国际储备货币汇率比较稳定

第二节　国际储备管理

一、国际储备的需求管理

1.特里芬的储备需求数量管理

美国经济学家罗伯特·特里芬（Robert Triffen）在1960年论述了关于国际储备与进口关系。他分析了一战后至1957年世界上三十几个国家的国际储备资料，并结合考察了外汇管制情况，认为一国国际储备应与它的进口额保持一定的比例关系。研究结果表明：一国国际储备的合理数量约为该国进口总额的20%—50%。实施外汇管制的国家，由于政府能够有效地控制进口，因此，储备数量可以少一些，但是以20%为最低限。没有实施外汇管制的国家，储备应该多一点，但一般不超过50%。对于大多数国家储备数量占年进口额的30%—40%是比较合理的，超过上下限就必须对国际收支进行调整^[2]。这一指标简便易行，故被普遍采用。其局限性是忽略了因资本流动引起的对外支付及干预市场的储备需要。

2.影响一国国际储备需求数量的主要因素

（1）进口规模。特里芬教授开创了这一研究方法的先例。由于国际储备最基本作用是弥补国际收支逆差，进口规模大、占用外汇资金多，发生逆差的可能性及数额往往也大，因而需要有较多的外汇储备作为后盾。一般采用年进口额与储备量的比例来确定最佳储备量，认为这一比例的范围是20%—50%。这一指标在20世纪70年代以前比较适用，而且简便易行，但是随着国际资金流动的迅速发展，其适用性明显下降。

（2）进出口贸易（或国际收支）差额的波动幅度。仅仅考虑进口规模来确定储备数量还是有局限性的，因为它只考察了资金的单向流动。进出口贸易（或国际收支）差额反映了资金的双向运动及对储备的实际需求。一个国家每年的贸易差额是波动的，波动幅度越大，对储备的需求就越大；反之，则越少。一般可以计算一个平均波动幅度，以此作为确定储备需求的参考。

（3）汇率制度与外汇管制程度。国际储备很重要的一个作用是干预外汇市场，维持汇率稳定。若一国实行固定汇率制，政府不愿意经常性地改变汇率水平，相对地它就需要持有较多的储备以应付国际收支可能产生的突发性巨额逆差或外汇上突然爆发的大规模投机。而实行浮动汇率制的国家其储备的持有量可以相对较低。此外，外汇管制情况也会影响储备需求量。实行严格外汇管制的国家，干预货币就可以少一些；反之，需要的储备量则较多。

（4）国际收支自动调节机制和调节政策的效率。首先，一国市场体系和价格机制越完善，国际收支的自发调节机制越有效，国际储备需求量就越少。最极端的假设三种自发调节机制都不能发挥作用（货币—价格机制、利率机制、收入机制），则国际收支逆差将不得不全部依靠国际储备或政府的政策来调节，此时，需要的储备量自然比较高。其次，调节政策的效率越高，储备需求越小；反之，需求就越高。另外，逆差的政策调节往往会改变货币供应量、收入水平、就业水平等因素，带来调节负担。猛烈的调节还可能带来经济萎缩、失业猛增等负面效应。因此，承受调节负担的能力以及政策调节的意愿，有时会严重影响一国对储备需求的判断。

（5）持有储备的机会成本。一国政府的储备往往以存款的形式存放在外国银行。但是，将获取的储备存放在国外会导致一定的机会成本。具体表现在两个方面：一是若动用储备进口物资所带来的国民经济增长和投资收益率高于国外的存款利率，其差额就构成持有储备的机会成本；二是持有储备而导致的国内货币供应量增加及物价上升，也构成持有储备的一种机会成本。因此，持有储备的相对机会成本越高，储备的持有量就应越低。

（6）金融市场的发育程度与进入国际金融市场筹借应急资金的能力与成本。金融市场越发达，资金流动对利率和汇率等调节政策的反应就越灵敏，储备的需求也可以相应越少。一国出现对外支付困难或外汇市场出现异常波动需要政府出面干预时，货币当局既可动用储备，也可通过国际金融市场筹借资金。如果一国与国际金融市场有着密切联系，能够迅速以相对较低成本借入资金，说明该国筹借应急资金的能力就强，它所需要持有的国际储备就可以少一些。

（7）国际货币合作状况。如果一国政府同外国货币当局和国际货币金融机构有着良好的合作关系，签订较多的互惠信贷和备用信贷协议，或者发生国际收支困难时，其他国家政府能够协同配合干预外汇市场，则本国需要的自有储备数量就较少；反之，储备的需求量就比较大。

