储备货币和外汇储备的区别

第二节　国际储备的管理

经济和金融的全球化，使得国际储备规模不断扩大。随着国际储备在国际经济活动中作用的加强，各国已愈来愈重视对国际储备的管理。

从国家角度来看，国际储备管理主要涉及两个方面:一是量的管理，确定一国的最佳储备量，即国际储备适度规模管理。二是质的管理，即国际储备资产的构成和营运管理。

通过国际储备管理，一方面可以维持一国国际收支的正常进行，另一方面可以提高一国国际储备的使用效率。

一、国际储备管理概述

国际储备管理，指一国政府及货币当局根据一定时期内本国的国际收支状况和经济发展的需要，对国际储备的规模、结构及储备资产的运用等，进行计划、调整、控制，以实现储备资产规模适度化、结构最优化、使用高效化的整个过程，是国民经济管理的一个十分重要的组成部分。

(一)国际储备管理的目标和原则

1.国际储备管理的目标

国际储备管理的总体目标是，服务于一国的宏观经济发展战略需要，即在国际储备资产的积累水平、构成配置和使用方式上，有利于经济的适度增长和国际收支的平衡。

2.国际储备管理的原则

国际储备管理的对象主要是黄金储备和外汇储备，其中外汇储备是国际储备管理的中心。因此，储备资产的保值、增值是国际储备管理原则的根本，概括起来就是:

第一，储备资产的安全性，即储备资产本身价值稳定、存放可靠;

第二，储备资产的流动性，即储备资产要容易变现，可以灵活调用和稳定地供给;

第三，储备资产的盈利性，即储备资产在保值的基础上有较高的收益。

以上三项原则，为国际储备管理目标的实现提供了基本保证。

(二)金融全球化与国际储备管理目标和原则的新变化

早期国际储备理论的一个重要特点，是强调国际储备的务实功能，即实实在在地用真金白银去满足进口、支付债务和干预外汇市场的需要。

今天，金融全球化的迅速发展，使得传统的国际储备管理指导思想发生了重大变化。2001年，国际货币基金组织通过了名为《国际储备管理指导》的文件(以下简称《指导》)，对国际储备的新实践做出了总结，并对国际储备的管理提出了一系列新的准则。在《指导》文件中，国际储备管理目标是:

(1)有充分的外汇储备来达到一系列被定义的目标;

(2)用谨慎原则来管理国际储备的流动性风险、市场风险和信用风险;

(3)在流动性风险和其他风险的约束条件下，通过将国际储备投资于中长期金融工具而获得一个合理收入。

在《指导》文件里，虽然诸如对付汇率波动、应付国际赤字等传统务实的国际储备管理目标仍然被提及，但是现在国际储备管理的重心在于保持信心。

由此我们可以看到，与传统的国际储备管理规范相比，新的《指导》文件在国际储备管理的目标、充足性指标、风险管理和信息披露等方面都有重要的新变化。

二、国际储备的规模管理

国际储备的规模管理，主要涉及确定适度国际储备规模即所谓“量”的考虑，它包括确定适度国际储备规模、适度国际储备规模的参照指标、适度国际储备规模应考虑的因素和适度国际储备规模的衡量方法这四个方面。

(一)确定适度国际储备规模

国际储备管理的重点之一，是规模和币种结构的管理。一国应保持多少数量的储备才算合理，这就要考虑影响本国国际储备需求量的相关因素，权衡储备量的大小，以便确定国际储备的规模。

币种结构管理考虑的是，一国应如何搭配不同种类的储备货币才能实现风险最小，收益最大。

适度的国际储备规模应当既能满足国家经济增长和对外支付的需要，又能使国家不因储备过多而形成积压浪费。这是国际储备的规模管理的准则。

(二)确定适度国际储备规模的参照指标

一国确定适度的国际储备规模，可以通过与其相关的主要经济参数，来获得相应的参照指标。这些指标包括:

