、自筹资金构成,当时个体业主的唯一目的是通过财富增殖实现利润的最大化。步入现代公司制度的成熟阶段,企业的资本结构开始转变为业主和债权人共同投资的模式。现代文明公司的运营特征逐渐转向有限责任和两权分离并驱,且由职业经理人负责控制。在企业治理结构发生变化后,企业利润最大化观点的缺陷也开始显现:一方面,“利润最大化”的思维忽视了“投入—产出”的价值比例,尤其是没有充分考虑到获取利润的时间成本;另一方面,此种认识忽略了未来获取利润时所承担的风险。概因投资项目一般都具有一定的风险,如果某企业的投资项目风险较大,其未来每年预期利润的风险也就较大。如此,片面追求利润最大化只会导致企业的短期行为。[17]
(2)股东财富最大化
所谓股东财富是指投资者于未来一定期间能够获得的投资权益的现金流量。上市公司的股票价格作为客观的市场评价标准,代表了资本市场的投资者对该企业价值的集中评价。由于股票价格反映了资本和获利之间的关系,综合体现了各种外界因素的影响,同时也是衡量企业各项财务活动绩效的有效指标,因此,目前世界上大多数财务学家认为:尽管股票价格最大化目标存在着某些不足,还不是一个完全理想的财务管理目标,但它可以克服利润最大化或每股盈余最大化等目标的一些致命缺陷。
(3)社会价值最大化
企业社会价值最大化又称利益相关者财富最大化,此观点尤其适用于以出版传媒为主业的上市公司。从企业社会责任角度考虑,企业的所有权主体并不应仅仅局限于股东,而应拓展为出资者、债权人、员工、供应商和用户等利益相关者。现代社会商品生产的社会化、专业化程度不断提高,企业间相互依赖程度随之加强,社会信用对经济的影响也不断加剧。企业的任何行为都不再是个体行为,都可能对整个社会经济产生影响。在这种情况下,企业仅以追求利润为终极目标就显得过于狭隘和自私,故而应当承担一定的社会责任。[18]
2.财务管理理论的演进
财务管理作为一门独立的学科产生于19世纪末,美国学者格林(Thomas L.Greene)于1897年出版的《公司理财》标志着财务管理学科的诞生。一般而言可从以下四个阶段考察其演进脉络[19]。
(1)传统财务管理阶段(20世纪初—20世纪30年代)
20世纪初,资本主义国家的科技发明带动了新兴工业的发展。这种变迁引发了企业资金需求量的急剧增长,为企业扩张筹集资金成为企业金融活动面临的首要问题。但由于当时市场的不完善、法规的不健全和财务信息可靠性差等原因,投资者裹足不前,个人储蓄转化为企业投资还存在着一些障碍。因此,这一时期企业财务研究分析的重点是与公司成立、证券发行以及公司兼并、合并等相关的法律性事务,为企业筹资服务。
(2)综合财务管理阶段(20世纪30年代—20世纪50年代)
此阶段经历过20世纪30年代的经济大萧条,西方学者及企业经营者逐渐认识到,要想在激烈的竞争中实现企业的可持续发展,财务管理层面必须采用科学的方法促使其所筹集的资金在企业现金流的循环中得到高效率的利用。此阶段的公司理财研究发生了较大转向,受大萧条的影响,破产法、公司重组、宏观政府管制等研究逐渐成为显问题。
(3)现代财务管理阶段(20世纪50年代—20世纪70年代)
这一阶段财务管理学研究的重点领域开始从传统的资金筹集和综合理财的“资金内部控制”,转为探讨个人、企业乃至整个社会如何在风险资产合理估价的基础上就稀缺资源的有效分配做出正确的决策。马科维茨1952年提出的现代投资组合理论,米勒和莫迪里亚尼1956年提出的“MM”理论[20],詹森、法马和麦克林提出的“委托—代理”理论成为这一时期的代表理论。
(4)新财务理论与网络理财阶段(20世纪70年代至今)