（8）国际资金流动情况。在国际资金流动非常突出的今天，国际储备对国际收支平衡的维持作用更主要地体现在抵消国际资金流动的冲击上。由于国际资金流动的规模非常大，因此，一国在不能有效利用国际金融市场来借入储备的情况下，其自有储备的数量需求就要大大增加。

3.国际储备的适度规模

国际储备数量的适度性问题目前在国际社会引起的争论比较激烈。一种观点认为，尽管国际储备在维持僵化的汇率制度方面收效甚微，但对于维持经常性对外支付、保证经济正常运转方面却依然具有十分重要的作用，特别是对维持与增强国际社会的信心具有良好的效果。

另一种观点则认为，面对数量巨大的国际游资，一国货币当局运用国际储备在外汇市场上实施干预的效果十分有限。而且，国际储备的过度增长会通过一国国内的货币机制引起基础货币乃至货币供应总量的过分增长，从而对该国的物价水平形成上涨压力，并借助开放经济条件下的各种传递机制使通货膨胀在世界范围内扩散与传递。

综上所述，影响一国储备需求量的因素既有政治方面的，也有经济、文化方面的，它们相互交织，使最优储备量的确定十分复杂。一国适度储备量的确定必须综合考虑各方面因素。

二、国际储备的结构管理

1.国际储备的币种结构管理

（1）国际储备的币种结构管理的含义。国际储备种类结构管理是使外汇、黄金、普通提款权和特别提款权四种形式储备资产之间保持适当的比例关系，以降低风险，增加收益。由于多年来各国的黄金储备量保持相对稳定，普通提款权和特别提款权又受制于各国在IMF中的储备份额，货币当局难以控制。因此，储备资产的种类结构管理实际上变成了外汇币种管理。

（2）国际储备币种结构管理考虑的因素。浮动汇率制度下，各主要储备货币间的汇率波动，造成了不同储备货币的收益差异和不确定性。为了在获得一定收益率同时，将风险降低到最低限度，在安排各种储备货币比例时，应考虑以下四个因素。

第一，进出口地区结构。持有国际储备的重要目的之一是弥补贸易逆差，一国外汇储备所面临的风险主要来自该国进口大于出口的那些国家货币。因此，该国应将储备资产集中在这些币种上，避免在货币兑换时承担汇率风险。

第二，一国以该种货币表示的对外债务净额。国际储备的币种必须和对外债务保持适当的比例，否则不仅债务清偿会带来麻烦，还可能由于汇率和利率波动增加债务成本支出。

第三，一国的储备资产中要保持足够的干预货币，政府买卖这种干预货币可对外汇市场产生较大影响。一般各国储备货币中美元的比重较大，就是因为美元汇率对市场汇率的影响比较大，用它干预外汇市场的效果比较好。

第四，实行储备资产多样化、分散化，以抵消或降低汇率风险。一般而言，一国的国际储备可以分为两部分：一部分用于日常弥补赤字和干预外汇市场需要，称为交易性储备；另一部分用于不可预测的突发性的内外冲击，称为预防性储备。前者应与弥补赤字和干预市场所需货币保持一致，后者应按分散化原则进行投资。

（3）币种结构管理应遵循的原则

第一，币值的稳定性。主要考虑不同储备货币之间的汇率以及相对通货膨胀率。首先，一种储备货币汇率的贬值（或预期贬值），必然有另一种（或几种）储备货币汇率的升值。其次，不同储备货币的通货膨胀率也不一样。管理的任务就是要预测不同货币汇率和通货膨胀率的走势，经常转换货币、搭配币种，以达到收益最大或损失最小的目的。

第二，便利性。便利性管理是指在储备货币币种的搭配上，要考虑对外经贸和债务往来的地区结构和经常使用清算货币的币种。如果该国在其对外交往中大量使用日元，则它必须经常性地保持一定数量的日元储备。当然，由于今天的外汇市场极其发达，货币兑换非常方便，便利性在币种管理中的重要性已经大大降低。但是，在实际的币种结构管理中，一国对外贸易的地区结构、债务结构及其所使用的支付和清算手段，仍然是币种搭配和选择中必须考虑的一个因素。

第三，盈利性。由于不同期限、不同货币资产的名义利率和通货膨胀率的差异，导致不同币种的储备资产实际收益率的差异。再加上目前的汇率制度下汇率水平波动较大，还必须减去在此期间货币的贬值率（或加上货币的升值率）。某一种储备资产的实际收益率为：

