中国和东盟各国汇率对货币错配传导特征及其差异性研究

中国和东盟各国汇率对货币错配传导特征及其差异性研究

广西大学商学院　王中昭
中国人民银行南宁中心支行　易　扬

【摘要】研究表明：汇率对货币错配有直接和间接传导作用，但是各国传导特征有较大的差异。（1）亚洲金融危机发生时，大规模外币负债、外汇储备不足和本币汇率贬值是债务型货币错配加重的主因。（2）本币汇率升值有助于弱化货币错配程度，而本币汇率贬值则货币错配积累加重。（3）实行自由浮动汇率制度、或者以美元为主一篮子货币的中的美元权重过大或者放宽其爬行区间等汇率制不能有效地抑制债务型货币错配，但维持本币汇率在较窄区间内波动或者实行窄幅爬行钉住美元的汇率制有助于稳定或者弱化货币错配水平。（4）亚洲金融危机后，虽然相对落后国家的货币错配对汇率变动的敏感性更加强烈，波动幅度更大，然而东盟绝大多数国家的汇率对货币错配传导的敏感性具有波浪式逐年弱化的趋势。（5）货币错配受汇率冲击时脉冲响应的方向和持续时间与该国汇率是否稳定和激烈波动程度密切相关。

【关键词】汇率　货币错配　传导差异性　面板模型

一、引言

货币错配意指一个国家或者经济体的资产和负债由于采用不同的币种计算而导致的风险，货币错配又分为债务型、债权型、期限型货币错配等。货币错配现象的实质是汇率波动所导致的，当一国的货币是非主导货币时，货币错配的发生是不可避免，特别是东盟等发展中国家或者新兴市场国家中表现更为突出，同时现行国际货币格局的非均衡性和不合理性使这些国家的货币错配风险越来越突出。从亚洲金融危机到希腊主权债务危机，从表面上看，希腊主权债务危机是受到政府的财政支出和财政收入的巨大鸿沟所引起的，但实质上，希腊政府与高盛达成的长期货币掉期交易协议是主因，在这主因的背后是欧元自1999年1月后出现先跌后涨的走势，导致短期货币错配现象发生，从而使希腊主权债务水平上升。欧洲主权债务危机诱发的内因是国家信用替代本国金融机构信用，而之后为拉动本国经济的复苏，又出台了一系列扩张性金融和经济刺激政策，导致各国政府债务负担加重，加上各国为了自身的利益，实行的汇率政策反过来影响债权国的资产收益，从而导致货币错配问题。因此货币错配问题不仅仅是经济问题，而且是政治问题。

由于各国汇率和经济体制的不同，各国货币错配的成因和积累过程有较大的差异性，为了寻求汇率对货币错配传导的本质特征，有必要研究各国汇率对货币错配传导差异性问题，这有助于提前对金融危机进行诊断。

近年来虽然专家们对货币错配的来源、对经济的影响以及货币错配风险控制等方面作深入研究，但是对各国的货币错配现象的差异性以及和汇率关系的相关研究成果不多，主要的研究视角有如下几个方面：Calvo和Carmen（2002）认为具有债务型货币错配的发展中国家存在“浮动恐惧”。虽然自称实行的是弹性汇率制，但实际上维持在盯住美元的一个狭小幅度内波动^[1]。McKinnon在对东亚经济体研究后指出，存在债权型货币错配的国家往往存在“高储蓄两难”，这种现象会进一步加重货币错配程度。叶文娱（2011）通过对印度尼西亚等亚洲新兴市场国家累积的新风险进行梳理、比较与分析，认为净外币负债型货币错配与净外币资产型货币错配在一定条件下都会影响经济金融稳定^[2]。郭萍（2010）从东南亚和墨西哥等典型新兴市场国家货币错配的成因出发，论证了选择较灵活的汇率制度和相对充足的国际储备可以避免货币错配带来的经济风险^[3]。李新功（2009）在分析了东亚等国家的制造业贸易计价与结算体系时，为了解决由于美元主导所导致的货币错配问题，提出了建立东亚区域金融合作机制的路径^[4]。其次对于中国的货币错配，其特点是：货币错配主要是由短期外币负债增长和紧缩性长期外债的长期滞后影响叠加而形成的，汇率与货币错配协动性关系呈现出12年左右周期性特征，货币错配与汇率协动性关系均具有不对称性^[5]。

下面研究的侧重点在于：一是分析各国汇率波动对货币错配传导特征，分为债务型和债权型货币错配以及在两者之间相互转换等状态进行探讨。二是研究各国汇率对货币错配传导效应差异性。

二、各国汇率波动对货币错配传导特征

汇率对货币错配传导的差异性不仅取决于一国的经济运行状况和经济主体本身，各国的汇率形成机制、经济基础、政策环境和财政、货币政策等不同，会导致其传导差异性较大。而且还取决于金融市场化发展程度、汇率波动预期、企业的价值取向等。

（一）货币错配测度和数据选取

首先要确定货币错配的测度和样本数据的选取方式。目前测度货币错配的方法的指标较多，各有利弊，由于各国与Aecm指标的相关数据难以取得，因此我们选取反映货币错配风险敞口的指标净外币头寸NFCA，其计算公式为：净外币头寸NFCA＝净对外资产-净对外负债，负数表示净外币负债，正数表示净外币资产，各国NFCA计算公式及其结果见附表1至附表2。