(1)国际储备与国民生产总值之比。

(2)国际储备与外债总额之比。

(3)国际储备与进口额之比。

(三)确定适度国际储备规模应考虑的因素

这些因素包括国际储备需求和国际储备供给两个方面。

1.影响一国国际储备的需求因素

(1)持有国际储备的成本。一国持有国际储备的成本等于投资收益率与利息率之差。这一差额越大，表明持有国际储备的成本越高;差额越小，则表明持有国际储备的成本越低。受经济利益的制约，一国需求国际储备的数量会同其持有国际储备的成本呈反向变化。

(2)国际储备需求同国际收支调节密切相关。一方面国际储备需求受国际收支自动调节机制的影响，调节机制越能顺利运行，国际收支失衡情况越轻缓，所需要提供的国际储备就越少。另一方面，国际收支逆差的规模与国际收支调节政策的效力与速度，也是影响国际储备需求量的重要因素。

(3)汇率制度。国际储备需求同汇率制度有密切的关系。如果一国采取的是固定汇率制，并且政府不愿意经常性地改变汇率水平，就需要持有较多的国际储备以应付国际收支可能产生的突发性巨额逆差或外汇市场上突然爆发的大规模投机。反之，实行浮动汇率制的国家其国际储备的持有量就可相对较低。

(4)金融市场的发育程度。发达的金融市场能提供较多的诱导性储备，这些储备对利率和汇率等调节政策的反应比较灵敏。因此，一国金融市场越发达，政府保有的国际储备便可相应越少;反之，金融市场越落后，调节国际收支对政府自有储备的依赖就越大。

(5)货币的国际地位。一国货币如果处于储备货币地位，它可以通过增加本国货币的对外负债来弥补国际收支逆差，而不需要较多的储备;相反，则需要较多的储备。

(6)外汇管制情况。一国对外开放程度越高，外汇管制越松，用于抵消国际资金流动冲击所需的储备就越多，特别是在不能有效、及时地利用国际金融市场借入储备的情况下，自有储备的数量需求就大大增加;相反，一国所需的国际储备就可少些。

(7)国际货币合作状况。如果一国政府同外国货币当局和国际货币金融机构有良好的合作关系，签订有较多的互惠信贷和备用信贷协议，或当国际收支发生逆差时，其他货币当局能协同干预外汇市场，则该国政府对自有储备的需求就少。反之，该国政府对自有储备的需求就大。

(8)应付各种因素对国际收支冲击的需要。政府采用国际收支政策调节的能力及意愿也会影响对国际储备需求的估计。

综上所述，影响一国最佳储备需求量的因素很多，它们交织在一起，使最佳储备需求的确定复杂化。

2.影响一国国际储备的供给因素

一国国际储备供应的变动，主要来自黄金和外汇储备两方面。

(1)黄金储备。一国只有用本国货币在国内收购黄金时，才会增加其国际储备。这一行为通常称为“黄金的货币化”(Monetization of Gold)，即将黄金从非货币用途转引至货币用途。而黄金的非货币化(Demonetization of Gold)则正好相反。世界各国的黄金储备基本上是稳定不变的。

(2)外汇储备。外汇干预是影响一国国际储备供给的主要因素。当一国货币当局在外汇市场抛售本国货币，购入外国货币时，这部分新增的外汇就列入了外汇储备;相反，当一国货币当局向外汇市场提供外汇时，本国的外汇储备就会下降。除了外汇干预外，一国货币当局还可以直接从国际金融市场或国际金融机构，借入贷款来补充外汇储备。

通常，外汇储备的增加源于国际收支的盈余，其中经常账户盈余是最为可靠、稳定的来源。而来自资本账户盈余的新增外汇储备，则具有借入储备的性质。就外汇储备的需求和供给而言，在国际收支差额与外汇储备之间，盈余国通过国际收支长期盈余既缓解了对外汇储备的需求，又积累了外汇储备并形成了新的供给;而赤字国一方面增加了对外汇储备的需求，另一方面又使外汇储备流失。

由此我们看到，国际收支差额对外汇储备供给和需求两方面的反悖制约，是当前国际储备体制所面临的一个重大困惑，也是今后国际货币制度有待解决的一个重大问题。

此外，还需要说明的是主要的发达国家和发展中国家面对当前的国际储备体制，在外汇储备的供给和需求方面，存在着较大的差别。

对于主要的发达国家来说，它们大多是储备货币的发行国，现行的国际储备体制十分符合它们的利益。首先，在外汇储备的需求方面，它们在国际商品市场上更易于成为盈余国。即使赤字了，也可以通过向发展中国家提供储备货币来“支付”其国际收支赤字，而减少对储备的需求。

