1.3 汇率的决定基础
1.3.1 金本位制下汇率的决定基础
金本位制的发展经历了金币本位、金块本位和金汇兑本位三个阶段。金币本位制盛行于19世纪中期和20世纪初，以黄金的自由铸造、自由兑换和自由输出入为特点。在金币本位制度下，各国都规定金币的法定含金量。两种不同货币之间的比价，由它们各自的含金量对比来决定。以两种金属铸币含金量之比得到的汇价被称为铸币平价（Mint Parity）。
例如，1925—1931年间，英国规定1英镑所含纯金数量为7.322 38克，美国立法规定1美元所含纯金数量是1.504 63克，1英镑等于4.866 5美元，或者说1英镑所含的黄金量同4.866 5美元所含的黄金量相等。
市场汇率以铸币平价为中心上下波动，但波动幅度局限于黄金输送点所规定的范围内。
在金块本位和金汇兑本位制度下，由于黄金已经不再充当流通手段和支付手段，黄金的自由输出入已受到一定的限制，此时的汇率由法定的金平价——纸币的含金量来决定。汇率围绕着法定平价上下波动，其波动幅度由政府来决定和调控，政府通常会设立外汇平准基金来维持汇率的稳定。
1.3.2 纸币本位制度下汇率的决定基础
纸币本位制度下，纸币的价值基础就是纸币能够实现的购买力，即能够买到的商品和劳务的价值。购买力平价决定理论包括两部分，即绝对购买力平价理论和相对购买力平价理论。绝对购买力平价理论说明某一时点上汇率的决定因素，相对购买力平价理论则说明某一时期影响汇率的主要因素。
在纸币流通制度下，长期汇率是以两国货币代表的价值量为基础，但决定短期汇率的则是外汇市场的供求关系。外汇市场对短期汇率的决定过程如下：当外汇供不应求时，外汇汇率上升；当外汇供过于求时，则外汇汇率下跌；当外汇供求平衡时，外汇汇率达到均衡。
1.3.3 汇率决定理论介绍
1.3.3.1 购买力平价论
购买力平价论（Theory of Purchasing Power Parity，PPP）是一种历史非常悠久的汇率决定理论，它的理论渊源可以追溯到16世纪，对之进行系统阐述则是瑞典学者卡塞尔（G.Cassel）于1922年在其《1914年以后的货币与外汇》（Money and Foreign Exchange after 1914）一书中完成的。购买力平价论的基本思想是：货币的价值在于其具有的购买力，因此不同货币之间的兑换比率取决于它们各自具有的购买力的对比，也就是汇率与各国的价格水平之间具有直接的联系。
1.购买力平价论的主要内容
（1）绝对购买力平价
绝对购买力平价（Absolute Purchasing Power Parity）是指在某一时点上，两国的一般物价水平之比决定两国货币间的比率。绝对购买力平价的前提包括：第一，对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立；第二，在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相等。由于货币的购买力可表示为一般物价水平（通常以物价指数表示）的倒数，绝对购买力平价的公式可表示为：
式中，e为绝对购买力平价形式下两国间的汇率，∑Pa与∑Pb分别表示A国和B国的一般物价水平。
（2）相对购买力平价
绝对购买力平价（Relative Purchasing Power Parity）说指出，在一定阶段之内，在其他条件不变的情况下，若本国通货膨胀率高于外国通货膨胀率，外币价格上升，本币价格下跌；反之，若本国通货膨胀率低于外国通货膨胀率，则本币价格上升，外币价格下跌。
相对购买力平价则克服了这一缺点，它从动态的角度考察汇率的变动。相对购买力平价是指在一定时期内，汇率的变化与该时期两国物价水平的相对变化成比例。若用e0代表过去或基期的汇率，e1代表物价水平变动后的两国新汇率，
分别表示A、B两国的物价水平变动率或通货膨胀率，则由相对购买力平价决定汇率的公式可以表示为：
2.购买力平价论的评价
购买力平价论的合理性主要表现为：该理论通过物价与货币购买力的关系去论证汇率的决定及其基础，这在研究方向上是正确的。该理论直接把通货膨胀因素引入汇率决定的基础之中，这在物价剧烈波动、通货膨胀日趋严重的情况下，有助于合理地反映两国货币的对外价值。把物价水平与汇率相联系，这对讨论一国汇率政策与发展出口贸易具有参考意义。
购买力平价理论的缺陷主要表现在：该理论把货币所代表的价值看成是由纸币的购买力决定的，这种本末倒置的认识使得该理论无法揭示汇率的本质。该理论强调货币数量或货币购买力对汇率变动的影响，而忽视了生产成本、投资储蓄、国民收入、资本流动、贸易条件以及政治形势等对汇率变动的影响。显然，货币的购买力只是影响汇率变动的重要因素之一，而不是全部。
专栏1－1 一价定律（The Law of One Price）
一价定律认为在开放的经济条件下，相同的商品在所有市场上价格是相同的，即：
。其中，Pi表示国内物价水平，
表示国外物价水平，e表示直接标价的汇率。
该理论的前提条件是：位于不同地区的该商品是同质的，该商品的价格能灵活地进行调整，不存在交易成本。
当某一商品在不同地区的价格存在差异时，就有可能引起套利活动的发生，不同地区间的价格差异不可能通过套利活动消除。
但值得注意的是：商品可以分成可贸易商品（tradable goods）和不可贸易商品（nontradable goods），如果是前者，不同地区间的价格差异可通过套利活动消除；如果是后者，不同地区间的价格差异无法通过套利活动消除。
资料来源：保罗·R.克鲁格曼，茅瑞斯·奥伯斯法尔德.国际经济学理论与政策（下）.北京：中国人民大学出版社，2006.
