储备货币发行国和非发行国的不对称问题

二、储备货币发行国和非发行国的不对称问题

储备货币（Reserve Currency）是指一国的中央银行准备长期持有作为国际清偿力的货币，它发挥的是储藏手段和国际货币的作用，并在国际经济往来中为商品标价。储备货币的发行国称作储备货币发行国。一种货币要成为储备货币，需要满足几个基本要求：①货币发行国的经济实力强大，在国际贸易和投资领域占据较多份额；②货币的价值相对稳定，以固定比例的硬通货或强大的经济、政治实力为后盾；③金融市场的深度和广度较高，资产流动性强，货币自由兑换；④通过国际协议或长期的历史沿革而被各国接受。

在贵金属本位制下，黄金是当然的储备货币，此外，英镑、美元以及法国法郎（在前法属殖民地范围内）都在一定程度上发挥着储备货币的作用；在布雷顿森林体系下，由于各国货币与美元挂钩，美元与黄金挂钩，美元就成为单一的储备货币。

1．储备货币发行国的收益

通过发行储备货币为世界提供清偿力，储备货币发行国能够获得多种收益，主要包括用本国发行的储备货币为本国国际收支赤字融资，以及获得国际经济协调中的非对称性地位。

用储备货币为本国国际收支赤字融资的好处可以用下面这个例子来解释。假设美元是储备货币，还有两个非储备货币国A和B，B国对A国有100亿美元的贸易逆差，美国对A国也有100亿美元的贸易逆差。则B国解决贸易逆差的办法是：①通过国际借贷融资；②用本国外汇储备支付；③采取紧缩本国支出的政策；④B国货币相对于A国贬值。这四种方法最终都意味着实际资源从本国的输出或本国产出下降。而美国解决贸易逆差的方法，就是简单地向A国支付100亿美元，由于美元是美国的国内货币，在理论上发行美元是不需要成本的。虽然A国获得美元后可以用它来购买美国的商品，但对这100亿美元的购买力或可兑换性，美国并不需要做出保证，因此，用储备货币为本国国际收支赤字融资的成本较低，储备货币发行国也往往倾向于扩大国际收支赤字。

2．储备货币发行国的代价

由于储备货币是国际清算和支付所使用的货币，因此储备货币的流通将超出本国范围，大量地出现在离岸金融市场上，这将造成本国货币数量调节的困难。具体而言，当储备货币国采取货币紧缩政策、减少货币供应时，国内的商业银行将很容易从欧洲货币市场借入本币资金以满足客户的借款需求，从而使货币紧缩政策难以奏效；当储备货币国采取货币扩张政策时，本国利率下降，又会有一部分货币流向国外，从而削弱了扩张性货币政策的效果。

如果在货币体系中，储备货币能够按固定比例与黄金等贵金属兑换，那么，储备货币的外流，将造成储备货币发行国黄金储备的减少，这也是储备货币发行的代价之一，本节在后面还会介绍。

国际铸币税及其度量

铸币税（Seigniorage）一般是指货币的名义价值超过其发行和管理成本的部分。在信用货币制度下，货币发行的成本几乎为零，政府通过发行基础货币，等量地换取公众手中的实际资源，所以国内的铸币税可以定义为与基础货币创造相联系的，流入政府部门的总的真实资源。在国际上，储备货币国的货币能够被非储备货币国接受，所以储备货币国只要输出本国货币，扣除发行和管理成本后，就可以获得非储备货币国的实际资源，这时候，储备货币国就可以获得国际铸币税。

由于发行和管理成本难以计算，因此，美国学者金德尔伯格认为比较简单的方法是用长短期利率之差来计算国际铸币税。储备货币国通过发行货币而长期持有外国资源，这种行为属于长期融资，而外国以储备货币国存款或国债的形式持有储备货币，所以储备货币国只需对其支付相对短期的利息。国际铸币税就相当于流通在国外的储备货币数量乘以长短期利率之差。

如果进一步考虑储备货币本身价值的变动，随着储备货币的贬值，持有储备货币的国家，手中的储备货币所能代表的购买力就会不断下降，储备货币国所承担的输出实际产品以换回储备货币的义务也就下降了。因此得到

国际铸币税＝流通在国外的储备货币数量×（长短期利率之差

　　　　　　＋储备货币贬值率）

3．储备货币发行国和非发行国政策协调的非对称性

因为储备货币能够被其他国家接受，代表着国际清偿力，所以非储备货币发行国对储备货币的需求较大；又因为国际间商品、劳务计价和资本市场的交易绝大多数都由储备货币标价，所以非储备货币发行国会较为倾向于与储备货币发行国保持相对稳定的汇率。在此情况下，储备货币发行国在执行货币政策上拥有非对称的优势。

假设美元为储备货币，A国为非储备货币国。当A国货币扩张时，外汇市场上货币A供应增加，A有贬值压力，如果要阻止货币贬值，A国的货币当局只能采取提高利率、卖出外币等措施，从而抵消了货币的扩张，这就是开放经济下三元悖论描述的现象，A国失去了货币政策的独立性。