其次，在增加外汇储备的供给方面，这些国家也处于较为主动的地位。除了积累的国际收支盈余外，还有以下途径影响供给:

(1)它们可主动通过互换货币，相互提供外汇储备。

(2)特别提款权是按照会员国份额来进行分配的，而份额的确定方法是有利于主要发达国家的。

(3)除了在IMF的储备部分提款权余额外，构成一国净储备头寸的还有IMF用去的该国货币持有量。

(4)发达国家很容易从国际金融市场筹借到资金，以补充其国际储备。

而对于发展中国家来说，它们均为非储备货币发行国。增加国际储备的主要途径是争取国际收支盈余。由于发展中国家往往存在着结构性的巨额经常账户赤字，从国际金融市场筹借资金的途径有限，其国际储备需求受到强烈的下限制约。在国际收支调整能力十分弱的情形下，发展中国家普遍面临着储备不足的窘况。

由此可见，在国际储备的供给管理中其主要目标就是使国际储备的供应保持在最适度国际储备需求量的水平上。发展中国家与发达国家的处境形成了强烈的反差。要消除国际储备总量管理上的这种不对称现象，以保证世界经济体系正常顺利地运行，需要改革现行的国际储备体制。

(四)确定适度国际储备规模的衡量方法

确定国际储备的量，即一国持有多少国际储备才是适度的以及用何种方法测算，一直是国内外学者研究的内容。当前，关于国际储备需求规模界定的方法和理论主要有以下几种:

1.定性分析法

20世纪70年代卡保尔(R.J.Carbaugh)和范(F.D.Fan)等经济学家提出了研究适度国际储备规模的定性分析法理论。

定性分析法的基本思路是:国际储备的短缺或过剩会直接影响到某些关键的经济变量和政策倾向。因此，考察这些经济变量和政策倾向的变化，就可以判断储备水平是否适度。

例如，表明一国国际储备不足的经济变量和政策倾向主要有下列指标:

①持续的高利率政策;

②外汇管制、外贸管制;

③紧缩性需求管理;

④持续的汇率不稳定;

⑤把增加储备作为首要的经济目标;

⑥新增储备主要来自信用安排。

上述指标产生的背景是，一国货币当局已经明确其适度储备量的水平，因而当其采取高利率政策或奖出限入政策来改善国际收支时，便意味着该国存在储备不足问题。正是由于储备不足，该国政府缺乏干预外汇市场的能力，从而汇率不稳。于是，该国被迫通过国外借款来弥补国际储备缺口。

定性分析法对影响一国外汇储备的因素分析，有一定的合理性。但它只能粗略地反映储备的适度性。由于定性分析法中很多影响因素难以量化，而且用来反映储备适度性的经济变量和政策倾向的变化，可能并非由储备过剩或不足引起(可以是由其他经济因素甚至政治因素所引起)。

因此，定性分析法的运用还存在着很大的局限性。

2.比例分析法

比例分析法就是采用国际储备量与某种经济活动变量之间的比例关系，来测算储备需求是否适度的一种方法。其中，进口比例法(R/M比例法)是目前国际上普遍采用的一种简便易行的衡量方法。

这一方法是由美国耶鲁大学的经济学家罗伯特·特里芬教授在其《黄金与美元危机》一书中提出的。其基本思想是:把国际贸易中的进口作为唯一的一个变量，用国际储备对进口的比例(R/M)来测算最适度储备量。一国的R/M比例应以40%为最高限，20%为最低限。这就是著名的“特里芬法则”。

该法则简单实用，一直是各国判定国际储备是否适度的重要法则。按全年储备对进口额的比例计算，约为25%～30%，即一国的储备量应以满足约3～4个月的进口为宜。

IMF和世界银行把能够支付三个月进口额的储备水平，视为发展中国家的理想水平。发达国家的融资能力强，国际储备对进口的比例(R/M)低于发展中国家。

除此以外，比例分析法常用的比例指标还有:储备对外债总额的比例(R/D)、储备对国民生产总值的比例等。这些方法因简明易行而被许多国家所采用，IMF也是这一方法的支持者。