样本选取原则：样本区间为1994—2008年，在某些国家中，1997年前的数不全，柬埔寨没有相应的数据，而文莱与新加坡在2002年两国实行1∶1的汇率挂钩，因此只考察新加坡的状况，剔除柬埔寨和文莱这两个国家数据，附表1至附表3包含中国在内9个国家的数据。编号代表：1—中国，2—新加坡，3—泰国，4—菲律宾，5—老挝，6—缅甸，7—越南。8—印尼，9—马来西亚。

（二）各国汇率波动对货币错配影响以及传导特征

在东盟各国中，各国的货币错配规模差异较大，有债权型和债务型的货币错配，但是债务型货币错配的国家居多。随着时间的推移，各国货币错配的表现也极不稳定，大多数国家变化趋势是：外币负债型货币错配在东南亚金融危机中的达到最大规模，随后逐渐递减，有一些国家转化为债权型的货币错配。

1.不确定型货币错配国家的变动特征

所谓不确定型货币错配国家是指在债务型与债权型货币错配相互转换的国家，在1995—2008年期间，从债务型货币错配转化为债权型的国家有三个，即越南、泰国和马来西亚。

第一，越南

图1　越南货币错配与汇率变化趋势

越南的货币错配与该国汇率制度的变化密切相关。从图1可以看出，1990—2000年实行单一固定汇率制度，主要是实行钉住美元制，汇率波动区间窄，风险小，使存在货币错配的企业或银行感受不到汇率变动风险的存在。由于与主导货币美元的差距缩小，企业并没有主动控制和化解货币错配风险，因此，虽然货币错配程度有所减弱，但是减少幅度并不明显。与此同时，越南在此阶段实行的外贸交易、非商业交易的官方汇率，补偿出口企业损失的所谓内部结算汇率等汇率政策成效不显著，加上亚洲金融危机的波及，越南盾的快速贬值，使货币错配在整个时期中是处于相对较高的水平。

2000—2005年，越南实行有管理的浮动汇率制度，中央银行进行了金融制度改革，取消了美元贷款的固定利率制，使利率随外国市场利率波动，这是越南首次实施与国际市场利率联动制，利率差距的缩小，使得越南的净外币资产围绕0左右波动，加上越南盾缓慢贬值，货币错配程度逐渐减少，并维持在较低的水平，其货币错配在净外币资产型和净外币负债型之间交替变化，这表明这一时期有管理的浮动汇率制度有助于减弱货币错配程度。

从2005—2008年越南净外币资产逐年大幅增加，货币错配逐渐从债务型转化为债权型，而且有逐步加大的趋势，到2008年达到最大。主要原因有两点：一是中国作为越南的邻国，近年来加强了与越南的贸易合作，大量进口越南石化、橡胶、棕榈油等产品，促进越南外汇收入的大幅增加；二是越南国内通胀加剧，越南盾持续贬值，出口竞争力增强，外汇储备大幅增加，持有大量外币债权。

第二，泰国

在亚洲金融危机期间及其前后均存在着较为严重的债务型货币错配，其根本原因是泰铢的大幅贬值所造成。

表1　泰国汇率制度的演变

图2　泰国货币错配、外汇储备与汇率变化趋势

金融危机爆发前，泰国实行钉住以美元为主一篮子货币的汇率政策，因为货币篮子中美元权重较高，1991—1995年为82.02%，到了1997年达到92%（见表2），其实质就是采用钉住美元的汇率机制。1995年后的美元进一步升值就导致泰国存在较大规模的经常项目逆差，同时货币错配开始出现加速积累的迹象，1995年和1996年货币错配程度分别比上一年上涨112%和16.2%。1997年，在国际投机资本的冲击下，泰国外汇储备骤减，钉住以美元为主的汇率制度崩溃，1997年7月2日，泰国改行自由浮动汇制，泰铢当日即下跌20%。泰铢的大幅贬值，国外净资产额大幅度减少，外币负债急剧增加，当年泰国净外币负债积累到最大规模1092.76亿美元（见附表1至附表3，以下分析所需的数据均来自于这些附表，不一一注明），触发货币错配风险，货币错配程度达到历年的最大值-106039.167。而且进一步加重企业外债清偿负担，银行积累了巨额的呆账坏账，外汇储备枯竭。随后泰国实行的自由浮动汇率政策使本币大幅贬值，2001年泰铢贬值到最高点44.43泰铢兑1美元。在此之后，泰国经济才开始慢慢复苏，出口竞争力增强，贸易逆差减小，净外币负债逐年递减，货币错配程度有所好转。2001年9月至2008年，泰国改实行有管理的汇率浮动制度，泰铢缓慢升值。从2002年起，外汇储备不断增加，2008年外币资产达81263.17亿美元，创历史新高，外币净头寸从2002年开始由负转正，从债务型货币错配转化为债权型，货币错配程度明显改善。由此可见，泰国所实行自由浮动汇制和高频钉住美元的汇率措施是导致货币错配加重的主要原因，货币错配风险又进一步加剧金融危机的发生。

表2 东盟4国名义币值中美元所占比重^[6]

