资本账户顺差反映的金融结构问题

（二）资本账户顺差反映的金融结构问题

从资本账户的角度看，我国的连年维持资本账户的顺差也体现出我国相对落后的金融结构。我国的资本账户（即IMF国际收支平衡表中的金融账户）自1996年以来，除1998年遭遇金融危机呈逆差以外，其他年份一直保持顺差。从微观层面分析，我国资本账户顺差主要通过外国直接投资来实现，虽然在金融危机期间有所波动，但基本保持一个逐年增长的态势。证券投资和其他投资两项在绝大部分年份却主要以逆差为主，而且有较大幅度的波动。如其他投资一项2001年有169亿美元的顺差，接下去的两年仍然保持逆差，2004年又转为379亿美元的巨额顺差。这种波动直接导致我国资本账户余额也有较大幅度的波动^[4]。另外，由于我国对资本账户实行较为严格的控制，我国居民无法通过“股本证券”（Equity Securities）一项对外投资，而主要通过“债务证券”来实现，通过“金融衍生品”实现对外投资也较为少见。

表6.3　我国国际收支资本账户（1996—2005）

（单位：亿美元）

资料来源：IMF“国际金融统计”（IFS）。

我国资本账户的失衡不仅说明我国金融体系上的结构性缺陷，同时也说明我国在金融制度安排上的先天不足：

（1）首先这与我国银行信贷体制有关，由于我国金融体系在相当长的时间内以国有垄断为主，中小企业很难从银行得到贷款，所以虽然我国国内储蓄率很高，但由于金融体制的不完善，无法顺畅地转换为投资。在一定程度上填补这一投资空白是外国直接投资。其次改革开放以后，我国通过税收优惠等措施吸引FDI大量流入。这些国外资金或者实行独资经营，或者与国内民营企业合资，他们并不需要用这些外资来买外国的商品，在强制结汇制条件下，FDI企业必须将外汇卖给中央银行，导致外汇储备连年提升。

（2）当前国际收支资本账户这种顺差格局也与我国缺乏一个发达的资本市场密切相关。目前我国利用外资只能通过FDI这样一种形式，通过证券投资这一渠道只有资本的净流出。中国在经常账户和资本账户两个项目上累积大量的外汇储备，又以购买美国国债的形式重新流向美国。海外投资者以FDI形式大量投资我国，形成较高的利润并汇回本国。我国双顺差形成的外汇储备急剧增长，政府又只能将它投资于美国的国债市场，仅收取较低的国债利息。

（3）目前我国的巨额资本账户也与汇率制度的缺陷有关。虽然从2005年7月21日，中国宣布开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，但目前人民币基本上仍然以钉住美元为主要特征。由于遭遇美国及西方发达国家政治及经济压力，人民币开始缓慢升值。但由于欧元、英镑等货币与美元的比值也在大幅升值，最后的结果使得人民币与欧元、英镑等的汇价不但没有升值，反而比原先有所贬值或基本没有变化。由于预期到人民币可能会沿着目前这样缓慢升值的路径，国外游资通过各种渠道大举进入国内。目前中国政府处于一个十分尴尬的地步：如果人民币大幅升值，将导致我国目前巨额外汇储备损失；如果人民币保持缓慢升值，国外游资还可能继续进入，导致我国外汇储备进一步增加——这种情况在实行浮动汇率制的国家是不可能出现的。

（4）外汇储备增长也与我国资本账户实行严格管制有关。由于我国资本账户下人民币还没有实现自由兑换，国际资本无法通过“证券投资”这一渠道流入我国，而主要以FDI形式流入。另外，我国实行强制结汇制，出口企业在有了外汇收入的情况下只能卖给中央银行，导致外汇储备不断积累。一般地讲，实行固定的或钉住汇率制的国家都要比实行浮动汇率制的国家要保有更多的外汇储备，以实现外汇市场的冲销干预。我国由于实行钉住美元的汇率制度，货币当局为了保证汇率稳定，在经常账户顺差的情况下也必须在外汇市场上不断购入外汇，引起外汇储备的增长。