不过，比例分析法也有明显的缺点。首先，某一比例关系只能反映个别经济变量对储备需求的影响，而不能全面反映各种经济变量的影响。其次，就R/M比例法而言，它在理论上存在一定的缺陷，一是国际储备的作用并非只是支付进口。二是各国经济情况不同。比例分析法，是采用静态分析法得出的经验值，分析中只包含一个变量。例如，只用进口贸易这个单一指标作为决定各国国际储备需求量的唯一变量，而影响外汇储备的经济变量很多，因此，比例分析法对外汇储备适度规模的测算，存在一定的片面性，是一种近似分析方法。

3.成本-收益分析法

成本-收益分析法又称机会成本分析法，源于20世纪60年代末期西方微观经济学的厂商理论。其代表人物为海勒、阿加沃尔(H.R.Heller)和阿格沃尔(J.P.Agarwal)，他们将微观经济学中的成本-收益分析法，运用于外汇储备适度规模问题中。即当持有储备的边际成本等于边际收益时，所持有的储备量是适度的。

根据边际分析法我们知道，国际储备的需求量与持有储备的机会成本成反比，与持有储备的边际收益成正比。也就是说，持有的外汇储备越多(需求量小)，机会成本就越大。

一国持有外汇储备的收益，就是运用储备弥补国际收支逆差，避免或推迟采用政策性调节措施，保持汇率稳定。其中，也包括运用外汇购买国外有息资产的收益。

一国持有外汇储备，必然会产生成本。如果把这些储备用来进口商品、劳务和进行国内投资，那么，所产生的收益即为所持外汇储备的机会成本。换句话说，一国持有外汇储备的机会成本，就是国内的投资收益率。

边际分析法告诉我们;一国持有的外汇储备增加时，其边际收益递减，而边际成本递增。当持有的外汇储备不断增加，超过国家的需要时，这就意味着有相当部分的投资和消费会损失掉，只有两者相等时(即持有储备的边际收益等于持有储备的机会成本)，带来的社会福利才最大，此时的储备规模才是最适度储备规模。

在实际运用中，成本-收益分析法测算的准确性，往往高于比例分析法。这是因为该方法采用多元回归和相关分析的技术建立储备需求函数，克服了比例分析法采取单一变量的片面性。由于宏观经济中有些变量并不像微观经济变量一样，有界限分明的成本和收益，实际上很难对外汇储备的收益进行量化，只能凭经验主观选择或采用其他近似指标来替代，影响了计算结果的准确性，因此，成本-收益分析法也存在许多困难和不足。

4.货币供给决定论

该理论是由货币主义学派的约翰逊(Herry Johnson)等经济学家提出的。它从货币供应角度来界定适度的外汇储备规模。

货币供给决定论认为，国际收支不平衡本质上是一种货币现象，当国内货币供应量超过国内货币需求量时，多余的货币就会流向国外，引起现金余额的减少，从而形成国际收支逆差。所以，外汇储备需求主要由国内货币供应量的增减来决定。这种分析方法可以解释长期外汇储备行为，而无法说明现实储备水平。

以上，我们介绍了四种确定适度国际储备规模的衡量方法。一国持有多少外汇储备才算适度，这一直是国内外学者们研究的对象。准确、实用的衡量方法，将会随着现代金融学理论的发展而逐步建立起来。

三、国际储备的结构管理

如前所述，一国对国际储备的管理，除了在“量”上，将国际储备规模保持在最适度水平上外，还需要在“质”上，拥有一个适当的国际储备结构。

20世纪70年代以来，浮动汇率制与储备货币多元化局面的形成，导致了各种储备货币的汇率经常变动，有时变动幅度还很大。硬货币与软货币经常易位，黄金市场价格频繁波动以及国际金融市场利率动荡不定，这都使一国货币当局要不断地调整其国际储备的结构，以求改善本国的国际收支状况，保持经济稳定发展。下面我们将从国际储备结构管理的基本原则出发，讨论国际储备的结构管理。