1.3.3.2 利率平价论
在开放经济条件下，一国与他国的金融市场之间的联系更为紧密，国际资金流动的发展使汇率与金融市场上的利率之间也存在着密切的关系。从金融市场角度分析汇率与利率所存在的关系，就是汇率的利率平价论（Theory of Interest－Rate Parity）。利率平价论的基本思想可追溯到19世纪下半叶，对该理论的完整阐述由凯恩斯（J.M.Keynes）于1923年在其《货币改革论》一书中完成，并由其他经济学家进一步发展。
1.利率平价论的主要内容
利率平价论可分为抵补性利率平价与非抵补性利率平价两种，下面分别进行介绍。
（1）抵补利率平价（Covered Interest Rate Parity，CIP）
抵补利率平价反映的是在均衡状态下，由抵补套利行为所导致的远期汇率与利率差的关系。该理论的基本假设为：①存在发达的国际金融市场；②所有国际投资者或借款者都厌恶风险；③套利活动的交易成本为零；④套利资金的供给弹性无穷大；⑤每个国家只有一种金融资产，即不考察多种金融资产之间的差异等。
我们知道，要使两国的投资收益相等，远期汇率必然达到一定水平。设St、Ft、it和i′t为t期时的即期汇率、远期汇率、本国利率和外国利率，则：
如果式（1－4）左边大于右边，则套汇资金会不断内流，致使即期汇率（St）下降，即本币升值或外币贬值，同时远期汇率（Ft）上升，即外币远期升水；反之，资金外流，致使即期汇率（St）上升，同时远期汇率下降，即外币远期贴水。式（1－4）可变换成：
式（1－5）中等式右边
，可以忽略不计。那么式（1－5）可以简化为：
式（1－6）即抵补利率平价关系。它说明在均衡状态下，远期升水率或贴水率应等于两国利率之差。
（2）非抵补利率平价（Uncovered Interest Rate Parity，UIP）
非抵补套利行为与抵补套利行为的差别在于前者在将资金由低利货币调往高利货币时并不做反方向的操作，即对其未来的投资收益不进行保值。这时，将未来国外的投资收益折算成本币所采用的汇率就不是远期汇率，而是未来的即期汇率（设为Fe）。这个汇率也就是人们预期的未来汇率水平，于是：
经过变换，可得：
式（1－8）即非抵补利率平价关系，它说明预期的汇率变化等于两国利率之差。
2.利率平价论的评价
利率平价论描述出了汇率与利率之间存在的关系。汇率与利率之间是相互作用的，不仅利率的差异会影响到汇率的变动，汇率的改变也会通过资金流动而影响不同市场上的资金供求关系进而影响到利率。更为重要的是，利率和汇率可能同时受更为基本的因素（如货币供求等）的作用而发生变化，利率平价只是在这一变化过程中表现出来的利率与汇率两者间的联系。抵补利率平价理论从资产市场的角度研究远期汇率的决定问题，说明远期汇率取决于两国货币的相对收益，具有重要的理论意义和现实意义。从理论上看，非抵补利率平价将研究对象从远期汇率扩展到即期汇率，许多新汇率理论都在一定程度上沿用了它的研究方法或直接以它作为研究的起点。
利率平价论也存在明显的局限性。首先，它的完全充分流动的金融市场的假定，在现实生活中是不具备的；其次，它对金融资产完全替代性的假定在现实生活中也不存在，在现实生活中不同金融资产的流动性、风险程度和收益率等都有明显差异；最后，该理论强调利率差在汇率决定中的作用，相对忽视了其他因素对汇率的影响，具有一定程度的片面性。事实上，交易成本、外汇控制、资本流动限制以及汇率风险都在不同程度上影响着人们的套利动机和行为。
1.3.3.3 货币主义的汇率理论
汇率理论（Monetary Approach）的货币分析法形成于20世纪70年代中期，是由以美国芝加哥大学亨利·约翰逊为首的一批经济学家倡导的，并由弗兰克（Frenkel）等加以系统阐述的。该理论的基本研究方法是把货币数量论与购买力平价理论结合起来分析汇率决定和变动的主要原因。该理论是在绝对购买力平价基础上强调货币市场在汇率决定过程中的作用，把汇率看成是两国货币的相对价格，而不是两国产品的相对价格。汇率是由货币市场上存量均衡条件决定的，即由各国货币供给与需求的存量均衡决定的。
