运用资本资产定价模型

6.5.2　运用资本资产定价模型

资本资产定价模型反映的是证券的期望收益率与β系数的关系。该模型的提出，奠定了现代证券投资理论和风险理论的基础。

（1）模型的基本原理

前面我们已经运用标准离差率建立投资项目收益与风险之间的数量关系。但运用诸如（6-27）这样的定量模型必须合理确定风险溢酬系数，而确定风险溢酬系数带有很多人为的因素。既然β系数是反映资产或资产的组合的系统风险，而风险与收益又呈同方向变化。那么，一种证券的收益与其β系数应该有一种线性相关性，这就是资本资产定价模型的思路。其基本内容可以简单表述为：单一资产或资产组合的期望收益率与该资产或组合的β系数呈线性关系。用公式表示为：

R_i＝R_f＋β_i（R_M－R_f）　　　　　　　　　　　　　（6-28）

其中：

R_i——第i种证券的预期收益率；

R_M——平均风险股票的必要收益率，即整个证券市场的平均收益率；

（R_M－R_f）——市场风险溢酬。

长期看，市场风险溢酬应当是正值。所以，一种证券或证券组合的预期收益率应当大于无风险收益率。

现在，我们看资本资产定价模型的两种特殊情况：当β_i＝0，R_i＝R_f，表明假如一种证券不存在市场风险，那么，该种证券没有风险溢酬，而只能获得无风险收益率。当β_i＝1，R_i＝R_M，这说明：如果一种证券的风险与证券市场的风险相同，那么，该证券的期望收益率等于市场的平均收益率。

（2）市场风险溢酬的估计

我们将证券市场的期望收益率分为两个部分：无风险收益率和风险溢酬。值得注意的是，市场的期望收益率是所有市场参与者在对市场风险取得一致认识的前提下所要求的报酬率，它并不是某一特定投资者实际获得的收益率，也不是证券市场某一年或某一个月的实际收益率。因为某一时期内证券市场的实际收益率完全可能低于无风险收益率，甚至可能是负数。

然而，如果证券市场是有效的，那么过去较长时期内市场的平均收益率是市场期望收益率的最佳估计值。例如，有人曾经对美国1926－1999年期间证券市场中普通股的年平均收益率作过统计测算，大约为13.3%，而同期平均的无风险收益率为3.8%，两者的差异为9.5%。这个数值可以作为未来普通股市场风险溢酬的估计值。

（3）证券市场线

资本资产定价模型可以用图形表示。如图6-1所示，纵轴表示收益率，横轴表示β系数，就可以画出一条反映投资收益率与β系数之间关系的直线，称为证券市场线。证券市场线很清晰地反映了风险资产的预期报酬率与其所承担的系统风险β系数之间呈线性关系，充分体现了高风险高收益的规律。

图6-1　证券市场线

证券市场线经过下列两点：（0，R_F）和（1，R_M）。这条直线对均衡证券市场收益和风险关系的描述，有两个重要特征：第一，证券市场线与纵轴的垂直截距，即无风险资产收益率常常被视为投资过程中时间等待的报酬；第二，证券市场线的斜率则被认为是承受每一单位风险的报酬。因此，证券市场线的截距和斜率从本质上讲分别代表了证券市场上时间的价格和风险的价格。

（4）对资本资产定价模型的评价

资本资产定价模型的重要贡献在于直观地揭示了风险与收益之间的内在关系，即一种证券的预期收益率与β系数存在着正的线性相关关系，资产或资产组合的风险越高即β系数越大，所对应的预期收益水平也就越高。该理论在实际中被广泛运用于投资评估和基金管理中。

然而，资本资产定价模型有许多前提假设，主要包括对市场完善性和环境的无摩擦性等。这些假设条件主要有：①投资者都依据组合的期望收益率和方差选择证券组合；②投资者对证券的收益和风险及证券间的关联性具有完全相同的预期；③资本市场没有摩擦。

资本资产定价模型只有在这些假设条件下才成立。虽然在现实投资实务中这些假设条件大部分都是无法成立的，投资交易一般都要缴纳税金，要支付交易费用，并且证券市场的信息也是不完全的。

尽管资本资产定价模型存在着这样或那样的局限性，但它给出了分析风险资产定价的一种间接明了的框架，为如何对投资组合的风险报酬率进行评估提供了一个很好的工具。该理论的应用前景非常广阔，除了在股票和证券市场发挥作用外，还可在不动产投资、人力资本投资以及更广义的投资领域发挥作用。