图3　马来西亚货币错配、外汇储备与汇率变化趋势

第三，马来西亚

从1995—2008年，马来西亚外币净资产变化和泰国基本同步，但货币错配规模与程度比泰国小很多。1998年后外币负债逐年递减，2001年开始转为净外币资产，随着外汇储备的激增，外币净资产规模也迅速积累（见图3）。这归功于马来西亚应对金融危机所采取了果断和正确的政策措施，稳定了汇率，是危机后经济恢复最迅速的国家。在亚洲金融危机之前，马来西亚实行管理浮动汇率政策，其实质是与美元挂钩，林吉特兑美元汇率一直维持在2.5∶1左右。危机爆发后，林吉特兑美元的汇率一度大幅跌至3.92∶1的最低水平。为防止本币继续暴跌，马来西亚于1998年9月1日宣布实行资本管制，实行了一系列稳定汇率的相关政策：林吉特兑美元汇率一次性贬值并锁定在3.8林吉特兑1美元；禁止林吉特出入境并在海外兑换流通；外资在马来西亚股市的投资资本被冻结12个月。资本管制的一系列措施防止了资金大量外流，维持了林吉特汇率的超常稳定，有效控制了货币错配风险。同时所采取低利率政策促进经济复苏，本币贬值抑制进口，刺激出口，维持贸易顺差，外汇储备激增，外币净资产由负转正，并随国际收支顺差不断积累。由债务型货币错配转变为债权型货币错配。2005年7月25日，马来西亚实行参考一篮子货币进行调节的浮动汇率制度，本币略微升值，外汇储备充裕，外币净资产稳步增加，债权型货币错配积累逐步增加。

图4　新加坡货币错配、外汇储备与汇率变化趋势

从债权型转化为债务型货币错配国家有一个：新加坡。

新加坡从1987年12月迄今一直实行管理浮动的汇率制度，汇率管理可划分为两个阶段：

第一阶段：1988—1997年是新元名义有效汇率升值阶段。1988年1月的汇率为1美元兑2.02新元，到1995年升至1.40新元。接下来的两年间一直稳定在这个水平附近。这一时期名义有效汇率累计升值30%，每年约3%。

汇率升值带来如下有利因素：一是汇率升值使通货膨胀率控制在一定的波动范围内，这段时期新加坡平均通胀率仅为2.4%。二是在这一时期新加坡外汇储备一直保持充足而稳定的状态。由于对外汇储备实行积极管理，在满足储备资产必要流动性和安全性的前提下，以多余储备单独成立专门的投资机构，拓展储备投资渠道，延长储备资产投资期限，提高了外汇储备投资收益水平。三是外币负债水平并不严重。1997年金融危机发生前新加坡经常账户基本呈现盈余，没有背上庞大的外币负债，外币资产净值为正，有着坚实的资本基础。这些因素使新加坡的货币错配水平维持在稳定的债权型状态。但是其债权型货币错配程度在东盟国家中是最高的。

图5　新加坡货币错配、外币负债与汇率变化趋势

第二阶段：1997年7月迄今。亚洲金融危机的波及影响和该区域货币的竞相贬值严重影响着新加坡经济。新元对美元汇率从1997年7月的1美元兑1.43新元贬值到了2000年10月的1.76新元，但起初名义有效汇率却是不贬反升，原因是新元相对于泰铢、马来西亚林吉特特别是印尼盾大幅升值。1998年年中，危机开始加深，新加坡经济开始显现疲势，在没有通胀压力下，新加坡货币管理局开始放松汇率政策，允许新元贬值。随着经济的复苏，汇率政策的首要任务又回归为控制通胀，新元名义有效汇率又开始逐渐升值。在这一阶段，由于实行积极的外汇储备管理，外汇储备并没有较大的波动，但是从图5可以看出，从1998年开始，新加坡元缓慢贬值，一方面刺激出口，外汇收入增加，但另一方面，一旦新元突然贬值，会加剧企业和银行外币负债的偿还负担。使外币负债激增，外币净资产为负，导致货币错配突然由债权型转为债务型，其程度急剧放大与外币负债具有明显的相关性，货币错配随着外币负债的增加而变得更加严重，2008年新加坡货币错配指标NFCA达到极值-2318.4亿美元。主要原因是新加坡作为全球第四大金融中心，资本流动高度开放，拥有大量的本、外币资产和负债，但由于本、外币净资产间的汇率风险利差很小，所以本币和外币之间的替代性非常大。随着新元的进一步贬值，外币负债呈现增多的趋势，这表明庞大的外币净负债进一步加重了货币错配。

2.债务型货币错配国家的变动特征

始终维持债务型货币错配国家有三个，他们分别是印度尼西亚、老挝和菲律宾。

第一，印度尼西亚

印度尼西亚的汇率制度变化如下：1983年12月至1997年7月实行管理浮动，1997年8月至2001年9月实行独立浮动，2001年9月迄今，实行不事先宣布汇率轨迹的管理浮动（通货膨胀目标框架）。亚洲金融危机爆发前，印度尼西亚虽然实行的是管理浮动汇率制度，但其钉住美元的权重占所有受灾国中最高，高达100%（见表2）。亚洲金融危机在泰国爆发后，很快波及印度尼西亚，1997年8月14日，印度尼西亚央行宣布实行自由浮动汇率制度。印尼盾急剧贬值，在所有遭受金融危机的国家中印尼盾与美元币值下滑最严重，下滑幅度高达244%。一方面，印度尼西亚企业严重依赖外国银行和金融机构的美元贷款，受到本币大幅贬值的影响，企业经营困难，银行信誉骤降。另一方面企业难以通过本币债券的融资渠道来获得国际资本，企业和政府只能用外币进行借贷和投资，企业没有渠道去筹集新的资金偿还外币债务，从而引发流动性危机。本币大幅贬值使印度尼西亚债务负担更加沉重，1997年外币负债达到最高1573.16亿美元，比1996年突增22%，其货币错配也达到最严重程度，其值高达-127443.96。印度尼西亚是受亚洲金融危机冲击最大的国家，也是受货币错配影响最严重的国家。直至2001年，受国内政治、社会形势不稳定的影响，印尼盾汇率一直波动剧烈。2001年9月印度尼西亚政府宣布恢复有管理的浮动汇率制，中央银行通过干预外汇市场以使汇率维持在其不公开的目标水平。2002年以来，印尼盾兑美元汇率8500到10000的区间内，汇率趋于稳定，货币错配程度开始明显改善。随着贸易顺差的扩大，外汇储备稳中有升，虽然外债繁重问题一直存在，但短期外债占GDP的比重在不断下降，货币错配程度逐年递减，到2008年，印度尼西亚的NFCA仅为9.04亿美元，基本不存在货币错配问题。由于印度尼西亚已经吸取教训，及时采取防范措施，到美国次贷危机爆发时，经济形势已有明显好转。

