行为资产定价模型

一、行为资产定价模型简述

行为资产定价模型是行为金融理论的核心理论，行为金融学的诞生是与作为标准金融基石之一的资本资产定价模型(CAPM)不断受到质疑密不可分的。行为金融学在自己的学科发展当中，一方面通过借鉴心理学、行为学、社会学等其他学科，不断修正和完善传统金融学的基本预设和分析范式，另一方面也尝试着提出自己的解决问题的模型，针对资本资产定价模型，行为金融学家谢弗利（ Shefri） 和斯特曼（Statman ）在1994年挑战资本资产定价模型，提出了行为资产定价模型（Behavioral Asset Pricing Model，简称BAPM）。1999年，两人又挑战资产组合理论，提出了行为组合理论。

行为金融理论的孕育及诞生与“新时代金融”的到来表明金融理论进入新的发展时期。但是，行为资产定价理论只能被视为是对“现代金融”的资本资产定价模型的补充而非所谓的“重建”。

BAPM是对现代资本资产定价模型（CAPM）的扩展。与CAPM不同，在BAPM模型中，投资者被划分为信息交易者和噪声交易者。信息交易者是“理性投资者”，他们通常支持现代金融理论的CAPM模型，避免出现认识性错误并且具有均值方差偏好。噪声交易者通常跳出CAPM模型，易犯认识性错误，没有严格的均值方差偏好。当信息交易者占据交易的主体时，市场是有效率的，而当后者占据交易的主体地位时，市场是无效率的。在BAPM模型中，证券的预期收益是由其“行为贝塔”（Behavioral Beta）决定的，行为资产组合（行为贝塔组合）较市场组合要人为调高成长型股票的比例。因此，在BAPM中，资本市场组合的问题仍然存在，只是均值方差有效组合会随时间而改变。斯特曼（Statman ）在1999年更进一步指出，决定供求的是人们的功利主义考虑（如产品成本，替代品价格）和价值表达考虑（如个人品位，特殊偏号）。CAPM只包括了人们的功利主义考虑，而BAPM把两者都包括了进来。另外，BAPM还对在噪声交易者存在的条件下，市场组合回报的分布，风险溢价，期限结构，期权定价等问题进行了全面研究。在BAPM模型中，由于既考虑了价值表现特征，又包含了效用主义特性，因此，它一方面从无法战胜市场的意义上接受市场的有效性，另一方面从理性主义意义出发拒绝市场有效性，这对金融研究的未来发展有着深刻的启示。

BAPM模型典型地体现了行为金融学的基本理念，即上文所提到的非理性交易者长期性、实质性的存在，它所描述的是理性交易者和非理性交易者互动情况下的资产定价方式。在该模型中，理性交易者，即信息交易者，他们遵循CAPM模型，是传统理论当中预设的具有良好认知、专业技术并且有均值方差偏好的市场行为者；而非理性交易者，即噪声交易者，则不具备理想状态下的投资者所应有的知识储备和行为方式，他们并不具有均值方差偏好，往往背离CAPM。因而，在BAPM中，与CAPM不同，把决定证券预期回报的β系数与行为相联系，这样的行为β与均值方差有效组合的切线有关，而不是与市场组合有关。可以看出，BAPM既有限度地接受了市场有效性，也秉承了行为金融学所奉行的有限理性、有限控制力和有限自利。

二、行为资产定价具体模型

1. BSV模型

该模型是由柏鲍里斯（Barberis）、谢里夫（Shleifer）和 维希尼（Vishny）于1998年提出的，他们将两种决策偏差纳入到投资者的行为中，其一是代表性偏差(Representative Bias)，即投资者基于近期数据，以某种模式的相似性来预测，过分重视近期数据而忽视历史总体数据。投资者对整体的判断往往受小样本特征的影响；其二是保守性偏差(Conservatism Bias)，即投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测。代表性偏差会造成投资者对新信息反应过度，保守性偏差会造成投资者对新信息反应不充分，导致反应不足。

2. DHS模型

丹尼尔（Daniel）、豪斯菲尔（Hirsheifer ）和萨布莱曼依（Subramanyam）在1998年提出了DHS模型。他们把投资者划分为有信息的投资者(Informed)和无信息的投资者(Uninformed)两类，后者不存在心理偏差，而有信息的投资者存在两种心理偏差，一是过度自信(Overconfidence)，二是自我归因偏差(Biased Self Attribution)。

3.HS模型

洪（Hong）和斯坦（Stein）在1999年提出了HS模型。模型中假定市场由两种有限理性投资者组成：“信息挖掘者”和“惯性交易者”。这两类投资者都只能处理所有公开信息中的一个子集。信息挖掘者基于他们自己观测到的关于未来基本情况的信号做出预测，其局限性是不能根据当前和过去价格的信息进行预测。惯性交易者正好相反，他们可以根据过去价格变化做出预测，但是他们的预测仅是过去价格的简单函数。除了对交易者的信息处理能力加以限制外，模型还加了一个假定：私人信息在信息挖掘者中间是逐步扩散的。所有的结论都是基于以上三个假设做出的。HS模型将中期的反应不足和长期的价格反应过度统一起来，因此又被称为统一理论模型。