1.货币主义汇率理论的基本假定
（1）存在自由的资本市场和较强的资本流动性，使国内外资产具有充分的替代性；
（2）存在有效的市场，使人们对未来汇率的预期可以强烈地影响汇率；
（3）存在充分的国际资金和商品套购套买活动，使“一价定律”得以实现，并且各国的名义利率将等于实际利率加预期通货膨胀率，各国的实际利率也将是相同的；
（4）市场参与者能够根据信息和理论模式对汇率作出合理的预测。
2.基本公式与内容
货币主义汇率理论基本公式的数学推导过程主要是：
式（1－9）是“一价定律”的数学表达式。式中，P代表贸易商品的本国价格；P＊代表同一商品用他国货币表示的价格；e代表汇率。
本国物价水平必然满足货币市场的均衡条件，即：
式中，Mdr是对实际货币存量的需求；Ms是货币供给（名义）存量。根据式（1－10），可得到国内外的物价水平P和P＊：
式中，带“＊”号的字母表示他国的变量。将式（1－11）和式（1－12）代入式（1－9）中得到：
根据货币数量论的国际收支调节分析法，对实际货币存量的需求取决于实际收入（Y）和名义利率（i）。假设实际货币存量的需求函数为：
将式（1－14）和式（1－15）代入式（1－13）可得：
式（1－16）表示，汇率等于本国与外国货币供给存量之比乘以本国与外国实际收入之比、乘以本国与外国名义利率之比，再乘以一个常数因子K＊/K。
根据假定，名义利率等于实际利率（ir）加上预期的通货膨胀率Pe，亦称通货膨胀贴水，则有：
将式（1－17）代入式（1－16），便可得到反映货币主义汇率理论的数学表达式：
式（1－18）表明一国汇率的变动取决于三个方面的因素：一是本国货币供给存量相对于外国货币供给存量的变化；二是外国实际收入相对于本国实际收入的变化；三是本国预期的通货膨胀率相对于外国预期的通货膨胀率的变化。
3.货币主义汇率理论的评价
货币分析法对汇率的研究突破了传统理论将汇率变动的效应局限于国际收支的范围，提出了汇率决定的货币存量——流量分析框架，并深入到货币政策的制定与协调问题，突出强调了货币因素在汇率决定过程中的作用。该理论指出，一国的货币政策和通货膨胀水平与该国的货币汇率走势直接相关，这正是20世纪70年代实行浮动汇率制后，一些西方国家货币汇率不断下跌的主要原因。
货币主义汇率理论的不足之处主要是：在探讨汇率变动的原因时，只偏重于一国国民总收入，或货币市场总量均衡状态下的汇率行为，而对社会经济内部的结构及其变化对汇率的影响则没有作进一步的研究。
4.货币主义汇率理论的发展：汇率超调模型
货币主义汇率理论假定所有市场都能够瞬时进行调节，多恩布什（Dornbusch）于1976年对这一假定作了重大修正并提出了价格黏性货币分析模型（Sticky－Price Monetary Model）。该模型强调商品市场和金融市场调整速度的不对称性：金融市场的调整可在瞬间进行，而商品市场的调整由于价格黏性的假定，即价格不能完全、自由、迅速地调整、短期内产出不变，因此是缓慢的。其结论是在发生外生正向冲击（Positive Exogenous Shock）如货币供应量突然增加的情况下，由于金融市场的调整速度快于商品市场，也就是说汇率和利率迅速进行调整，但商品价格的调整较缓慢，短期内汇率会过度调整（Overshooting），超出其长期均衡所要求的幅度。
由于该模型的结论突出了汇率超调现象，故又被称为汇率超调模型（Exchange Rate Overshooting Model）。弗伦克尔等对该模型进行了拓展，得出结论：在发生外生冲击的情况下，汇率是否超调取决于资本流动度、预期形成的方式、产出的可变性、价格行为、货币政策的性质、货币需求的利率弹性等因素。
该模型从理论上说明了浮动汇率制的缺点即汇率超调——汇率变动率大于货币供给变动率。其政策含义是主张政府加强对经济运行特别是资本流动的干预，或以某种形式的固定汇率制取代纯粹的浮动汇率制。