图6　印度尼西亚的货币错配、外汇储备与汇率变化趋势

第二，菲律宾

表3为菲律宾汇率机制变化状态，从1985年到亚洲金融危机比索一直在贬值，由于其实行是钉住美元的固定汇率制度，为了使对美元的汇率稳定，菲律宾施行比索稳步贬值的策略，因此当亚洲金融风暴来临时菲官方对汇率的调控已无能为力，造成比索大幅度贬值。菲律宾比索是泰铢垮台之后第一个受到严重攻击的东盟国家货币。在亚洲金融危机前，菲律宾比索兑美元汇率一直稳定在26∶1的水平。在1997年6月至12月期间，菲律宾汇率自由浮动，比索加速贬值，到了1998年贬值至最高点40.89，下跌38.75%。但比索贬值幅度与东南亚其他重灾国相比还是比较轻的，然而1997年该国的货币错配程度突然比上一年增加32.7%（见附表1），这不是外债余额增加的原因，而是外币资产急剧减少的结果。亚洲金融危机后，比索开始步入长达八年的贬值通道，虽间或出现反弹，但总体呈持续、快速下跌的态势。1998—2005年，比索兑美元平均汇率从1∶40.89贬至1∶55.09，跌幅达34.7%，比索贬值使得货币错配程度有加重的趋势，严重的货币错配是亚洲金融危机前后菲律宾一直存在的问题，由于外汇储备有限，外币净资产一直为负，随着比索的贬值，2003年外币负债达到最大值573.95亿美元。2005年后比索开始升值，随着本币逐渐升值，外币净负债骤减，2006年货币错配程度比一年减少57%，2007年外汇储备的激增，货币错配程度基本消失，在2008年第一次由债务型货币错配转化为债权型货币错配。由此可见，比索贬值是债务型货币错配加重主要原因。

表3　菲律宾名义汇率制度

图7　菲律宾货币错配、外汇储备与汇率变化趋势

第三，老挝

老挝属于债务型货币错配的主要原因是国民经济比较落后，出口少，进口多，长期的贸易逆差，外汇储备较少所造成的。1994—1997年，债务型货币错配一直维持在-20左右的水平，货币错配累积规模较小，这是因为：一方面，在这一时期内，老挝政府实行爬行钉住美元和双重市场的汇率制，爬行区间约为±2%，具有短期汇率统一的性质。由于双重汇率制兼顾了固定汇率制和浮动汇率制特点，它是应对短期国际资本流动的一种措施，比直接管制具有更大的灵活性。加上实行窄幅爬行钉住美元的方式，使政府实行的双重市场在某种程度上抑制了货币错配的累积，维持在低位水平。另一方面，这一时期货币当局和存款货币银行的国外净资产额以及金融机构外币存款总额基本上在180美元至270美元区间波动，与此同时该国外债余额也在1900美元左右变动，两者的差额变化不大。因此，债务型货币错配水平规模小而且比较稳定。1998年以后，受到亚洲金融危机的影响，老挝的基普出现大幅度贬值，由1997年的1美元兑1260基普贬至1999年的1美元兑7102基普，加上老挝外汇储备不足以稳定汇率，进一步导致基普大幅贬值，2000年贬值达到1美元兑7887基普，外债余额突然增到2540美元，加重了其外币负债负担，在这期间，政府所实行的爬行区间放宽到5%。同时伴随着两位数甚至三位数的通货膨胀率，导致2002年的货币错配达到-24.7的最大值。但是由于2003年的金融机构外币存款比上一年猛增21.4%，外汇储备有所增加，大大地减弱了货币错配程度，以后维持在较小水平上。

图8　老挝货币错配与汇率变化趋势

由此可看出，第一，具有经济总量较小的国家，爬行钉住美元和双重市场的汇率制有助于稳定货币错配水平，但是放宽其爬行区间和外汇储备的不足加重了货币错配程度，货币错配的每一次波动都与基普的进一步贬值相关。第二，长期本国货币贬值是债务型货币错配维持和加重原因。第三，自由浮动汇率制度使货币错配波动激烈，外汇储备的增加配合有管理的浮动汇率制度，能使债务型货币错配向弱化方向变动。第四，最近几年这三个国家的货币错配程累程度逐年减少，这是由于经济的发展使外汇储备有所增加，政府通过动用外汇储备去干预外汇市场，其结果是：减轻汇率波动给微观经济主体可能造成的损失，或直接替微观经济主体承担货币错配的损失，从而弱化短期资本的投机冲动，减少货币错配程度的积累，货币错配风险逐渐得到改善。

