第二节 资本结构理论
资本结构是指企业各种长期资金来源的构成和比例关系，是企业筹资的一个核心问题。通常情况下，企业都采取债务筹资和权益筹资的组合，由此形成的资本结构一般称为“杠杆资本结构”。关于资本结构决策问题，一直存在争论。通常把对资本结构的研究分为早期资本结构理论和现代资本结构理论两个阶段。
一、早期资本结构理论
美国经济学家戴维·杜兰德在1952年的研究成果是早期资本结构理论研究的正式开端之一。他的研究报告分了三种有关资本结构的见解，即净收入理论、净营运收入理论和传统理论。这三种理论的不同之处在于对投资者如何确定企业负债价值和股权价值的假设条件不同。
1．净收入理论。
净收入理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。这是因为债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆影响，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化。因此，只要债务成本低于权益成本，那么负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企业价值就越大。当负债比率为100%时，企业加权平均资本成本最低，企业价值将达到最大值。如果用Kb表示债务资本成本、KS表示权益资本成本、KW表示加权平均资本成本、V表示企业总价值，则净收入理论可用图8－5来描述。
图8－5 加权平均资本成本与公司总价值曲线
2．净营运收入理论。
净营运收入理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，于是加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变。企业的总价值也就固定不变，即公司价值与资本结构无关。用图形描述，如图8－6所示。
图8－6 加权平均资本成本与公司总价值曲线
按照这种理论推论，不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要。可见，净营运收入理论和净收入理论是完全相反的两种理论。
3．传统理论。
传统理论是一种介于净收入理论和净营运收入理论之间的理论。传统理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业总价值上升。但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升。以后，债务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作用，使加权平均资本成本上升加快。加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳资本结构。这种理论可以用图8－7描述。
图8－7 加权平均资本成本曲线
二、现代资本结构理论
现代资本结构理论是以MM理论为标志的。美国两位教授莫迪格利尼（Modigliani）和米勒（Miller）在1958年发表了最具有影响力的论文《资本成本、公司财务和投资理论》，对企业的价值与资本结构的关系进行了严密的分析。他们的研究工作使公司财务管理成为一门真正的科学。他们的成果为以后的研究奠定了基础，并因此获得了诺贝尔经济学奖。由于莫迪格利尼和米勒经常被提到，所以一般称他们为MM。
（一）无税收的MM理论
无税收的MM理论又称资本结构无关论，资本结构无关论的假设条件是：没有公司所得税和个人所得税，资本市场上没有交易成本，信用风险相同的公司和个人可以在资本市场上以同样的利率借到资金，没有破产成本和代理成本，等等。无税收的MM理论认为增加公司债务并不能提高公司价值。MM给出了两个命题。
命题Ⅰ：公司的价值是将其净经营收益（T＝0时的EBIT）按与公司风险程度相一致的固定比率r0进行资本化来确定，即在没有公司所得税的情况下，杠杆公司的价值与无杠杆公司的价值相等。用公式表示为：
式中：VL——杠杆公司的价值
VU——无杠杆公司的价值
rWACC——公司加权平均资本成本
r0——无杠杆公司权益资本成本
该命题成立的理论依据是套利理论，即两个公司除了资本结构和市场价值以外，其他情况均相同。则投资者就会高估公司的股票，买进低估公司的股票，这个过程将一直持续到两个公司市场价值完全相同为止。
命题Ⅱ：杠杆公司的权益资本成本rs等于同一风险等级的无杠杆公司的权益资本成本加上风险溢价，风险溢价的大小取决于无杠杆公司权益资本成本、负债资本成本以及负债与权益的比例。
因为：
式中：B——债务的价值
S——权益的价值