1.3.3.4 资产组合平衡理论
资产组合平衡理论（The Portfolio Balance Approach）出现于20世纪70年代中后期。1975年，伯莱森（W.Branson）提出了一个初步模型，后经霍尔特纳（H.Halttune）和梅森（P.Masson）等人进一步充实和修正。资产组合平衡理论强调财富和资产结构平衡在汇率决定过程中的作用，并认为汇率作为一般均衡体系的一部分由所有市场的相互作用所决定。
1.资产组合平衡理论的基本假定
一国的资产种类结构归纳后可以分为三类：本国货币、本币资产和外币资产。国际金融市场的一体化和各国资产之间的高度替代性，使一国居民既可持有本国货币和各种证券作为资产，又可持有外国的各种资产。货币可自由兑换，不同资产资金可以自由流动，对利率和汇率非常敏感。
2.资产组合平衡理论的基本内容
资产组合平衡理论把汇率看成是由货币因素和实际经济因素诱发的资产调节与资产评价过程共同决定的。它认为一旦利率、货币供给量、居民愿意持有的资产种类等发生变化，居民原有的资产组合就会失衡，进而引起各国资产之间的替换，促使资本在国际上流动。国际上的资产替换和资本流动，势必会影响外汇供求，导致汇率的变动。该理论可用下列简化方程式表达：
式（1－19）的含义是：本国财富持有者在其财富总额（We）中，愿意以本国货币形式（M0）持有财富的比率h，是本国利率（r）和外国利率（r＊）的反比函数，即它会因本国与外国的利率下降而上升，或因本国与外国的利率上升而下降。
式（1－20）的含义是：本国财富持有者以本国债券形式（Bd）持有的财富在其总财富中所占的比率i，是本国利率的正比函数、外国利率的反比函数，即它随本国利率的提高而上升，随外国利率的提高而下降，不然则相反公式。
式（1－21）的含义是：本国财富持有者以外国债券形式（eB＊，其中e为汇率，eB＊为以本币表示的外国债券的价值）持有的财富在其总财富中所占的比率j，是外国利率的正比函数、本国利率的反比函数，即它随外国利率的提高而上升，随本国利率的提高而下降，不然则相反公式。
式（1－22）的含义是：本国财富持有者以本币表示的财富总额，由本币数量（M0）、外国资产（eB＊）和本国债券（Bd）三部分构成。
h＋i＋j＝1，即所有财富中三种资产各占比之和为1。
将式（1－19）、（1－20）代入式（1－22），整理后，得到式（1－23）：
根据式（1－23），汇率变化与We、r＊正相关，与B＊、r负相关。
上述分析表明，人们通常都将拥有的金融财富分布于可供选择的本币、本国债券和外国债券等资产之中。人们将这些资产进行组合的方式，主要取决于它们的收益大小。当国内货币供给、利率水平和国内外债券发行量等因素发生变化时，就会提高或降低不同资产的实际收益，打破原有的资产组合平衡，进而促使资产进行新的组合。为达到新的资产组合平衡，汇率也会发生相应的变动。
如中央银行在国内国债市场上买进国债，增加货币供应量时，国内债券价格上升，货币市场利率下跌，投资者会增加国外债券的购买，在外汇市场导致汇率上升（本币贬值），汇率上升有利于贸易收支盈余，国内外汇资产不断增加，又会导致汇率下跌（本币升值）。
3.资产组合平衡理论的评价
资产组合平衡理论在分析货币市场失衡对汇率的影响的同时，结合经常项目失衡对汇率的影响，对更全面地分析汇率变化具有积极意义。同时，该理论提出的假定，如各国资产间的“高度”替代性，而不是“完全”替代性等，更具有现实性。在资本流动规模巨大且频繁的今天，该理论对预期汇率的短期波动具有很大的作用。
但是，该理论也存在着明显的不足，对金融市场不发达、外汇管制较严的国家及汇率弹性不大的国家而言，应用时很有局限。该理论运用存量分析，忽略了国际经济中流量变动对于汇率变化的影响。另外，模型在实证方面也存在资料收集困难的问题。
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