对美国而言情况则有所不同。当美国给本国的贸易赤字融资而增加100亿美元货币供应时，这100亿美元被A国的出口商获得，并要在外汇市场上兑换为A国货币。由于外汇市场上美元供应增加，A国货币有升值压力，如果要阻止货币升值，A国货币当局就要被迫买入美元，卖出货币A。在此过程中，美国通过执行扩张的货币政策，消费水平得到了提高，且由于汇率不变从而进口商品价格不变，美国也不会遭受通货膨胀^[5]；而A国被迫进行了货币扩张，如果A国产出不能同比上升，就会遭受通货膨胀。这就说明，储备货币国能够不受开放经济三元悖论的约束，在资本自由流动、汇率固定的情况下，仍然执行独立的货币政策，而将维持固定汇率的成本转移给了非储备国，并且输出了通货膨胀^[6]。

储备货币国政策非对称的实例：全球通货膨胀

2004年以来，全球范围内出现了以石油价格上涨为代表的物价全面上涨。石油价格从1998年末的每桶10．5美元的历史低点上涨到2008年5月的每桶120美元以上，全球基本产品价格指数（以2005年为100），从2004年的80．5上升到2007年的134．9，其中，非燃料部分的价格指数从2004年的94．3上升到2007年的140．5^[7]。

石油价格和基本商品价格指数

全球性的通货膨胀可以从实物角度解释，譬如美国和阿富汗、伊拉克的战争导致中亚、中东地区局势紧张，石油供给风险提高，石油价格上升，而美国宣布将使用大量玉米提炼石油替代品，导致谷物需求增加，谷物价格上升，这些因素都会影响农业产品和工业制成品的价格。但正如米尔顿·弗里德曼所说，通货膨胀首先是一种货币现象，近年来全球性通货膨胀的关键是世界主要储备货币国美国的财政纪律和货币纪律不受控制。

2000年美国网络经济泡沫破灭后，美国经历了“9·11”事件和两次对外战争，布什政府改变了上届政府追求财政平衡预算的理念，扩大财政赤字，美联储也多次降低利率，扩大货币供应。扩张性的财政货币政策防止了美国经济的衰退，但是并没有改变美国经济主要依靠消费拉动，居民负债消费比例高等基本特征。在国际经济交往中，美国经济的上述特征反映为美国对外贸易赤字不断扩大，并且大量美元流出国外，成为其他国家的外汇储备。

美国联邦基金利率

来源：美联储网站历史数据．

美国的贸易赤字和财政赤字

来源：IMF，《世界经济展望》数据库，2007年10月，其中2006年、2007年的数据为预计值．

在牙买加体系下，各国货币汇率是浮动的。理论上，一国大量输出货币后该国的货币币值就会下降，该国在国际市场上的购买力也会下降，从而该国输出货币的行为就会受到约束。但只要一国货币仍被大多数其他国家用作结算货币和储备货币，其他国家对该国的货币有超过日常交易和投资需要的需求，该国货币的币值和货币发行数量之间的反比关系就会不完全成立。在此情况下，主要储备货币发行国美国就仍然能够通过发行货币来为贸易赤字（从某种意义上来说，也包含财政赤字）融资，从而获得铸币税。由于美国货币的扩张没有被汇率的变动完全抵消，而全球实际产品和服务数量的增长并没有美元增长那么快，美元增发的通货膨胀压力就输出到了其他国家，导致其他国家的物价上涨，最终带来了全球性的物价上涨。需要注意的是，这种价格上涨并不是对所有国家都均等的，国际收支盈余较大而又保持汇率相对稳定的国家，物价上涨幅度会较高，中国和俄罗斯就是这样的例子。

美元的扩张除了带来全球性的通货膨胀外，还有两个其他影响。首先，由于各国并没有维护汇率平价的义务，所以，当市场参与者发现美元数量过多而超过了储备需求时，并且美国的实际产出水平并不足以支持以现有美元汇率购买美国产品时，美元的汇率就会下跌。以美元对欧元的汇率为例，从2003年初～2008年2月底，美元对欧元也贬值了31．3%。同时黄金等贵金属价格也不断上涨，2001年初，黄金价格曾跌到253美元／盎司的历史低点，而到2008年3月黄金价格已突破了1 000美元的整数关口。

其次，由于美国实物生产所需的大量能源、基础材料和简单制成品都来自进口，所以在全球通胀和美元贬值的情况下，美国也会出现成本推动型的通货膨胀。当然，这种通货膨胀是在美国已经以较低价格获取了大量实际资源之后才发生的，美国作为储备货币发行国，美元扩张的收益大于成本。

美国对欧元汇率

来源：IMF网站汇率历史数据。

美国近年CPI年变动率

来源：美国劳工部网站统计，取每年各月平均CPI变动率。

近年来出现的全球通货膨胀给我们的启示是：浮动汇率制度并不能使本国完全排除外部通货膨胀的输入，在牙买加体系下，仍然有必要加强主要储备货币发行国的财政纪律和货币纪律，以避免全球性的通货膨胀。