以上金融制度安排上的四种缺陷，使中国形成一个奇特的“资本流动怪圈獉獉獉獉獉獉”：中国本来是发展中国家，资金十分稀缺，但却是世界上资金的净输出国。一方面，中国的储蓄水平很高，并不缺乏资金，但每年吸收那么多外资进入。另一方面，外资大量内流，使中国成为第一大FDI接受国，但大量外汇储备最终又以购买美国国债的形式外流，成为仅次于日本的第二大资金的净输出国。导致这种怪圈的原因只有一个，那就是中国金融体系的结构性缺陷。银行信贷体系的缺陷使国内储蓄无法顺畅地转换成投资，形成国内“储蓄—投资缺口”，在资金上弥补这个缺口的是外国的直接投资（FDI）。根据国民账户恒等式CA＝S－I，中国的“储蓄过剩”使得中国经常账户日趋顺差，是美国及西方发达国家对中国的贸易顺差消化了中国市场的过度供给。资本市场的缺陷使得我国目前只能实行严格的资本账户管制，同时利用外资只能通过FDI这样一种单一渠道。国际收支双顺差积累的大量外汇储备无法正常释放，只能通过购买国债的形式重新流向西方发达国家，形成一个恶性循环。如下图所示，其中，虚线箭头表示形成原因，实线箭头表示资本流动方向。

图6.3　中国的“资本流动怪圈”

中国作为发展中国家应该是资本的稀缺者，但目前却是世界上最主要的资本净输出国，仅次于日本，居世界第二位^[5]。据美国财政部的数据显示，到2006年底，中国持有美国国债3500亿美元，还持有2300亿美元的美国政府机构债券。中国平均每月净购买的美国国债额两年以来保持不变，然而中国净购买的美国政府机构债券却呈递增趋势。另外，据估计，中国的外部资产总额已经达到1．55万亿美元，比2005年多出3420亿美元^[6]。对外资产包括：官方外汇储备、海外直接投资、在外资银行的存款、证券组合投资，及对非中国居民的贷款。其中最主要的是外汇储备一项，中国目前外汇储备超过1万亿美元，居世界第一位，绝大部分投资西方发达国家国债。其次，占第二位的是海外直接投资。

中国金融制度安排上的四个缺陷（银行体制、资本市场、人民币汇率制度以及资本市场管制），是导致我国“资本流动怪圈”的主要原因。而要改变四个缺陷，则牵一发而动全身。比如人民币汇率要走向真正的浮动汇率制度，必须首先开放资本市场；而要开放资本账户又必须以本国有一个完善的银行体制和发达的资本市场为前提。

总体而言，无论是我国的经常账户还是资本账户不平衡都是由于结构性因素引起，而不是货币定价问题造成的。因此我国目前这样一种“双顺差”的局面还可能维持较长的时间。国外要求中国人民币汇率升值以缩减外部失衡，这种支出转换型政策只能起到数量和规模上的调整作用。要从根本上解决全球国际收支失衡，我们需要通过供给政策实现结构性的调整，如科技政策、产业政策和制度创新政策。其中金融市场的建设就需要制度创新政策来实现。

对于中国这么大一个发展中国家而言，进行经济结构和金融结构的调整不是轻易能够实现的，而且处于转型经济这样一个特殊的大背景下，历史也从来没有为中国提供一个可以借鉴的先例。但是，同样是发展中国家的印度给我们带来重要的启示。虽然印度在经济与金融许多方面无法与中国相提并论，但由于印度有着与中国不同的经济结构和金融结构，尤其是它拥有一个比中国更为发达的资本市场，这导致两国在国际收支上有着明显的区别。如果说印度以后在经济发展可能超过中国的话，那么其秘密武器很可能就是资本市场。以下，我们就中国与印度的国际收支与金融体系作一对比。