20世纪70年代以来,随着财务管理业务范围的拓展和理财环境的变化,财务管理的对象突破了现金流转的范围,并逐渐涉及财务领域之外的一些新问题,主要表现在:①研究通货膨胀对财务活动的影响,以及融资、投资、资金营运的反通货膨胀财务策略逐渐成为显问题。②信息技术的跨越式发展拓展了企业财务管理的手段与范围。财务管理开始面对网络化的经济环境和信息应用技术,如电子货币系统、电子结算系统、电子商务系统和企业资源管理系统等大量新技术,已经在企业中得到了普遍应用。
资本结构理论
资本结构是指企业资本的构成及其比例关系,资本结构的变动反映了企业各方参与者之间权、责、利关系的变动。作为企业融资决策的核心问题,资本结构对于企业价值最大化有着至关重要的意义。在西方财务理论界,通常将资本结构理论、投资理论和股利政策理论并称为财务理论的三大核心内容。资本结构理论对于企业建立高效的筹资模式、合理配置社会资源具有重要的指导作用。
从20世纪50年代开始,西方资本结构理论先后经历了早期资本结构理论、现代资本结构理论到新资本结构理论的演变(如图1所示)。下文将就其中较为主流的理论流派做简要梳理。
1.早期资本结构理论
(1)净收入理论
净收入理论认为债务资本融资可以提高公司的财务杠杆,产生税盾效应,从而降低资本成本,提高公司的市场价值。[21]该理论极端地认为最优资本结构会出现在100%的资本由负债构成之时,忽略了财务风险,因此与现实存在很大的差距,是一种理想情景下的资本结构设想。
图1 资本结构理论演化示意图
(2)净营业收入理论
净营业收入理论认为公司价值并不受财务杠杆变动的影响。该理论具备以下假设条件:企业加权平均成本及负债融资成本均固定不变,企业的经营风险随着负债融资的增加而增加,股东亦可从中要求更多的权益资本收益。基于此,权益资本成本将会随财务杠杆的提高而增加。
(3)传统折中理论
传统折中理论是对上述两种极端理论的中和,较为准确地描述了财务杠杆与资本成本、企业价值的关系。[22]该理论认为,财务杠杆与资本成本并不存在正相关的关系,每个公司均存在着一个最佳的资本结构,且可以通过使用财务杠杆增殖公司的总价值。
2.现代资本结构理论
(1)MM理论
1958年,美国经济学家莫迪利安尼(Modigliani)和金融学家米勒(Miller)在共同发表的《资本结构、公司财务和投资理论》一文中,提出了融资结构理论史上著名的MM理论,标志着现代资本结构理论的创建。MM理论认为,在资本市场充分运行、无税收、无交易成本等假设条件下,资本结构不影响公司价值。MM理论的重要命题包括股权的预期报酬会随着企业资本负债率的提高而增加;在任何情况下,企业的投资决策完全不受融资工具类型的影响,与股权资本化率无关。[23]
在MM理论的基础上,莫迪利安尼和米勒于1963年放松了对公司所得税的假设。研究结果表明,由于债务利息的避税作用,“税盾”效用能够增加公司的价值。在公司所得税的基础上,Miller(1977年)又加入了个人所得税的因素并建立了模型,认为公司债务的税盾利益与个人所得税之间有抵消作用。修正后的MM理论的结论和传统资本结构理论中的净收益理论的结论是相同的,但二者研究的出发点不同,假设前提也不同,因此不能相提并论。[24]MM理论的抽象性是由它非常严格的假设条件决定的。其后的学者受到MM理论的启发,逐步放松了MM理论的各项假设,发展出了权衡理论、代理理论、优序融资理论、市场时机理论等重要推论,使其更接近于现实的资本市场环境。
(2)权衡理论
权衡理论通过释放MM理论完全信息以外的各种假定,考虑在税收、财务困境成本、代理成本单独或共同存在的条件下,资本结构如何影响企业市场价值。[25]
权衡理论认为负债对企业价值的影响具有两面性:一方面,负债可以通过所得税的抵减作用降低权益代理成本进而提高企业价值;另一方面,负债也会带来财务困境,如破产成本及债券代理成本等。[26]制约企业无限追求免税优惠或负债最大值的关键因素是,由债务上升而引发的财务风险和资本费用。企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加。因此,企业最佳融资结构应当是,在企业负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及代理成本[27]之间选择最适点,在利息的税收挡板价值与各种财务困境成本之间取得均衡。