（三）债权型货币错配国家的变动特点

中国和缅甸从1997—2008年均是表现为净外币资产为特征的货币错配，体现在国外净资产和金融机构外币存款要比外币负债的增长速度快，从而使债权型的货币错配进一步扩大，例如1997—2008年缅甸的外币资中的NFAMARK＄和NBKA＄分别的平均增长率为13.05%和20.41%，而同期的外币负债平均增长仅为4.23%，加速了债权型货币错配的积累。中国一直以来（从1985年始）的债权型货币错配程度逐年加大，在亚洲金融危机发生年份1997年突然加速，1997年同比增长率为48.5%，随后有所下降，但1997—2008年平均增长率仍然达到27.1%（1993—1996年均增长率仅为13.5%），特别是最近几年（2004以后），净外币资产为主要特征的货币错配积累更快。

纵观这10多年，东盟各国汇率对货币错配传导的一个重要特特点是：爆发金融危机的国家的货币错配在危机爆发前和爆发时都相对较高，并且都表现为净外币负债形式，这说明净外币负债形式的货币错配与货币危机具有一定的相关性，亚洲金融危机爆发时的国家汇率都在大幅贬值，汇率贬值导致净外币负债扩大，从而货币错配程度的进一步加大。在金融危机发生时这些国家的汇率变动与货币危机呈现出联动和传导效应。此外，这些国家的货币错配变动还存在如下特征：

第一，实行独立或者自由浮动汇率制度，在国际投机资本的冲击下，如果外汇储备不足以弥补外资大量流出，会促使本币大幅贬值，加剧了债务型货币错配程度。但是适度的有管理的浮动汇率制度有助于弱化货币错配。

第二，钉住美元汇率制给经济主体造成外汇风险防范意识比较弱，企业放松或者无法认识货币错配的存在风险。

第三，东亚各国金融市场发展滞后，以本币定值的国内债券市场不完善，国内融资渠道少，缺乏对冲外汇风险的套期保值工具。

第四，在亚洲金融危机前，有些国家政府为缓解经常项目逆差，提高利率吸引外资流入以保证资本项目盈余，却提高了国内借贷成本，迫使企业过度借用短期外债，并投资于高风险长期投资项目，加剧了货币的双重错配。

第五，有一些国家以政府担保救助作为鼓励投资的机制，导致道德风险，银行过度放贷且监管不足，积累巨额呆账坏账，信誉下降，间接加剧货币错配。

第六，像老挝这样经济总量较小的国家，爬行钉住美元和双重市场的汇率制有助于稳定货币错配水平，但是放宽其爬行区间加重了货币错配程度。

三、各国汇率、外币债务对货币错配传导效应差异性分析

（一）模型的构建与检验

在面板数据模型中引入滞后因变量，则模型变为动态面板数据模型。其基本形式为：

Y_it＝δY_i，t-1＋X^＇_itβ＋μ_i＋ν_it，…（4-33）

动态面板数据模型主要优点在于：当模型中的解释变量存在内生性时，可以通过此模型消除消除内生性的偏误，从而使解释变量系数得到一致性估计量。

对于动态面板数据模型的估计问题，Arellano and Bond（1991）提出的动态面板系统广义矩估计法^[7]，此法处理方式是首先进行一阶差分以去掉固定效应的影响，然后用若干组滞后的解释变量作为工具变量，从而得到一致估计量，并能较好地解决了工具变量有效性问题。这一方法又包括one-step system GMM和two-step system GMM，由于两步法（two-step system GMM）得到的标准差存在向下偏误，因此，在实际应用中通常使用one-step system GMM（Bond，2002）^[8]。

在本研究中，不仅仅要考虑汇率对货币错配的溢出效应，而且还要考虑到货币错配的时滞性影响。因此，我们设立如下的动态板数据的基本模型：

表4　债权型货币错配的动态面板模型^[9]

Arellano-Bond test for AR（1）in first differences：z＝-1.80Pr＞z＝0.072 Arellano-Bond test for AR（2）in first differences：z＝-0.39Pr＞z＝0.698 Sargan test of overid.restrictions：chi2（13）＝21.32Prob＞chi2＝0.093

其中国家编号用i表示：1—中国，2—新加坡，3—泰国，4—菲律宾，5—老挝，6—缅甸，7—越南。8—印度尼西亚，9—马来西亚。Nfca为表示第i个国家货币错配，rex、wzy分别表示第i个国家的名义汇率和总外债余额，时间为1997—2008年（对应虚拟变量为year1～year12）。

由上面分析可知，不同类型的货币错配与汇率的协动性关系有较大的差异，因此把这9个国家分为三类进行研究。

第一，债权型货币错配国家，有中国和缅甸。

利用Stata软件中的命令xtabond2（Arellano-Bond system dynamic panel data estimator）进行估计，经过系统检验后得到如下结果，见表4。

第二，债务型货币错配的国家，有菲律宾、老挝和印度尼西亚。

表5　债务型货币错配的动态面板模型^[10]