rB——债务资本成本
rs——杠杆公司权益资本成本
S＋B——公司总价值
根据命题Ⅰ的推论，在没有公司税收的经济世界里，rWACC必定等于r0。
所以，命题Ⅱ可用公式表示为：
命题Ⅱ成立的前提条件是随着负债比率的上升，虽然债务资本成本低于权益资本成本，但是企业的加权平均资本成本并不降低。原因是债务较低的成本优势会因其风险的增加，从而使权益成本的增加而抵消。MM认为企业的价值和其加权平均资本成本不会因其资本结构而改变。
（二）有税收的MM理论
MM最初的研究成果发表于1958年，假设公司所得税税率（T）为零。1963年，他们发表了第二篇文章《公司所得税与资本成本：修正模型》，考虑了公司所得税的情况。他们得出这样的结论：由于债务的利息可以抵税，使得更多的收益流到投资者手中，因此使公司的价值会随着公司负债比例的提高而增加。有税收的MM两个命题如下。
命题Ⅰ：杠杆公司价值等于无杠杆公司价值加上税盾现值。税盾现值就是纳税节省的价值（又称税盾效应），即公司税率与债务额的乘积。
税法规定债务的利息可以在税前扣除，减少了企业应纳税所得额，从而减少了上缴的所得税，具体金额为BrBT（税盾）。假设企业具有永久性的债务，并且税盾具有与债务利息相同的风险，通过将债务利率rB作为贴现率对税盾进行贴现，就可以计算税盾现值BT。该命题表明，杠杆公司的价值大于无杠杆公司的价值，且负债比例越高，税盾现值越大。当负债达到100%时，公司价值达到最大。
命题Ⅱ：杠杆公司的权益资本成本等于同一风险等级的无杠杆公司权益资本成本加上风险溢价，风险溢价的大小取决于无杠杆公司权益资本成本和债务资本成本的差异、负债的比例以及公司所得税税率的高低。用公式表示为：
命题Ⅱ表明杠杆公司的权益资本成本会随着负债比例的提高而上升，但由于（1－T）小于1，因此其上升的速度低于无所得税时的上升速度。如果将两个命题结合起来，可以得到杠杆公司的加权平均资本成本会随着负债比例的提高而下降。加权平均资本成本的计算公式为：
式中：VL——杠杆公司价值（B＋S）
（三）权衡理论
有税收的MM理论认为通过负债经营可以提高公司的价值，但这是建立在没有财务危机成本和代理成本假设基础之上的。在MM理论基础上，财务学家又考虑了财务危机成本和代理成本，进一步发展了资本结构理论。同时，考虑公司所得税、财务危机成本和代理成本的资本结构理论被称为权衡理论。
从实践看，没有一个企业仅考虑利息抵税而不考虑可能由于增加负债带来的财务危机成本。许多企业总要经历财务危机的困扰，其中一些企业因此而破产，破产只是财务危机的最终结果。企业一旦出现财务危机，相应的成本就会发生，具体分为直接成本和间接成本两种。直接成本是指企业为了处理财务危机而发生的各种费用以及财务危机给企业造成的资产贬值。间接成本是指企业因发生财务危机而在经营管理方面遇到的各种困难和损失，如顾客放弃购买企业的产品等。
当公司拥有债务时，在股东和债权人之间就产生了利益冲突。一旦公司出现财务困境，利益冲突将进一步扩大。为此，债权人将从各方面对股东的行为进行限制，如限制股利的发放数额、限制企业出售或购买资产、限制进一步举债，等等。这些限制在保护债权人利益的同时也降低了企业的经营效率，并将债权人的监督约束成本（代理成本）以更高的债务成本形式转嫁到股东头上，降低了企业价值。
以上分析说明，负债经营不但会因为税盾效应增加公司的价值，而且也会因为其财务危机成本和代理成本增加而减少公司的价值。综合考虑上述成本之后，杠杆公司价值可表示为：
VL＝VU＋TB－（财务危机成本现值＋代理成本现值）
图8－8显示了税盾效应、财务危机成本和代理成本的综合影响。图中斜线代表在无财务危机成本（含代理成本，下同）世界中的公司价值。曲线代表综合考虑税盾效应、财务危机成本的公司价值，当公司由完全权益结构移向有少量负债时，曲线向右上方倾斜，说明陷入财务危机的可能性很小，财务危机的成本现值很小，企业价值增加。随着负债的比例进一步提高，额外债务引致成本现值的增加等于税盾现值的增加，此时企业价值达到最大，在图中用B表示。超过这一点，财务危机成本的增长快于税盾效应，意味着公司价值因负债比例的提高而下降。
图8－8 企业价值曲线
图8－8中：VL——含公司所得税的杠杆公司价值
VU——无杠杆公司价值
V——公司实际价值
TB——税盾现值
FA——财务危机成本
B——最佳负债水平
上述分析表明，理论上企业应该存在一个最佳资本结构。但由于财务危机成本和代理成本很难准确地估计，所以最佳资本结构并不能靠计算和纯理论分析的方法得到，而需要管理人员在考虑了影响资本结构的若干因素的基础上来进行判断和选择。
免责声明：以上内容源自网络，版权归原作者所有，如有侵犯您的原创版权请告知，我们将尽快删除相关内容。