实际收益率＝名义利率－通货膨胀率－贬值率（＋升值率）

【例题5－1】　假设某国政府同时持有A国政府和B国政府的90天国库券。A国政府国库券票面利率10%，通货膨胀率为3%，三个月到期时A国货币升值了4%。而B国政府国库券票面利率20%，通货膨胀率为10%，三个月到期时B国货币贬值了5%，分别求两种储备资产的最终实际收益率。

解：A国国库券实际收益率＝10%－3%＋4%＝9%

B国国库券实际收益率＝20%－10%－5%＝5%

尽管B国国库券的名义利率高于A国国库券，但是最终的实际收益率却低于A国政府国库券。因此，考虑赢利性时必须综合考虑利率、通货膨胀率和汇率几个因素，不能单纯看名义收益率的高低。

2.储备资产流动性结构的管理

储备资产流动性结构的管理权衡的主要是安全性、流动性与盈利性三者之间的关系。一般来说，由于存在利率的期限结构，一般期限越长的资产风险越大，相应的收益率越高，但是变现能力也越差。流动性与盈利性一般是成反比例变化关系的。流动性（或变现性）高的资产，盈利性往往就低；而盈利性高的资产，其流动性往往就低。根据流动性将储备资产划分为三个档次：

（1）一级储备或流动储备资产。这是流动性最强，但是收益率最低的资产，一般以商业银行活期存款的形式而存在。绝大多数国家是禁止对活期存款账户支付利息的，有些国家（例如美国）对非居民的美元存款还要收取利息。因此，它几乎没有收益。但是，它可以随时用来支付，流动性最强。一般每个国家政府都会持有一定比率的一级储备，用来应付短期的流动性债务的清偿需要。

（2）二级储备或备用储备。二级储备的流动性和收益性介于中间，它是既有一定的收益性，同时流动性又很强的资产。比如各国政府发行的短期国库券或大的商业银行发行的CDs等货币市场工具，它们一般都有非常发达的二级市场，随时可以变现，持有它又不存在违约的风险，比较安全可靠。在政府的储备资产中这部分资产占的比重最大。

（3）三级储备，收益率高但流动性低的储备资产。这部分资产在考虑安全性的同时，主要侧重于它的盈利能力，比如期限较长的政府债券、或是信用评级较高的企业债券等。一国应当首先拥有足够的一级储备来满足国际储备的交易性需求。一旦满足后货币当局就可以将剩余的储备资产在二级储备与三级储备之间进行组合投资，以期在保持一定的流动性条件下获取尽可能高的预期收益率。

在安排流动性结构中，还应将黄金、特别提款权和储备头寸考虑进去，从流动性程度来看，会员国在IMF的储备头寸类似于一级储备，特别提款权视同二级储备。而黄金可列为高收益低流动性的三级储备资产。

由于国际储备本身的性质，各国货币当局在安排其资产结构时，与私人投资者相比更注重资产的安全性和流动性，而相对不那么积极追求盈利性。各国大都尽量限制储备资产投资于存在风险国家的政府债券，或投资于公司债券，而愿意投资在资信较高的政府债券和AAA级的欧洲债券。

三、币种选择与汇率风险

1992年9月欧洲货币体系遭遇了一次严重的重创，在索罗斯等投机资金的冲击下，短短一个月内英镑贬值24%、里拉贬值32%、这就是欧洲货币体系史上著名的“9月危机”，又称为“黑色的9月”。导致英镑和里拉大幅度贬值，退出欧洲货币体系的固定汇率机制。

试想：如果一个国家的外汇储备是以英镑和里拉为主，会遭受多大损失？假设有A、B、C、D、E五个国家，分别持有不同的储备货币及其组合，在这场危机中收益如下：

表5－9　“9月危机”与币种选择损益比较

由此可见，一是要能够作出准确预测，选择币值稳定或有升值潜力的货币；二是要适当调整储备资产的组合，不要把鸡蛋放在一个篮子里，尽可能减少汇率波动带来的风险。如表5－9所示，在不确定是否英镑会大幅度贬值的条件下，可以做马克和英镑的组合，尽管不会增加收益，却可以避免风险。

1992年欧洲货币体系危机

一、危机发生的背景——欧洲稳定的汇率机制

1973年美元危机发生以后，西欧各国货币与美元脱钩。欧洲经济共同体在1972年开始实行成员国汇率的“联合浮动”，又称为可调整的中心汇率。参与该体系的各个成员国货币之间保持汇率的相对稳定，并规定波动幅度不得超过中心汇率的上下1.25%。对外则实行集体浮动。西欧各国推行联合浮动的目的在于抵制汇率波动的不利影响，促进区域内商品和资本的流动。