Arellano-Bond test for AR（1）in first differences：z＝0.01Pr＞z＝0.991

Arellano-Bond test for AR（2）in first differences：z＝-0.32Pr＞z＝0.745

Sargan test of overid.restrictions：chi2（9）＝30.58Prob＞chi2＝0.102

第三，不确定型货币错配的国家，有新加坡、泰国、越南和马来西亚。

模型检验

在5%的显著性水平下，对动态面板数据模型如下检验：第一，Wald（joint）检验，Wald检验是检验已估计模型整体的显著性。第二，Sargan检验，此方法是检验工具变量是否整体有效，原假设为：工具变量是具有有效性。第三，AR检验，检验是否消除残差序列相关，此检验是决定模型的滞后期是否选取合适的问题。在动态面板数据模型滞后期的选取，目前还没有公认的判断标准，经验做法是：用是否消除残差序列相关问题来判别。在GMM估计中，其前提假设是：允许残差存在一阶序列相关，但不允许存在二阶序列相关，即GMM估计只要求不存在二阶序列相关，然而是否存在一阶序列相关并不影响GMM估计的有效性^[11]。

表6　不确定型货币错配的动态面板模型^[12]

Arellano-Bond test for AR（1）in first differences：z＝-2.13Pr＞z＝0.033 Arellano-Bond test for AR（2）in first differences：z＝-0.01Pr＞z＝0.989 Sargan test of overid.restrictions：chi2（25）＝21.85Prob＞chi2＝0.644

对于债权型货币错配的动态面板模型，第一，Wald检验，在此模型中的Wald值＝28656.58，伴随概率P值为0。因此可以断定模型整体检验是显著的。第二，Sargan检验，在此模型中的Sargan值＝21.32，而对应的伴随概率P值＝0.09，此伴随概率P值＞显著性水平5%，接受原假设，即工具变量是具有有效性。第三，在此模型中，AR（1）值＝-1.80，其伴随概率P值为0.072。P值＞0.05。在5%的显著性水平下接受原假设，不存在一阶序列相关。同时，AR（2）值＝-0.37，其伴随概率P值为0.698。P值＞0.05。接受原假设，不存在2阶序列相关，检验表明模型滞后期选择合适。因此此动态面板数据模型是合理和稳健的。

同理很明显看出，所构建的债务型货币错配的动态面板模型和不确定型货币错配的动态面板模型是合理的，

（二）汇率、外币债务对货币错配传导分析

1.边际效应分析

第一，债权型货币错配国家。

动态模型表明，首先，债权型货币错配国家的货币错配积累主导因素由本身变动内生性造成，上一年对下一年的溢出效应为0.964778。其次，当年货币错配对汇率的边际效应140984.4，意味着汇率升值（对应Rex值减少）则货币错配积累减弱，汇率贬值则货币错配积累加重。但是上一年汇率对下一年货币错配作用是反向的，这种汇率对货币错配的正负交替影响，不会使货币错配积累持续增加或减少，有助于货币错配稳定在相对区间内波动。再次，外币债务的增加会导致货币错配程度加重，外债余额对货币错配的效应作用缅甸明显强于中国，其效应值分别为63.18753和9.145716，对于缅甸来说，每增加一百万美元的外币债务，会导致货币错配增加63.18753。因此，像缅甸这样的小国，要减少货币错配来的风险，关注汇率的波动是次要的，关键是要减少外币债务，要控制外币债务与外汇储备比重在合理范围内。

第二，债务型货币错配国家。

从表5债务型货币错配的动态面板模型可知，首先，和债权型货币错配国家一样，货币错配积累主导因素仍然是本身，但是比债权型有所减弱，上一年对下一年的溢出效应为0.647083。其次，货币错配对汇率的效应仍然是正相关，这表明无论是债权型还是债务型，汇率升值有助于弱化货币错配程度，而汇率贬值则货币错配积累加重，但是各国的反应程度差异较大。菲律宾、老挝和印度尼西亚的边际效应分别是为1257.521、1.042901和4.66179，菲律宾几乎是其他两个国家的一千多倍。由此可见，菲律宾货币错配积累主要来自于汇率的波动，相比之下其他两个国家不是很严重。再次，在外币债务方面，这三个国家的外币债务对货币错配的影响是处于正负交替的过程，当年影响是负向，而外币债务对货币错配的下一年影响又变为正。说明亚洲金融危机后（因为模型的数据是2007年的）这些国家的外币债务对货币错配影响是不确定的，影响的方向和程度都不稳定，因此对外币债务规模的控制显得尤为关键。最后由模型的时间动态因素效应知，债务型货币错配国家随时间的推移，其总体货币错配水平呈逐波下降趋势，风险显著减少。

第三，不确定型货币错配国家。

由于这些国家的汇率波动导致货币错配在债务型与债权型货币错配之间转换，因此反映在模型中每个国家都是不一致的结果，汇率对货币错配的影响效应为正的是马来西亚，而负的有新加坡、泰国、越南，但是其影响效应均不显著，表明还有其他忽略因素以及随机内生因素的影响，需要作进一步的研究。但是外币债务对货币错配的影响效应是显著的，而且外币债务对货币错配的影响是处于正负交替的过程。很明显在这些国家，外债余额是直接影响货币错配变动的主要因素。

2.各国汇率、外币债务对货币错配传导敏感的差异性

根据动态面板数据模型：

货币错配对汇率的弹性为：

计算结果见表7。

表7　货币错配对汇率的动态弹性值

从1998—2008年的亚洲金融危机后10年以来，显示出如下特征：

第一，中国和新加坡的汇率对货币错配传导的敏感性一直是正值，其他7个东盟国家的汇率对货币错配传导的敏感性，无论从数值大小，还是从方向来看，正负波动较激烈，无规律可言。表明亚洲金融危机后中国和东盟各国积极进行汇率制度的改革，货币错配对汇率制度的敏感性变得更加不稳定。