(一)国际储备结构管理的基本原则

一国货币当局调整其国际储备结构的基本原则是统筹兼顾各种资产的安全性、流动性与盈利性。

安全性是指国际储备资产，应尽量保存在政治经济形势相对稳定、外汇管理宽松的国家的信誉良好的国际金融机构里。

流动性是指储备资产，必须能随时变现流通，用于对外支付。

盈利性是指储备资产的保值、增值、获利。

储备资产的安全性、流动性与盈利性往往互相排斥，储备资产的安全性与流动性越高，其盈利性往往越低。一国货币当局持有国际储备资产，应当在安全性与流动性得到充分保证的前提下，以求获得足够的盈利性。

(二)国际储备结构管理的内涵

我们知道普通提款权和特别提款权是一国货币当局不能主动增减和进行调整的。因此，国际储备资产的结构管理主要是指黄金储备与外汇储备的结构管理、外汇储备的币种结构管理和外汇储备资产形式的结构管理这三个部分。

1.黄金储备与外汇储备的结构管理

当前，作为储备资产的黄金，由于不能直接用于国际支付，而且其价格波动也较大，这就大大降低了黄金储备的流动性和安全性。

此外，持有黄金既不能生息又需较高的仓储费，因而盈利性也较低。因此，许多国家对黄金储备采取了保守的数量控制的政策。

相对而言，外汇储备在国际储备中居于绝对优势地位，其本身具备流动性和安全性的优势，同时，也具备一定的盈利空间。因此，许多国家的货币当局采取了减少或基本稳定黄金储备而增加外汇储备的政策，以保持本国最佳外汇储备结构。

2.外汇储备的币种结构管理

外汇储备的币种结构管理包括储备货币币种的选择和安排，各种储备货币在外汇储备中的比例确定这两个方面。

(1)储备货币币种的选择和安排

一国外汇储备中储备货币币种的选择和安排，主要考虑下列因素:

①本国贸易与金融性对外支付所需的币种;

②本国外债还本付息所需的币种;

③干预本国外汇市场所需的币种;

④比较各种储备货币的名义利率与汇率变动率，选择收益率较高的储备货币(一种储备货币的收益率=汇率变化率+名义利率);

⑤一国经济政策的要求。

除了考虑影响储备货币币种的选择和安排的因素外，一国在进行外汇储备货币币种的选择和安排时，应遵循以下原则:

①及时了解储备货币发行国的经济、金融状况，货币供给量、经济发展趋势、国际收支动态等情况。这是因为一国货币的汇率主要受这些因素影响。通过了解上述因素的发展状况，就可以较准确地预测各储备货币汇价变动的中、长期发展趋势。注意主要储备货币发行国家的利率动向，同时也应密切注视世界上“热点”地区事态的发展，这对避免某些储备货币的贬值风险有着重大意义。

②储备货币的币种和数量要与对外支付的币种和数量保持基本一致。国际储备是国际收支的准备金，应分析外贸商品的流向、数量及历来的支付惯例，根据本国对外贸易的地区结构及金融支付对储备货币的需求，作出币种和数量选择，力求使外汇储备币种结构与国际支付所使用货币的结构相一致。

③排除单一储备货币结构，实行以坚挺的货币为主的多元化储备货币结构。外汇储备中多元化货币结构，可以保持外汇储备购买力相对稳定。多元化货币结构，可以使这些货币汇率在涨跌互现的情况下，总体保持平衡。即当一些货币贬值遭受的损失，能从另一些货币升值带来的好处中得到补偿，以提高外汇资产的保值和增值能力。

在外汇头寸上应尽可能多地持有汇价坚挺的硬货币储备，而尽可能少地持有汇价疲软的软货币储备，并要根据软硬货币的走势，及时调整和重新安排币种结构。

④采取积极的外汇风险管理策略，安排预防性储备货币。如果一国货币当局有很强的汇率预测能力，那么它就可以根据无抛补利率平价(预期汇率变动率等于两国利率差)来安排预防性储备的币种结构。例如，当利率差大于高利率货币的预期贬值率时，持有高利率货币可增强储备资产的盈利性。当利率差小于高利率货币的预期贬值率时，持有低利率货币可增强储备资产的盈利性。