3.新资本结构理论
(1)代理成本理论
代理成本是由所有者和债权人之间的利益冲突引起的,由企业承担的额外费用。1976年,Jensen和Meckling最先提出了代理成本问题[28],并且将企业代理成本分为两部分:①传统的“委托—代理”关系产生的成本,来源于管理层与股东之间的冲突。主要表现在管理者的“在职消费”倾向、短视行为以及过度投资行为。②在所有权结构中引入债务所产生的代理成本,主要来源于股东与债权人之间的冲突。主要表现在操作股利政策问题、资产替代问题、债权侵蚀问题。
由此可见,债务资本和权益资本都存在代理成本问题,资本结构取决于上述两种代理成本的综合。
(2)优序融资理论
优序融资理论又称“啄食顺序理论”,该理论认为资本结构是由公司为新项目融资时选择的融资顺序决定的。美国经济学家梅叶斯(Myers)和梅吉拉夫(Majluf)于1984年提出的融资理论“啄食顺序”(pecking order)认为,公司理想的融资顺序为内源融资、外源融资、间接融资、直接融资、债券融资、股票融资,即在内源融资和外源融资中首选内源融资,在外源融资中的间接融资和直接融资中首选间接融资,在直接融资中的债券融资和股票融资中首选债券融资。
该理论研究的是,资本结构作为一种信号在信息非对称的情况下是如何影响投资,从而影响筹资顺序的;不同的筹资顺序又会对资本结构的变化产生什么样的影响。如果外部投资者掌握的关于企业资产价值的信息比企业管理层掌握的少,那么企业权益的市场价值就可能被错误地定价。当企业股票价值被低估时,管理层为避免增发新股而采取其他的融资方式筹集资金,如内部融资或发行债券;当股票价值被高估时,管理层将尽量通过增发新股为新项目融资,让新的股东分担投资风险。[29]但投资者会意识到存在着信息不对称的问题,因此当企业宣布发行股票时,投资者会调低对现有股票和新发股票的估价,这将导致股票价格下降、企业市场价值降低。投资者担心企业在发行股票或债券时其价值被高估,故而经理人员在筹资时为摆脱利用价值被高估进行外部融资的嫌疑,就会尽量以内源融资方式从留存收益中筹措项目资金。如果留存收益的资金不能满足项目资金需求,有必要进行外部融资时,在外部债务融资和股权融资之间总是优先考虑债务融资,这是因为投资者认为企业股票被高估的可能性超过了债券。因此,企业在筹集资本的过程中,遵循着先内源融资后外源融资的基本顺序。在需要外源融资时,按照风险程序差异,优先考虑债权融资,不足时再考虑权益融资。[30]
优序融资理论同样也遭到了不少质疑。弗兰克(Frank)和戈雅尔(Goyal)曾对在美国公开上市企业的融资行为(样本数据为1971—1998年间)进行了检验,结果发现股权融资总体上超过债券融资,只有那些大型公司的融资行为表现与优序融资理论一致。具体到我国的上市企业(包括出版传媒类企业在内),其对股权融资呈现出的强烈偏好,恰好是优序融资理论的悖反情形(被称为“倒啄食顺序”)。本土资本市场发育的不完善导致发行股票带来的利益大于发行债券,且发行股票的约束又弱于发行债券。发行债券条件的苛刻在一定程度上抵减了债券的税盾效用,因此债券融资较少。研究中国企业资本结构问题,重要的并非套用西方已有的理论框架,或是运用中国企业资本结构的经验数据对上述理论进行实证研究,而是应该将研究的重点放在导致中国企业资本结构形成的内因和外部环境上,发展具有中国本土特色的资本结构理论。
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