第二，从1998—2008年，大多数国家的货币错配对汇率弹性绝对值均大于1，保持较高的敏感性。虽然亚洲金融危机后各国保持了汇率的相对稳定，但是汇率对货币错配的强弹性质没有多大改变。

第三，在东盟国家中，相对落后的国家的货币错配对汇率变动的敏感性更加强烈，波动幅度更大，例如缅甸、老挝、印度尼西亚和越南等国。这些国家在外汇相对不充裕和汇率不稳定的双重压力下，货币错配受到汇率的传导更直接，溢出效应更明显。但是对于新加坡等经济发展相对好的国家，最近几年货币错配对汇率的传导出现迟钝性，之所以出现这种情况，这些国家所实行货币政策有所改变，如外币衍生品交易合约对冲、商品和服务项目差额经营对冲行为和权益资产对冲等政策作用有较大的灵活性和选择余地，这有助于缓解货币错配程度。

四、东盟各国的汇率对货币错配的冲击效应分析

利用面板VAR模型分析各国的汇率对货币错配的冲击效应，在分别对债务型、债权型和不确定型货币错配进行用面板VAR模型估计时，发现有一些类型的截面个体太少（只有两个国家）导致模型估计不稳定，因此我们不进行分类建模，而是把9个国家、1997—2008年合并在一起构成总的面板数据VAR模型，经过面板单位根和AIC、SC检验后确定滞后期为1。用Stata软件计算得到汇率（Rex）、货币错配（nfca）和总外币负债（wzy）的面板VAR模型，结果如下表8^[13]，并计算出Rex、nfca和wzy脉冲响应图（图9）。

表8　面板VAR模型^[14]

（一）货币错配对汇率冲击的响应

对于汇率的一个标准差冲击，货币错配变动的反应在第2、3期是明显，达到正的最高值然后始逐渐衰减，在第5、6期消失，随后又处于负的反应。总体看，1998年亚洲金融危机后，货币错配对汇率冲击的反应并不强烈，保持微弱的状态，但是持续的时间是比较长的。主要原因在于亚洲金融危机后东盟各国都采取灵活的和有效的汇率机制，抑制汇率严重贬值的势头。例如缅甸，在1997年后实行双重市场的汇率制度，官方汇率钉住SDR和非官方的平行市场同时存在^[15]，使汇率一直处于升值通道中，这对于具有债权型货币错配特性，会减弱对货币错配的冲击。在外汇方面，1999年后缅甸采取了三方面措施增加外汇储备：一是利用渔业、林业、宝石资源，包括转让采伐开发权创汇；二是积极增加出口，减少进口，提高贸易顺差创汇；三是积极跟有关国家谈判，请求减免部分外债，因此缅甸外汇储备一直在增加，减少了外币负债，从而间接地使货币错配对汇率的冲击反应降低。又如印度尼西亚，该国最明显的特点是亚洲金融危机后几年，货币错配受到汇率的冲击较为严重，但持续时间不长，这得益于该国2001年9月宣布恢复有管理的浮动汇率制，中央银行通过干预外汇市场以使汇率维持在其不公开的目标水平，使印尼盾兑美元汇率9000到10000的区间内波动，汇率趋于稳定。对于菲律宾，1997—2008年，菲律宾经历汇率严重贬值到升值的激烈波动时期，菲律宾通过央行的干预使双边汇率保持稳定，2005年后菲律宾比索开始升值，外币净负债骤减，债务型的货币错配大幅度减少，甚至到了2008年转化为债权型货币错配。对于马来西亚，2005年实行参考一篮子货币进行调节的浮动汇率制度，本币略微升值，外汇储备充裕。

图9　Rex、nfca和wzy脉冲响应图

由此可见，货币错配受汇率冲击响应的方向和持续的时间与该国汇率是否稳定和激烈波动密切相关，汇率的相对稳定助于货币错配的减弱，汇率的激烈变动会使货币错配受到冲击时的脉冲响应持续时间延长。

（二）货币错配对外币负债冲击的响应

外币负债的一个标准差冲击，货币错配变动响应比较强烈，而且持续时间较长，并呈现出始终是正效应的反应，在第6—7期的反应达到峰值。扩张性的外币负债对货币错配积累起到加重的作用，外币负债对货币错配的影响和解释能力逐年增强。因此要弱化货币错配必须要减少短期外币负债突然增加和长期外币负债的不断积累，努力增加外汇储备才能减少货币错配的风险。

五、结论

综上分析，我们得到如下结论：

第一，长期本国货币贬值或者外汇储备的不足是债务型货币错配维持和加重的主因。亚洲金融危机后东盟国家主要做法是：稳定汇率和增加外汇储备，充足的外汇储备使政府有能力动用外汇储备去干预外汇市场，减轻汇率波动给微观经济主体可能造成的损失，或直接替微观经济主体承担货币错配的损失，从而弱化短期资本的投机冲动，减少货币错配程度的积累。

第二，维持本币汇率在较窄区间内波动的汇率制度有助于稳定或者弱化货币错配水平。但是实行自由浮动汇率制度或者以美元为主一篮子货币政策中的美元权重过大或者放宽其爬行区间等汇率制，则加重了货币错配程度。