1992年的欧洲经济共同体进入了一个关键的阶段，西欧各国正在紧张进行或准备有关《马斯特里赫特条约》（Mastricht Treaty，简称“马约”）的全民宣传、全民公决。“马约”的最终目标要在西欧建立一个政治、经济货币联盟。在这种背景下，欧洲货币体系的稳定对“马约”能否在欧洲各国议会通过将会发生重要作用。

图5－2　欧共体成员国货币的汇率机制

二、危机发生的原因

1.英镑和里拉币值被高估。自1992年春天开始，外汇市场英镑和里拉对美元汇率一直趋于升值。例如：意大利里拉对美元的汇率1992年3月为1美元＝1 300里拉，到9月9日变为1美元＝1 060里拉。外汇市场纷纷传言英镑和里拉即将对马克和法郎贬值。因为英国和意大利都是欧洲货币体系成员，他们必须对中心汇率保持固定的比价，而当时的中心汇率是钉住欧洲货币——埃居的。埃居是一篮子货币，其中马克和法国法郎占的权重最大。只有先对中心汇率贬值，才能对美元贬值，否则它们对美元的汇率会因欧洲货币体系僵化的汇率抬得更高。问题的关键是英镑和里拉已经被严重高估，处于汇率失调的状态。但是稳定的汇率机制使得两国又不能随意调整汇率，使本国货币贬值。英国和意大利政府的负责人在9月9日和9月10日多次发表讲话，表明两国政府维持和保卫本国货币平价的决心。许多投资者也认为，在法国、丹麦等国举行全民公决“马约”之际，欧共体不会轻易破坏欧洲货币体系稳定，欧洲各国必将联手干预外汇市场的投机行为，不会让英镑和里拉大幅度贬值。但是，信心和能力是两码事，英国和意大利是否有能力维持已经被严重高估的货币不贬值？这好比是一座一触即发的“炸药库”，随时有可能引发一场汇率大战。

2.德国擅自提高利率——导火索。就在这一关键时刻，由于东西德统一采取扩张财政和货币政策，德国面临经济过热的通货膨胀的压力，为了抑制通货膨胀，德国政府宣布实施紧缩货币政策，提高利率。消息一公布大量短期套利资金从英国和意大利流到德国，使得短期外汇市场马克升值、英镑和里拉贬值的压力更大。尽管英国和意大利也相应地提高利率，但是由于国内经济不景气，担心大幅度提高利率会使经济陷入严重衰退。经过紧急磋商，两天后（9月13日星期日）最终不得不放弃对固定汇率的承诺，英国和意大利政府突然宣布英镑和里拉退出欧洲货币体系，任其自由浮动。外汇市场一片混乱，人们拼命抛售英镑和里拉。两周后，英镑从1英镑＝1.975 2美元跌到1英镑＝1.5美元，里拉从1美元＝1 060里拉跌到1美元＝1 400里拉。

9月9日：1英镑＝1.972 5美元，1美元＝1 060里拉

9月13日：1英镑＝1.5美元，1美元＝1 400里拉

英镑贬值24%，里拉贬值32%，这就是欧洲货币体系史上著名的“9月危机”，又称为“黑色的9月”。导致9月13日英镑和里拉大幅度贬值，退出欧洲货币体系的固定汇率机制。

3.索罗斯大规模的投机冲击。1992年8月底到10月初，索罗斯的量子基金资产从33亿美元增加到70亿美元，还有一些其他基金公司资产大幅增加。他们是这次危机最大的赢家。他们做了些什么能赚这么多钱？他们把赌注押在必然发生的事情上，他们认为一些国家币值偏高，而这些国家的中央银行没有能力继续维持这个固定的汇率。由于德国突然大幅度提高利率，必然导致即期外汇市场马克升值，英镑和里拉大幅度贬值。

即期投机方式：卖空弱币，买入硬币。从金融市场大量借入弱币（里拉），按照现行汇率兑换成马克，马克升值后再兑换成里拉，偿还借款后获得额外收益。

例如：9月市场汇率：1马克＝765里拉，借765里拉换为1马克。

10月市场汇率：1马克＝980里拉，把1马克换为980里拉，获得28%的利润。实际索罗斯的操作是立体投机：大量借入美元通过期货和期权市场买入马克，卖出英镑和里拉。共卖空了70多亿美元的英镑，买入60亿美元的马克和法郎，同时买入英国股票和德国、法国债券。