以上是储备货币币种的选择和安排应考虑的因素和原则。此外，在外汇储备的币种结构管理中，合理确定外汇储备货币的构成比例，对防止外汇市场汇率变动对外汇储备带来的损失有着重要意义。

(2)各种储备货币在外汇储备中的比例确定

外汇储备中各种货币构成比例的确定，是一个较为复杂的问题。尤其是在美元、欧元、日元、英镑等各种储备货币并存，储备货币多元化的情况下，如何安排最佳比例的储备货币组合，避免汇率变动可能带来的损失，这对各国货币当局来说是一个至关重要的问题。确定最佳储备货币的比例可以考虑以下三个方面因素。

第一，一般来说，在各种储备货币中，应尽可能增加汇率波动幅度较小的货币储备量，减少汇率波动幅度较大的货币储备量。

通常，国际金融市场汇率变动频繁，加上各国政府的干预，汇率的变动趋势很难预测。这时，我们可以通过比较各种储备货币长期内汇率波动的平均幅度，来确定储备货币的比例。

第二，在本国对外贸易和其他金融活动中，对于支付需求量较大的储备货币，就要尽可能增加其储备量;反之，就减少储备量。

第三，用于本国干预外汇市场、维持本国货币汇率稳定的储备货币，就需要多储备;反之，少储备。

一些储备货币发行国，尽管它能用本国货币支付逆差，但仍然要选择其他国家的货币作为国际储备，以满足随时干预外汇市场的需要。

总之，由于外汇储备能够克服黄金储备的弱点，流动性大，盈利性高，因此，世界各国持有的外汇储备比例较之其他储备资产都要高，其中仍以美元占最高比例，以下依次为欧元、英镑、日元等。

虽然，布雷顿森林体系的瓦解使美元的储备地位受到了极大的削弱，但目前美元仍是世界上最主要的储备货币。这主要归因于美元仍是当前国际结算中使用得最多的货币以及美国的货币市场与证券市场最为发达，特别是美国政府每年发行巨额政府债券，为其他国家外汇储备的投资提供了便利和条件。

不过，近年来由于美元的不断贬值，对于美元的储备比例有不断下降的趋势，而其他货币则有上升之势。

3.外汇储备资产形式的结构管理

外汇储备资产形式结构管理的目标是确保流动性与盈利性的恰当结合。国际储备的主要作用是弥补国际收支逆差，外汇储备资产的组合要能兼顾其流动性和盈利性，但相对而言，各国货币当局往往更重视流动性。按照流动性的高低，西方经济学家和货币当局把储备资产划分为三级:

一级储备，流动性最高，盈利性最低，包括在国外银行的活期存款，3个月内的短期存款，外币商业票据和外国短期政府债券等。这些资产必须能随时变现用来对外支付，包括一国的经常性、临时性对外支付。

二级储备，盈利性高于一级储备，但流动性低于一级储备。包括2～5年期的各种有价证券，二级储备是在必要时弥补一级储备不足，以应付对外支付需要的储备资产。

三级储备，盈利性高于二级储备，但流动性低于二级储备。包括各种长期有价证券，此类储备资产到期时可转化为一级储备。如提前动用，将会蒙受较大损失。

一般说来，国际收支逆差国需在其储备资产中保留较大比重的一级储备，而顺差国则需保留较小比重的一级储备和较大比重的三级储备。

此外，还有可类似分级的储备资产:

普通提款权。由于会员国能随时从IMF提取和使用，所以类似一级储备。

特别提款权。由于它只能用于其他方面的支付，且需向IMF提出申请，并由IMF指定参与特别提款权账户的国家提供申请国所需货币。显然，这个过程需要一定时日才能完成。因此，特别提款权可视为二级储备。

黄金储备。由于各国货币当局一般只在黄金市价对其有利时，才会将它转为储备货币，可视为三级储备。

一级储备用做货币当局随时、直接用于弥补国际收支逆差和干预外汇市场的储备资产，即作为交易性储备。二级储备用做补充性的流动资产。三级储备主要用于扩大储备资产的收益性。一国应当合理安排这三级储备资产的结构，以做到在保持一定流动性的前提条件下，获取尽可能多的收益。