第三，东盟各国汇率对货币错配传导的一个重要特特点是：大规模外币负债和本币汇率的大幅贬值触发了债务型货币错配风险，高额的外币负债与货币危机呈现出联动性效应。

第四，货币错配积累主导因素由本身内生变动所造成。

第五，一般来说，汇率升值有助于弱化和稳定货币错配水平，而汇率贬值则货币错配积累加重，但是各国的货币错配对汇率动的反应程度差异较大。

第六，债权型和不确定型货币错配国家的汇率对货币错配的传导是正负交替影响，不会使货币错配积累持续增加或减少，使货币错配稳定在相对区间内波动。债务型货币错配国家，货币错配对汇率的效应是正相关。

第七，亚洲金融危机后中国和东盟各国积极进行汇率制度的改革，虽然货币错配对汇率制度的敏感性变得更加不稳定，但是大多数国家的汇率对货币错配还是维持在强弹性水平。

第八，在东盟国家中，相对落后国家的货币错配对汇率变动的敏感性更加强烈，波动幅度更大。货币错配受汇率冲击响应的方向和持续的时间与该国汇率是否稳定和激烈波动密切相关，汇率的相对稳定有助于货币错配的减弱，汇率的激烈变动会使货币错配受到冲击时的脉冲响应持续时间延长。

第九，1998年亚洲金融危机后，虽然个别相对落后国家货币错配对汇率变动的敏感性增强，但是，总体上看各国货币错配对汇率冲击的脉冲响应并不强烈，然而持续的时间较长。主要原因在于亚洲金融危机后东盟各国都采取灵活的和有效的汇率机制，抑制汇率严重贬值的势头。

第十，扩张性的外币负债对货币错配积累起到加重的作用，外币负债对货币错配的影响和解释能力逐年增强。因此必须要减少短期外币负债突然增加和长期外币负债的不断积累，努力增加外汇储备才能降低货币错配的风险。

附表1　中国与东盟各国货币错配NFCA（百万美元）和名义汇率Rex（本币额／美元）

附表2　中国与东盟各国货币错配NFCA（百万美元）和名义汇率Rex（本币额／美元）

续表

附表3　中国和东盟各国外债余额（百万美元）

附表1至附表3的说明：计算公式NFCA＝NFAMABK＋NBKA＄-NBKL＄-IB＄。

指标说明：

1.NFAMABK指货币当局和存款货币银行的国外净资产额，NBKA＄指非银行部门持有的外币（跨国）资产，NBKL＄非银行部门持有的外币（跨国）负债，IB＄表示未清偿的国际债券数额。数据来源：各国的NFAMARK来源于国际货币基金组织（IMF）的统计数据（IFS）。由于NBKL＄和IB＄无法获得，因此用该国外债余额代替。菲律宾NBKA＄和外债余额来源于bangko sentral ng Pilipinas（bsp）Annual；老挝NBKA＄来源于bank of lao PDR Annual和外债余额来源于asian development bank（ADB）：马来西亚NBKA＄来源于central bank of malaysia stastics和外债余额来源于development bank（ADB）；缅甸外债余额来源于asian development bank（ADB）；泰国外债余额来源于bank of thailand（bot）commercial banks sectoral balance sheet＆foreign ecchange position of conmmercial banks；新加坡NBKA＄来源于MONTHLY stastics bulletin of MAS和外债余额来源于国际货币基金组织（IMF）的统计数据（IFS）；越南外债余额来源于Asian development bank（ADB）。

2.各国的名义汇率Rex来源于国际货币基金组织（IMF）的统计数据（IFS）。

【注释】

[1]Calvo，G.，and Reinhart，Carmen（2002），“Fear of Floating”，the Quarterly Journal of Economics，Vol.CXVII Issue 2，pp.379-408.

[2]叶文娱.货币错配与经济金融稳定：亚太经验比较分析［J］.金融理论与实践，2011（2）：42-47。

[3]郭萍.货币错配——新兴市场国家汇率制度的选择困境［J］.工业技术经济，2010（9）：23-26。

[4]李新功.货币错配与东亚金融合作路径选择［J］.亚太经济，2009（3）：23-27。

[5]王中昭.汇率与货币错配协动性关系及机理探析［J］.国际金融研究，2010（5）：30-39。

[6]方霞.东亚区域货币锚之研究［M］.经济科学出版社，2009（12）：21～22。

[7]Arellano，M.and Bond S.1991：Some Tests of Specification for Panel Data：Monte Carlo Evidence and an Applicationto Employment Equations，Review of Economic Studies，Vol.58：277-297.

[8]Bond，S.2002：Dynamic Panel Data Models：A Guide to Micro Data Methods and Practice，CEMMAP Working Paper CWP09／02，Department of Economics，Institute for Fiscal Studies，London.

[9]模型中1代表中国，2代表缅甸。其中nfcaL1.＝nfcat-1，wzyL1.＝wzyt-1，rex--.＝rext，rexL1.＝rext-1，wzy1、wzy2分别为中国和缅甸的总外债余额。下同。

[10]模型中1代表菲律宾，2代表老挝，3代表印度尼西亚。其中国l1wzyi分别代表三个国家的总外债余额。

[11]彭方平，王少平.我国利率政策的微观效应——基于动态面板数据模型研究［J］.管理世界，2007（1）：24-29。

[12]模型中1代表新加坡，2代表泰国，3代表越南，4代表马来西亚。

[13]采用连玉君编写的程序pvar2进行估计。

[14]其中h_rex，h_nfca和h_wzy分别表示汇率，货币错配和总外币负债。h_＊L1.表示相应的变量＊滞后1期。

[15]Carmen M.Reinhart，Kenneth S.Rogoff，“The Modern History of Exchange Rate Arrangements；A Reinter pretation”，NBER working Paper，NO.8963.